Die Persistenz in der Performance europäisch diversifizierter Aktieninvestmentfonds DISSERTATION der Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften (HSG) zur Erlangung der Würde eines Doktors der Wirtschaftswissenschaften vorgelegt von Ulf Heinz Pleschiutschnig aus Österreich Genehmigt auf Antrag der Herren Prof. Dr. Andreas Grünbichler und Prof. Dr. Markus Rudolf Technische Universität 1 Fachbereich 1 Betriebswirtschaftliche I Inventar-Nr.: &.7;if\bx..., Abötell-Nr.: &&./..{$.>. Dissertation Nr. 2364 Difo-Druck OHG, Bamberg 2000
Inhaltsübersicht 1 Einleitung 1 1.1 Problemstellung 1 1.2 Zielsetzung 6 1.3 Aufbau der Arbeit 8 2 Der europäische Markt für Investmentfonds 9 2.1 Entwicklung und Situation 9 2.2 Die Fondsmärkte in den europäischen Ländern 15 2.3 Institutionelle Rahmenbedingungen für Investmentfonds in Europa... 20 2.4 Zusammenfassung 23 3 Literaturüberblick 25 3.1 Empirische Untersuchungen zur Performance von Aktienfonds 26 3.2 Empirische Untersuchungen zur Persistenz in der Fondsperformance 31 3.3 Zusammenfassung 49 3.4 Tabellarische Zusammenfassung der Persistenz-Studien 51 4 Internationale Performance-Messung 61 4.1 Aufgaben der Performance-Messung 62 4.2 Performance-Masse 67 4.3 Benchmarks in der Performance-Messung 76 4.4 Bewertungsrelevante Renditeanomalien 79 4.5 Internationale Performance-Messung 84 4.6 Renditebasierte Stilanalyse 92 4.7 Zusammenfassung 99 5 Datengrundlage 101 5.1 Die Fondsstichprobe 103 5.2 Kapitalmarktdaten 118 5.3 Zusammenfassung 124
II 6 Survivorship bias 127 6.1 Ursachen des Fondssterbens 128 6.2 Einflussfaktoren auf den Survivorship bias 130 6.3 Survivorship bias und durchschnittliche Fondsperformance 138 6.4 Survivorship bias und Persistenz in der Fondsperformance 150 6.5 Zusammenfassung 152 7 Performance-Messung und Stilanalyse 155 7.1 Modelle 156 7.2 Die Performance europäischer Aktienfonds 164 7.3 Die Zusammensetzung europäischer Aktienfondsportfolios 181 7.4 Zusammenfassung 209 8 Die Persistenz in der Fondsperformance 211 8.1 Tests auf Persistenz in der Performance 212 8.2 Bestimmung persistenter Performance mit dem Querschnittsansatz. 214 8.3 Bestimmung persistenter Performance mit dem Zeitreihenansatz 236 8.4 Zusammenfassung 256 9 Der Einfluss von Fondscharakteristika auf die Fondsperformance 259 9.1 Die Gebührenstruktur von Investmentfonds 262 9.2 Die Stichprobe 266 9.3 Der Einfluss von Fondsgebühren und Aufschlägen 270 9.4 Der Einfluss der Fondsgrösse 276 9.5 Der Einfluss der Gebühren auf die Persistenz in der Performance... 277 9.6 Zusammenfassung 281 10 Schlussbemerkungen 283
III Inhaltsverzeichnis Inhaltsübersicht Inhaltsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abbildungsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis I III VII XI XIII 1 Einleitung 1 1.1 Problemstellung 1 1.2 Zielsetzung 6 1.3 Aufbau der Arbeit 8 2 Der europäische Markt für Investmentfonds 9 2.1 Entwicklung und Situation 9 2.2 Die Fondsmärkte in den europäischen Ländern 15 2.3 Institutionelle Rahmenbedingungen für Investmentfonds in Europa... 20 2.4 Zusammenfassung 23 3 Literaturüberblick 25 3.1 Empirische Untersuchungen zur Performance von Aktienfonds 26 3.2 Empirische Untersuchungen zur Persistenz in der Fondsperformance 31 3.2.1 Allgemeines 31 3.2.2 Studien der ersten Kategorie 34 3.2.3 Studien der zweiten Kategorie 37 3.2.4 Studien der dritten Kategorie 42 3.2.5 Studien der vierten Kategorie 45 3.3 Zusammenfassung 49 3.4 Tabellarische Zusammenfassung der Persistenz-Studien 51
IV 4 Internationale Performance-Messung 61 4.1 Aufgaben der Performance-Messung 62 4.2 Performance-Masse : 67 4.2.1 Eigenschaften von Performance-Massen 68 4.2.2 Arten von Performance-Massen 69 4.2.3 Timing und Selektivität 71 4.3 Benchmarks in der Performance-Messung 76 4.4 Bewertungsrelevante Renditeanomalien 79 4.4.1 Der internationale Size-Effekt 80 4.4.2 Der internationale Value/Growth-Effekt 81 4.4.3 Der internationale Momentum-Effekt 83 4.5 Internationale Performance-Messung 84 4.5.1 Kapitalmarktheoretische Grundlagen 84 4.5.2 Das Jensen Alpha im internationalen Kontext 87 4.5.3 Praktische Probleme der internationalen Performance-Messung... 89 4.5.4 Studien zur Performance-Messung international diversifizierter Aktienfonds. 90 4.6 Renditebasierte Stilanalyse 92 4.6.1 Das Asset-Class-Factor Modell von SHARPE(1992) 93 4.6.2 Performance-Attribution mit dem ACF Modell 96 4.6.3 Implikationen der Stilanalyse 98 4.7 Zusammenfassung 99 5 Datengrundlage 101 5.1 Die Fondsstichprobe 103 5.1.1 Herkunft und Zusammensetzung 103 5.1.2 Inhalt der Fondsdaten 105 5.1.3 Umfang der Fondsstichprobe 107 5.1.4 Bestimmung des Untersuchungszeitraumes 109 5.1.5 Berechnung und Verteilungseigenschaften der Fondsrenditen... 111 5.1.6 Zur steuerlichen Konsistenz der Fondsdaten 114 5.2 Kapitalmarktdaten 118 5.2.1 Indexrenditen 118 5.2.2 Zinssätze und Wechselkursdaten 123 5.3 Zusammenfassung 124
6 Survivorship bias.. 127 6.1 Ursachen des Fondssterbens 128 6.2 Einflussfaktoren auf den Survivorship bias 130 6.2.1 Die Methode der Stichprobenbildung 131 6.2.2 Der Untersuchungszeitraum 134 6.2.3 Art und Zielsetzung der Untersuchung 135 6.2.4 Die Dynamik des Fondsmarktes 136 6.3 Survivorship bias und durchschnittliche Fondsperformance 138 6.3.1 Empirische Evidenz 138 6.3.2 Theorie des Survivorship bias in Performance-Studien 144 6.4 Survivorship bias und Persistenz in der Fondsperformance 150 6.5 Zusammenfassung 152 7 Performance-Messung und Stilanalyse 155 7.1 Modelle 156 7.1.1 Internationales CAPM-CAPM Modell (1) 157 7.1.2 Internationales ELTON/GRUBER/BLAKE( 1996B) Modell - EGB Modell (2) 158 7.1.3 Internationales CARHART( 1997A) Modell - CAR Modell (3) 158 7.1.4 Internationales Asset-Class-Factor Modell nach SHARPE(1992) - ACF Modell (4) 159 7.1.5 Eigenschaften der Faktorportfolios und Anlagekategorieindizes 161 7.2 Die Performance europäischer Aktienfonds 164 7.2.1 Aggregierung der Fondsrenditen 164 7.2.2 Unadjustierte Renditen und Sharpe Ratios der Fondskategorieindizes 165 7.2.3 Risikoadjustierte Fondsperformance 168 7.2.4 Einflüsse auf die Performance-Rangordnung 177 7.3 Die Zusammensetzung europäischer Aktienfondsportfolios 181 7.3.1 Unterschiede zwischen den Fondskategorien 182 7.3.2 Die Güte der geschätzten Portfoliozusammensetzungen 187 7.3.3 Home bias 193 7.4 Zusammenfassung 209
VI 8 Die Persistenz in der Fondsperformance 211 8.1 Tests auf Persistenz in der Performance 212 8.2 Bestimmung persistenter Performance mit dem Querschnittsansatz. 214 8.2.1 Die Performance in der Formationsperiode 217 8.2.2 Die Performance in der Testperiode 218 8.2.3 Testverfahren in den Querschnittsuntersuchungen 222 8.2.4 Empirische Ergebnisse 227 8.3 Bestimmung persistenter Performance mit dem Zeitreihenansatz 236 8.3.1 Vorgehensweise 237 8.3.2 Empirische Ergebnisse 241 8.4 Zusammenfassung 256 9 Der Einfluss von Fondscharakteristika auf die Fondsperformance 259 9.1 Die Gebührenstruktur von Investmentfonds 262 9.1.1 Direkte Kosten des Fondsengagements 262 9.1.2 Indirekte Kosten des Fondsengagements 264 9.1.3 Transaktionskosten 265 9.2 Die Stichprobe 266 9.3 Der Einfluss von Fondsgebühren und Aufschlägen 270 9.3.1 Der Einfluss der Gebührenhöhe 270 9.3.2 Die Bedeutung der Ausgabeaufschläge 274 9.4 Der Einfluss der Fondsgrösse 276 9.5 Der Einfluss der Gebühren auf die Persistenz in der Performance... 277 9.6 Zusammenfassung 281 10 Schlussbemerkungen 283 Anhang A Anhang B AnhangC Literaturverzeichnis A-l B-l C-l Lit-1