Konvergenz Quartal Wachstumsaussichten weiter angehoben. Niedrige Risikoaversion stützt CEE Finanzmärkte

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1 Strategie Österreich & CEE 3. Quartal 17 Konvergenz. Wachstumsaussichten weiter angehoben Niedrige Risikoaversion stützt CEE Finanzmärkte Internationale Aktienmärkte geben Richtung vor Credit Märkte sehr teuer Editor: Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen Peter Brezinschek, am Ende Raiffeisen des Dokuments Bank International AG, Wien 1 peter.brezinschek@rbinternational.com

2 Inhalt Strategie Österreich & CEE Thema: Konjunkturschwung mit breiter Abstützung 3 n CEE inkl. Österreich Anlagestrategie CEE inkl. Österreich 6 Indexgewichtung im Vergleich 9 Ausblick CEE-Wirtschaft 1 Ausblick Lokalwährungsanleihen 1 Ausblick CEE-Währungen 1 Sovereign Eurobonds 16 Corporate Eurobonds 18 Österreich Polen Ungarn Tschechische Republik 6 Slowakei 8 Slowenien 3 Bulgarien 31 Rumänien 3 Kroatien 3 Serbien 36 Bosnien und Herzegowina 37 Albanien 38 Belarus 39 Russland Türkei Ukraine Aktienmärkte 5 Technische Analyse 5 Sektoren 5 Risikohinweise und Aufklärungen 55 Disclaimer 58 Impressum 59 Erklärung: e... Schätzung f... p... vorläufige Ergebnisse n.v.... nicht verfügbar Abkürzungsverzeichnis Länder und Währungen ALL Albanischer Lek BAM Bosnische Mark BGN Bulgarischer Lev BYN Belarussischer Rubel CZK Tschechische Krone HUF Ungarischer Forint HRK Kroatische Kuna PLN Polnischer Zloty RON Rumänischer Leu RSD Serbischer Dinar RUB Russischer Rubel TRY Türkische Lira UAH Ukrainische Hryvnia Volkswirtschaftliche Abkürzungen %-Änd. Prozentveränderung (nicht in Prozentpunkten) BIP Bruttoinlandsprodukt BP Basispunkte durchschn. durchschnittlich H/B Handelsbilanz FDI Ausländische Direktinvestitionen FX Fremdwährung L/B Leistungsbilanz LW Lokale Währung LStK Lohn-Stückkosten NPL notleidende Kredite p.a. im Jahresvergleich p.m. im Monatsvergleich p.q. im Quartalsvergleich PP Prozentpunkte PPI Produzentenpreisindex VPI Verbraucherpreisindex Staatsanleihenmärkte CZGB Tschechische Lokalwährungsanleihen HGB Ungarische Lokalwährungsanleihen POLGB Polnische Lokalwährungsanleihen ROMGB Rumänische Lokalwährungsanleihen TURKGB Türkische Lokalwährungsanleihen OFZ Russische Lokalwährungsanleihen UST US-Treasuries Aktienindizes ATX Österreichischer Aktienindex BET Rumänischer Aktienindex BIST National 1 Türkischer Aktienindex BUX Ungarischer Aktienindex PX Tschechischer Aktienindex MICEX Russischer Aktienindex WIG Polnischer Aktienindex Aktienkennzahlen DR Dividendenrendite EBIT Earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization EBT earnings before taxes GW Gewinnwachstum KGV Kurs-Gewinn Verhältnis LGW langfr. Gewinnwachstum ROCE Return on capital employed Länder Eurozone (EWU) CE SEE EE CEE Belgien, Deutschland, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Lettland, Litauen, Luxemburg, Malta, Niederlande, Österreich, Portugal, Slowakei, Slowenien, Spanien, Zypern Mitteleuropäische Länder Polen, Ungarn, Tschechien, Slowakei, Slowenien Südosteuropäische Länder Albanien, Bosnien und Herzegowina, Bulgarien, Kroatien, Kosovo, Rumänien, Serbien Eastern Europe (Russland, Ukraine, Belarus) Mittel- und Osteuropa (CE + SEE + EE) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema Konjunkturschwung mit breiter Abstützung BIP-Überraschungen im 1. Quartal führen zu Aufwärtsrevisionen für 17, unveränderter Ausblick für Russland Trendwende bei den Inflationsraten nach oben vollzogen Überwiegend Währungsstärke gegenüber dem Euro Die Überraschung in mehreren Ländern Zentral- (CE) und Südosteuropas (SEE) bei Veröffentlichung der BIP-Zahlen für das erste Quartal war groß. Nachdem sich viele Länder in CE und SEE schon seit drei Jahren in einer überdurchschnittlichen Wachstumsperiode befinden, waren die Veröffentlichungen der Q1 Zahlen beachtlich. Vor allem Rumänien, Polen, Ungarn, Tschechien und Slowenien stachen mit hohen Zuwächsen hervor. Auch Österreich veröffentlichte zunehmende Wachstumsdynamik und ließ die Eurozone erstmals seit vielen Jahren hinter sich. Konsequenterweise haben wir für obige Länder unsere BIP-n für das Gesamtjahr 17 moderat angehoben, weil die Wachstumsstärke durch die Robustheit der Vorlaufindikatoren anhaltende Dynamik verspricht. Mit plus, % sollte Österreich die stärkste Wachstumsentwicklung seit 11 aufweisen. Der private Konsum ist in den meisten Ländern der starke Treiber für das BIP-Wachstum. Aber auch die Anlageinvestitionen haben zumeist ihren Anteil an der Wachstumsintensivierung, wobei Polen, Tschechien und Bulgarien die Ausnahme darstellen. Mit Arbeitsmärkten, welche die niedrigsten Arbeitslosenquoten seit Transformationsbeginn ausweisen und einen zunehmenden Lohndrift markieren, ist eine Fortsetzung der binnenwirtschaftlichen Auftriebskräfte auch 18 zu erwarten. In Russland hat man nach zwei Quartalen positiver BIP-Veränderung zwar die Rezession verlassen, doch die zurückhaltende Entwicklung der Rohstoffpreise und die fehlende Diversifizierung des industriellen Sektors lassen nur eine bescheidene Erholung 17 und 18 erwarten. Auch die Aufholbewegung bei den Konsumausgaben verläuft schleppend. Preisseitig haben viele Länder mit Jahreswechsel einen deutlichen Inflationssprung erlebt. Der vorübergehende Höhepunkt sollte aber auch hier schon im ersten Quartal erreicht worden sein. Damit wird eine fast 3jährige Phase fallender Konsumentenpreise beendet. Mehrheitlich erwarten wir die Teuerungsraten in CE und SEE im Jahresschnitt unter oder etwas über % mit ähnlicher Entwicklung in 18. In Russland haben wir dagegen unsere Preisschätzungen deutlich nach unten angepasst, so dass das Inflationsziel der russischen Zentralbank erfüllt wird. Auswirkung auf Währungen Typisch für Zeiten eines festeren Euros können die Ostwährungen gegenüber dem Euro großteils zulegen. Für das. Halbjahr erwarten wir PLN und HUF weiterhin befestigt. Die CZK hat ihren mittelfristigen Aufwärtstrend Richtung 5 zum Euro aufgenommen, könnte aber in Q3 etwas konsolidieren. Die Stärke des Rubels wird durch die fortgesetzten Zinssenkungserwartungen nur leicht gebremst. Auswirkung auf Renten- und Aktienmärkte In Analogie zu den etablierten Börsenplätzen rechnen wir auch in CE/SEE mit Kurskonsolidierungen im dritten Quartal. Diese sollten aber mit rund 3-5 % eher Gelegenheit für Positionsaufbau, denn als Trendwende interpretiert werden. Nur bei Russland sehen wir begleitet vom höheren Ölpreis Kursanstiege. Die nach wie vor expansive Geldpolitik strahlt auch auf die Rentenmärkte aus, weshalb wir nur geringe Renditeänderungen im. Halbjahr erwarten. Die EM- Eurobond-Märkte sind überwiegend überbewertet. Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien Marktstrategie 1 Eurobonds LW-Anleihen FX EUR USD J 1J -- BG K HR H H H CZ H -- H H H HU H H H H H PL K H H K K RO H H V V H RU H H K K H RS -- V H MK K KZ -- H TR K K K H H UA -- H H BY -- H H 1 basiert auf absoluter erwarteter Performance: - LW-Anleihen = Lokalwährungsanleihen, Performance in lokaler Währung - Eurobonds: basiert auf erwarteter Spreadänderung FX-Empfehlungen gegen EUR Horizont: Ende 3. Quartal 17 Für Empfehlungshistorie siehe Seite 56 H... Halten, V... Verkauf, K... Kauf HU: 3J, nicht J Laufzeit Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen 1 Aktienmärkte Indizes Kauf MICEX Halten - ATX, BIST Nat. 1, BUX, PX, Verkauf WIG 3 1 Horizont: Ende 3. Quartal 13 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n Länder e Konsensus 18f Konsensus Polen 3,8,7 3,8 3,6 3,1 3, Ungarn 3,1, 3,8 3, 3,6 3,1 Tschechien,6,3,7,7,5,6 Slowakei 3,8 3,3 3,3 3,, 3,5 Slowenien,3,5,6,8 3,3,8 CE 3,8,6 3,6 3,3 3,1 3, Kroatien,,9,9 3,,3,8 Bulgarien 3,6 3, 3,7 3,1 3,7 3, Rumänien 3,9,8,9, 3,8 3, Serbien,7,8 3, 3, 3, 3,3 Bosnien u. H. 3,,5,5 3, 3, 3,5 Albanien, 3,5, 3,6, 3,9 Kosovo,1 3,5 3,5 3,8 3,5 3,9 SEE 3,,,1 3,6 3,5 3,3 Russland -,8 -, 1, 1, 1,5 1,6 Ukraine -9,8,3 1,5, 3, 3, Belarus -3,8 -,6,5, 1,5 1,5 EE -3,3 -,1 1, 1, 1,6 1,7 Türkei 6,1,9,,6 3, 3,1 Österreich 1, 1,5, 1,8 1,7 1,5 Deutschland 1,5 1,8 1,7 1,8 1,5 1,6 Eurozone, 1,8,1 1,8 1,7 1,6 USA,6 1,6,,,,3 Quelle: nationale Quellen, Bloomberg Konsensus, RBI/Raiffeisen RESEARCH Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Länder e 18f Polen -,9 -,6,, Ungarn,,,6 3,3 Tschechien,3,7,3,1 Slowakei -,3 -,5 1,1, Slowenien -,8 -, 1,8, CE -,5 -,,1, Kroatien -,5-1,1 1,5 1,7 Bulgarien -,1 -,8 1,9,6 Rumänien -,6-1,5,9,9 Serbien 1, 1,,,9 Bosnien u. H. -1, -1,1,, Albanien 1,8 1,3,5,7 Kosovo -,5,3 1,5, SEE -, -,9 1,6,6 Russland 15,6 7,1,,5 Ukraine 8,7 13,9 1, 7, Belarus 13,5 1, 1, 9, EE 17,7 7,7,7,8 Türkei 7,7 7,8 1, 8, Österreich,8 1,,,1 Deutschland,1, 1,9, Eurozone,, 1,6 1,5 USA,1 1,,,5 Leistungsbilanz (% des BIP) Länder e 18f Polen -,6 -,5 -, -,9 Ungarn 3, 5, 3,,9 Tschechien, 1,1 1,1 1, Slowakei, -,6 -,,6 Slowenien 5, 6,8 6,6 6, CE,,6,5, Kroatien,8,6 3,7, Bulgarien, 3,8 3,,9 Rumänien -1, -, -3,6-3,8 Serbien -,6-3,9-3,7-3,5 Bosnien u. H. -5,5 -, -6, -6, Albanien -1,8-9,1-9, -9,5 Kosovo -8,6-9, -7,9-7,5 SEE -1,1-1, -, -,7 Russland 5,1 1,7,7 5,5 Ukraine -, -,1 -,1-3,6 Belarus -3,8-3,6-3,5-3, EE, 1, 3,9,6 Türkei -3,7-3,8 -,6 -,8 Österreich 1,9 1,7,1,3 Deutschland 8,3 8,3 8, 8, Eurozone 3, 3,3 3, 3, USA -,6 -, -3,5-3,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) Länder e 18f Polen 7,3 7, 7, 71,3 Ungarn 16, 98,3 88,3 81,8 Tschechien 69, 73, 76,3 7, Slowakei 85, 88,8 87, 8, Slowenien 116,6 18,8 13,5 1, CE 6,9 66,6 65,1 63, Kroatien 13, 9,9 86,7 85, Bulgarien 75,3 73,3 68,9 65,7 Rumänien 56,5 5,6 53, 5,3 Serbien 81,6 7, 7,5 66,6 Bosnien u. H. 53, 5,7 55,1 5,3 Albanien 73, 71,7 67,9 65,6 Kosovo 3,7 3,8 3,8 37,5 SEE 68, 6,6 5, 9, Russland 37,9 39, 9,5 5,8 Ukraine 13,9 11,7 11,5 18,8 Belarus 7, 79,3 69, 69,7 EE,7 5,8 35,8 3,3 Türkei 6, 7,8 5,1 8,8 Österreich n.v. n.v. n.v. n.v. Deutschland n.v. n.v. n.v. n.v. Eurozone 16, 16, n.v. n.v. USA n.v. n.v. n.v. n.v. Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 18f Polen -,6 -,6 -,8-3, Ungarn -, -, -,5-3, Tschechien -,6,6 -,, Slowakei -,7-1,7-1,5-1,5 Slowenien -,9-1,8-1,5-1,3 CE -,1-1,8 -, -,1 Kroatien -3,3-1,5-1,9 -, Bulgarien -,8 1,6 -,5-1, Rumänien -,8-3, -3,6-3,8 Serbien -3,7-1,3-1,8-1,8 Bosnien u. H.,7-1,5-1, -1, Albanien -, -,5 -, -1, Kosovo -1, -1,6-1,8 -, SEE -1,8-1,9 -,5 -,7 Russland -3,6-3,7 -,5 -, Ukraine -,3 -,9-3, -,7 Belarus 1,8 1,5 1, 1, EE -3,3-3,5 -, -1,9 Türkei -1, -1, -,5 -, Österreich -1,1-1,6-1, -1,1 Deutschland,7,8,5,3 Eurozone -,1-1,5-1, -1, USA -, -3, -3,5 -,6 Wechselkurs EUR/LW (Durchschn.) Länder e 18f Polen,18,36,1,9 Ungarn Tschechien 7,3 7, 6,5 5,5 Slowakei Euro Euro Euro Euro Slowenien Euro Euro Euro Euro Kroatien 7,61 7,53 7,5 7,6 Bulgarien 1,96 1,96 1,96 1,96 Rumänien,5,9,5,51 Serbien Bosnien u. H. 1,96 1,96 1,96 1,96 Albanien Kosovo Euro Euro Euro Euro Russland 68, 7,1 6,8 67,7 Ukraine,3 8,3 9,1 31,3 Belarus 1,77,,8, Türkei 3, 3,3 3,91,5 Österreich Euro Euro Euro Euro Deutschland Euro Euro Euro Euro Eurozone Euro Euro Euro Euro USA 1,11 1,11 1,8 1,11 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) Länder e 18f Polen 51,1 5,8 5, 5,1 Ungarn 75, 73,9 73, 7, Tschechien,3 37,9 36,8 35,8 Slowakei 5,5 51,9 5, 5,9 Slowenien 83,1 79,7 77, 7,7 CE 53,8 53,7 53,9 53, Kroatien 86,3 83,7 8,9 81,3 Bulgarien 5,6 9,1 7,5 8, Rumänien 38, 37,6 38, 39,7 Serbien 7,7 71,6 68,8 66, Bosnien u. H.,8,5,8,5 Albanien 7,7 71, 69, 65, Kosovo 13, 1,5 15,5 17, SEE 7,7 7,3 7, 7, Russland 1,7 13,5 1, 1,5 Ukraine 7,3 76,1 78, 73, Belarus 36,5 39, 38,7 36,5 EE 17, 18, 19, 19,1 Türkei 3, 3, 33, 3, Österreich 85,5 8,6 8,7 79, Deutschland 71, 68,3 65,8 63,3 Eurozone 9,3 89, 88, 87, USA 11,9 15,5 15,6 1,9 Bonitätseinstufungen* Länder S&P Moody's Fitch Polen BBB+ A A- Ungarn BBB- Baa3 BBB- Tschechien AA- A1 A+ Slowakei A+ A A+ Slowenien A Baa3 A- Kroatien BB Ba BB Bulgarien BB+ Baa BBB- Rumänien BBB- Baa3 BBB- Serbien BB- Ba3 BB- Bosnien u. H. B B3 NR Albanien B+ B1 NR Kosovo NR NR NR Russland BB+ Ba1 BBB- Ukraine B- Caa3 B- Belarus B- Caa1 B- Türkei BB Ba1 BB+ Österreich AA+ Aa1 AA+ Deutschland AAA Aaa AAA USA AA+ Aaa AAA * für langfristige Fremdwährungsverbindlichkeiten k.r. = kein Empfehlung Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Wechselkursprognosen Länder Sep.17 Dez.17 Jun.18 vs EUR Polen,,1,15,1 Ungarn 38, 31, 31, 31, Tschechien 6,16 6,5 5,9 5,5 Kroatien 7,1 7,5 7,5 7, Rumänien,6,5,55,5 Serbien 11,83 1, 15, 1, Albanien 133,3 135,5 136, 136, vs USD Russland 58,3 58, 6, 6, Ukraine 6, 7, 8, 8, Belarus 1,9 1,95,5,15 Türkei 3,5 3,6 3,7 3,8 EUR/USD 1,1 1,9 1,7 1, : (MESZ) -j. Anleihenrendite-n Länder Sep.17 Dez.17 Jun.18 Polen,,,1, Ungarn*,88,9 1, 1, Tschechien -,,1,1,7 Kroatien 1,9 1,3 1,3 1,5 Rumänien* 1, 1,6 1,8,5 Russland 8,3 7,6 7,3 7, Türkei 1,8 1,5 1,5 9,5 Österreich -,53 -,7 -,6 -,3 Deutschland -,68 -,7 -,7 -, USA 1,36 1,5 1,7 1,9 1 17: (MESZ); * 3J Staatsanleihen in lokaler Währung Erwartete 1-j. Renditeänderung Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA BP-Änderung der 1-j. Rendite in 3 Monaten Leitzinssatzprognosen Länder Sep.17 Dez.17 Jun.18 Polen 1,5 1,5 1,5 1,5 Ungarn,9,9,9,9 Tschechien,5,5,5,5 Rumänien 1,75 1,75 1,75,5 Russland 9, 8,5 7,75 7,5 Türkei 8, 8, 8, 8, Eurozone,,,, USA 1,5 1,5 1,5, 1 17: (MESZ) 1-j. Anleihenrendite-n Länder Sep.17 Dez.17 Jun.18 Polen 3,17 3,3 3,5 3,5 Ungarn 3,8 3,3 3, 3,6 Tschechien,9 1, 1, 1,5 Kroatien,91 3, 3,1 3, Rumänien 3,77 3,9,3,5 Russland 7,86 7, 7,1 6,8 Türkei 1,18 1,5 1, 9, Österreich,5,7 1, 1, Deutschland,8,,7 1,1 USA,19,,8,9 1 17: (MESZ); Staatsanleihen in lokaler Währung Renditestruktur Polen Ungarn Tschechien Rumänien Deutschland USA Spread zwischen 3M und 1-j. Laufzeit in BP 3M Geldmarktzinssatz-n Länder Sep.17 Dez.17 Jun.18 Polen 1,73 1,73 1,73 1,8 Ungarn,15,15,15, Tschechien,3,,5,7 Kroatien,6,65,6,75 Rumänien,83 1,5 1,5,8 Russland 9,18 8,85 8,35 7,85 Türkei 13, 1,3 11,5 1,3 Eurozone -,33 -,35 -,35 -,5 USA 1,8 1, 1,7, * 17: (MESZ) Renditediff. 1-j. LW-Anl. zu dt. Bund Länder Sep.17 Dez.17 Jun.18 Polen Ungarn Tschechien Kroatien Rumänien Russland Türkei Österreich USA : (MESZ); alle Werte in BP Wechselkursveränderung 1 CZK HUF TRY RUB PLN USD RON * n für 3. Sep. 17 verglichen zu 19. Jun. 17 Lokale Währung vs. EUR (%) Aktienmarktkennzahlen Gewinnwachstum Kurs/Gewinn- Verhältnis 17e 18f 17e 18f ATX 1,5% 7,% 1, 13, WIG 3 13,1% 8,3% 1,7 11,7 BUX -7,% 7,% 11,6 1,8 PX 6,8% -5,% 1,9 13,6 MICEX 8,5% 18,8% 5,8,8 BIST Nat. 1 7,% 15,3% 9, 8, Zahlen basieren auf bereinigten Daten Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienindexprognosen Indexschätzungen Sep.17 Dez.17 Jun.18 ATX WIG BUX PX MICEX BIST Nat :59 (MESZ) in Lokalwährung Erwartete Aktienindexperformance 1% 5% % -5% -1% ATX WIG 3 BUX PX MICEX BIST Nat. 1 Sep.17 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Jun.18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie Gesamtportfolio Aktienkorrektur in Q3 auch in CEE Schwächere CEE-Aktienmärkte im Sog der globalen Märkte Russischer Aktienmarkt als Outperformer Ölpreis-Erholung favorisiert auch bei Anleihen Russland-Übergewichtung Risiko-Ertrags-Vergleich Erwartete Perf. 3 Monate in % BET - Dow BUX WIG 3 - Jones -6 PX Euro CEE 1 STOXX Historische Volatilität 1 Jahr in % Lokale Währung 1 MSCI EM Eastern Europe in Euro Gewichtung Portfolio CEE Q1 17 EB USD: 5% [ pp] MICEX EB EUR: 5% [ pp] Aktien: 5% [ pp] Die ausgezeichnete konjunkturelle Lage in CE und SEE sowie die Konjunkturerholung in Russland lassen uns auf Jahressicht weiterhin optimistisch für die Aktienmärkte der CEE-Region bleiben. Nachdem (insbesondere) die etablierten Aktienmärkte aber seit letztem Herbst bereits sehr heißgelaufen sind, erwarten wir (passend auch zum saisonalen Muster) in Q3 mehr Rückschlagsgefahr als weitere Kurs-Upside für die globalen Aktienmärkte. Einer solchen globalen Marktkorrektur könnten sich auch die CEE-Aktienmärkte nicht entziehen, weshalb wir in Summe Aktienmärkte erst wieder nach einer deutlichen Korrektur auf Übergewichten aufstocken möchten. Bis dahin gewichten wir Aktienmärkte nur neutral gegenüber dem Anleihenmarkt. Einzige Ausnahme Russland: Da wir eine deutliche Erholung des Ölpreises erwarten, sollte das eine Outperformance des russischen Aktienmarktes ermöglichen, diesen gewichten wir über. Betreffend Lokalwährungs-Anleihen ist unser Top-Pick für das dritte Quartal ebenfalls Russland, wo das hohe (und tendenziell fallende) Renditeniveau zusammen mit einer (insbesondere zum Euro) fest erwarteten Währungsentwicklung schwer zu toppen sein dürfte. Einziger Konkurrent für diese Übergewichtung wäre die ebenfalls Hochzins-Währung der Türkei - dort würde der potenziell hohe Ertrag aber mit einem aus unserer Sicht deutlich größerem Risiko erkauft. Finanzanalyst: Valentin Hofstätter, CFA, RBI Wien LW-Anleihen: % [ pp] LCY Lokalwährung, EB... Eurobonds [-], [+]= Über-/Untergewichtung relativ zur Benchmark [] = keine Veränderung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische Volatilität & Performance (%) Volatilität Performance Aktien 1 Renten Volatilität Performance Performance Performance seit Jahresanfang 5 Jahre 3 seit Jahresanfang 5 Jahre 3 Länder EUR LCY EUR LCY EUR LCY EUR LCY EUR LCY EUR LCY Tschechien 9,9 8, 5,6,3-6,7-6,1,6 1, 1, -, 3, 3,8 Ungarn 16,9 15,6 11,1 1,8 9,7 11,,3 1,,3, 7,8 9, Polen 17,6 15,7,9 19,6 1,3 1,1 5,5 1,5,, 5,1 5, Rumänien 9,8 9,1 17, 18,8 16,1 16,8,,1-1,1,1 1, 1,8 Russland 19,3 15,7 -,1-18,5 -,5,3 1,3 3,, 5,5 -,9 8,7 Türkei 16,3 13,7,9 8, -, 11,1 1, 3,8,8 6,8-3,5 7,6 Kroatien 1,7 1,3 5,6 3,6 3,1,7,,,,5 7, 6,8 CEE 11,3 -,8-3,1 -,8-1 MSCI Indizes; Volatilität über 3 Monate, annualisiert; 3 5-Jahres-Return, annualisiert LW lokale Währung 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Anleihen Übergewichtung Russland finanziert mit Rumänien Wir bleiben auf Russland am positivsten gestimmt, wobei wir die Türkei allenfalls spekulativ kaufen würden Leichte Übergewichtung für Polen und kurzfristig neutral auf Tschechien und Ungarn All dies finanzieren wir mit Rumänien angesichts sich zuspitzender Haushaltsrisiken Der russische LW-Anleihenmarkt scheint weiterhin die besten Performanceaussichten zu haben. Es ist vor allem die Aussicht auf weitere Zinssenkungen im Rahmen des seit März 17 wiederaufgenommenen Lockerungszyklus, welche bei ausreichend hohem Carry Kursgewinne verspricht. Auch sollte RUB auf Sicht der nächsten Monate relativ stabil bleiben. Unseren anderen Hochzinsmarkt, die Türkei, gewichten wir nur neutral. Die verbesserten Wirtschaftsaussichten in Verbindung mit einer zwar weiterhin komplizierten, aber hinreichend straffen Geldpolitik sollten Lira-Anleihen stützen. Die (geo)politischen Risiken bleiben jedoch unkalkulierbar, sodass wir von einer Übergewichtung absehen. Insgesamt ist jedoch für unseren zeitraum (Ende September) mit Phasen erhöhter Risikoaversion zu rechnen, denn eine mögliche Aktienmarktkorrektur liegt in der Luft. Was vom globalen Kontext jedoch grundsätzlich förderlich für die aufstrebenden Anleihenmärkte sein sollte ist unsere Erwartung, dass die US-Fed die Zinsen nur behutsam erhöhen wird. Im CEE-Niedrigzinsbereich bevorzugen wir polnische Staatsanleihen. Wirtschaftlich sieht man sich hier einer soliden Konjunktur inmitten einer nur moderaten Inflationsdynamik gegenüber. Gleichzeitig sollten Zinsanhebungen so schnell nicht kommen. Auch für den Zloty zeichnen unsere n ein relativ konstruktives Bild, im Gegensatz zu Ungarn, wo wir allenfalls eine Seitwärtsbewegung erwarten (und HGBs deshalb nur neutral gewichten). Unsere Übergewichtungen finanzieren wir weiterhin mit Rumänien, wo sich die Regierung ein (fiskal)politisches Malheur nach dem anderen erlaubt, was über kurz oder lang auch am Staatsanleihenmarkt eingepreist werden sollte. Portfolio-Gewichtungen: Anleihen Portfolio Benchmark Abweichung EB USD 1,% 1,%,% EB EUR 1,% 1,%,% LW 8,% 8,%,% Tschechien,%,%,% Ungarn,%,%,% Polen 6,% 5,% 1,% Rumänien,% 5,% -3,% Russland 7,% 5,%,% Türkei 5,% 5,%,% Kroatien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 6% % % % -% -% -6% Tschechien Ungarn Polen EUR Lokale Währung * seit 3 Monaten, Lokalwährungsanleihen gegenüber Portfolio-Anleihebenchmark Rumänien Russland Türkei Kroatien Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Erwartete Rentenperformance (%) 3M 6M 9M 1M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien -,7,5, -,9 -,1 -,3 -, -,8 Ungarn -,3-1,5 -,8 -, -,5-1,7-3, -,3 Polen, -,5, -1,5,1 -,6,5 -, Rumänien 1, -, -1, -,,1-1,7,6-1, Russland 8,5 5,8 1,8 9,6 7,6 1, 8,5 15, Türkei 1,1 1, 5,7 6,5 5,9 1,1 8,9 17,6 Nicht annualisiert; 1-j. Staatsanleihen; LW lokale Währung Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie Aktien Russland bleibt Übergewicht Konsolidierungsgefahr der internationalen Aktienmärkte steigt über die Sommermonate Erwartete wirtschaftliche Erholung sowie prognositizierter Ölpreisanstieg für Übergewichtung Russlands verantwortlich Trotz positiver Rahmenbedingungen erachten wir den türkischen sowie die CE-3 Aktienmärkte für konsolidierungsgefährdet Portfolio-Gewichtungen: Aktien Portfolio Benchmark Abweichung Tschechien 7,% 8,% -1,% Ungarn 6,% 7,% -1,% Polen,% 5,% -1,% Russland 39,% 35,%,% Türkei,% 5,% -1,% Kroatien,%,%,% Rumänien,%,%,% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Historische relative Performance* 18% 15% 1% 9% 6% 3% % -3% -6% Ungarn Rumänien Tschechien EUR Lokale Währung * zu MSCI CEE, seit 3 Monaten Erwartete Aktienperformance (%) Polen Kroatien Russland In Anbetracht der von uns erwarteten Konsolidierung an den internationalen Aktienmärkten verdoppeln wir für Russland unsere bisherige Übergewichtung von zwei auf vier Prozentpunkte. Neben der geringen Korrelation setzen wir vor allem auf eine stärkere Erholungsbewegung, nachdem der MICEX ob der negativen Ölpreisentwicklung seit Jahresbeginn zu den schwächsten Aktienindizes rund um den Globus zählt. Hintergrund für die Trendwende stellt die von uns erwartete Ölpreiserholung dar. Nachdem das schwarze Gold im Zuge von starken Lagerdaten und dem Anspringen der US-Schieferölproduktion ein neues Jahrestief markierte, sollte in H die anziehende Nachfrage sowie eine disziplinierte Umsetzung der verlängerten Ölfördermengendrosselung den Ölpreis unterstützen. Auch wenn das erhoffte Ende der Eiszeit zwischen den USA und Russland nicht unmittelbar bevorzustehen scheint, so kann neben der Ölpreiserholung noch auf die Erholung der Wirtschaft, relativ günstige Bewertungen sowie ein von uns erwartetes Zinssenkungspotenzial als weitere Unterstützungsfaktoren in Q3 verwiesen werden. Auf der Gegenseite gewichten wir den türkischen sowie die CE-3 (Ungarn, Polen und Tschechien) Aktienmärkte mit je einem Prozentpunkt unter. Obgleichl sich die generelle Ausgangslage sowohl in der Türkei (konjunkturelle Talsohle durchschritten, politische Situation nach dem Referendum etwas beruhigt etc.) als auch bei den CE-3 Ländern (Nachfrage getriebene Wirtschaftsdynamik, expansive Geldpolitik, moderate Bewertungen etc.) durchwegs positiv darstellen, erachten wir sie aufgrund der bereits starken Kursanstiege der lokalen Aktienindizes (allen voran Türkei und Polen) seit Jahresbeginn als bereits konsilidierungsgefährdet. Demzufolge gehen wir von keiner positiven Abkopplung dieser Region in Bezug auf die erwartete Konsolidierung an den internationalen Aktienmärkten über den Sommermonaten aus. Finanzanalyst: Andreas Schiller, CFA, RBI Wien 3M 6M 9M 1M Länder EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Tschechien -5,6 -,,6 1,6 7,9 5,6 7,3,6 Ungarn -,1-3,5 1,7, 6,1 6,8 5,3 6, Polen -,5-3,,, 9,1 6,1 8,7 5,7 Russland 6,8 3,8 1,1 8,7 8,8 13, 3,3 9, Türkei -, -, -,,7-1,7 3,7-5, 1,7 Nicht annualisiert, LW lokale Währung; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Aktienmarkt Indexgewichtung im Vergleich Sektorgewichtung Polen, WIG 3 Marktkap. inl. Unt.: EUR 158,15 Mrd. (Quelle: Bloomberg; ) Telekommunik ation; 1,% IT;,11% Versorger; 8,15% Finanz; 5,6% Immobilien;,75% Energie; 17,38% Grundstoffe; 1,5% Industrie;,83% Zyklischer Konsum; 8,8% Defensiver Konsum;,8% Sektorgewichtung Tschechien, PX Marktkap. inl. Unt.: EUR 5,5 Mrd. (Quelle: Bloomberg; ) Telekommunikation; 6,3% Grundstoffe; 3,58% Zyklischer Konsum; Versorger;,7% 6,9% Finanz; 58,3% Defensiver Konsum; 5,8% Sektorgewichtung Ungarn, BUX Marktkap. inl. Unt.: EUR 3,9 Mrd. (Quelle: Bloomberg; ) Sektorgewichtung Russland, MICEX Marktkap. inl. Unt.: EUR 59,39 Mrd. (Quelle: Bloomberg; ) Telekommunikation; 8,11% Versorger;,8% Immobilien;,8% Telekommunikation;,8% IT; 1,% Versorger; 3,3% IT;,57% Finanz; 3,8% Energie; 6,8% Grundstoffe;,19% Industrie;,16% Defensiver Konsum; 6,98% Finanz; 19,95% Energie; 6,85% Gesundheit;,71% Defensiver Konsum;,33% Zyklischer Konsum; 1,35% Industrie; 1,57% Grundstoffe; 1,38% Sektorgewichtung Österreich, ATX Sektorgewichtung Türkei, BIST National 1 Marktkap. inl. Unt.: EUR 118,7 Mrd. (Quelle: Bloomberg; ) Marktkap. inl. Unt.: EUR 186,63 Mrd. (Quelle: Bloomberg; ) Immobilien; 3,37% Versorger;,3% Telekommunikation; 1,8% Immobilien; 13,7% Energie; 17,11% IT;,59% Versorger; 1,% Telekommunikation; 7,1% Energie; 5,8% Grundstoffe; 1,58% Finanz; 31,55% Grundstoffe;,7% Finanz; 36,9% Industrie; 15,3% Industrie; 13,% Gesundheit;,5% Zyklischer Konsum; 7,51% Defensiver Konsum; 11,16% Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Ausblick CEE-Wirtschaft Starker Start ins Jahr erlaubt bessere n Gute Stimmung und starkes Q1 beflügeln Wachstumsprognosen in CE/SEE Russisches Wachstum könnte unsere von 1 % übertreffen Inflationsraten haben sich nach Energiepreisanstieg inzwischen stabilisiert Expansive Geldpolitik setzt sich 17 in CE/SEE fort, Zinssenkungen in Russland CEE BIP-Wachstum (% p.a.) 8 6 -,5,9,, 5,7 RU CZ HU PL RO EA 1,9 Q1 16 Q 16 Q3 16 Q 16 Q1 17 Inflationsentwicklung(VPI, % p.a. ) - - Aug.15 Apr.16 Dez.16 Aug.17 CE Min CE Max Polen Eurozone Rumänien Nominales Lohnwachstum (% p.a. ) EA PL SK CZ HU RO Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH In Zentraleuropa (CE) haben Stimmungsindikatoren wie die Einkaufsmanagerindices (PMI) im ersten Halbjahr ein Niveau erreicht, welches auf ein deutlicheres Wirtschaftswachstum hindeutet. Im Durchschnitt erreichte der PMI für Polen, Ungarn und Tschechien im bisherigen Jahresverlauf fast 56 Punkte weit über dem neutralen Niveau von 5 Punkten. Unterstützend ist das Sentiment in Deutschland, wo der Einkaufmanagerindex auf zuletzt fast 6 Punkte gestiegen ist. Diese deutliche Dynamik wurde dann auch durch starke BIP-Wachstumszahlen für das erste Quartal 17 bekräftigt. In Polen und in Ungarn wuchs die Wirtschaft mit rund % p.a., in Slowenien gar mit 5,3 % p.a. Dem standen die Wachstumsraten in Tschechen und der Slowakei mit rund 3 % p.a. kaum nach. Die Zusammensetzung des jüngsten Wachstums ist breit aufgestellt und beruht sowohl auf steigender privater Haushaltsnachfrage, Investitionswachstum (besonders in Ungarn und Slowenien) und dem Außenhandel (v.a. Tschechien und die Slowakei). Die hat uns dazu veranlasst unsere durchschnittliche Wachstumsprognose für die CE Region für dieses Jahr von 3,1 % auf 3,6 % zu erhöhen. Vor allem die verbesserte Wachstumsaussicht für die polnische Wirtschaft (neue von 3,8 % p.a.) als regionalem Schwergewicht ist hierfür auschlaggebend. Für Slowenien haben wir unsere deutlich auf,6 % p.a. nach oben revidiert. Auch für das kommende Jahr rechnen wir mit einem Wachstum über 3 % p.a. In Südosteuropa (SEE) stellt sich die Situation ähnlich dar. Die größte Wirtschaft der Region Rumänien boomt. Vor allem der inländische Konsum treibt die Wirtschaft an. Das Wachstum im ersten Quartal in Rumänien betrug 5,7 % p.a., wir haben unsere BIP- für das Gesamtjahr auf,9 % erhöht, was den Vorjahreswert von,8 % noch übertrifft. Während die Wirtschafsdynamik auch in Bulgarien ungebrochen ist, trübte sich das Wachstumsmoment am Westbalkan etwas ein. Sowohl in Serbien als auch in Kroatien wurden etwas niedrigere Wachstumsraten im Vergleich zum Vorquartal erreicht. In Kroatien belastet die Pleite des größten Unternehmens des Landes Agrokor zudem den Wachstumsausblick, so dass wir die für dieses und nächstes Jahr jeweils um,5 Prozentpunkte abgesenkt haben. Dennoch steigt unsere Wirtschaftsprognose für die Region SEE insgesamt weiter an von 3,7 % auf,1 % in 17. Für das Jahr 18 rechnen wir ebenfalls mit einem starken Wachstum von 3,5 %. In der Region Osteuropa (EE) ist vor allem das Ende der Rezession in Russland hervorzuheben. Nach einem Wachstum von,3 % p.a. im vierten Quartal 16, stieg die Wirtschaftsleistung im ersten Quartal 17 um,5 % p.a. leicht besser als erwartet. Wir haben unsere Wachstumsprognose für das Gesamtjahr 17 jedoch noch nicht nach oben angepasst und belassen diese bei 1, % p.a., allerdings besteht ein Risiko, dass dieser Wert überschritten wird. Die letzten Datenveröffentlichungen für Mai deuten bereits auf ein starkes zweites Quartal hin. Auch in Belarus hellt sich die Wirtschaftslage endlich auf. Gingen wir vor drei Monaten noch von einem dritten Jahr der Rezession aus, so hat die Wirtschaft inzwischen zu einem schwachen Wachstum zurückgefunden. Die Lösung des Gas- und Öllieferstreits mit Russland reduziert die wirtschaftlichen Risiken für Belarus. Wir prognostizieren nun eine leicht positive BIP-Wachstumsrate für 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Ausblick CEE-Wirtschaft 17 und eine Erholung in 18. Nur in der Ukraine haben sich die Aussichten mit der wirtschaftlichen Blockade des Donbass etwas eingetrübt. Zwar sollten der inländische Konsum und die Investitionen weiter anziehen, jedoch sinkt derzeit die ukrainische Industrieproduktion aufgrund der unterbrochenen Kohlelieferungen aus dem besetzten Donbass. Insgesamt verbleiben wir beim Wirtschaftsausblick EE bei einer nur moderaten Wirtschaftserholung um 1 % p.a. in 17 mit einer steigenden Tendenz in 18. Eine positive Überraschung ist die Wachstumsentwicklung in der Türkei. Der Einbruch im dritten Quartal 16 in Folge des versuchten Putsches hat sich als temporär erwiesen. Die Konjunktur in den beiden darauffolgenden Quartalen war mit 3,5 % und 5 % p.a. wieder deutlich positiv auch in Übereinstimmung mit der starken Erholung des Einkaufmanagerindizes. Wir haben unsere BIP- 17 daher deutlich auf % p.a. erhöht. Nach dem starken Anziehen der Inflationsraten in CE/SEE durch den Energiepreiseffekt zu Jahresbeginn hat sich die Situation wieder etwas beruhigt. In einigen Ländern wurde die Spitze der Inflation bereits im März erreicht. So ging etwa in Ungarn, Tschechien oder in Slowenien die Inflation in den nachfolgenden Monaten wieder in Richtung % p.a. bzw. noch tiefer zurück. Auf sehenerregend ist die starke Inflationsentwicklung in Serbien, wo kurzzeitig eine Jahresinflationsrate von % p.a. erreicht wurde. Auch in Rumänien steigt die Inflationsrate, auch wenn sie bislang noch sehr moderat unter 1 % p.a. liegt. In Russland hat sich der Dis-Inflationspfad fortgesetzt. Das Zentralbankziel von % p.a. ist fast erreicht. Die Ukraine und die Türkei sind die einzigen Länder in denen die Inflationsraten noch zweistellig sind. In der Ukraine sind dafür teilweise Erhöhungen bei administrierten Preisen verantwortlich, während in der Türkei die Abwertung der Lira im letzten Jahr zu einem höheren Preisdruck geführt hat. Für die beiden Hochinflationsländer Ukraine und Türkei erwarten wir etwas niedrigere Inflationsraten gegen Jahresende, so dass dann einstellige Werte erreicht werden könnten. In Russland könnte die Inflation mit etwas Glück unter die vier Prozent Marke fallen. In Rumänien sollten wir einen weiteren deutlichen Anstieg der Inflation auf über 1 % p.a. im Jahresverlauf beobachten. Auch in Ungarn und Polen könnte die Inflation wieder etwas ansteigen. Ausgehend vom derzeitigen Niveau sehen wir in CE/SEE für 17 jedoch keine massiven weiteren Anstiege der Inflationsraten. Selbiges gilt für 18, bis auf Ungarn und Rumänien wo weitere Inflationsanstiege zu erwarten sind. Unsere n für die durchschnittliche Jahresinflation 17 haben wir für Ungarn, Kroatien, Russland und Belarus etwas zurückgenommen, während wir die Werte für Polen Bulgarien, Serbien und die Ukraine nach oben angepasst haben. Diese moderaten Inflationsprognosen sind vor allem vor dem Hintergrund von teilweise starken Lohndynamiken und/oder niedrigen Arbeitslosenquoten in einigen Ländern wie Tschechien, Ungarn oder der Slowakei überraschend. Wir gehen jedoch davon aus, dass es zumindest in den nächsten Quartalen nur einem begrenzten Pass-Through vom Arbeitsmarkt auf die Preisentwicklung geben wird. Damit dürfte auch die Geldpolitik in den meisten CE/SEE Ländern in 17 weiter expansiv bleiben. Zinserhöhungen stehen noch nicht unmittelbar bevor, und sind mehr ein Thema für das kommende Jahr 18 (bis auf Tschechien, wo bereits end 17 ein erster Schritt erfolgen könnte). In Russland, der Ukraine oder in Belarus, dürften die Zentralbanken den gewonnenen Spielraum durch weitere Zinssenkungen nutzen. Die russische Zentralbank wird jedoch weiterhin einen deutlichen positiven Realzins beibehalten wollen. Finanzanalyst: Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien Staatliche Budgetsalden (% des BIP) PL CZ HU HR RO RS RU UA Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Leistungsbilanzdefizite (% des BIP) PL CZ HU HR RO RU UA Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Arbeitslosenquoten (%) PL CZ HU HR RO RU UA Quelle: Nationale Quellen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Ausblick Lokalwährungsanleihen Am meisten Potenzial bei Hochzinsmärkten Wir nahmen Anfang Juni die Gewinne nach dem CZKexit mit und sind kurzfristig neutral auf CZGBs Im übrigen CE/SEE-Raum bleiben wir leicht übergewichtet in Polen und sehen die größten Risiken in Rumänien Wieder konstruktiv auf Rubel-Bonds gegeben Erwartung günstiger Rendite- und Währungsperformance Aufgrund besserer Fed-Berechenbarkeit und verbesserter Fundamentaldaten kaufen wir TURKGBs spekulativ CZGB-Spreads & Auslandsinvestoren* CZKexit -5 Jän.16 Sep.16 Jun.17 CZ-DE J-J (BP) CZ-DE 1J-1J (BP) ausl. Anteil in CZGBs (%, r. Skala)* * %-Anteil ausländischer Investoren (NRH) an ausstehenden CZK-Staatsanleihen (CZGBs) CZ-DE J-J: 5J-Hoch 97, 5J-Tief - (derzeit: ) CZ-DE 1J-1J: 5J-Hoch 176, 5J-Tief -3 (derzeit: 67) Quelle: Bloomberg, Tschech. FinMin, RBI/Raiffeisen RESEARCH Performance in Q 17 1J Bonds 8% 6% % % % -% -% -6% -8% CZ HU PL RO RU TR DE US PP FX AP (PP+FX) * absolute Performance seit bis.6.17; FX: Währungsperformance (Änd. LCY/ EUR); PP: Bond price performance (price chg + carry) AP: Absolute Performance (PP + FX) PL & HU: FRA-impliziter Zins niedriger,5%,% 3,5% 3,% 8 -,5% -8 Jan. 16 Mai. 16 Okt. 16 Mrz. 17 1J POLGB Rendite 1J HGB Rendite PL: Impl. Zinsänderung (r. Skala)* HU: Impl. Zinsänderung (r. Skala)* * FRA-implizierter Zins: 1x15 Zins-Forward-Kontrakt (FRA) minus 3M-Geldmarktsatz Tschechien: Kurzfristig nur begrenztes Potenzial Wie erwartet wertete die tschechische Krone nach dem Ausstieg aus dem CZK-Interventionsregime auf und führte somit zu einer ansehnlichen Gesamtperformance von CZGBs. Letztere wurde zusätzlich durch eine signifikante Spread-Einengung am langen Ende der Renditekurve befeuert, was uns dazu veranlasste, Anfang Juni die entsprechenden Gewinne mitzunehmen. Wie unsere Grafik zeigt, liquidierten ausländische Investoren ihre Anleiheinvestments bislang nur geringfügig, gemäß der letzten verfügbaren Zentralbankdaten hielten sie Ende April mehr als 5 % aller ausstehenden CZGBs. In der Tat bieten CZGBs weiterhin einen signifikanten Renditevorsprung gegenüber Bundesanleihen, was in Verbindung mit anahaltenden Währungsaufwertungswetten viele Investoren scheinbar abwarten lässt. Da wir auf unseren kurzfristigen Empfehlungshorizont (Ende September) kaum Potenzial für Preis- bzw. Währungsgewinne sehen und mit steigender Volatilität rechnen, gewichten wir Krone-Staatsanleihen neutral. Der längerfristige Ausblick ist indessen positiver aufgrund unserer unveränderten Erwartung deutlicher Währungsaufwertung, was wiederum vorschnelle Zinsanhebungen seitens der CNB unwahrscheinlich macht. Ungarn: Wieder neutral aufgrund globaler Aktienmarktrisiken Die Wellenbewegung am ungarischen Anleihenmarkt hält an. Wie wir in den vergangenen Monaten wiederholt beobachten konnten, scheinen Investoren bei Renditeniveaus über 3,5 % im 1-jährigen Segment in den HUF-Staatsanleihenmarkt angesichts des ansprechenden Renditevorteils zurückzukehren. So auch geschehen während des zweiten Quartals und wir setzten daher unsere Empfehlung für längerlaufende HGBs Anfang Juni (im Rahmen unserer monatlichen CEE Debt Market Strategy ) wieder auf Kauf. Da inzwischen der Raum für weitere Zugewinne aufgrund der niedrigen Renditeniveaus (1J-Rendite derzeit unter 3 %, nahe des historischen Allzeittiefs) beschränkt zu sein scheint und auch der Forint auf der eher starken Seite gegenüber Euro notiert, empfehlen wir, HGBs zu Halten. Wie gesagt, bei Niveaus um die 3,5 % im 1J-Segment würden wir hingegen erwägen, das HUF-Anleihen-Exposure zu erhöhen. Eine Möglichkeit für eine derartige Korrektur könnte eine Konsolidierung an den globalen Aktienmärkten sein, welche unsere Aktienmarktstrategen im Laufe dieses Sommers erwarten. Polen: Leichte Übergewichtung aufgrund positiver Währungsaussichten Ähnlich dem ungarischen, profitierte der polnische Anleihenmarkt in den vergangenen Monaten ebenfalls von der Rückkehr internationaler Anleger. Die allgemein positive globale Stimmung gegenüber den aufstrebenden Anleihenmärkten gepaart mit positiven Entwicklungen auf lokaler Ebene ermöglichten während des zweiten Quartals eine günstige Performance von POLGBs (s. Grafik Nr. ). Die zeitgleiche Zloty-Aufwertung versüßte dabei die Gesamtperformance, sodass langlaufende PLN-Staatsanleihen seit Mitte März (Redaktionsschluss unserer vorangegangenen Quartalspublikation) die beste Performance aufs Parkett legten. Länderspezifisch gilt hervorzuheben, dass die polnische Wirtschaft in den 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Ausblick Lokalwährungsanleihen vergangenen Monaten starke Kennzahlen produzierte, wobei sich die Inflation wieder gemäßigt hat. Das Auspreisen der entsprechenden Zinsanhebungsspekulationen war dabei ebenfalls förderlich für Zloty-Bonds (siehe Grafik 3, Seite 1). Wir behalten die leichte Übergewichtung für langlaufende POLGBs bei, vor allem aufgrund unserer Erwartung eines weiter aufwertenden Zloty. Rumänien: Irgendwann sollte die Kreditrisikoprämie steigen Rumänische Anleiheinvestoren bleiben derzeit noch gelassen gegenüber den immer weiter zunehmenden fiskalischen / politischen Risiken. Erst kürzlich beschloss die Regierungskoalition weitere Lohnerhöhungen in atemberaubendem Ausmaß und die jüngste Regierungskrise wird zu einer Aufschiebung der nötigen Korrekturen führen. Somit steigt das Risiko stetig, dass die Regierung das Maastricht-Defizitziel dieses Jahr deutlich verfehlt, was früher oder später zu einer höheren Kreditrisikoprämie führen sollte. Deshalb und aufgrund globaler Finanzmarktrisiken (Konsolidierung globale Aktienmärkte im Sommer erwartet) setzen wir deshalb RON-Anleihen auf Verkauf. ROMGB versäumten jüngste Rally*,3% 3,9% 3,5% 3,1%,7% 1, 1,6 1,1 1,1 1,18,3% 1, Jul.16 Okt.16 Feb.17 Jun.17 PL HU RO EUR/USD (r.s., invertiert) * 1J-LW-Staatsanleihenrenditen PL: 5J-Hoch: 5,; 5J-Tief:, HU: 5J-Hoch: 8,1; 5J-Tief:,7 RO: 5J-Hoch: 6,8; 5J-Tief:,6 EUR/USD: 5J-Hoch: 1,39 ; 5J-Tief: 1, Russland: Klassische Positionierung im Lichte geldpolitischer Lockerung Es war richtig Mitte März auf Sicht Ende Juni mit einer vorübergehenden Rubelschwäche zu rechnen. Jetzt hingegen sagen unsere FX-Strategen ein mehr oder weniger stabiles Wechselkursverhältnis zwischen Rubel und US-Dollar auf Sicht Ende-September voraus. Für Euro-Investoren ist sogar mit einer positiven Währungsperformance zu rechnen. Dies in Verbindung mit unserer Erwartung weiterer, gradueller Leitzinssenkungen durch die CBR veranlasst uns dazu, eine positive Empfehlung für OFZs auszusprechen. Dabei bieten die erst kürzlich durch die Negativschlagzeilen in puncto US-Sanktionen herbeigeführten Renditeanstiege am lokalen RUB-Staatsanleihenmarkt vergleichsweise attraktive Einstiegsmöglichkeiten. Wir behalten daher unsere Kaufempfehlung für OFZs bei. Das größte Risiko liegt weiterhin auf (geo)politscher Ebene, wobei die Erwartung unserer Aktienmarktstrategen einer möglichen Korrektur an den führenden Aktienmärkten nur vorübergehender Natur sein sollte und, dementsprechend, den russischen Anleihenmarkt nur kurzfristig erschüttern sollte. Wohlgemerkt, mit erhöhter Volatilität ist in jedem Fall zu rechnen, Russland-Investoren sollten aber gewisse Schwankungen gewohnt sein. OFZs: Positionierung für Zinssenkungen 11,5% 1,5% 9,5% 8,5% 7,5% -1 Jan. 16 Jun. 16 Dez. 16 Jun. 17 1J-J (BP, r.s.)* Leitzins J 1J Leitzins: 5J-Hoch: 17,; 5J-Tief: 5,5 J-Rendite: 5J-Hoch: 17,5; 5J-Tief: 5,7 1J-Rendite: 5J-Hoch: 16,1; 5J-Tief: 6, Türkei: Wir mischen unserem Portfolio TURKGBs als spekulativen Kauf bei Wie wir Mitte Juni verkündet haben, investierten wir nach der Fed-Zinsentscheidung wieder in den türkischen Markt. Die Notenbank hält die Finanzierungskosten hoch, d.h. nahe der 1 %, was in Verbindung mit der jüngsten USD-Schwäche die Stabilisierung der Lira zur Folge hatte. Zwar sollte die Fed ihren Zinsnormalisierungsprozess fortführen, dies sollte jedoch graduell und etwas langsamer erfolgen als ursprünglich erwartet. Die Verbesserungen der fundamentalwirtschaftlichen Aussichten in der Türkei sollte es den türkischen Währungshütern ermöglichen, die geldpolitischen Zügel allmählich zu lockern, was TURKGBs, vor allem am kurzen Ende der Renditekurve, gut tun sollte. Wir positionierten uns daher klassisch am kurzen Ende der TURKGB-Renditekurve für den erwarteten Zinslockerungszyklus. Dabei besteht indessen die Gefahr, dass die türkische Zentralbank dies aufgrund der politischen Einflussnahme übertreiben könnte und erneut die Kontrolle über die Lira verliert. Auch könnte eine mögliche Aktienmarktkorrektur auf globaler Ebene dem türkischen Anleihenmarkt über die Sommermonate zusetzen, weshalb wir hier den kurzfristigen, spekulativen Charakter dieser Position betonen möchten. Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Lira-Staatsanleihen haben Potenzial 16% 1% 8% % % 1 Jun.1 Dez.1 Jun.17 LON* WACF** J-Rendite USD/TRY (r. S.) * Zinssatz für späte Liquidität (late liquidity window, LON) ** durchschnittliche, gewichtete Refinanzierungskosten (weighted average costs of funding, WACF) 5 3 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Ausblick CEE-Währungen CEE Wechselkurse bleiben gut unterstützt CEE Wechselkurse profitierten im zweiten Quartal von schwächerem USD Anhaltend geringe globale Risikoaversion stützt CEE-Währungen CZK-Aufwertungstrend könnte in Q3 pausieren Russischer Rubel mit moderater Abwertungserwartung Veränd. Lokalwährungen zu USD (%) USD/CZK USD/PLN USD/HUF USD/TRY USD/RON USD/RUB n LW vs. USD USD/RUB USD/PLN USD/RON USD/TRY USD/HUF USD/CZK Abwertung ggü.usd Aufwertung ggü.usd -7,5% -5,% -,5%,%,5% Sep. 17 Dez. 17 USD/CZK 5J-Hoch: 6,195 5J-Tief: 18,51 USD/PLN 5J-Hoch:,79 5J-Tief:,9877 USD/HUF 5J-Hoch: 3,3 5J-Tief: 1,3 USD/TRY 5J-Hoch: 3,915 5J-Tief: 1,756 USD/RON 5J-Hoch:,17 5J-Tief: 3,1719 USD/RUB 5J-Hoch: 85,9573 5J-Tief: 9,8356 Öl-RUB Spread sollte sich schließen Abwertung ggü. USD Aufwertung ggü.usd -5% % 5% 1% 15% Veränderung letzten 3 Monate Veränderung letzten 6 Monate USD/RUB Brent (USD/Barrel, inv., r. S.) Die CEE-Wechselkurse sind im Verlauf des zweiten Quartals 17 gegenüber dem Euro weitgehend stabil geblieben, unterstützt durch die günstige globale Risikoaversion. In der Region CE erlebte die Tschechische Krone wie erwartet ein Ende ihres FX-Regimes Anfang April und in der Folge eine Aufwertung, die unsere Kaufempfehlung für Q gerechtfertigt hat. Demgegenüber haben sich unsere Verkaufsempfehlungen für PLN und HUF gegenüber USD nicht bewährt, da sich im zweiten Quartal eine unerwartete USD-Schwächung einzustellen begann. Während die Währungen in CE und SEE gegenüber dem Euro zulegen konnten (vom Stichtag 15. März bis 19. Juni), stellte der Rumänische Leu diesbezüglich einen Ausreißer dar. Aufgrund großer Bedenken über fiskalische Nachlässigkeiten und später im Quartal auch wegen politischer Turbulenzen legte der Leu eine leicht negative Performance gegenüber dem Euro hin. Für die Region EE ergab sich ein etwas anderes Bild. Vor dem Hintergrund der signifikanten Euro-Kräftigung zum USD verzeichneten der Russische Rubel Rückschläge gegenüber dem Euro. Während der BYN deutlicher gegenüber dem Euro einbüßte und damit unsere entsprechende Verkaufsempfehlung gegenüber EUR untermauerte, konnte die Verkaufsempfehlung gegenüber der Ukrainischen Hrywnja nur einen beschränkten Beitrag leisten. Die Verkaufsempfehlung des BYN und der UAH gegenüber USD hat sich wegen der erwähnten signifikanten USD-Abschwächung nicht bewährt. Die Türkische Lira konnte sich in Q gegenüber USD stabilisieren. Unsere Verkaufsempfehlung der Lira gegenüber USD hat sich aus diesem Grund nicht wie gehofft materialisiert. Ausblick für Q3 17 Für das dritte Quartal 17 gehen wir davon aus, dass uns das grundsätzlich günstige globale Risikoumfeld erhalten bleibt. Obwohl der Polnische Zloty bereits einen nennenswerten Aufwertungstrend gegenüber dem Euro hingelegt hat, glauben wir, dass sich diese Tendenz auch in Q3 fortsetzen wird. Die anhaltend guten ökonomischen Bedingungen und die wieder aufkommenden Zinsanhebungsspekulationen sollten EUR/PLN unserer Ansicht nach auf,1 drücken, was uns für Q3 17 zu einer Kaufempfehlung für PLN veranlasst. HUF und CZK dürften gegenüber EUR weitgehend stabil bleiben und werden folglich mit einer Halten-Empfehlung bedacht. Im Falle des HUF berufen wir uns diesbezüglich auf die weiterhin expansive Geldpolitik, die ein Gegengewicht zu den förderlichen Wachstumsbedingungen bildet und dafür sorgt, dass EUR/HUF in seinem Handelsbereich von bleibt. Der Tschechischen Krone könnte wiederum gegenüber dem Euro wegen nachlassender Zinsanhebungserwartungen und der Abreifung kurzfristiger CZK-Staatspapiere, die zu Abflüssen aus der Tschechischen Republik beitragen könnten, ein gewisser Rückschlag drohen. Dies könnte für eine Pause im herrschenden CZK-Aufwertungstrend nach Aufgabe der Devisenregulierung sorgen. Sowohl HUF wie auch CZK bekommen jedoch gegenüber USD eine Verkaufsempfehlung, zumal wir für Q3 eine USD-Erholung angesetzt haben. 1 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Ausblick CEE-Währungen In der Region SEE verweisen die gute Performance von RSD und ALL in Q auf eine im Weiteren hohe Ausgangsbasis für die Währungen. Wir sehen deshalb Potenzial für einen leichten Rücksetzer dieser Währungen in Q3. Dieser reicht zwar nicht für eine Verkaufsempfehlung gegenüber dem Euro, sehr wohl jedoch für eine solche gegenüber USD. Das gleiche gilt für HRK, wo wir trotz der anhaltenden Unsicherheit wegen Agrokor keinen größeren Abverkauf erwarten. Auch wenn der Rumänische Leu, ausgehend von einem schwachen zweiten Quartal (fiskalische Risiken, politische Unruhe), eine gewisse Kräftigung erleben könnte, nehmen wir von einer Kaufempfehlung gegenüber dem Euro Abstand. Von der Region EE ist mit Blick auf den Euro im dritten Quartal ein sehr beschränktes Potenzial anzunehmen. Auch wenn wir dem Russischen Rubel in Relation zum EUR (vor dem Hintergrund unserer Erwartung eines stärkeren USD zum EUR) eine gewisse Stärke zubilligen, geben wir keine Kaufempfehlung. Gleichermaßen halten wir uns bezüglich UAH und BYN zum Euro zurück. Im Verhältnis zum USD sollte der russische Rubel stabil bleiben, doch für UAH und BYN bleiben wir bei unserer Verkaufsempfehlung gegenüber dem Dollar, begründet auch durch schwache Wirtschaftsbedingungen. Nachdem die Türkische Lira eine Stabilisierungsphase erlebt hat, betrachten wir das kurzfristige Potenzial der türkischen Landeswährung als weitgehend ausgeschöpft. Dies liegt zum Teil an unserer Erwartung eines etwas stärkeren USD und einer Erholung der Ölpreise (beides negativ für die Lira), aber auch an inländischen Themen, wie beispielsweise der hohen Inflationsrate oder am erhöhten Leistungsbilanzdefizit. Wir sind allerdings auch der Meinung, dass der markante Abwertungstrend aus Ende 16 vorüber sein dürfte und erwarten deshalb eine nur moderate Abwertung der Lira gegenüber USD im Laufe des 3. Quartals. Gegenüber dem Euro ist im selben Zeitraum von der Lira eine Seitwärtsbewegung zu erwarten. 1-Monatsausblick Wenn wir die CE-Wechselkurse im Jahreshorizont betrachten, bleiben wir sowohl für den PLN wie auch für die CZK optimistisch. Während der Zloty dank der Spekulationen über eine Leitzinsanhebung und einer florierenden Wirtschaft gut unterstützt bleiben sollte, dürfte die CZK ihr neues Gleichgewicht nach dem FX-Regime finden. Der HUF könnte sich im Jahr 18 langsam etwas kräftigerem Gegenwind gegenüber sehen (vor allem in H), zumal wir davon ausgehen, dass die Ungarische Zentralbank ihre außerordentlich expansive Geldpolitik noch länger aufrechterhalten wird. Dies könnte unserer Meinung nach dafür sorgen, dass der HUF in seiner Performance hinter den Vergleichswährungen zurückbleibt. Die Region SEE dürfte weiterhin von einem guten Wachstumsausblick, der Annahme eines fortgesetzt günstigen globalen Risikobildes, sowie einer flexiblen Geldpolitik als Reaktion auf die langsame Normalisierung der Leitzinsen profitieren. Was die Region EE betrifft, ist die Stärke des Russischen Rubels in den kommenden Quartalen jedenfalls rückschlaggefährdet. Zwar sagen wir keine signifikante Abwertung und auch nicht die Rückkehr einer extremen Volatilität wie in den vergangenen Jahren voraus, doch deuten die Umstände auf einen etwas schwächeren RUB hin. Rückläufige Risikoprämien nach weiteren Zinssenkungen der Russischen Zentralbank dürften ihren Beitrag zur Rubel-Abschwächung gegenüber EUR und USD leisten. Für den Weißrussischen Rubel sowie die Ukrainische Hrywnja wird die Abwertungsneigung gegenüber EUR und USD aufrecht bleiben. Unser 1-Monats-TRY-Ausblick bleibt gegenüber EUR und USD sehr vorsichtig, wir rechnen mit einer anhaltenden Abwertungstendenz. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, CEFA, RBI Wien HUF schwächer als Peers* Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK * indexierte Grafik: 16. Juni 16 = 1 Veränd. Lokalwährungen zu EUR (%) EUR/CZK EUR/PLN EUR/HUF EUR/TRY EUR/RON EUR/USD EUR/RUB Abwertung ggü. EUR Aufwertung ggü. EUR -1% -5% % 5% Veränderung letzten 3 Monate Veränderung letzten 6 Monate n LW vs. EUR EUR/RUB EUR/PLN EUR/USD EUR/RON EUR/TRY EUR/HUF EUR/CZK Abwertung ggü. EUR Aufwertung ggü.eur -,5%,%,5% 5,% Sep. 17 Dez. 17 EUR/CZK 5J-Hoch: 8,517 5J-Tief:,78 EUR/PLN 5J-Hoch:,5391 5J-Tief: 3,967 EUR/HUF 5J-Hoch: 37,57 5J-Tief: 7,6 EUR/TRY 5J-Hoch:,1785 5J-Tief:,181 EUR/RON 5J-Hoch:,65 5J-Tief:,95 EUR/USD 5J-Hoch: 1,3993 5J-Tief: 1,31 EUR/RUB 5J-Hoch: 99,5575 5J-Tief: 38,8939 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15

16 Sovereign Eurobonds The Matrix Reloaded 1 CEE Eurobonds lieferten recht gute Performance gemäß unseren Erwartungen Festerer Empfehlungsausblick bei zu 8 % abgeschlossener Eurobond-Erschließung stützen CEE Wir bleiben in Abwesenheit globaler Ausverkaufsignale leicht konstruktiv bezüglich CEE-Risiko Knappe Bewertungen erschweren Rosinenpicken, aber Bulgarien sticht hervor 1 The Matrix Reloaded ist ein australisch-amerikanischer Science Fiction Actionfilm mit Keanu Reeves und Laurence Fishburne. Er zeigt eine dystopische Zukunft, in der die Realität, wie sie von den meisten Menschen wahrgenommen wird, in Wahrheit eine simulierte Realität ist, die als Matrix bezeichnet wird. Ausblick und Strategie Obwohl die amerikanische Fed die Reduzierung ihrer Bilanz über eine Rückführung der UST-Portfoliobestände wohl bereits in diesem Jahr in Angriff nehmen dürfte, könnte das Tempo der Liquiditätsverengung moderat bleiben, um die all- EMBIG USD Index & Spreads* Spread (BP) Index Spread, p.q. 5J Min 5J Max BP LT (A-) PL (BBB+) RO (BBB-) HU (BBB-) KZ (BBB-) TR (BB+) RU (BB+) HR (BB) RS (BB-) UA (B-) Europa Afrika Asien Mittl. Osten Lateinamerika Global Inv.grade BB B * TR Türkei Fitch Empfehlung, Europa CEE, p.q. Quartal auf Quartal; 5J Min./Max. 5 Jahres-Minimum und -Maximum; Quelle: Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH CEE Empfehlungtrends Empfehlung* Richtung** CE: CZ AA-(s) / A1(s) / A+(s) SK A+(s) / A(p) / A+(s) PL BBB+(s) / A(s) / A-(s) LT A-(s) / A3(s) / A-(s) LV A-(s) / A3(s) / A-(s) SI A+(s) / Baa3(p) / A-(s) HU BBB-(s) / Baa3(s) / BBB-(s) SEE: RO BBB-(s) / Baa3(s) / BBB-(s) BG BB+(p) / Baa(s) / BBB-(p) TR* BB(n) / Ba1(n) / BB+(s) HR BB(s) / Ba(s) / BB(s) RS BB-(p) / Ba3(s) / BB-(s) AL B+(s) / B1(s) / n.r.(*) BH B(s) / B3(s) / n.r.(*) EE: KZ BBB-(n) / Baa3(n) / BBB(s) RU BB+(p) / Ba1(s) / BBB-(s) BY B-(s) / Caa1(s) / B-(s) UA B-(s) / Caa3(s) / B-(s) * Aktuelles Empfehlung - S&P/Moody s/fitch, Turkey S&P - Initiativbewerbung Empfehlung; ** Richtung, d.h. Wahrscheinlichkeit einer Empfehlungänderung in den nächsten 3-1 Monaten; Keine Änderung; Heraufstufung möglich; Herabstufung möglich; Quelle: Empfehlungagenturen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Markttrends und Empfehlungen Das zu Ende gehende Q könnte durch die einigermaßen positive Wende für EM und CEE Eurobonds aufgrund steigender Risikotoleranz bei niedrigerer Volatilität im Bondmarktspektrum gekennzeichnet sein. Nachdem die Zinserhöhung der Fed im Juni bei den EM-Bond-Kursen exzessiv berücksichtigt wurde, während einigen Investoren angesichts der starken Rally im globalen Aktienmarkt unwohl war, hat die Neuausrichtung der Markterwartungen ironischerweise dazu beigetragen, die Renditen am langen Ende der Zinskurve zu drücken. Mit anderen Worten, die Umkehr der auf Trump zurückzuführenden Aktienmarktbewegung hat die Anleihemärkte beflügelt. Die CEE EMBIG USD Rendite ist um 8 BP gesunken, verglichen mit einem nur 18-BP-Renditenrückgang bei 1-jährigen UST. Global betrachtet, lieferten CEE EMBIG USD das drittbeste Ergebnis nach Afrika und Lateinamerika. Unser leicht positiver Ausblick für den Eurobonds-Markt mit Kaufempfehlungen für Rumänien und Kroatien sowie für Polen und Mazedonien brachte positive Erträge. Inzwischen hat uns die Ukraine, die einen breiteren EM-Index übertroffen hat, dazu veranlasst, das Land von Verkauf auf Kauf zu setzen. Die Rating-Entwicklung - einschließlich der Ausblicke - gestaltete sich ebenfalls positiv. Alles in allem bleibt die CEE-Rating-Tendenz (auf Basis der Big-3 Ratingagenturen) aufwärts geneigt, mit zwei positiven Ausblicken und einem Upgrade um einen Punkt für Slowenien von S&P in Q, während SEE lediglich drei negative Ausblicke aufgeholt hat, verglichen mit sechs vor einem Jahr. Obwohl die Anzahl der negativen Ausblicke in EE von acht auf fünf gefallen ist, bleiben die Upgrading-Chancen für Q3 bis Q unter Berücksichtigung der amerikanischen Sanktionen gegen Russland und der Probleme des Bankensektors in Aserbaidschan und Kasachstan minimal. In H sehen wir gute Möglichkeiten für ein Upgrade in Slowenien (technische Anpassungen durch Moody s), in der Slowakei (Moody s), in Serbien und in Bulgarien (S&P, Fitch). Primärmärkte Ein freundliche Entwicklung am UST-Markt bestimmte die EM Eurobond Primärmärkte und hat zu einer Intensivierung der Emissionen in Q beigetragen. Zu den interessantesten Platzierungen gehörten USD Deals von Russland und Belarus und EUR-Transaktionen aus Rumänien, Litauen und Lettland. Insgesamt erreichten die Platzierungen von CEE Staatspapieren in H1 USD 5, Mrd. und damit beinahe 8 % des Niveaus im Jahr 16. Unter Berücksichtigung des Fremdmittelbedarfs und der Popularität der einheimischen Märkte in CE und einigen SEE- Märkten würden wir uns in diesem Jahr Gesamtplatzierungen an Staatsanleihen in Höhe von USD 3-36 Mrd. erwarten. Sehr interessante Platzierungen könnten aus SEE folgen, namentlich aus Rumänien, Mazedonien und Serbien. 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

17 Sovereign Eurobonds mähliche Verengungstendenz nachzubilden. Außerdem muss der Kurs schrittweiser Zinsanhebungen für EM unterstützend sein, da die langfristigen Renditen in entwickelten Märkten wahrscheinlich auf tiefem Niveau bleiben, was eine Fortsetzung der Renditenjägerhaltung in EM und CEE auslösen würde. Ferner könnten die hohen Bewertungen in inländischen Anleihemärktenin mehreren CEE und SEE- Ländern die Attraktivität der korrespondierenden Eurobonds-Renditen steigern, da die inländischen Marktprämien dramatisch gefallen und in einigen Fällen gänzlich verschwunden sind. Gleichzeitig erwarten wir uns, dass die Korrelation zwischen Eurobonds und UST-Märkten weiterhin positiv bleibt und für EM/CEE eine höhere Volatilität mit sich bringt. Demgegenüber glauben wir, dass die CEE-Märkte auf positivem Kurs bleiben, aus dem sie nur bei einer Flucht in die Qualität im Falle eines globalen Marktrückschlags herausfallen würden. In dieser Hinsicht neigt CEE möglicherweise weniger zu einem Abverkauf als traditionelle EM wie EE oder die Türkei. Wir erwarten außerdem eine aufgeteilte 5/5-Zuteilung für USD und EUR-Eurobonds, da wir in den nahezu am Tiefstand befindlichen EUR-Renditen weniger Vorteile erkennen. Dennoch, die Spreads beinahe aller CEE, ausgenommen Türkei und Aserbaidschan, haben bereits ein Jahresminimum erreicht, was uns bezüglich Risikobelohnung ein wenig zurückhaltend macht. Dies bedeutet bessere Outperformance-Gelegenheiten für die lateinamerikanischen und die afrikanischen Segmente des EMBIG USD im Vergleich zu CEE. Die ultraknappe Kursbildung von CEE im Vergleich zur EU-Peripherie legt ebenfalls keine Outperformance nahe. Innerhalb von CEE bevorzugen wir Polen wegen des sich stabilisierenden Ausblicks und relativ attraktiver Renditen in Relation zum Rating und zu den Fundamentaldaten. Vorteile sehen wir auch in Ungarn USD aufgrund kurzer Laufzeit und eines beschränkten Angebotes im Gegensatz zu einem um 1 BP breiteren Rumänien. Anderseits bevorzugen wir Bulgarien in EUR wegen seines positiven Rating-Outlooks im Vergleich zu Kroatien und/oder Rumänien, die direkt oder als Relative Value Trade ausgeführt werden können. Last but not least geben wir der Türkei eine taktische Kauf-Empfehlung infolge abnehmender Finanzmarktbedenken vor dem Hintergrund einer relativen Underperformance gegenüber EM Peers. Finanzanalyst: Gintaras Shlizhyus, RBI Wien CEE EMBIG vs. UST 1-j. Renditen (%)* 7,5 6,,5, 3,, 3, 1, Jun.1 Feb.1 Okt.15 Jun.17 EMBIG USD UST 1J (r.s.) * JPM EMBI Global Index-Familie Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH CE/SEE ggü. EUP Spread (BP)* Jun.1 Feb.1 Okt.15 Jun.17 * Renditedifferenz in Basispunkten zwischen CE/SEE und EU-Peripherie (EUP), durchschnittliche 5-jährige (durationsadjustierte) Renditen Tschechien, Ungarn, Lettland, Litauen, Polen, Rumänien EUR Eurobonds; EUP Italien + Spanien durchschnittliche 5-jährige Renditen Benchmark Eurobond n und Performance Spread Spanne Spread Spanne Spread Spanne Anleihe Empfehlung Dur Sep.17 min. max. Perf. (%) Dez.17 min. max. Perf. (%) Mär.18 min. max.perf. (%) LT 6,65% fällig USD A-, , , ,7 LT,15% fällig 6 EUR A- 8, , , ,7 PL 3% fällig 3 USD BBB+ 5, , , ,1 PL,875% fällig 7 EUR BBB+ 9, , , , RO,375% fällig 3 USD BBB- 5, , , ,1 RO,75% fällig 5 EUR BBB- 7, , , , HU 5,375% fällig 3 USD BBB-, , , ,7 HU 3,875% fällig EUR BBB-, , , ,5 BG,65% fällig 7 EUR BB+ 8, , , ,9 TR 3,5% fällig 3 USD* BB+ 5, , , ,7 TR,15% fällig 3 EUR* BB+ 5, , , ,9 RU,5% fällig USD BB+, , , , HR 5,5% fällig 3 USD BB 5, , , , HR 3% fällig 5 EUR BB 7, , 53-1, ,9 RS 7,5% fällig 1 USD BB- 3, , , ,6 BY 8,95% fällig 18 USD B-, , , , UA 7,75% fällig 7 USD B- 6, , , ,1 1 17: (MESZ); USD spreads über UST, EUR spreads über DE Bunds, Performance als kumulative Return der Bruttopreis bis Horizont, Länder sortiert nach S&P Empfehlung, * Türkei Fitch Empfehlung; Quelle: Bloomberg, S&P, Fitch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17

18 Corporate Eurobonds Russische Corporate Eurobonds mit solider Performance Risikoreichste Emerging Markets Credit-Segmente am stärksten gesucht Hohe Fund Flows in Richtung Emerging Markets Fixed Income Produkten Russische Corporate Eurobonds spreadtechnisch seit Monaten nahezu unverändert Schwacher russischer Aktienmarkt belastet russischen Credit-Markt nicht RU - Notleidende Kredite (in %) NPL Klein- und Mittelunternehmen (RUB) NPL Kredite von Einzelunternehmen (RUB) Quelle: CBR, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH EM - Economic Surprise Indizes CEEMEA - Economic Surprise Index EM - Economic Surprise Index Quelle: Citi, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Impl. USD/RUB Vola vs. JPM EM Vola* Impl. 1 M USD/RUB Vola JP Morgan EM Vola (EM-VXY) (r. Skala) * in % 3 1 Emerging Markets (EM) Unternehmensanleihen (Hartwährungsanleihen) zählten in den vergangenen Monaten zu den attraktivsten Fixed-Income Anlageklassen und weisen mittlerweile bei einem Niveau von 9 BP um 6 BP engere Risikoprämien auf als noch zu Jahresbeginn. Hinsichtlich Ertragsentwicklung behaupteten sich in Osteuropa die sowohl wirtschaftlich wie auch politisch risikoreichsten Emerging Markets Unternehmensanleihen aus der Ukraine und der Türkei, wo Spreadrückgängen (gegenüber US Staatsanleihen) von 1 bis BP zu beobachten waren. Im historischen Vergleich befinden sich die EM Corporate Credit Risikoprämien damit nach wie vor auf historischen Allzeit-Tiefständen. Auf der Ertragsseite erwirtschafteten Unternehmensanleihen der CIS Region (Russland und vormalige Sowjetunion) seit Jahresbeginn bislang 3,8 %; Anleihen der Region Osteuropa exklusive CIS befinden sich mit 3,1 % klar dahinter. Die Risikoprämien russischer High-Yield Unternehmensanleihen haben sich in Anbetracht der extrem teuren Bewertung in den vergangenen Monaten lediglich seitwärts bewegt, was jedoch wenig überraschen sollte, befinden sich deren Renditen doch ebenfalls nahe ihrer Allzeit-Tiefs. Gegenüber bonitätstechnisch ähnlichen US High-Yield Unternehmensanleihen (Ertrag seit Jahresbeginn von 5, %) hat sich dieses Segment relativ sogar weniger gut entwickelt. Beeindruckend sind allerdings abermals die Spreaddifferenzen zu russischen USD Staatsanleihen. Demnach warten russische USD High-Yield Unternehmensanleihen mittlerweile nur noch mit einem Spreadvorsprung gegenüber russischen USD Staatsanleihen von 19 BP auf. Positiv fällt auch auf, dass in den Emerging Markets inkl. der Region CEEMEA ( Central Eastern Europe Middle East & Africa ) die meisten veröffentlichten Wirtschaftsindikatoren deutlich häufiger positiver überraschen als beispielsweise in den USA und hinsichtlich Überraschungseffekt ähnlich gute Werte erreichen wie in Europa. Wenngleich sich die operativen Margen der russischen Non-Financials solide allerdings ohne positivem Momentum zeigen, präsentiert sich die Profitabilität sowie die strukturelle Verfassung des russischen Bankensektors zunehmend verbessert (Eigenkapitalrentabilität > 1 %, Kernkapitalquoten von rund 1 % sowie ein klarer Rückgang bei notleidenden Kredite). Insofern sprechen einige, vor allem fundamentale Faktoren für den russischen Credit-Markt und das obwohl die Rohstoffpreise, allen voran der Ölpreis, eher Schwäche als Stärke zeigen und wenig Unterstützung bieten. Allerdings wird ein abermaliges Absacken des Ölpreises praktisch von niemanden erwartet und mit den aktuellen Niveaus (zur Indikation, Brent bei USD 7,37) dürften russische Unternehmen, wenngleich margenschwächer (was den russischen Aktienmarkt tendenziell stärker belastet), zumindest bonitätstechnisch keiner wesentlichen Belastung ausgesetzt sein. Insofern erklärt sich auch die relative Underperformance des russischen Aktienmarktes vs. russischer Staats- und Unternehmensanleihen der vergangenen Monate. Bewertungstechnisch ist der russische Corporate Credit-Markt allerdings nach wie vor als sehr teuer zu beurteilen. Einen guten Erklärungswert für die Risikoprämien russischer Unternehmensanleihen stellt etwa die implizite USD/RUB Volatilität dar, die mit 1 % p.a. ebenfalls sehr tief notiert, die tiefen Spreadstände am russischen Credit-Markt allerdings nicht zu erklären vermag (dies gilt sowohl für 18 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

19 Corporate Eurobonds High-Yield als auch Investmentgrade Credits). Ähnliches gilt für andere Risikoaversionsindizes mit Russland oder Emerging Markets Bezug. In Anbetracht des seit 1 praktisch nicht existenten russischen Corporate Bond Hartwährungs- Primärmarktes und der entsprechenden Angebotsverknappung dürfte das Bewertungsargument allerdings wenig Gehör finden. Was Einzelemittenten betrifft, war in der Emerging-Market-Region neben dem anhaltenden Sanierungsfall Agrokor ein weiterer erheblicher Zahlungsausfall zu beobachten die staatliche International Bank of Azerbaijan (IBA) hat ein Umschuldungsprogramm im Umfang von USD 3,3 Mrd. eingeleitet. Der vorgeschlagene Sanierungsplan betraf den USD 5 Mio. Eurobond der Bank mit Fälligkeit in 19, wobei den Investoren zunächst ein -%-Haircut über einen Wechsel auf Staatsanleihen oder eine neue IBA-Emission angeboten wurde. Der Fall rückte die CIS-Banken in den Blickpunkt und löste insbesondere Bedenken über Kasachstan aus, wo auf die Regierung ebenfalls erhebliche Kosten im Zusammenhang mit einer Bereinigung des Bankensektors zukommen. Für den Augenblick ist die primäre Bail-out-Geschichte der Kazkommertsbank (KKB) intakt, wobei die Halyk- Bank den strauchelnden Kreditgeber übernimmt. Trotz des zugesagten staatlichen Hilfspakets in Höhe von USD 7,6 Mrd. erwarten wir, dass die restlichen Aktiva der KKB Druck auf die Halyk-Kapitalisierung ausüben werden. Für Russland sollte das Sanktionsthema in den kommenden Monaten wieder in den Vordergrund rücken. Der von US-Senatoren am 1. Juni 17 approbierte Gesetzesentwurf sieht nicht nur strengere Finanzierungslaufzeiten für bereits sanktionierte Namen vor (1 Tage für Banken und 3 Tage für andere Sektoren), sondern erlaubt auch die Verhängung von Restriktionen gegen neue Rechtssubjekte. Insbesondere diese Neuigkeit zielt auf all jene ab, die an der Entwicklung von auf Export ausgerichteten Öl- und Gaspipelines in Russland beteiligt sind, wodurch sich die negative Stimmung potenziell über staatsnahe Unternehmen hinaus erweitert. In diesem Zusammenhang schließen wir eine Korrektur für die Rohrlieferanten der Gazprom nicht aus. Die Maßnahmen können den russischen Staatsbanken, deren Fundamentaldaten sich gut erholt haben und die bei der Rückzahlung von Hartwährungsschulden gute Erfolge verzeichnen, kaum etwas anhaben. Indessen beobachten wir einen sich seit Jahresende 16 versteilernden Verlauf der Senior Unsecured Spreadkurve der Sberbank und VEB, sowie sich gegenüber der Peergruppe weitende Spreads der Gazprombank. Bei den Privatbanken betrachten wir das geplante SPO der Credit Bank of Moscow als unterstützende Nachricht für dessen Kernkapitalisierung. Die angekündigte Ausgabe von 3, Mrd. Aktien sollte die lokale CET1-Quote der Bank auf 8,6 % (+1, PP) stärken und damit eine zusätzliche Komfortzone über dem 5,15 % Trigger von AT1-Instrumenten eröffnen. Aufgrund eines attraktiven Carry bleiben wir bei unserer Kaufempfehlung gegenüber PROMBK 5,5 % 19 und NMOSRM,5 % 19, wobei wir die Risiken im Zusammenhang mit der Otkritie-Kaufwelle auf einen 6-Monats-Horizont als begrenzt betrachten. Wir stellen eine signifikante Zunahme der Emissionsaktivitäten russischer Unternehmen fest, die bisher im Jahr 17 USD 1, Mrd. an Schuldpapieren emittiert haben (3x mehr im Jahresvergleich). Die wieder aufgeflammten Sanktionsgespräche könnten eine weitere Belebung behindern, doch wir erwarten, dass der Refinanzierungsbedarf weitere Namen wie, Otkritie FC (USD 1,7 Mrd. an Anleihen mit Fälligkeiten in 18/19) und Alfa Bank (USD 1,5 Mrd. an Anleihen mit Fälligkeiten in 17/18), in den Markt spült. Finanzanalysten: Christoph Klaper, CFA, Ruslan Gadeev, RBI Wien EM Renditen im Vergleich (in %) EM HY Sovereign Brazil HY Corp Mexico HY Corp China HY Corp India HY Corp EM EMEA HY Corp RU HY Corp RU Sovereign % 1% % 3% % 5% 6% 7% Quelle: Bank of America Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH RU HY Corp vs. EMEA HY Corp Spreads RU Corp High-Yield EMEA Corp High-Yield Differenz (r.s.) RU HY Corp vs. RU Sovereign Index* RU High-Yield Corporate RU Sovereign Index Differenz (r.s.) * OAS in BP Quelle: Bank of America Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH * OAS in BP Quelle: Bank of America Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Rohstoffpreise (indexiert) Index (Januar 8 = 1) Kupfer Eisenerz (China Shandong/Zibo) Öl (Brent) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19

20 Österreich Aufschwung gewinnt an Stärke und Breite Abermalige Beschleunigung der Konjunkturdynamik im ersten Quartal Konjunktur nicht mehr nur von Binnennachfrage, sondern auch von Außenhandel getragen Stimmungsindikatoren signalisieren Fortsetzung der positiven Entwicklung zumindest in den kommenden Monaten Trendwende am Arbeitsmarkt Vorlaufindikatoren auf Mehrjahreshochs Wirtschaftsvertrauen* PMI Verarbeitendes Gewerbe (r. Skala) * EU-Kommission Beschäftigung: Industrie als Motor, 3,, 1,, Beschäftigung - Industrie (% p.a.)* Beschäftigung - gesamt (% p.a.)* *gleitender 3M-Durchschnitt , Mär.11 Sep.1 Mär.1 Sep.15 Mär.17 Die konjunkturelle Dynamik in Österreich hat sich zu Jahresbeginn nochmals beschleunigt. So belief sich die Zuwachsrate des realen BIP im ersten Quartal auf,7 % p.q. (Trend-Konjunktur-Komponente) nach,6 % p.q im vierten und,5 % p.q. im dritten Quartal des Jahres 16. Die im ersten Quartal verzeichnete Wachstumsrate von,3 % im Vorjahresvergleich (p.a.) war so hoch wie zuletzt im Frühjahr 11. Weiterhin vergleichsweise dynamisch hat sich zu Jahresbeginn der private Konsum entwickelt. Die Bruttoanlageinvestitionen haben wie in den Quartalen zuvor auch in Q1 das Quartalswachstum unterstützt. Diesmal ging jedoch nur ein verhaltener Impuls von den Ausrüstungsinvestitionen aus, während die Bauinvestitionen einen schwungvollen Jahresauftakt registrierten. Ein positiver Wachstumsbeitrag kam auch vom Außenhandel, da die Exporte nach einer enttäuschenden Entwicklung im Jahr 16 nun wieder vom positiven außenwirtschaftlichen Umfeld profitierten. Das BIP-Wachstum in Q1 war damit nicht mehr nur von der Binnennachfrage getragen. Der Aufschwung in Österreich hat folglich nicht nur an Dynamik, sondern auch an Breite gewonnen. Neben der positiven Konjunkturdynamik der vergangenen Quartale gestaltet sich der Ausblick für die kommenden Monate weiterhin günstig. Sowohl der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe als auch das von der EU-Kommission ermittelte Wirtschaftsvertrauen notierten zuletzt über den Durchschnittswerten des ersten Quartals, was für sich genommen auf eine abermalige Beschleunigung des konjunkturellen Tempos schließen lässt. Vor dem Hintergrund der soliden Konjunkturentwicklung der vergangenen Quartale sowie des positiven Ausblicks haben wir unsere BIP- für das Gesamtjahr 17 von 1,7 % auf, % angehoben (18: von 1,5 % auf 1,7 %). Die österreichische Volkswirtschaft würde damit heuer das höchste Jahreswachstum seit 11 (,8 %) verzeichnen. Dabei dürfte die Konjunkturdynamik in diesem und im kommenden Jahr breiter abgesichert sein als 16 und neben der Binnennachfrage auch vom Außenhandel getragen sein. Zwar lässt der unterstützende Effekt der Anfang 16 in Kraft getretenen Einkommensteuerreform auf die verfügbaren Haushaltseinkommen allmählich nach (auch wenn das volle Entlastungsvolumen erst heuer zur Anwendung kommt). Dem stehen jedoch ein vergleichsweise dynamisches Beschäftigungswachstum Wirtschaftsindikatoren und n e 18f 1, 1,5, 1,7 Handelsbilanz (Güter u. Dienstl., EUR Mrd.) 13,6 1,6 1, 16,5 Leistungsbilanz (% des BIP) 1,9 1,7,1,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -1,1-1,6-1, -1,1 Staatsverschuldung (% des BIP) 85,5 8,6 8,7 79, Arbeitslosenquote (EU Def.) 5,7 6, 5,6 5,6 Beschäftigung (% p.a.),9 1,5 1,7 1,3 Verbraucherpreise (% p.a.),8 1,,,1 Reallöhne (% p.a.) 1,3,6 -,3 -, Lohnstückkosten (% p.a.) 1,6 1, 1, 1,5 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

21 Österreich und eine deutlich verbesserte Konsumentenstimmung gegenüber. Der private Konsum sollte somit 17 ähnlich stark zulegen können wie im Vorjahr. Die Ausrüstungsinvestitionen entwickelten sich 16 sehr dynamisch, 17 und 18 rechnen wir mit niedrigeren Zuwachsraten. Nichtsdestotrotz lässt die zuletzt wieder über den langfristigen Durchschnitt angestiegene Kapazitätsauslastung in der Industrie nun auch Erweiterungsinvestitionen erwarten. Nach mehreren Jahren leicht rückläufiger realer Bauinvestitionen setzte 16 bereits eine moderate Belebung ein, die sich 17 und 18 beschleunigen dürfte. Denn die Rahmenbedingungen (Immobilienpreise, Finanzierungsumfeld, Baugenehmigungen, Stimmung im Bausektor) sind weiterhin günstig und sprechen für steigende Bauaktivität. Die Exporte konnten zu Jahresbeginn die Stagnationsphase eindrucksvoll mit zweistelligen Zuwachsraten hinter sich lassen und zu einer Stütze des Aufschwungs werden. Das positive Stimmungsbild in wichtigen Exportmärkten zusammen mit den hohen Export-Auftragseingängen im Verarbeitenden Gewerbe deuten nicht auf ein baldiges Ende dieses Trends hin. Das erwartete Wachstum der realen Exporte dürfte dabei sowohl 17 als auch 18 über jenem der Importe liegen. Folglich setzten wir in beiden Jahren einen positiven Wachstumsbeitrag des Außenhandels an. Die Arbeitslosenquote (gem. Eurostat) hat im Sommer des Vorjahres ihren vorläufigen Höhepunkt (6, %) erreicht und ist seitdem auf 5,5 % (April) zurückgegangen. Grund hierfür ist einerseits ein nachlassendes Wachstum des Arbeitskräftepotenzials und andererseits die dynamische Beschäftigungsentwicklung. Letztere wird verstärkt vom Industriesektor getragen. So belief sich das Beschäftigungswachstum in der Industrie zuletzt auf 3, % p.a (1-16 Ø -,1 % p.a.). Zumindest für das Jahr 17 (Jahresdurchschnitt) gehen wir nun von einem Rückgang der Arbeitslosenquote aus. Die Inflation (HVPI) dürfte im Februar (, % p.a.) ihren vorläufigen Höhepunkt erreicht haben. Wir erwarten für das Gesamtjahr 17 weiterhin eine durchschnittliche Teuerungsrate in Höhe von, % p.a. (18:,1 % p.a.). Zwar hat die Ölpreisentwicklung mittlerweile einen viel geringeren (erhöhenden) Effekt auf die Inflation als noch vor wenigen Monaten. Jedoch ist nicht zuletzt aufgrund der guten Konjunkturentwicklung mit einem moderat zunehmenden, von der Kernrate herrührenden Preisdruck zu rechnen. Finanzanalyst: Matthias Reith, CIIA, RBI Wien BIP: Nach Wirtschaftsbereichen Veränderung (% p.a., real) e 18f Land- und Forstwirtschaft,,9 1, 1, Bergbau, Warenherstellung 1,5 1,8,1 3, Energie-/Wasserversorgung 1, -,9 1,3 1,3 Bauwesen -1,1 1,1,5, Handel,6,1,1 1,9 Verkehr,3 -,,8 1, Beherbergungs- u. Gastst. 1,,1,, Information u. Kommunikation 1,5,,8,8 Kreditwesen u. Versicherung,7,,5,6 Realitätenwesen 1,1,,7,6 Sonstige wirt. Dienstl.,9 1,9, 1,5 Öffentlicher Dienst 1,1,9 1, 1, Gesundheit, Sozialwesen,7 1,3 1, 1,5 Sonstige Dienstleistungen -,5,7 1,1 1, Bruttoinlandsprodukt 1, 1,5, 1,7 Quelle: Statistik Austria, RBI/Raiffeisen RESEARCH BIP: Verwendung Veränderung (% p.a., real) e 18f Privater Konsum, 1,5 1,5 1,1 Öffentlicher Konsum,1 1,9 1,,9 Bruttoanlageinvestitionen,7 3,,,5 Ausrüstungen 3,6 7,5 1,3 3,9 Bauten -1, 1,,9,3 Exporte 3,6 1,6 5, 3,3 Importe 3, 3,1,8,5 Bruttoinlandsprodukt 1, 1,5, 1,7 Quelle: Statistik Austria, Thomson Reuters, RBI/Raiffeisen RESEARCH Beiträge* zum Wachstum des realen BIP (p.a.) Priv. Konsum Staatl. Konsum Investitionen Lager Außenbeitrag BIP real *in Prozentpunkten Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

22 Polen Kräftiges Wachstum zu Beginn 17; Nachhaltigkeit bleibt die Frage Wirtschaftswachstum in Q1 über den Schätzungen Stabilisierung der Inflation bei allmählich steigendem Kern-VPI erwartet Wir prognostizieren erste Zinssteigerungen nicht vor H 18 Starkes Wirtschaftswachstum und globaler Risikoappetit stützen Zloty e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsausblick Das Wirtschaftswachstum hat sich in Q1 17 auf, % p.a. beschleunigt und damit fast alle Schätzungen übertroffen. Die positive Überraschung hatte zwei Hauptgründe. Erstens einen statistischen Effekt, da die BIP-Daten für 16 einschließlich des ersten Quartals nach unten revidiert wurden, nachdem das Wachstum von 3, % p.a. auf,9 % p.a. gekürzt worden war. Zum zweiten hat der Privatkonsum mit einem Wachstum von,7 % p.a. verglichen mit,5 % in Q 16 und einem Beitrag von 3 PP zum Gesamtwachstum aufwärts überrascht. Der starke Konsum ist bedingt durch den anhaltenden Effekt der im April 16 umgesetzten Sozialtransfers und den starken Arbeitsmarkt. Sowohl die Löhne der Privatwirtschaft als auch die Beschäftigungsrate sind seit Januar 17 um durchschnittlich,5 % p.a. gestiegen, die Reallöhne haben insgesamt um beinahe 7 % p.a. zugelegt. In den nächsten Quartalen wird der Arbeitsmarkt als einziger Treiber für den Konsum übrig bleiben, da die Effekte der Sozialtransfers verblassen werden. Die Bruttoinvestitionen liegen demgegenüber um, % p.a. unter den Schätzwerten. Zuflüsse von EU-Mitteln sind für die nächsten Quartale die wesentlichen Investitionsgüter. Die Privatwirtschaft könnte indessen wegen des ungewissen regulatorischen und politischen Umfeldes zögern, neue Projekte in Angriff zu nehmen. Dazu gehören auch externe Risiken, insbesondere mit Bezug auf den Brexit, und inländische Faktoren im Zusammenhang mit den öffentlichen Finanzen. Auch wenn die aktuelle Fiskalsituation in Ordnung ist, stellen erhöhte Sozialausgaben im Falle einer BIP-Abschwächung dennoch eine Bedrohung für die Budgetstabilität dar. Die Firmen könnten deshalb ihre Investitionen verschieben, bis sich die Situation in der EU stabilisiert und die polnische Regierung bewiesen hat, dass sie die Finanzierung ihrer Sozialprogramme sichergestellt hat. Dies kann jedoch Zeit brauchen. Im Oktober 17 tritt das niedrigere Pensionsalter in Kraft, das das Budget mit jährlich PLN 1 Mrd. belasten könnte, wenn Wirtschaftsindikatoren und n e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) ,6 1, 3,3 3,8,7 3,8 3,1 Industrieproduktion (% p.a.),5 1,8,1,8,9 6, 5,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1,8 13,5 1,3 1,5 9, 7,3 6, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3,,9 3,7 3,5,1,,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,3-1,3-1,5 -, -,1 3,5 3,3 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,7,9, -,9 -,6,, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),,7-1, -,5,8,3,7 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,7 -,1-3, -,6 -,6 -,8-3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 53,7 55,7 5, 51,1 5,8 5, 5,1 Leistungsbilanz (% des BIP) -3,7-1,3 -,1 -,6 -,5 -, -,9 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 71,8 7,6 71, 7,3 7, 7, 71,3 EUR/PLN (Jahresdurchschnitt),18,,19,18,36,1,9 USD/PLN (Jahresdurchschnitt) 3,6 3,16 3,16 3,77 3,95 3,9 3,68 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

23 Polen 1 % der berechtigten Personen dieses Recht in Anspruch nehmen. Im Kontext des abnehmenden Arbeitskräfteangebots und der starken Nachfrage nach qualifizierten Mitarbeitern nehmen wir jedoch an, dass zahlreiche Menschen im Arbeitsmarkt verbleiben werden. Selbst unter einem optimistischen Szenario ist die Bedrohung für das Budget erheblich. Die Regierung muss folglich eindeutige Nachweise liefern, dass sie die Absicherung des Steuersystems im Griff hat, die für eine langfristige Stabilisierung der öffentlichen Finanzen unabdingbar ist. Wie auch immer die aktuellen Budgeteinnahmen sind hoch, und die Regierung plant weitere Maßnahmen zur Erhöhung der Steuereinnahmen, so dass das Staatsdefizit wenigstens bis 18 kaum über 3 % des BIP hinausgehen wird. Finanzmarktausblick In Q1 17 hat die Inflation ihren Aufwärtstrend fortgesetzt. Angesichts der nachlassenden Effekte der Preissteigerungen bei Rohstoffen erwarten wir uns eine Stabilisierung der Inflation bei einem langsam wachsenden Kern-VPI. Das MPC bewertet den inländischen Inflationsdruck als limitiert. Angesichts der fehlenden volkswirtschaftlichen Ungleichgewichte und eines eingeschränkten Inflationsrisikos (mittelfristig über dem Zielwert) scheint Zentralbankchef A. Glapinski unwillig, die Zinsen im Jahr 18 zu ändern. Er verwies auch auf die Tatsache, dass die aktuelle PLN-Aufwertung als restriktive Maßnahme interpretiert werden könnte. Im Bewusstsein der Risiken, die von negativen Realzinsen ausgehen können, glauben wir jedoch an Zinsanhebungen in H 18. Es ist jedoch zu betonen, dass die Zinsanhebungen in unserem Basisszenario eher als geldpolitische Normalisierung in Richtung positiver Realsätze als eine typische Straffung behandelt werden sollten. Inzwischen gab es weitere erfreuliche Nachrichten in Form einer Verbesserung des Empfehlungsausblicks für Polen durch Moody s wegen überraschend guter BIP- Ergebnisse für Q1. Das Hauptrisiko für den Zloty kommt deshalb noch immer von der Geldpolitik. Die Zentralbank bleibt bei seiner neutralen Haltung, während die Fed ihre Zinsanhebungen fortsetzt und Spekulationen über eine Änderung der EZB- Politik aufkommen. Daraus schließen wir, dass der Umfang der PLN-Aufwertung derzeit beschränkt ist und gehen von einem Ende des Trends bei EUR/PLN rund um die Marke,1 aus, wo wir auch unsere für den September ansetzen. Allerdings sind vorübergehende Kurse über, noch immer möglich, die durch Perioden mit erhöhter globaler Risikoaversion zustande kommen können. Die positive Stimmung gegenüber polnischen Anlagen dürfte auf den Anleihemärkten sichtbar werden und die Renditen relativ tief halten. Wir erwarten uns moderate Steigerungen zum Jahresende hin in Anlehnung an den Trend auf dem deutschen Anleihemarkt sowie aufgrund möglicher Einpreisungen von Zinsanhebungen in Polen. Da wir eine Änderung der Geldpolitik jedoch nicht vor Mitte 18 erwarten, dürfte es im nächsten Jahr zu ausgeprägteren Renditensteigerungen kommen. Finanzanalyst: Pawe³ Radwañski, Raiffeisen Polbank, Warschau Wechselkursentwicklung,5,,3,,1, Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17, 3,5 3,,5 EUR/PLN (Monatsende) EUR/PLN: 5J-Hoch:,5, 5J-Tief: 3,99 Wechselkursprognosen PLN-Renditeentwicklung (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 EUR/ PLN,,1,15,1,1 Kons.,,,, USD/ PLN 3,78 3,76 3,88 3,76 3,69 Kons. 3,8 3,77 3,73 3, : (MESZ), Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 1-j. PLN Anleihenrendite (%) 1-j. PLN Anleihenrendite: 5J-Hoch: 5, 5J-Tief:, Zinsprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 Leitzinssatz 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Konsensus 1,5 1,5 1,55 1,65 Renditeprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 -j. Anleihe,,,1,3, Konsensus,1,,, 3 Monate 1,73 1,73 1,73 1,73 1,8 Konsensus 1,7 1,77 1,77 1, : (MESZ) Briefkurs 1-j. Anleihe 3,17 3,3 3,5 3,7 3,5 Konsensus 3,6 3,7 3,8 3,9 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

24 Ungarn Wirtschaftspolitischer Mix ist wachstumsförderlich Breit abgestützte Wirtschaftserholung für BIP-Wachstum aufwärts revidiert Starke Lohnzuwächse inflationärer Druck nimmt zu Stabiler HUF-Markt bis zweite Hälfte 18 Weniger restriktive Zielsetzungen der Zentralbank e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Inflation und Arbeitslosigkeit e 18f Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Nach den unter den Erwartungen liegenden Wirtschaftsdaten in 16 brachten die ersten drei Monate 17 eine deutliche Verbesserung. Das BIP-Wachstum zog in Q1 saisonal und nach Werktagen nicht angepasst um 1,3 % p.q. bzw., % p.a. an. Die positive Wendung wurde erwartet, da der tiefe Ausgangswert und die Kehrtwende bei den Investitionen bessere Wachstumszahlen verhießen. Dennoch können der besonders kräftige Investitionsanstieg (rund +3 % p.a.), das robuste Exportwachstum (nahezu +1 % p.a.) und der insgesamt starke Zuwachs der Industrieproduktion (+7 % p.a.) als Überraschung gewertet werden. Gleichzeitig blieb das Wachstum des Privatkonsums hinter den Erwartungen zurück (,5 % p.a. Steigerung; % wurden erwartet), und auch der Beitrag der Landwirtschaft zum BIP-Wachstum war negativ. Im weiteren Ausblick erwarten wir uns eine Fortsetzung der Q1-Entwicklungen im restlichen Jahr, mit einigen kleineren Änderungen in der Struktur des Wachstumsmusters. Günstige Bedingungen auf den ausländischen Märkten befeuern die Exporte und damit das Wachstum der produzierenden Industrie. Der Privatkonsum und die Investitionen profitieren von zweistelligen Lohnzuwächsen und einer anziehenden Nachfrage. Die Investitionen des öffentlichen Sektors gedeihen dank intensiver Nutzung von EU-Mitteln. Die Investitionen des Privatsektors steigen wegen der positiven Aussichten auf günstige Darlehen und aufgrund des Modernisierungsbedarfs. Wegen der steigenden Binnennachfrage erwarten wir uns eine Verringerung des massiven Handelsüberschusses. Die Inflation ist Anfang 17 bereits in den Zielbereich zurückgekehrt und der starke Lohnzuwachs deutet auf einen wachsenden Inflationsdruck in den kommenden Quartalen hin. Sowohl die Geldpolitik wie auch die Fiskalpolitik sind deutlich wachstumsfreundlich eingestellt. Was die Geldpolitik betrifft, war die MNB mit ihrem neuen Instrumentarium in der Lage, die effektiven Zinsen noch weiter zu senken während die Leitzinsen unverändert bei,9 % halten, sind die Interbanksätze auf unter e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 99,1 11,5 15, 19,7 11, 1,7 17,8-1,6,1, 3,1, 3,8 3,6 Industrieproduktion (% p.a.) -1,7-3,5 6,7 6,3,8 6,5 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1,9 1,3 7,9 6,9 5,3,3, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) -,7,, 5,3 7,5 1, 1,3 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.),3,7 -, -,7-1,7,9 3, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 5,7 1,7 -,,,,6 3,3 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 5,, -,9,9 1,1,8 3,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,1 -,3 -,5 -, -, -,5-3, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 78,3 76,8 76, 75, 73,9 73, 7, Leistungsbilanz (% des BIP) 1,9,1 3,9 3, 5, 3,,9 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 33,9 33,8 3,7 3,5,5 3,6 1, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 18,9 118,1 11, 16, 98,3 88,3 81,8 EUR/HUF (Jahresdurchschnitt) 89, 96,8 38,7 39,9 311,5 39,5 311,9 USD/HUF (Jahresdurchschnitt) 5,1 3,6 3,8 79, 81,6 86,6 81, Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

25 Ungarn, % zurückgegangen, was die HUF-Darlehen auch im historischen Kontext extrem billig machten. Die Ausleihungen an KMUs werden außerdem vom marktbasierten Darlehensplan der MNB gestützt. Anderseits wird die Fiskalpolitik vor den Wahlen im Frühjahr 18 gelockert. Während das Budgetdefizit ohne politische Änderung nahe Null erreichen würde (strikte Ausgabenkontrolle der wichtigen öffentlichen Leistungssparten wie Bildung oder Gesundheit, aber auch in den Kommunen; außerdem steigende Steuereinnahmen aufgrund zunehmender Beschäftigung, steigender Gehälter und des starken Konsums), ermöglicht das geplante Budgetdefizit von, % der Regierung Ausgaben für Wahlgeschenke, beispielsweise eine Pensionserhöhung. Alles in allem gehen wir für 17 von einem BIP-Wachstum von 3,8 % aus. Finanzmarktausblick Die Ungarische Zentralbank setzt ihre lockere Geldpolitik mit der Verlängerung ihrer FX-Swap-Fazilität und der Einführung längerer Laufzeiten (6 und 1 Monate) fort. Die Interbanksätze sind in den vergangenen Monaten um weitere 8-1 BP gefallen. Fürs erste scheinen sie nun aber einen Boden gefunden zu haben, auf dem sie wahrscheinlich bis Anfang 18 bleiben werden (der 3M BUBOR hält bei rund,15 %), worauf eine Art langsamer Normalisierung beginnen könnte. Zurzeit erwarten wir uns keine neuen Maßnahmen von Seiten der Zentralbank. Die Leitzinsen werden wohl nicht vor der ersten Hälfte 19 zu steigen beginnen. Indessen sind die ausländischen Investoren während der Frühjahrsmonate in den HGB-Markt zurückgekehrt, und die Renditen sind erneut gefallen. Die ausländischen Bestände haben im März einen Wendepunkt erreicht und sind von HUF 3. Mrd. auf nunmehr HUF 3.35 Mrd. angestiegen. Die Renditen für kurzfristige Schatzwechsel sind um -3 BP gefallen, und auch die Anleihen mit 3-, 5- und 1-jährigen Laufzeiten haben 7-8 BP nachgegeben. Die Zehnjahresrendite liegt jetzt bei 3 %, wobei die HGBs ihre regionalen Konkurrenzprodukte übertreffen und ihre Spreads gegenüber der deutschen Benchmark in der Region am meisten reduzierten (-17 BP in Q 17). Die Zinskurve hat sich abgeflacht, was unserer Ansicht am besseren volkswirtschaftlichen Ausblick und teilweise an weniger restriktiven Zielsetzungen der Zentralbank liegt. Die CDS-Prämie für 5-jährige Papiere ist im letzten Quartal ebenfalls um einige Basispunkte gefallen und hält derzeit bei 18 BP, dem tiefsten Stand seit der Finanzkrise 8. Mit Blick in die Zukunft behalten wir unsere optimistische Sicht bei und sehen auf längere Sicht nur langsam steigende Renditen. Was den HUF betrifft, gehen wir davon aus, dass EUR/HUF im aktuellen Handelsbereich rund um 31 bleiben wird und sich der Forint erst in der zweiten Jahreshälfte 18 geringfügig schwächer zeigen wird, weil wir annehmen, dass die Ungarische Zentralbank ihre expansive Geldpolitik beibehalten wird, während andere Zentralbanken bereits auf Normalisierungskurs einzuschwenken beginnen. Finanzanalyst: Gergely Pálffy, Zoltán Török, Raiffeisen Bank Zrt., Budapest Wechselkursentwicklung Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17,5, 3,5 3, EUR/HUF (Monatsende) EUR/HUF: 5J-Hoch: 31,, 5J-Tief: 75,5 HUF-Renditeentwicklung (%) Wechselkursprognosen Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 EUR/ HUF 38, Kons USD/ HUF 75, Kons : (MESZ),5 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 1-j. HUF Anleihenrendite (%) 1-j. HUF Anleihenrendite: 5J-Hoch: 8,, 5J-Tief:,8 Zinsprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 Leitzinssatz,9,9,9,9,9 Konsensus,9,9,9,95 Renditeprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 3-j. Anleihe,88,9 1, 1,1 1, Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 3 Monate,15,15,15,15, Konsensus,18,18,6, : (MESZ) Briefkurs 1-j. Anleihe 3,8 3,3 3, 3,5 3,6 Konsensus 3,39 3,5 3,59 3, : (MESZ) Rendite auf der Geldseite Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

26 Tschechische Republik Knappheit an qualifiziertem Personal treibt die Löhne Enger Arbeitsmarkt zieht Reallöhne hoch Produktivität im Bausektor bleibt gering Tschechischer FX-Markt überraschend ruhig Erste Zinserhöhung in Q 17 möglich , 6,,,, e 17e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Inflation und Arbeitslosigkeit Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 18f 1 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Die jährliche BIP-Wachstumsrate für Q1 17 hat im Jahresvergleich um,9 % und im Quartalsvergleich um 1,3 % zugelegt. Hauptverantwortlich für den Wachstumsschub waren der Außenhandel und die Ausgaben der Privathaushalte. Dem gegenüber mussten die Anlageinvestitionen einen Rückgang von,6 % p.a. hinnehmen, ebenso wie die staatlichen Investitionen, deren rückläufige Tendenz hauptsächlich auf die geringere Nutzung von EU-Mitteln zurückführbar ist. Im zweiten Quartal dürfte sich das BIP-Wachstum auf,6 % p.a. verlangsamen. Ein Grund dafür liegt im höheren Basiswert aus dem letzten Jahr. Außerdem wurden die Staatsinvestitionen von den geringeren Zuflüssen von EU-Mitteln behindert. Drittens befindet sich der Arbeitsmarkt in einem Zustand nahe der Vollbeschäftigung. Die Inflation hat seit Dezember letzten Jahres signifikant zugelegt und das -%-p.a.-ziel der CNB im Januar 17 übertroffen. Nach unseren Schätzungen hat die saisonal angepasste Kerninflation im Mai zum ersten Mal seit 8 die -%-Marke übertroffen. Für das zweite Quartal 17 wird eine Headline-Inflation von über % prognostiziert. Positiv ist die Tatsache, dass die Arbeitslosigkeit ihren Abwärtspfad fortgesetzt und im Mai mit,1 % den tiefsten Wert seit Ende 8 erreicht hat. Anderseits steht der Arbeitsmarkt in bestimmten Sektoren vor einer Knappheit an qualifiziertem Personal, was sich auch in den hohen Lohnzuwächsen widerspiegelt. Ein weiteres positives Ergebnis ist die wachsende Arbeitsproduktivität, die im ersten Quartal dieses Jahres um, % p.a. gestiegen ist. Mit Blick auf die Schlüsselsektoren der tschechischen Wirtschaft stellen wir fest, dass die Industrie mit 6,5 % in Q1 das höchste Produktivitätswachstum im Jahresvergleich erzielt hat. Unserem Modell zufolge wird die Industrie in diesem Jahr um,7 % p.a. wachsen. Demgegenüber ist die Produktivität im Bausektor seit letztem Jahr erneut gefallen (-3,86 % p.a.). Die durchschnittlichen Löhne und Gehälter sowie die durchschnittlichen Reallöhne sind um 5,3 bzw.,8 % gestiegen. Wir schätzen, dass sich das BIP-Wachstum in diesem Jahr auf,7 % p.a e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 16,8 156,9 156,6 167, 17, 185,, -,8 -,5,7,6,3,7,5 Industrieproduktion (% p.a.) -,8 -,1 5,,6,9,7 3,6 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,8 7,7 7,7 6,5 5,5,,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 3, 1,,9 3,,1, 3,9 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.),1,8 -,8-3, -3,3,,1 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,3 1,,,3,7,3,1 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.), 1,,1,1,, 1,8 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,9-1,3-1,9 -,6,6 -,, Öffentliche Verschuldung (% des BIP),5,9,,3 37,9 36,8 35,8 Leistungsbilanz (% des BIP) -1,6 -,5,, 1,1 1,1 1, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 3,,8 5, 59, 81,3 11,1 1, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 6, 63,5 67,8 69, 73, 76,3 7, EUR/CZK (Jahresdurchschnitt) 5,1 6, 7,5 7,3 7, 6,5 5,5 USD/CZK (Jahresdurchschnitt) 19,6 19,6,8,6,,6 3, 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

27 Tschechische Republik belaufen wird. Die größte Herausforderung für die tschechische Wirtschaft ist die Steigerung der Arbeitsproduktivität, insbesondere im Bausektor, und die Aktivierung der verbleibenden Arbeitsreserven. Finanzanalystin: Daniela Miluèká, Raiffeisenbank a.s., Prag Finanzmarktausblick Die Tschechische Nationalbank (CNB) hat den Grenzwert für die CZK-Aufwertung zum ersten möglichen Termin am Donnerstag, dem 6. April 17 aufgegeben. Seither folgt die CZK einem stetigen Aufwärtstrend mit relativ moderater Volatilität. Unserer Einschätzung nach befindet sich die Krone in einer Übergangsperiode, in der sie ein neues Gleichgewicht sucht. Dies ist auch der Grund dafür, warum die CNB die Publikation ihrer offiziellen FX- noch nicht wieder aufgenommen hat. Indessen bleibt unseren Berechnungen zufolge CZK nominal um ca. 5 % unterbewertet. Wir glauben jedoch nicht, dass diese Lücke bald geschlossen wird. Zunächst könnten ausländische Investoren, die massiv in die CZK-Märkte investiert haben, ihre Positionen in Zukunft schließen. Zum zweiten würde eine zu rasche Aufwertung die tschechische Inflationsrate drücken (5 % Aufwertung könnten die Jahresinflation um 1 PP senken). Aus diesen Gründen muss die CNB vorsichtig zwischen einer CZK-Aufwertung und der voraussehbaren Zinsnormalisierung balancieren. So würde eine allzu schnelle Aufwertung den Spielraum für eine Zinsanhebung einengen, während eine CZK-Korrektur eine Zinsanhebung provozieren würde. Zurzeit unterstützen die zunehmenden Wetten des Marktes auf eine frühe Zinsanhebung durch die CNB eine CZK-Aufwertung. Wenn sich jedoch die aktuelle Zinsanhebungsfantasie als übertrieben erweist und der EUR unter Druck gerät, könnte das Abreifen kurzfristiger CZK-Staatsanleihen den nötigen Impuls für eine moderate CZK-Korrektur in Q3 17 geben. Da die Inflation über das CNB-Ziel hinaus gestiegen ist und der enge Arbeitsmarkt die Preise treibt, steht die Diskussion über eine Normalisierung der Geldpolitik dennoch auf der Agenda. Wir erwarten uns die erste Zinsanhebung für Q 17 unter Annahme einer Kroneaufwertung auf EUR/CZK 5,9 Ende des Jahres. Wir sagen in der Folge weitere geldpolitische Anpassungen im Laufe des Jahres 18 voraus, insbesondere einen Anstieg des -Wochen-Reposatzes von aktuell,5 % auf,75 % bis zum Jahresende 18. Die Portfolio-Investitionen verbuchten in Q1 17 hauptsächlich aufgrund der Käufe von Staats- und Bankanleihen durch ausländische Investoren Nettozuflüsse in Höhe von CZK 5 Mrd. Indessen sind am 1. April Staatsanleihen im Wert von CZK 89 Mrd. ausgelaufen, und wir haben einen Netto-Portfolioabfluss von rund CZK 9 Mrd. verzeichnet. Die Rendite der 1-jährigen tschechischen Staatsanleihen ist infolgedessen seit Januar 17 um 5 BP gestiegen. Weitere Portfolio-Abflüsse sind wahrscheinlich. Allerdings könnte die erwartete Zinsanhebung im Zusammenwirken mit einer beschränkten Anzahl neuer Emissionen von CZK-Staatsanleihen und einer unverändert expansiven EZB-Geldpolitik den Anstieg der Anleihenrenditen in den kommenden Monaten bremsen. Finanzanalystin: Monika Junicke, Raiffeisenbank a.s., Prag Wechselkursentwicklung 7, 7, 7, 6,8 6,6 6, 6, 6, 5,8 Jun.15 Dez.15Jun.16 Dez.16Jun.17 Dez.17 EUR/CZK (Monatsende) EUR/CZK: 5J-Hoch 8,35 5J-Tief,36 CZK-Renditeentwicklung (%) 1, 1, 1,,8,6,, Wechselkursprognosen Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 EUR/ 6,16 6,5 5,9 5,6 5,5 CZK Kons. 6,3 6, 5,8 5,85 USD/ 3,3,31,1 3,9,97 CZK Kons. 3,5,95,77,5 1 17: (MESZ), Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 1-j. CZK Anleihenrendite (%) 1-j. CZK Anleihenrendite: 5J-Hoch 3,17, 5J-Tief, Zinsprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 Leitzinssatz,5,5,5,5,5 Konsensus,5,15,,35 Renditeprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 -j. Anleihe -,,1,1,,7 Konsensus,1,,3,5 3 Monate,3,,5,6,7 Konsensus,3,6,5, : (MESZ) Briefkurs 1-j. Anleihe,9 1, 1, 1, 1,5 Konsensus 1, 1,1 1, 1,3 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

28 Slowakei Produktionslücke beinahe geschlossen Investitionen und privater Konsum wachsen nach Enttäuschung in 16 Arbeitsmarkt möglicherweise nahe am Sättigungspunkt Trotz guten Wachstums Inflation bleibt tief Mangel an slowakischen Anleihen für EZB-Ankäufe bleibt bestehen e 17e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) 8 6 Wirtschaftsausblick Das slowakische Statistikamt hat das BIP-Wachstum bei 3,1 % p.a. in Q1 17 bestätigt. Das BIP-Wachstum war ausgewogen, der Privatkonsum fiel kräftiger als erwartet aus (+3, % p.a.). Dies bedeutet den kräftigsten Anstieg seit 9. In Q1 17 erreichte die Zuwachsrate bei der Beschäftigung,1 % p.a. und lag damit etwas unter dem Wert von Q 16 (+,6 %). Der quartalsmäßige Beschäftigungszuwachs um,3 % liegt einigermaßen auf Linie mit der BIP-Wachstumsrate im Quartal. Dank dieser Entwicklung ist die Arbeitslosenrate auf ein historisches Tief von 8,7 % gesunken. Wir prognostizieren, dass diese Rate bis Ende 18 auf 7,6 % zurückgehen wird. Der Warenexport hat in Q1 17 um 8,6 % p.a. zugelegt, nicht zuletzt dank günstiger Bedingungen auf den internationalen Märkten. Die Investitionen sind um einen symbolischen Wert 1,7 % p.a. gewachsen. Hauptverantwortlich für die Investitionsaktivitäten waren die Privathaushalte und Nichtfinanzunternehmen. Die Struktur des BIP-Wachstums dürfte für dieses Jahr ausgewogen sein, der Privatkonsum wird um 3, % p.a. und der Staatskonsum um 1 % p.a. zulegen. Auch erwarten wir uns eine solide Auslandsnachfrage, zumal aus der Eurozone sehr gute wirtschaftliche Signale kommen. Wir gehen davon aus, dass die slowakische Wirtschaft in den nächsten Quartalen aufgrund der Bauarbeiten im Zusammenhang mit der Jaguar-Landrover-Fabrik eine gewisse Wachstumsdynamik gewinnen wird. Unsere aktuelle BIP- von 3,3 % für 17 weist ein positives Risiko auf, jedoch nicht ausreichend, um eine unmittelbare Revision zu rechtfertigen. Finanzanalysten: Boris Fojtík, Tibor Lörincz, Juraj Valachy, Tatra banka, a.s. Bratislava Arbeitsmarkt und Inflation Auch das kräftige Wachstum der Beschäftigung (+,1 % p.a.) hat sich in Q1 17 fortgesetzt. Die Jahresdynamik liegt nun seit beinahe zehn Quartalen hintereinander über % und dürfte in den nächsten Quartalen auf 1 % sinken. Der Arbeitsmarkt Wirtschaftsindikatoren und n e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 7,7 7, 75,9 78,7 81, 8,6 89,7 1,7 1,5,6 3,8 3,3 3,3, Industrieproduktion (% p.a.) 8,1,6 3,7 5,9,, 8, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1, 1, 13, 11,5 9,7 8,7 7,6 Bruttoindustrielöhne (% p.a.), 3,6 5, 3, 3,,,5 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,9 -,1-3,5 -, -,3,, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,6 1, -,1 -,3 -,5 1,1, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,, -,1 -,5, 1,, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,3 -,7 -,7 -,7-1,7-1,5-1,5 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 5, 5,7 53,6 5,5 51,9 5, 5,9 Leistungsbilanz (% des BIP),9 1,8 1,, -,6 -,,6 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 75,5 81,5 89, 85, 88,8 87, 8, * Euro-Einführung am 1. Jänner 9 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

29 Slowakei ist von zwei interessanten Entwicklungen geprägt. Zunächst sind die ausländischen Arbeitskräfte anzuführen, hauptsächlich aus den benachbarten Ländern, aber auch aus Serbien, Rumänien und der Ukraine. Ihre Anzahl nimmt sichtbar zu, und sie haben jeden vierten neuen Job im vergangenen Jahr für sich beansprucht. Die zweite interessante Tatsache: Die Anzahl der Jobangebote hat zwar einen Höhepunkt erreicht, allerdings zeigt eine Umfrage unter slowakischen Firmen, dass es bereits Schwierigkeiten gibt qualifiziertes Personal zu finden. Diese Arbeitskräfteknappheit ist noch problematischer als im Jahr 8 und zeigt sich in der Industrie ebenso wie im Dienstleistungssektor. Daraus lässt sich ableiten, dass die Arbeitslosigkeit den Boden erreicht hat und eine weitere Verringerung sehr langsam stattfinden wird. Der nominale Lohnzuwachs lag in Q1 17 bei 3,5 % p.a., allerdings meldeten mittlere und große Unternehmen (mit und mehr Beschäftigten) noch höhere Zuwächse von, % p.a. Aufgrund der anhaltenden Spannungen auf dem Arbeitsmarkt gehen wir jedenfalls von höheren nominalen Lohnzuwächsen in 17 aus ( % p.a.). Leistungsbilanz und FDI -1, 5 -,5,,5 1, 1,5, e 18f Leistungsbilanz (% des BIP) Ausl. Direktinv. (netto, % des BIP, r. S.) Vor dem Hintergrund einer starken Wirtschaft und Zuwächsen bei den Hypothekardarlehen ist in der Slowakei ein dynamisches Wachstum der Immobilienpreise zu beobachten. Nach Auskunft der NBS ist der Haus- und Wohnungspreisindex in Q1 17 um 7,6 % p.a. gestiegen. Die Preise für Wohnungen sind um 11, % p.a. gestiegen, ungefähr gleich wie in Q 16 (1,6 %). Wir halten diese Dynamik nicht für nachhaltig und über den Fundamentalwert hinausschießend. Die Verbraucherpreisinflation liegt seit Anfang 17 deutlich über dem Nullwert. Im Mai erreichte sie +1,1 %, und wir glauben, dass sie für den Rest des Jahres über der Marke 1 % bleiben wird. Die Preise für Güter und Energie sind gedämpft, während die Lebensmittelpreise um über 3 % gestiegen sind. Trotz der Tatsache, dass die Deflationsängste vorüber sind, ist es seltsam, dass wir in der boomenden slowakischen Wirtschaft keine schneller steigende Kerninflation erleben. Die Kerninflation wächst mit 1, % pro Jahr einigermaßen gemächlich. Eigentlich sehen wir nur bei den Preisen für Dienstleistungen eine Erhöhung, die mit nahezu % steigen. Gegen Ende 17 rechnen wir mit einem allmählichen Anstieg der Gesamtinflationsrate auf 1, % und der Kerninflation auf knapp %. Inflation und Arbeitslosigkeit e 18f Arbeitslosenquote (Durchschn., %) Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) Staatsfinanzen Gemäß Auskunft von Eurostat erreichte das slowakische Staatsdefizit im Jahr 16 1,7 % des BIP. Dieses Ergebnis liegt etwas unter den budgetierten 1,9 % des BIP. Basierend auf dem jüngst veröffentlichten Stabilitätsprogramm der Slowakei strebt die Regierung ein Defizit von 1, % des BIP in 17 und von,5 % des BIP im Jahr 18 an. Für die Jahre 19- steht ein ausgeglichenes Budget auf der Agenda. Wenn die Regierung diese Budgetziele einhalten sollte, würden die Staatsschulden bis auf 6 % des BIP sinken. Wir sind jedoch ein wenig skeptisch, ob die Regierung fähig sein wird, ein ausgeglichenes Budget zustande zu bringen. Wir erwarten uns für die kommenden Jahre eher ein Defizit rund um die Marke 1,5 % des BIP. Aber auch in diesem Szenario würden die Staatsschulden auf 5 % des BIP sinken. Finanzanalyst: Juraj Valachy ( ), Tatra banka, a.s., Bratislava Rendite und Risikoprämie* Jän.16 Nov.16 Sep.17 Risikoprämie (1J vs DE) Rendite (1J) *in Basispunkten Rendite (1J): 5J-Hoch: 8; 5J-Tief: Risikoprämie: 5J-Hoch: 95; 5J-Tief: 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

30 Slowenien Konjunktur läuft auf vollen Touren Konjunkturdynamik mit abermaliger Beschleunigung im ersten Quartal Binnennachfrage als tragende Säule der Konjunktur 17 und 18 erwartet Gute Arbeitsmarktentwicklung und voll ausgelastete Kapazitäten sollten Lohndruck erhöhen Risikoprämie zunächst noch gedämpft von EZB Staatsanleihekäufen e 18f 1, 7,5 5,,5, -,5 Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Der Konjunkturaufschwung in Slowenien hat zu Jahresbeginn abermals an Fahrt gewonnen. So konnte das reale BIP im ersten Quartal um 1,5 % p.q. ausgeweitet werden (Q: 1,3 % p.q). Die konjunkturelle Dynamik zu Jahresbeginn war dabei vom Außenhandel sowie von Ausrüstungs- und Bauinvestitionen getragen. Die Aussichten für die Konjunkturentwicklung sind weiterhin günstig. Zwar ist das Wirtschaftsvertrauen zuletzt etwas zurückgegangen, notiert mit aktuell (Mai) 11,1 Punkten jedoch nach wie vor klar über dem langfristigen Durchschnitt und über dem entsprechenden Wert der gesamten CE-Region (15,9). Vor dem Hintergrund der sehr guten Konjunkturentwicklung der vergangenen Quartale sowie der weiterhin erfreulichen Aussichten haben wir unsere für das BIP-Wachstum im laufenden Jahr auf,6 % p.a. und auf 3,3 % p.a. im Jahr 18 angehoben. Damit wäre das Wachstum heuer das höchste seit 7 (6,9 % p.a.). Getragen vom guten außenwirtschaftlichen Umfeld sollten die Exporte über den horizont spürbar zulegen können. Aufgrund der unterstellten binnenwirtschaftlichen Dynamik und dem damit verbundenen Importwachstum rechnen wir nichtsdestotrotz nur mit geringen Wachstumsbeiträgen des Außenhandels. Demgegenüber dürften einerseits Ausrüstungs- und Bauinvestitionen das Wachstum stützen. Letztere waren zwar im Gesamtjahr 16 rückläufig, was jedoch ausschließlich auf den markanten Rückgang im ersten Quartal 16 zurückzuführen ist. Und andererseits ist ein nennenswerter Konjunkturimpuls vom privaten Konsum zu erwarten, obschon sich die gestiegene Teuerung dämpfend auf das real verfügbare Haushaltseinkommen auswirkt. Dies sollte jedoch vom erwarteten Beschäftigungszuwachs und steigendem Lohndruck angesichts voll ausgelasteter Kapazitäten zumindest ausgeglichen werden. Im Zuge der Macron-Rallye konnten auch slowenische Staatsanleihen einen deutlichen Rückgang ihrer Risikoprämie (1J vs. DE) verzeichnen. Bei aktuell 85 BP bleibt sie weiterhin deutlich unter jener Spaniens oder Italiens. Auf dem aktuellen Niveau sehen wir allerdings in den kommenden 1 bis Monaten kaum mehr Potenzial für einen weiteren Rückgang der Risikoprämie. Allerdings ist auch das Aufwärtsrisiko begrenzt. Finanzanalysten: Matthias Reith, CIIA, Patrick Krizan, RBI Wien e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 36, 35,9 37,3 38,6 39,8,, -,7-1,1 3,1,3,5,6 3,3 Industrieproduktion (% p.a.) -1,1 -,9, 5,6 6,5 8, 5,9 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 8,9 1, 9,7 9, 8, 7,3 6,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.),6,8 3,3,1,1,9 3, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1,,3-1,1 -,5-1, 1, 1,7 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.),8 1,9, -,8 -, 1,8, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 3,1,9 -,1 -,6,6,,3 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,1-15,1-5, -,9-1,8-1,5-1,3 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 53,9 71, 8,9 83,1 79,7 77, 7,7 Leistungsbilanz (% des BIP),6,8 6, 5, 6,8 6,6 6, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 119,1 116,6 1,6 116,6 18,8 13,5 1, 3 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

31 Bulgarien Privatkonsum gewinnt an Dynamik Vom extern zum intern getriebenen Wachstumsmodell Positive Investmententwicklung in H erwartet Verbesserte Situation auf dem Arbeitsmarkt Nachhaltiges Wachstum bei Unternehmensdarlehen Das Realwachstum des BIP erreichte in Bulgarien in Q1 17 die Marke von 3,9 % p.a.; damit wurde das Ergebnis von 16 überholt und dem positiven Trend in CEE entsprochen. Das Wachstum fand trotz der seit Herbst 16 herrschenden, wahlbedingten Übergangssituation im Land statt, die nur einen leichten Anstieg der Investitionen um 1,3 % p.a. mit sich brachte, begründet durch die politische Unsicherheit unter den Privatinvestoren, die schwache Absorption von EU-Mitteln und eine beschränkte Anzahl öffentlicher Investitionsprojekte. Aufgrund der rasch wachsenden Durchschnittsgehälter (9,1 % p.a.), der niedrigen Zinsen auf Einlagen (durchschnittlich, % p.a.) und der zurückkommenden Inflation (, % Jahresdurchschnitt) ist anderseits der Privatkonsum der Haushalte vor dem Hintergrund rückläufiger Nettoexporte um 6,7 % p.a. hochgeschnellt. Das konsumgetriebene Wachstum sollte sich in Q3 und Q 17 weiter fortsetzen und damit dem herrschenden Wachstumspfad in der Region CEE folgen. Vor dem Hintergrund eines boomenden Privatkonsums dürften sich die Nettoexporte zögerlicher als in 16 entwickeln, während die Investitionen in H 17 dank der erreichten politischen Stabilität voraussichtlich ins Positive drehen werden. Dies basiert auf einer verbesserten administrativen Fähigkeit zur Nutzung von EU-Mitteln, höheren staatlichen Investitionen und positiven Signalen für inländische und internationale Investoren. Die seit Q 16 in einem rückläufigen Zinsumfeld (durchschnittlich 5, % p.a.) wachsenden Unternehmenskredite werden ebenfalls einen Beitrag zu Wachstum und Investitionen in Q3 und Q 17 leisten. Als Reaktion auf das BIP-Wachstum ist die Arbeitslosigkeit in Q1 um 1,7 PP auf 6,9 % zurückgegangen, und dies, obwohl dieses Quartal normalerweise die höchste Rate im Jahr aufweist. Es ist deshalb davon auszugehen, dass die Arbeitslosenquote in Q3 und Q ihre moderate Abwärtsbewegung auf durchschnittlich 6, % im Jahr 17 fortsetzen wird. Finanzanalyst: Emil S. Kalchev, Raiffeisenbank (Bulgarien) EAD, Sofia Wirtschaftsindikatoren und n e 17e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1,7 1,9,8 5,3 7, 5,1 53,3,,9 1,3 3,6 3, 3,7 3,7 Industrieproduktion (% p.a.) -, -,1 1,9,8,7 3,5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 1,3 1,9 11, 9, 7,6 6, 6, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 13, 3,,9 9,3 8,3 8, 7,8 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.), -1, -1, -1,9-3,1 1, 1,9 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,,9-1, -,1 -,8 1,9,6 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.), -1,6 -,9 -,,1, 3, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -, -1,8-3,6 -,8 1,6 -,5-1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 16,7 17, 6, 5,6 9,1 7,5 8, Leistungsbilanz (% des BIP) -, 1,9,1, 3,8 3,,9 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 15,6 1, 16,6, 3,9 3, 3, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 9,5 88,1 9, 75,3 73,3 68,9 65,7 EUR/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BGN (Jahresdurchschnitt) 1,5 1,7 1,7 1,76 1,77 1,81 1,76 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 31

32 Rumänien Starke Wachstumsdynamik Solide Entwicklung des Privatkonsums schiebt Wirtschaftswachstum an Ausweitung des Budgetdefizits infolge Anhebung der Gehälter im öffentlichen Dienst Weitere Zunahme des Kerninflationsdrucks erwartet ROBOR-Sätze sollten in der zweiten Jahreshälfte 17 Aufwärtstrend einschlagen e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Bugdetsaldo und Leistungsbilanz 17e 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) 9, 7,5 6,,5 3, 1,5, Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Die gute Wirtschaftsentwicklung im ersten Quartal (1,7 % p.q. bzw. 5,7 % p.a.) lag sowohl über unseren Erwartungen wie über dem Konsens der Analysten. Auf der Nachfrageseite erwies sich der Privatkonsum als stärkster Wachstumsmotor (5,7 % p.q.), nachdem dieser nach einem Einbruch in H 16 wieder angezogen hat. Auch die Bruttoanlageinvestitionen haben im Quartalsvergleich zugelegt (3,1 % p.q.). Einmal mehr sind die Importe schneller als die Exporte gewachsen (5,3 % p.q. im Vergleich zu 3,9 % p.q.). Was die Angebotsseite betrifft, ist die Bruttowertschöpfung im ersten Quartal in allen Sektoren gewachsen, mit Ausnahme der Bauwirtschaft. Insbesondere die Industrie legte in Q1 eine beeindruckende Performance hin (, % p.q.). Angesichts der über den Erwartungen liegenden Wirtschaftsentwicklung in Q1 haben wir unsere BIP- für das Gesamtjahr auf,9 % angehoben (nach, %). Der private Konsum dürfte weiterhin der entscheidende Faktor für das Wachstum bleiben. Das Konsumentenvertrauen ist auf hohem Niveau und die verfügbaren Realeinkommen dürften ihren zuverlässigen Aufwärtstrend fortsetzen, woraus sich wiederum eine steigende Konsumneigung ergeben sollte. Daraus folgt, dass auch die Importe von Waren und Dienstleistungen zunehmen und die Fortschritte bei den Exporten übertreffen werden. Die Konsequenz daraus ist eine Ausweitung der außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte bzw. der Leistungsbilanz und des Außenhandelsdefizits. Diese Tendenz hat sich bereits zu Beginn 17 abgezeichnet, als sich das Leistungsbilanzdefizit auf EUR 1, Mrd. in der Periode Januar bis April summierte und damit über dem Wert des Vergleichszeitraums im Vorjahr lag (EUR,9 Mrd.). Wie erwähnt, besteht das Hauptrisiko für die Wirtschaft in einem Abweichen von finanzpolitischen Zielen, das ein Hochschnellen des Staatsdefizits auf über 3 % des BIP zur Folge hat (unsere Erwartung für 17 liegt bei 3,6 % des BIP). Der in Januar-April verzeichnete Budgetüberschuss (, % des BIP) wurde dank einer strengen Kontrolle der Ausgaben für Waren und Dienstleistungen und einer e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 133,5 1,3 15,3 16, 169,6 181, 195,,6 3,5 3,1 3,9,8,9 3,8 Industrieproduktion (% p.a.), 7,9 6,1,8 1,7 5, 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 6,8 7,1 6,8 6,8 5,9 5, 5, Bruttoindustrielöhne (% p.a.),6, 7, 6,6 8,1 1, 8, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,,1 -,1 -, -1,8 3,5 3, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,3, 1,1 -,6-1,5,9,9 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 5, 1,6,8 -,9 -,5 1,7 3, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,7 -,1-1, -,8-3, -3,6-3,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 37,3 37,8 39, 38, 37,6 38, 39,7 Leistungsbilanz (% des BIP) -,8-1,1 -,7-1, -, -3,6-3,8 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 35, 35, 35,7 35,6 37,9 38,3 39,1 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 75,5 68, 63, 56,5 5,6 53, 5,3 EUR/RON (Jahresdurchschnitt),6,,,5,9,5,51 USD/RON (Jahresdurchschnitt) 3,7 3,33 3,35,1,6,,6 3 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

33 Rumänien drastischen Reduzierung der Investitionen erreicht; derartige Maßnahmen können jedoch keine dauerhafte Lösung darstellen. Außerdem wird das Staatsbudget in den kommenden Jahren durch neue Gesetzesinitiativen zusätzlich belastet. Jüngst stehen politische Risiken wieder auf der Tagesordnung. Die regierende Koalition zwischen der PSD und ALDE löste per Misstrauensvotum das Kabinett auf (als Ministerpräsident Grindeanu sich weigerte zurückzutreten). Aufgrund der Parlamentsmehrheit der PSD und ALDE glauben wir, dass der Präsident mit hoher Wahrscheinlichkeit deren Kandidat als neuen Ministerpräsidenten nominieren wird. Jede andere Handlung könnte die politische Spannungen erhöhen. Finanzmarktausblick Die Jahresinflation hat in den vergangenen Monaten ihren Aufwärtstrend fortgesetzt, wenngleich das Niveau (,6 % p.a. im Mai) aufgrund von Steuersenkungen (Mehrwertsteuer, Verbrauchsteuern) Anfang 17 nach wie vor tief war. Der Kerninflationsdruck ist dieses Jahr bislang verhalten ausgefallen, obwohl die CORE-3-Inflation im Mai erhöht war. Wir erwarten uns in den folgenden Quartalen aufgrund der soliden Konsumausweitung einen Trend zu höheren Preiswachstumsraten. Diese Umstände und die Auswirkungen des günstigen statistischen Basiseffekts nach der Senkung der Energietarife in 16 und der Steuern in Q1 17 wird die Inflationsrate in den folgenden Quartalen auf ihrem Aufwärtstrend halten. In unserem Basisszenario liegt die Jahresinflation im Dezember 17 bei 1,7 % p.a. und im Februar 18 bei,7 % p.a. Die Dynamik der volatilen Nahrungsmittelpreise (von Wetterbedingungen abhängig) und der geregelten Preise sind die Hauptquellen für die Unsicherheit des Inflationsausblicks. Unsere Einschätzung des geldpolitischen Ausblicks bleibt unverändert, d.h. wir gehen davon aus, dass die Zentralbank die Leitzinsen bis März 18 unverändert bei 1,75 % belassen wird. Indessen glauben wir, dass die Zentralbank ihre geldpolitische Haltung schon früher straffen wird (H 17), indem sie die Zinsen für die Einlagenfazilität anhebt (derzeit bei,5 %). Eine solche Maßnahme würde in der zweiten Jahreshälfte Aufwärtsdruck auf die ROBOR-Sätze verursachen. In diesem Fall würde die NBR auf den wachsenden Inflationsdruck und die wachsenden volkswirtschaftlichen Ungleichgewichte reagieren (welche die Risikoprämien zunehmen lassen sollten). Entgegen unseren Erwartungen sind die Renditen für RON- T-Bonds in Q zurückgegangen. Dennoch erwarten wir für die folgenden Quartale nach wie vor einen Anstieg. Die erwartete Zunahme der Risikoprämie, der inländischen kurzfristigen Zinsen und der ausländischen Renditen dürfte die Renditen für Leu-Staatsanleihen unserem Dafürhalten nach einem Aufwärtsdruck aussetzen. Der Anstieg der Geldmarktzinsen, welchen wir für die zweite Hälfte dieses Jahres voraussehen, dürfte den Leu-Wechselkurs hingegen stützen. Allerdings wird das voraussichtliche Überschießen des Haushaltsdefizits über die 3, %-Marke im Verhältnis zum BIP den Spielraum für eine Leu-Aufwertung begrenzen. Finanzanalysten: Nicolae Covrig ( ), Silvia Maria Rosca ( ), Raiffeisen BANK S.A., Bukarest Wechselkursentwicklung,6,55,5,5, Jun.15Dez.15Jun.16Dez.16Jun.17Dez.17 EUR/RON (Monatsende) EUR/RON: 5J-Hoch,6, 5J-Tief,3 RON-Renditeentwicklung (%) 5,5 5,,5, 3,5 3, Wechselkursprognosen Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 EUR/ RON,6,5,55,5,5 Kons.,53,5,5,56 USD/ RON,11,13,5,13,5 Kons.,, 3,97 3, : (MESZ),5 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 1-j. RON Anleihenrendite (%) 1-j. RON Anleihenrendite: 5J-Hoch 7,, 5J-Tief,66 Zinsprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 Leitzinssatz 1,75 1,75 1,75,,5 Konsensus 1,8 1,95,,5 Renditeprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 -j. Anleihe 1, 1,6 1,8,,5 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 3 Monate,83 1,5 1,5 1,71,8 Konsensus,98 1, 1,58 1, : (MESZ) Briefkurs 1-j. Anleihe 3,77 3,9,3,,5 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 33

34 Kroatien Anhaltendes Wachstum, überschattet von Agrokor Politische Volatilität als neue Realität Agrokor systemisches Risiko für die Wirtschaft Wachstum hält an, getrieben von Exporten und privater Konsum HRK-Stabilität über allem e 17e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Der Jahresanfang verlief in Kroatien alles andere als langweilig. Innerhalb eines Quartals hat sich das größte Privatunternehmen Agrokor zum gewaltigen systemischen Risiko für die gesamte Wirtschaft entwickelt. Überdies hat das Agrokor- Desaster politische Turbulenzen ausgelöst und beinahe den Sturz der Regierung verursacht. MOST, der frühere Juniorpartner in der Koalition, verweigerte dem Finanzminister die Unterstützung und hat damit die Entlassung von MOST-Ministern provoziert. Letzten Endes hat sich die Situation beruhigt, die Regierung hat sich gefangen und Agrokor hat seinen (Re)finanzierungsbedarf dank einer Kreditlinie lokaler und internationaler Finanzinstitute decken können. Auch wenn diese neue Liquiditätsspritze die kurzfristigen Probleme löst, könnten die negativen potenziellen Folgewirkungen anhalten. Das Problem besteht durch die große Anzahl an Unternehmen, die von der Gruppe abhängig sind, also von den zu befürchtenden Sekundäreffekten. Die Zukunft der Agrokor-Gruppe und zahlreicher Zulieferer ist weitgehend vom Erfolg des Sanierungsverfahrens abhängig. Auch wenn die Regierung von PM Plenkovic (mit sehr dünner Mehrheit) überlebt hat, müssen wir uns offensichtlich an neue politische Gegebenheiten in Kroatien gewöhnen, die sich als politische Volatilität bezeichnen lassen. Dies wäre noch kein besonders großes Problem, wäre das Unternehmensumfeld in einen starken Rechtsstaat eingebettet. So bleibt also abzuwarten, in welchem Ausmaß die Stabilität der Regierung auf die Kräftigung der Institutionen und die Implementierung all jener entscheidenden Reformen durchschlägt, die für ein nachhaltiges Wachstum, für Entwicklung und eine fruchtbare Geschäftsentwicklung erforderlich sind. Die erste Prüfung, eigentlich eine Folge der Agrokor-Krise, besteht darin, das Problem der Uneinbringlichkeit überfälliger Forderungen zu lösen. Trotz der geringfügigen BIP-Korrektur dürfte die kroatische Wirtschaft deutlich über ihrem Potenzial wachsen, in erster Linie gestützt auf Exporte und den privaten e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR), 3,5 3,,1 5,8 7,9 9,8 -, -1,1 -,5,,9,9,3 Industrieproduktion (% p.a.) -5,5-1,8 1,,7 5,3,,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 15,9 17, 17,3 16,3 13,1 1, 11, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 1,9 1,7 1,5 -,1, 1,5, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 7,,5 -,7-3,9 -,1,6, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 3,, -, -,5-1,1 1,5 1,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.),7,3 -,5 -,6, 1,, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -5,3-5,3-5, -3,3-1,5-1,9 -, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 7,7 8, 86,6 86,3 83,7 8,9 81,3 Leistungsbilanz (% des BIP) -,1 1,,1,8,6 3,7, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 11, 1,9 1,7 13,8 13,5 13,7 1, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 13, 15,3 18, 13, 9,9 86,7 85, EUR/HRK (Jahresdurchschnitt) 7,5 7,58 7,63 7,61 7,53 7,5 7,6 USD/HRK (Jahresdurchschnitt) 5,85 5,71 5,76 6,86 6,81 6,9 6,7 3 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

35 Kroatien Verbrauch. Erstere widerspiegeln deutlich die Konjunkturerholung des gemeinsamen europäischen Marktes, während letzterer von Steuererleichterungen, höheren Mindestgehältern und Anpassungen bei den Pensionen beflügelt wird, aber auch von der Stabilisierung auf dem Arbeitsmarkt. Die Investitionen sind die erste BIP-Komponente, die von den Turbulenzen im Privatsektor betroffen sein könnte, ihr Rückgang wird jedoch sicherlich gedämpft von der nach wie vor positiven Stimmung, den zunehmend mit Nachdruck (wenngleich auf bescheidenem Niveau) abgerufenen EU-Mitteln, aber auch durch die Tatsache, dass die Investitionsaktivitäten der Regierung vor den Regionalwahlen im Mai belebt wurden (deren Ergebnis keine großen Überraschungen brachte). Leider werden die positiven Entwicklungen von der hohen Importabhängigkeit etwas überschattet, eine Folge der besonders geringen Wettbewerbsfähigkeit. Indessen wird die Abhängigkeit vom Ausland zukünftig noch abnehmen. Der Rückgang der Bruttoauslandsschulden verdankt sich primär der Orientierung der Unternehmen am einheimischen Markt. Der Leistungsbilanzüberschuss wird unter der Exponierung der Banken an den jüngsten Entwicklungen im Zusammenhang mit Agrokor im Ausmaß von 1,3 PP des BIP leiden. Das Budgetdefizit unter % ermöglicht trotz der geringeren BIP-Wachstumsrate einen Primärüberschuss und das zweite Jahr in Folge einen leichten Rückgang der Staatsverschuldung. Finanzmarktausblick Die politische Instabilität und die Probleme mit Agrokor haben den lokalen Finanzmarkt nicht erschüttern können. Überdies zeigte der Wechselkurs EUR/HRK nur vorübergehend eine gewisse Aufwärtstendenz, während sich die Renditen entlang der Zinskurve weiterhin langsam abwärts bewegten, weitgehend gestützt von der reichlichen Liquidität im Finanzsystem. Die Rückkehr der politischen Instabilität, eine verringerte externe und fiskalische Anfälligkeit sowie das zusätzliche Wirtschaftswachstum und die niedrigen Zinsen unterstützen unsere Ansicht, dass die Renditen kurzfristig einem Druck ausgesetzt sein könnten. Der extrem expansive Charakter der Geldpolitik wird zumindest bis zum Jahresende anhalten und sicherlich von einer fortgesetzten FX-Stabilität gestützt, die, im Unterschied zu anderen Ländern, einen wesentlichen Anker der Geldpolitik darstellt. EUR/ HRK wird deshalb die saisontypischen Trends beibehalten, also HRK-Stärkung während der touristischen Hauptsaison, gefolgt von einer leichten Abwertung zum Jahresende hin. HRK wird weiterhin vom soliden Überschuss der Leistungsbilanz, verringerten fiskalischen Risiken, Devisenzuflüssen aus dem Tourismus, einer Belebung der Investitionen, der positiven Netto-Auslandsposition der Banken und einer steigenden Nachfrage nach HRK-Darlehen gestützt. Wir gehen davon aus, dass die Regierung den lokalen Markt mit einer am EUR indizierten, langfristigen Anleihe (mindestens 1 Jahre) in Höhe von annähernd HRK 5,5 Mrd. anzapfen wird. Mit diesem Betrag dürfte der (Re)finanzierungsbedarf für dieses Jahr gedeckt sein. Wechselkursentwicklung 7,7 7,65 7,6 7,55 7,5 7,5 7, Jun.15 Dez.15Jun.16 Dez.16Jun.17 Dez.17,5, 3,5 3, EUR/HRK (Monatsende) EUR/HRK: 5J-Hoch 7,7, 5J-Tief 7,39 HRK-Renditeentwicklung (%) Wechselkursprognosen Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 EUR/ HRK 7,1 7,5 7,5 7,5 7, Kons, 7,5 7,56 7,55 7,55 USD/ HRK 6,6 6,83 7,1 6,83 6,67 Kons, 6,93 6,99 6,93 6, : (MESZ),5 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 1-j. HRK Anleihenrendite (%) 1-j. HRK Anleihenrendite: 5J-Hoch 6,71, 5J-Tief,7 Finanzanalyst: Zrinka Živkoviæ Matijeviæ, Raiffeisenbank Austria d.d., Zagreb Zinsprognose (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 3 Monate,6,65,6,7, : (MESZ) Briefkurs Renditeprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 -j. Anleihe 1,9 1,3 1,3 1, 1,5 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1-j. Anleihe,91 3, 3,1 3, 3, Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 17: (MESZ) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 35

36 Serbien Neuer Premierminister, keine großen Überraschungen erwartet Erste IWF-Prüfung des Jahres Neue Infrastrukturprojekte in der Pipeline Beschleunigte VPI Wachstumsdynamik Budgetüberschuss normal e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Wechselkursentwicklung Jun.15Dez.15Jun.16Dez.16Jun.17Dez.17 EUR/RSD (eop) EUR/RSD: 5J-Hoch 1,6, 5J-Tief 11,33 Der Internationale Währungsfonds (IWF) konzentriert sich bei der ersten Prüfung dieses Jahres auf die Privatisierung/Sanierung der staatlichen Unternehmen (SOEs). Aleksandar Vucic als Präsident und die Ernennung eines neuen Premierministers sollten zu einer Beschleunigung der SOE-Reformen beitragen. Ordentlich fließende Verbrauchssteuern und Umsatzsteuern könnten im Verein mit einem vernünftigen Kostenmanagement für einen Budgetüberschuss auch in Q3 sorgen. Eine potenzielle Eurobond-Platzierung (ca. EUR 1 Mrd.) gegen Ende 17 wird den seit Anfang 16 dauernden Abwärtstrend bei der Staatsverschuldung stoppen, wenngleich nur vorübergehend (erhöhter Refinanzierungsbedarf, Eurobond und IFI-Kredite). Der lange, kalte Winter mit verlängerter Heizsaison brachte Preiszuwächse bei Gemüse, Obst und festen Brennstoffen. Auch wenn diese Wachstumsdynamik in H abnehmen wird, könnte die Inflation in diesem Jahr am oberen Ende des Korridors (3 % +/-1,5 PP) zu liegen kommen, was der NBS Spielraum verschaffen würde, bereits in diesem Jahr an vorgezogene Zinsanhebungen zu denken. Doch auch bei diesem Szenario werden die Geldmarktzinsen angesichts der reichlichen RSD-Liquidität nicht steigen, wodurch das Kreditwachstum beflügelt wird. Nach der Stärkung des RSD gegenüber dem Euro in Q wird der Wechselkurs in Q3 gegenüber dem Euro abwerten, teilweise ausgelöst durch das Leistungsbilanzdefizit, das infolge höherer Energieimporte in H1 zunehmen wird. Zwar unterliegt die BIP-Schätzung von 3 % p.a. in 17 nach einem schwächeren Start (Q1: 1 % p.a.) und einer ungewissen landwirtschaftlichen Saison einem Abwärtsrisiko, doch werden die Auswirkungen durch die anhaltenden Programme für geförderte Investitionen und neue Infrastrukturprojekte gemildert (Belgrad-Budapest-Eisenbahn unter One Belt, One Road ). Finanzanalystin: Ljiljana Grubic, Raiffeisenbank a.d., Belgrad Wirtschaftsindikatoren und n e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 31,7 3,3 33,1 33,3 35, 37,6 39,8-1,,6-1,8,7,8 3, 3, Industrieproduktion (% p.a.) -,9 5,5-6,5 8,,7 6,5 6, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 3,9,1 19, 17,7 15,3 13, 11, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 1,5 1,5,,9,,, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 5,6 3,6,7, -,5 1,5,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 7,3 7,9,1 1, 1,,,9 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 1,, 1,7 1,5 1,6 3,8 3, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -6,8-5,5-6,6-3,7-1,3-1,8-1,8 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 55,9 58,8 68,8 7,7 71,6 68,8 66, Leistungsbilanz (% des BIP) -11,5-6,1-6, -,6-3,9-3,7-3,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 1,9 11, 1, 1, 1, 1,8 11,5 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 81,1 75, 78,6 81,6 7, 7,5 66,6 EUR/RSD (Jahresdurchschnitt) 113, 113,1 117,3 1,7 13,1 13,6 1,9 USD/RSD (Jahresdurchschnitt) 88, 85, 88,5 18,8 111,3 11, 11,5 36 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

37 Bosnien und Herzegowina Langsamer politischer Entscheidungsprozess Gesetze über Verbrauchsteuern eine Grundbedingung des IWF aus dem parlamentarischen Prozess herausgenommen Wichtige öffentliche Bruttoinvestitionen in diesem Jahr verpasst BIP- nach unten revidiert Führende volkswirtschaftlichen Indikatoren (Industrie, Exporte, Einzelhandel) haben in H1 17 weiter zugelegt EFF mit IWF steht nicht zur Diskussion Bosnien und Herzegowina ist wieder einmal daran gescheitert, sein beträcht liches wirtschaftliches Potenzial auf dem Gebiet der öffentlichen Bruttoinvestitionen im Energie- und Infrastruktursektor auszuschöpfen. Die ungenügende politische Unterstützung und Meinungsverschiedenheiten in der Koalition mit Bezug auf landesweite Reformen haben die politischen Entscheidungsprozesse verlangsamt. Das Verbrauchssteuergesetz, eine grundlegende Bedingung des IWF für die Auszahlung der nächsten Tranche unter der erweiterten Fondsfazilität (EFF) und von entscheidender Bedeutung für das Land, um zugesagte Geldmittel der internationalen Geldgeber abrufen (hauptsächlich EBRD und EIB) und den Bau des Korridors Vc beschleunigen zu können, wurde im Parlament abgelehnt. Entsprechend mussten wir unsere Erwartungen für Bruttoinvestitionen 17 senken (von 8,5 % p.a. auf % p.a.), da die Bausaison im Hinblick auf Großinvestitionen in diesem Jahr verpasst wird. Die Verbrauchssteuer könnte schließlich in Q3 17 beschlossen werden und damit die Auszahlung der zweiten Tranche für das Budget 17 gesichert sein. Indessen haben die volkswirtschaftlichen Indikatoren in H1 17 ein robustes Wachstum angezeigt. Der Export von Gütern ist in den ersten vier Monaten 17 um 16,5 % gestiegen, hauptsächlich auf Basis von Mineralprodukten, Grundmetallen, Maschinen und chemischen Produkten. Einzelhandelsumsätze, die Beschäftigung und die Tourismuseinkünfte erfreuten sich einer positiven Entwicklung und Zuwächsen um 5,7 % p.a.,,5 % p.a. bzw. 8,6 % p.a. H 17 dürfte noch besser ausfallen als das erste, wenn wir annehmen, dass der positive Ausblick für die Eurozone und die Region SEE sich materialisiert und den exportorientierten Sektoren des Landes zu noch höheren Wachstumsraten verhilft. Dennoch haben wir aufgrund der erwähnten Abwärtskorrektur bei den Bruttoinvestitionen unsere reale BIP- für 17 und 18 um jeweils,5 PP auf,5 % bzw. 3 % p.a. gesenkt. Finanzanalyst: Srebrenko Fatusic (+387(33) ), Raiffeisen BANK d.d., Sarajevo Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 17e 18f 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 13, 13,7 1, 1,6 15, 16, 16,9 -,9, 1,1 3,,5,5 3, Industrieproduktion (% p.a.) -5, 6,7,1,6,3,6 5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 8, 7,5 7,5 7,7 5,,,8 Bruttoindustrielöhne (% p.a.), -,5,3,,9 3,8,8 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1,3 -, -,,6 -,3,, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.),1 -,1 -,9-1, -1,1,, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 1,8-1,, -1,3 -, 1,7 1,9 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -, -, -,,7-1,5-1, -1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP),3 39,6 3,,8,5,8,5 Leistungsbilanz (% des BIP) -9,1-5,3-7,5-5,5 -, -6, -6, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 3,3 3,6,,,9,8 5, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 5, 5, 51,8 53, 5,7 55,1 5,3 EUR/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 1,96 USD/BAM (Jahresdurchschnitt) 1,5 1,7 1,7 1,76 1,77 1,81 1,76 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 37

38 Albanien Auf dem richtigen Weg Wirtschaftswachstum legt auf, % zu Geldpolitische Stimulation bis Ende 17 Budgetüberschuss in Periode Jan-Apr, ungewöhnlich für ein Wahljahr Allgemeine Wahlen könnten eine Koalition zwischen den größten Parteien bringen e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Nach einem Wirtschaftsaufschwung auf 3,5 % im Jahr 16 ist im Jahr 17 dank Inlandsnachfrage und hohen FDIs mit einem Zuwachs von, % zu rechnen. Der private Konsum und die Anlageinvestitionen profitieren von der gewachsenen Zuversicht, niedrigen Zinsen, einem Rückgang der Arbeitslosigkeit, einer Erholung der Kreditgewährung, besseren Exportzahlen und von Investitionen in große Energieprojekte. Die Jahresinflationsrate erreichte im Mai 17, %, den Hauptbeitrag leisteten die Nahrungsmittelpreise. Der Basiszinssatz dürfte auf seinem historischen Tiefstand von 1,5 % das ganze Jahr über unverändert bleiben, der erste Anstieg wäre höchstwahrscheinlich in Q1 18 zu sehen. Das neue Memorandum zwischen der Albanischen Zentralbank und dem Finanzministerium, die Verwendung des Euro in der inländischen Wirtschaft schrittweise zurückzufahren, zielt auf eine effizientere Umsetzung der Geldpolitik in der Wirtschaft ab. Das Staatsbudget verzeichnet in den ersten vier Monaten einen Überschuss von etwa EUR 86 Mio., unüblich für ein Land in einem Wahljahr, das normalerweise infolge enormer staatlicher Investitionen durch hohe Defizite gekennzeichnet ist. Gute Tourismuseinnahmen und bessere Warenexporte dürften sich positiv auf das rückläufige Leistungsbilanzdefizit auswirken, während die Importe für die großen Energieprojekte in 17 fortgesetzt werden. Nach einem 3-monatigen Boykott der Opposition mit der Forderung einer technischen Regierung zur Gewährleistung freier und fairer Wahlen haben die größte Oppositionspartei (PD) und die führende Regierungspartei (PS) ein Abkommen zur Zusammenarbeit im Sinne eines besseren Managements der Wahlen, zur Implementierung des Kontrollgesetzes als Teil der Justizreform und zur Durchsetzung von Änderungen der Verfassung und der Wahlgesetze abgeschlossen. Die allgemeinen Wahlen wurden gemäß der neuen Vereinbarung auf den 5. Juni verschoben. Eine breite Koalition zwischen den zwei größten Parteien ist durchaus möglich. Finanzanalyst: Valbona Gjeka, Raiffeisen Bank Sh.a., Tirana Wirtschaftsindikatoren und n e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 9,6 9,6 1, 1, 11, 11,9 1,6 1, 1, 1,8, 3,5,, Industrieproduktion (% p.a.),8, 3, 3, 1,,5 3, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 13,3 17, 18, 17,7 15, 1,5 1, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 8, 8, 8, 8, 3, 1,9 3,7 Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 1,1 -, -,5 -,1-1,5 1,, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.), 1,9 1,6 1,8 1,3,5,7 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.), 1,9,7 1,9,,7 3, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3, -6, -5,1 -, -,5 -, -1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 61,5 68, 71,6 7,7 71, 69, 65, Leistungsbilanz (% des BIP) -9, -1,7-1,9-1,8-9,1-9, -9,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR),,,,9,9 3, 3, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 57,5 66, 69,5 73, 71,7 67,9 65,6 EUR/ALL (Jahresdurchschnitt) 139, 1,3 1, 139,7 137,3 135, 136,5 USD/ALL (Jahresdurchschnitt) 18, 15,7 15,5 16, 1, 15,1 13, 38 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

39 Belarus Leicht verbesserte Wachstumsaussichten, BYN stabil BIP-Aufwärtskorrektur nach Deal mit Russland und über den Erwartungen liegender Performance Geldpolitik unterstützt BYN-Stabilität, niedrigeren VPI und fördert Ent-Dollarisierung Zunehmende Anzahl von NPLs im Bankensektor noch immer ein Problem Das BIP hat sich um,5 % p.a. erholt, die Industrieproduktion verzeichnete in den ersten vier Monaten 17 eine Expansion um 5, % p.a. Belarus bezahlte die aufgelaufenen Gasschulden in Höhe von über USD 7 Mio., Russland erklärte sich seinerseits bereit, die vertraglich vereinbarten Erdöllieferungen von jährlich Mio. t wieder aufzunehmen und einen Gaspreisrabatt für die Jahre zu gewähren. Wir haben nach dem Deal mit Russland unsere für 17 auf,5 % angehoben und glauben an eine Wachstumsbeschleunigung von 1,5 % bis % in den folgenden Jahren. Höhere Rohstoffpreise und eine zu erwartende Wirtschaftserholung in Russland sollten sich günstig auswirken, während allerdings die strukturellen Schwächen dem Wachstum weiterhin im Wege stehen werden. Die Kreditfazilität des Eurasischen Fonds für Stabilisierung und Entwicklung (EFSD) gab die dritte Tranche (bereits Ende April ausbezahlt) in Höhe von USD 3 Mio. und die vierte Tranche des Jahres 17 frei. Russland erklärte sich zudem bereit, die offenen Schulden in Höhe von USD 75-8 Mio. mit Fälligkeit im Jahr 17 zu verlängern. Der Wechsel auf geldpolitische Zielsetzungen im Jahr 16 und auf einen flexibleren Wechselkurs brachte anhaltend gute Ergebnisse: geringere Durchschnittsinflation bei 7,1 % p.a. seit Jahresbeginn (die niedrigste Rate seit 1), stufenweise Leitzinssenkung von 18 % auf 13 % p.a. bis Mitte Juni mit einem Spielraum für weitere Senkungen, sowie BYN-Stabilität. Die Fluktuationen des BYN gegenüber dem Währungskorb blieben in einem Band von +/- %, ein Überschuss am lokalen Devisenmarkt ist hauptsächlich auf anhaltende Netto-FX-Verkäufe der Haushalte zurückzuführen (USD 1 Mrd. seit Jahresbeginn). Wir haben unsere BYN- auf Grundlage der anhaltend maßvollen Politik der Verantwortungsträger und der Verfügbarkeit lokaler Fremdwährungsmittel nach oben revidiert, erwarten uns aber wegen der geringen externen Liquidität des Landes und in Erwartung eines schwächeren RUB nach wie vor eine langsame Abwertung. Finanzanalyst: Natalya Chernogorova, Priorbank Open Joint-Stock Company, Minsk Wirtschaftsindikatoren und n e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo & öffentl. Verschuldung e Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) 18f e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 9, 5,9 57, 9,1,9 5, 8,1 1,7 1, 1,7-3,8 -,6,5 1,5 Industrieproduktion (% p.a.) 5,8 -,9, -6,6 -, 3,5, Arbeitslosenquote (Durchschn., %),5,5,5 1,,8 1,5, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 93,8 35,,1 7,6 7,3 1, 1, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 76, 13,6 1,8 16,8 17, 1,5 11, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 59, 18,3 18,1 13,5 1, 1, 9, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 1,8 16,5 16, 1, 1,6 9, 8, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP),5, 1, 1,8 1,5 1, 1, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 31,3 3,5 3,1 36,5 39, 38,7 36,5 Leistungsbilanz (% des BIP) -,9-1, -6,8-3,8-3,6-3,5-3, Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 6,1,8, 3,8,7 5,,3 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 51,9 51,8 5,6 7, 79,3 69, 69,7 EUR/BYN (Jahresdurchschnitt) 1,7 1,18 1,36 1,77,,8, USD/BYN (Jahresdurchschnitt),8,89 1, 1,6 1,99 1,93, Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 39

40 Russland Russische Wirtschaft wieder im grünen Bereich Rezession ist vorüber, privater Konsum erholt sich nur langsam Fiskalpolitik bleibt trotz bevorstehendem Wahljahr konservativ Schneller Preisrückgang ermöglicht aggressivere Zinssenkungen Nachfrage nach OFZs dürfte sich in tieferem Zinsumfeld abschwächen - - Budgetsaldo und öffentl. Verschuld e 17e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) 18f Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Öffentl. Verschuldung (% des BIP, r. S.) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Für das Jahr 17 bleiben wir bei unserer Ansicht, dass die russische Wirtschaft eine positive Wachstumsrate (1 % p.a.) erzielen wird, unterstützt durch eine gewisse Ölpreiserholung (56 USD/Barrel durchschnittlich im Jahr). Allerdings können wir in der Binnennachfrage nicht mehr den entscheidenden Wachstumstreiber erkennen, da diese sich sehr zögerlich erfängt, bedingt durch die konservativen Sozialausgaben. Wir gehen inzwischen von einem Anstieg des privaten Konsums um nur mehr 1,5 % p.a. in diesem Jahr aus (vorher: +,5 % p.a.). Die Investitionen in Anlagevermögen werden das Wachstum indessen stützen (+3 % p.a.), zumal eine erhebliche Anzahl von Infrastrukturinvestitionen des Staates und staatlicher Unternehmen auf der Agenda steht. Auch prognostizieren wir weniger Input von Seiten negativer Nettoexporte ins BIP-Wachstum vor dem Hintergrund einer etwas günstigeren Exportdynamik dank dem Nicht-Ölsektor (Metalle und Chemikalien), während sich die Importe auf einem stetigen Erholungspfad befinden. Der positive Beitrag des Lagerzyklus wird auch im Jahr 17 beträchtlich ausfallen. In 17 erwarten wir uns auch eine Verbesserung auf der Angebotsseite, die ein Wachstum der Industrieproduktion um 1 % p.a. mit sich bringen könnte. Allerdings unterscheiden sich die Entwicklungsmuster zwischen den unterschiedlichen Sparten der Produktionsindustrie. Am deutlichsten ist der Unterschied zwischen den exportorientierten Branchen (Metalle, Düngemittel, Kunststoff, Holz, landwirtschaftliche Produkte) und jenen, die Güter für den inländischen Verbrauch erzeugen. Die Exporteure bleiben führend bei der Gesamtproduktion (auch wenn eine von der Rubelabwertung 1-16 kommende Unterstützung praktisch ausgelaufen ist), unterstützt durch ein positives Preisumfeld. Einiger Bedenken vor den Wahlen zum Trotz bleibt die Fiskalpolitik bislang konservativ. An der halbjährlichen Prüfung im Mai entschied sich das Finanzministerium zu einer leichten Erhöhung der für dieses Jahr geplanten Budgetausgaben e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 1.677, , ,7 1.3,8 1.16,5 1.5, 1.9,9 3,5 1,3,7 -,8 -, 1, 1,5 Industrieproduktion (% p.a.) 3,, 1,7-3, 1,1 1,, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 5,5 5,5 5, 5,6 5,5 5,3 5,3 Durchschn. Bruttolöhne (% p.a.) 1,8 1,3 8,3, 7,9 6, 6, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 6,8 3, 6,1 1,, 7,5 6,5 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 5,1 6,8 7,8 15,6 7,1,,5 Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 6,6 6,5 11, 1,9 5, 3,7,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP), -1, -1, -3,6-3,7 -,5 -, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 1,5 11,3 11,5 1,7 13,5 1, 1,5 Leistungsbilanz (% des BIP) 3,3 1,5 3,1 5,1 1,7,7 5,5 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 7,8 369,8 318,5 339,1 358,1 378,5 373,9 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 9,5 3,7 9,1 37,9 39, 9,5 5,8 EUR/RUB (Jahresdurchschnitt) 39,9,3 51, 68, 7,1 6,8 67,7 USD/RUB (Jahresdurchschnitt) 31,1 31,9 38,6 61,3 67, 58, 61, Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

41 Russland Das Finanzministerium senkte das für 17 erwartete Budgetdefizit auf,1 % des BIP (verglichen mit früher 3, % des BIP) nach einer üppigen Aufwärtskorrektur der projektierten Einnahmen (+RUB 1,1 Bio. auf RUB 1,6 Bio.) und nur geringen Ausgabensteigerungen (+RUB,3 Bio. auf RUB 16,6 Bio.). In den ersten vier Monaten 17 belief sich das Defizit des Bundesbudgets auf bescheidene RUB 511,1 Mrd. (1,9 % des BIP). Von der Inflation erwarten wir uns eine Fortsetzung des Abwärtstrends noch unter die CBR-Zielmarke. Die schwächere Konsumerholung und der relativ starke und stabile RUB ermöglichten uns, die VPI- bis Jahresende 17 auf 3,7 % abwärts zu revidieren. Wir stellen fest, dass die meisten erforderlichen Voraussetzungen für eine fortgesetzte Disinflation erfüllt sind (bescheidene Indizierung der geregelten Tarife, relativ langsame Erholung des Konsums, starker Rubel, restriktive Fiskalpolitik). Wir erkennen nun, dass die Risiken einer Indizierung der Sozialausgaben eher gering sind (unter Berücksichtigung der bereits angekündigten fiskalischen Initiativen). Höchstwahrscheinlich wird die CBR weiterhin eine ziemlich vorsichtige und datenabhängige Politik verfolgen, auch wenn eine günstige VPI- Dynamik eine weitergehende geldpolitische Lockerung zulässt. Wir erwarten uns nunmehr zum Jahresende einen Leitzinssatz von 7,75 %. Finanzanalyst: Stanislav Murashov, AO Raiffeisenbank, Moskau Finanzmarktausblick In Q 17 konnte sich der RUB trotz einer saisonalen Verschlechterung der Leistungsbilanz von den fallenden Ölpreisen entkoppeln, wodurch der RUB-denominierte Ölpreis die Marke.75 RUB pro Fass (Brent) erreichte. Wir führen diese Dynamik auf die noch immer geringen Importe, die recht hohen Exporte außerhalb des Öl- und Gasbereichs und einen Kapitalzufluss in OFZs zurück. Im Kontext eines sich in Richtung des offiziellen CBR-Zieles entwickelnden VPI und einer lockereren Geldpolitik bewegte sich die 1-jährige OFZ-Rendite auf 7,5 % hinunter, womit lediglich eine Prämie von 1 BP gegenüber Vergleichsmärkten wie Indien und Mexiko übrig blieb. Es ist nach wie vor Potenzial für einen Renditenrückgang vorhanden, wenngleich in sehr beschränktem Ausmaß (bis zu 5 BP). Nach wie vor gefallen uns variable verzinsliche RUB-Anleihen und längerlaufende RUB- Fixzinsanleihen am meisten. Infolge der geringeren Renditen auf OFZ als Reaktion auf die Leitzinssenkungen der CBR erwarten wir uns eine schwächere Auslandsnachfrage nach OFZ und eine höhere Nachfrage einheimischer Investoren nach ausländischen Anlagen. Diese Faktoren sollten sich zusammen mit einer Leistungsbilanzverschlechterung negativ auf die FX-Liquidität auswirken. Wir schätzen den aktuellen FX-Liquiditätsüberschuss auf USD 1 Mrd. genug, um den Abflüssen in den nächsten vier oder fünf Monaten standzuhalten. Allfällige Einflüsse auf USD/RUB werden folglich erst ab Ende Q3 17 sichtbar. Finanzanalyst: Denis Poryvay, AO Raiffeisenbank, Moskau Wechselkursentwicklung Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez USD/RUB (Monatsende) USD/RUB: 5J-Hoch 8,, 5J-Tief 9,87 Wechselkursprognosen Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 EUR/ RUB 65,7 63, 6, 67,6 68,8 Kons. 63,8 65,5 6,1 65,6 RUB-Renditeentwicklung (%) USD/ RUB 58,7 58, 6, 6, 6, Kons. 58, 59,5 59, 59, 1 17: (MESZ) 7 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 1-j. RUB Anleihenrendite (%) 1-j. RUB Anleihenrendite: 5J-Hoch 16,, 5J-Tief 6, Zinsprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 Leitzinssatz 9, 8,5 7,75 7,5 7,5 Konsensus 8, 8,1 7,9 7,7 Renditeprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 -j. Anleihe 8,3 7,6 7,3 7, 7, Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 3 Monate 9,18 8,85 8,35 8,1 7,85 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 17: (MESZ) Briefkurs 1-j. Anleihe 7,86 7, 7,1 7, 6,8 Konsensus n.v. n.v. n.v. n.v. 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

42 Türkei Wirtschaft gut, alles gut? Starkes Wachstum zu Jahresbeginn; Überwindung des vorjährigen Rückschlages Inflationsrate weiterhin im zweistelligen Bereich; leichte Reduktion 18? Umsichtige Geldpolitik als Stabilisierungsfaktor in einem schwierigen Umfeld Trotz Erholung bleibt die Lira anfällig für Rückschläge e 17e Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) Leistungsbilanz (% des BIP) 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Bugdetsaldo und Leistungsbilanz 18f 15 1 Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Die Konjunkturdynamik in der Türkei hat sich nach den politischen Unsicherheiten und wirtschaftlichen Rückschlägen im vergangenen Jahr wieder deutlich aufgehellt. Der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe ist seit Dezember um fast 6 Punkte auf 53,5 im Mai angestiegen. Die Industrieproduktion legte um etwa 3 % p.a. im Zeitraum von Januar bis April zu, während das Bruttoinlandsprodukt nach 3,5 % p.a. in Q, im ersten Quartal um fast 5 % p.a. wuchs. Damit hat sich der Rückgang der Wirtschaftsleistung im Herbst 16 eindeutig als temporär erwiesen. Positiv ist hervorzuheben, dass die türkische Exportkonjunktur wieder anspringt, was in Q1 einen positiven Wachstumsbeitrag des Außenhandels ermöglicht hat. Kritisch ist jedoch anzumerken, dass ein nicht vernachlässigbarer Teil des Wachstums auf höheren Staatsausgaben beruht was das moderate Haushaltsdefizit etwas ansteigen lassen könnte. Das Wirtschaftswachstum in diesem Jahr dürfte mit rund % p.a. mit dem starken Start ins Jahr deutlich höher ausfallen als zuletzt prognostiziert. Unter anderem die schlechtere Währungsperformance im letzten Jahr hat in Folge für einen hohen Preisdruck gesorgt. Die Inflationsrate liegt noch immer im niedrigen zweistelligen Bereich und dürfte für das Gesamtjahr 1 % p.a. erreichen. Erst im kommenden Jahr sehen wir eine leichte Entspannung der Preisdynamik bei hohen einstelligen Werten. Die Entwicklung des Außenhandels verläuft mit dem Wiedererstarken der Exporte besser als angenommen. Die Rücknahme russischer Sanktionen ist trotz weniger Touristen aus Westeuropa positiv für die Dienstleistungsbilanz. Allerdings sollte das stärkere Wirtschaftswachstum auch für die Importe unterstützend wirken, so dass das Verbesserungspotenzial für die Handels- und Leistungsbilanz überschaubar bleiben sollte. Mittel- und längerfristige Risiken liegen in einer expansiveren Fiskal- und Geldpolitik, welche zu einem gewissen Vertrauensverlust in die türkische Wirtschaftspolitik führen könnte. Finanzanalyst: Andreas Schwabe, CFA, RBI Wien e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 678, 71,7 73,8 773, 77,8 757,9 775,3,1 8,5 5, 6,1,9, 3, Industrieproduktion (% p.a.),5 3,1 3,6 3, 1,8,5 3,5 Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 8, 9, 9,9 1,3 1, 1,3 1, Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 6, 6, n.v. n.v. n.v. n.v. n.v. Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 6,1,5 1, 5,3,3 13, 8, Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.) 8,9 7,5 8,9 7,7 7,8 1, 8, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) 6,1 7, 8, 8,8 7, 9, 7,5 Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -,1-1,1-1,1-1, -1, -,5 -, Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 36, 36, 35, 3, 3, 33, 3, Leistungsbilanz (% des BIP) -5,5-6,7 -,7-3,7-3,8 -,6 -,8 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 9, 95,1 15, 11,7 1,6 98,1 87, Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 38,9 1, 3, 6, 7,8 5,1 8,8 EUR/TRY (Jahresdurchschnitt),31,53,9 3, 3,3 3,91,5 USD/TRY (Jahresdurchschnitt) 1,8 1,91,19,73 3, 3,6 3,83 Quelle: Thomson Reuters, wiiw, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

43 Türkei Finanzmarktausblick Nachdem die Lira zuletzt eine deutliche Abwertung gesehen hatte, vor allem im letzten Quartal 16, zeigte sie seit Jahresbeginn 17 eine Stabilisierung. In puncto externe Faktoren sorgten im zweiten Quartal vor allem der schwächere USD, sowie der niedrigere Ölpreis für Lira-Unterstützung. Die straffe Geldpolitik der TCMB war ebenfalls unabdingbar. Zusätzlich führte das Referendum zur Implementierung des Präsidialsystems zu einer Stabilisierung, zumal eine Ablehnung vermutlich für weitere politische Unsicherheit gesorgt hätte. Schließlich kam zuletzt noch das deutlich stärkere Wirtschaftswachstum hinzu (5,% p.a. in Q1), das USD/TRY zu einer Aufwertung in Richtung 3,5 verhalf. Entsprechend mussten wir unsere Erwartungen für die Lira anpassen und unterstellen nunmehr eine langsamere Abwertung für die kommenden Monate. Obwohl die Lira zum USD nach unserem relativen PPP-Modell nach wie vor unterbewertet scheint (die faire Bewertung von USD/TRY nach dem PPP-Modell liegt derzeit bei etwa 3,), bleibt die Lage für TRY insgesamt weiter sehr fragil. Dies hängt nicht nur mit dem anhaltend hohen Leistungsbilanzdefizit oder der hohen Inflation zusammen, sondern auch an unserer Erwartung einer USD-Aufwertung in Q3 oder unserer Annahme einer Ölpreiserholung. Dies, zusammen mit einer nach wie vor schwierigen (geo) politischen Lage könnte für TRY-Rücksetzer sorgen. Daher verbleiben wir vorsichtig bezüglich der Lira und schließen Phasen mit erneut hoher Volatilität nicht aus. Finanzanalyst: Wolfgang Ernst, CEFA,, RBI Wien Im Gleichlauf mit der günstigen Liradynamik erholten sich die türkischen Lokalwährungsanleihen ebenfalls. Emerging Markets profitieren weiterhin von dem generell positiven globalen Sentiment, welches die Erholung der internationalen Portfolioinvestitionen, auch in der Türkei, zur Folge hat. Dabei gelang es der türkischen Zentralbank, das mangelnde Vertrauen in die breitere Politik durch eine, wenn auch weiterhin komplizierte, aber dennoch verantwortungsvoll straffe Geldpolitik weitgehend zu kompensieren. Die bessere Ausrechenbarkeit der globalen Geldpolitik schließlich allen voran die der Fed, welche wohl behutsam bei der Straffung der geldpolitischen Zügel vorangehen wird reduzierte dabei einen wesentlichen Unsicherheitsfaktor, weshalb wir auf Sicht Ende September wieder in kurzlaufende TURKGBs investiert sind. Finanzanalyst: Stephan Imre, RBI Wien Wechselkursentwicklung, 3,6 3,,8, Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 USD/TRY (Monatsende) USD/TRY: 5J-Hoch 3,91, 5J-Tief 1,75 TRY-Renditeentwicklung (%) 11,5 1,5 9,5 Wechselkursprognosen Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 EUR/ TRY 3,93 3,9 3,96,1, Kons. 3,97 3,98,1, USD/ TRY 3,5 3,6 3,7 3,8 3,8 Kons. 3,6 3,7 3,8 3,8 1 17: (MESZ) 8,5 Jun.15 Dez.15 Jun.16 Dez.16 Jun.17 Dez.17 1-j. TRY Anleihenrendite (%) 1-j. TRY Anleihenrendite: 5J-Hoch 11,6, 5J-Tief 6, Zinsprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 Leitzinssatz 8, 8, 8, 8, 8, Konsensus 8,85 8,8 8,7 8,55 Renditeprognosen (%) Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 -j. Anleihe 1,8 1,5 1,5 1, 9,5 Konsensus 11,7 11, 11,1 11,3 3 Monate 13, 1,3 11,5 1,8 1,3 Konsensus 1,8 1,1 11,96 1,1 1 17: (MESZ) Briefkurs 1-j. Anleihe 1,18 1,5 1, 9,5 9, Konsensus 11,7 11, 11, 11,6 1 17: (MESZ) Rendite auf der Geldseite Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

44 Ukraine Zurückhaltender Ausblick für 17, aber positiv für 18 Wirtschaftsblockade beschädigt Ergebnisse der Industrieproduktion BIP-Wachstum in Q1 17 unter den Erwartungen Positive Entwicklung im FX-Markt und Wachstum der internationalen Reserven Wirtschaftswachstum um 1,5- % p.a. für 17 erwartet e 18f Industrieproduktion (% p.a., r. Skala) Budgetsaldo und Leistungsbilanz e Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) 18f Leistungsbilanz (% des BIP) Wirtschaftsindikatoren und n Wirtschaftsausblick Die Wirtschaftsblockade des von der ukrainischen Regierung nicht kontrollierten Teils der Donbass-Region zog einen Rückgang der Industrieproduktion um % p.a. in Jän-Apr 17 nach sich. Es ist deshalb nicht überraschend, dass sich das BIP-Wachstum von,8 % p.a. in Q 16 auf, % p.a. in Q1 17 abgeschwächt hat. Anderseits sind die Einzelhandelsumsätze in Jan-Apr um 5,8 % gestiegen, der Bausektor hat um 17,8 % p.a. zugelegt. Der Landwirtschaftssektor war durch eine gleichbleibende Dynamik charakterisiert (-,3 % p.a.). Die Inflationsrate fluktuiert seit Januar in einem Bereich von 1-15 % p.a. Der Devisenmarkt war stabil, die UAH hat langsam auf USD/UAH 6, angezogen. Eine günstige Dynamik des FX-Marktes und eine erhebliche externe Unterstützung (vom IWF und der EU) haben mitgeholfen, die internationalen Reserven per Ende Mai auf USD 17,6 Mrd. aufzustocken. Wir erwarten uns einen Anstieg des Leistungsbilanzdefizits auf USD,3 Mrd. (,1 % des BIP) bis Ende 17, hauptsächlich bedingt durch höhere Energieimporte infolge der Donbass-Blockade. Als Konsequenz und saisonbedingt sollte UAH in Q auf ein Niveau von USD/UAH 8, abwerten. Gleichzeitig wird die Inflation den Zielwert der Zentralbank bei 8 % +/- PP in 17 erreichen, dabei aber näher an der Obergrenze von 1 % p.a. liegen. Der Basiseffekt und der relativ stabile Devisenmarkt werden die Inflationsrate drücken, während anderseits Lohnzuwächse und die geldpolitische Lockerung (zur Unterstützung des Wirtschaftswachstums) die Preise hochtreiben werden. Trotz des Produktionsrückgangs wegen der widrigen Entwicklungen in der Ostukraine erwarten wir für 17 noch ein Wachstum von 1,5- % p.a. dank eines verbesserten Konsums und höherer Investitionen infolge der Notwendigkeit, nach der Krise die Produktionskapazitäten wiederherzustellen. Für 18 sehen wir einen beschleunigten Wirtschaftsaufschwung auf 3 % p.a. und eine Inflationsrate bei 6 % p.a. voraus. Finanzanalyst: Sergii Drobot, Raiffeisen Bank Aval Public Joint Stock Company, Kiew e 18f Nominelles BIP (Mrd. EUR) 135, 135,3 99,9 81,7 8,3 96,7 99,,, -6,6-9,8,3 1,5 3, Industrieproduktion (% p.a.) -,7 -,3-1,1-13,,8 -,, Arbeitslosenquote (Durchschn., %) 7,5 7, 9,3 9,1 9,3 9, 8,5 Bruttoindustrielöhne (% p.a.) 1,8 7,9 6,,5 3,6 15, 1, Produzentenpreise (Durchschn., % p.a.) 3,6 -,1 17,1 36,,5 6,8 7,8 Verbraucherpreise (Durchschn., % p.a.),6 -, 1,1 8,7 13,9 1, 7, Verbraucherpreise (Dez., % p.a.) -,,5,9 3,3 1, 9,5 6, Konsol. Budgetsaldo (% des BIP) -3,8 -, -,9 -,3 -,9-3, -,7 Öffentliche Verschuldung (% des BIP) 37,1,7 5,9 7,3 76,1 78, 73, Leistungsbilanz (% des BIP) -8, -9, -3,5 -, -,1 -,1-3,6 Offizielle Devisenreserven (Mrd. EUR) 18,6 1,8 6, 1, 1,7 18,7 19,1 Bruttoauslandsverschuldung (% des BIP) 76,5 79,3 95, 13,9 11,7 11,5 18,8 EUR/UAH (Jahresdurchschnitt) 1, 1,8 15,9,3 8,3 9,1 31,3 USD/UAH (Jahresdurchschnitt) 8,1 8, 1,, 5,6 6,9 8, Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

45 Aktienmärkte/CEE Aufziehendes Sommergewitter CEE-Aktienmärkte dürften sich der erwarteten Konsolidierung an den etablierten Börsen nicht entziehen können Expansive Geldpolitik der lokalen Notenbanken weiterhin vorherrschend Noch moderate Bewertung vieler CEE-Indizes Normalisierung der politischen Beziehungen zu Russland lässt weiter auf sich warten Im zweiten Quartal 17 konnte sich der Großteil der CEE-Aktienmärkte mit Ausnahme des russischen MICEX besser oder zumindest im Gleichklang mit den etablierten Aktienindizes entwickeln. Zu verdanken war das international positive Sentiment den guten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie der gut gelaufenen Berichtsaison dies- als auch jenseits des Atlantiks. Von Seiten der Politik ergaben sich in Europa (Wahlen in GB und Frankreich) keine Störfeuer und auch die sich nicht gerade mit Ruhm bekleckernde Trump-Administration in den USA konnte das positive Aktiensentiment trotz zahlreicher Pannen nicht aus dem Gleichgewicht bringen. Allerdings wird uns der Faktor Politik (Wahlen in DE am.9. und AT am 15.1.) auch im kommenden Quartal weiterhin begleiten, wenngleich wir hier von keinen Störungen ausgehen. In puncto Geldpolitik und Liquidität sorgte die im Juni stattgefundene Zinserhöhung in den USA kaum für Überraschung; in Europa hingegen lässt die geldpolitische Wende noch weiter auf sich warten. Nichtsdestotrotz ist aber ob der starken Wirtschaftsdynamik wohl spätestens im September mit einer Entscheidung über einen Ausstieg aus dem Ankaufprogramm zu rechnen. Zudem haben die Investoren schon sehr viel Positives eingepreist und auch die Bewertungen haben zuletzt spürbar angezogen. In Anbetracht der historisch niedrigen Volatilitätsindizes offenbart sich eine gewisse Sorglosigkeit der Marktteilnehmer, was die Gefahr für eine Konsolidierung in den saisonal schwächeren Sommermonaten deutlich ansteigen lässt. Der russische MICEX zählt seit Jahresbeginn zu den schwächsten Aktienindizes rund um den Globus. Hauptsächlich dafür verantwortlich zeichnet sich der Ölpreis. Das schwarze Gold markierte zuletzt im Zuge von starken Lagerdaten und dem Anspringen der US-Schieferölproduktion ein neues Jahrestief. Auch die jüngst verkündete Verlängerung der Öldrosselungs-Vereinbarung zwischen den OPEC- und Nicht-OPEC-Staaten verfehlte in einer ersten Reaktion ihre Wirkung. Wir glauben dennoch, dass eine disziplinierte Umsetzung der Vereinbarung und die in der zweiten Jahreshälfte anziehende Nachfrage das Bild zu Gunsten eines höheren Ölpreises drehen wird. Der russische Leitindex sollte davon profitieren. Für eine positive Entwicklung des Aktienmarktes spricht zudem die wirtschaftliche Erholung des Landes. Gleichzeitig hat die Notenbank vor dem Hintergrund der rückläufigen Inflationsentwicklung Spielraum die Zinsen weiter nach unten zu führen. Bewertungstechnisch ist der MICEX nach wie vor als günstig (z.b.: KGV Wichtigste CE-Indizes BUX WIG* PX In lokaler Währung * Aufgrund der zu kurzen Daten-Historie beim WIG 3 verwenden wir vorerst den WIG. MICEX & BIST 1 Nat. vs. Ölpreis MICEX BIST Nat. 1 Öl Brent Einflussfaktoren für Aktienmärkte PL HU CZ RU TR Politik 3 (3) () () 3 (3) 3 () Zinstrend () () () 1 (1) 3 (3) Gewinnentwicklung () 3 () 3 (3) () () Schlüsselbranchen 3 (3) 3 (3) () () 3 (3) Bewertung (KGV) () () () 1 (1) () Liquidität () 3 (3) 3 (3) () 1 (1) Markttechnik (1) 1 (3) 3 (1) 3 (3) 1 (1) Die Bewertungsskala reicht von 1 bis. Die Note 1 bedeutet einen deutlich positiven Einfluss, die Note einen deutlich negativen Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt 3 Monate. Die Zahlen in Klammer beziehen sich auf die letzte Ausgabe. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

46 Aktienmärkte/CEE Kurs/Gewinn-Verhältnis Österreich Bewertung Polen Ungarn Tschechien Russland Türkei 16 17e 18f Zahlen basieren auf bereinigten Daten Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Gewinnwachstum % 3% % 1% % Österreich Polen 68,9% Ungarn Tschechien Russland 16 17e 18f Türkei Zahlen basieren auf bereinigten Daten Quelle: Thomson Reuters, IBES, Bloomberg, RBI/ Raiffeisen RESEARCH 17e 5,8) einzuschätzen. Zu guter Letzt wissen auch die im Analystenkonsens unterstellten Gewinnwachstumsraten für heuer und das kommende Jahr (17e 8,5 %, 18f 18,8 %) zu überzeugen. Vor dem Hintergrund der überwiegend positiven Einflussfaktoren sehen wir den MICEX im Q3 gegen den breiten Trend stärker. Auch auf Jahressicht sind wir optimistisch. Q3: Kauf. Der polnische Aktienmarktindex WIG 3 wies auch im Q 17 eine überproportionale Entwicklung im Vergleich mit den etablierten Börsenplätzen auf und belegt somit seit Jahresbeginn im CE-3 Ranking nach wie vor den ersten Platz. Die makroökonomische Situation hat sich im ersten Quartal stärker als erwartet präsentiert, weshalb wir unsere BIP-Wachstumsprognosen für 17 von 3,3 % auf 3,8 % nach oben revidieren. Nachdem die Zwangskonvertierung der CHF- Kredite zu Lasten der Banken vom Tisch ist, hat auch die Ratingagentur Moody s diesen Weg als positiv eingestuft. Die auf Anreizsystem anstelle von Zwang basierende Lösung bringt die Banken deutlich weniger unter Druck und verbessert mittels des erhöhten Kapitalpuffers die Fähigkeit mögliche Verluste besser zu absorbieren, was sich naturgemäß auch positiv auf das systemische Risiko auswirkt. In Bezug auf die angestrebte Reform der privaten Pensionsfonds gibt es immer noch keine finalen Details. Finanzminister Morawiecki bestätigte unterdessen, dass die Änderungen bis Jahresende abgesegnet sein sollten. Auf fundamentaler Basis erwarten wir für 17e einen aggregierten Gewinnanstieg in Höhe von 13,1 %, wobei uns die sich daraus ergebende Bewertung (KGV 17e: 1,7) noch moderat erscheint. Auch wenn die Rahmenbedingungen weiterhin Unterstützung signalisieren, gehen wir nicht davon aus, dass sich der polnische Aktienmarkt bei einer international einsetzenden Konsolidierung positiv abkoppeln wird. Q3: Verkauf. Das tschechische Aktienmarktbarometer PX konnte zwar auch von den internationalen Vorgaben profitieren, hinkte aber im direkten Vergleich etwas hinterher. Die sehr gute Wirtschaftsentwicklung (BIP-Wachstum 17e:,7 %) präsentiert sich vor allem nachfragegetrieben, ein Andauern der starken Dynamik erscheint uns allerdings durch den sehr hohen Beschäftigungsgrad limitiert zu sein. Relativ rasch nach dem Ende des sogenannten hard commitment gab die tschechische Zentralbank am 6. April die Auflösung des FX-Regimes bekannt. Aufgrund der im Vorfeld hohen Zuflüsse von spekulativem Kapital etablierte sich geprägt von höherer Volatilität ein genereller Aufwertungstrend. Auch wenn zwischenzeitlich mit Rücksetzern zu rechnen ist, gehen wir von einer langfristigen Aufwertungsbewegung mit Richtung EUR/CZK 5 bis Ende 18 aus. Für ausländische Investoren stellt dies ein zusätzliches Wertsteigerungspotenzial dar. Der für 17 auf Indexbasis erwartete aggregierte Gewinnanstieg beläuft sich aktuell auf 6,8 %, wodurch sich die Bewertung mit einem KGV 17e in Höhe von 1,9 auch nicht mehr als günstig bezeichnen lässt. In Anbetracht einer auf dem internationalen Börsenparkett erwarteten Konsolidierung nehmen wir auch für tschechische Aktien kurzfristig eine vorsichtige Haltung ein. Q3: Verkauf. Gewinnwachstum Kurs/Gewinn-Verhältnis Dividendenrendite 16 17e 18f 16 17e 18f 17e ATX 17,% 1,5% 7,% 13,6% 1,% 13,%,8% WIG 3,% 13,1% 8,3% 1,% 1,7% 11,7%,6% BUX 68,9% -7,% 7,% 1,7% 11,6% 1,8%,6% PX 1,8% 6,8% -5,% 13,8% 1,9% 13,6% 5,% MICEX 13,% 8,5% 18,8% 6,% 5,8%,8% 5,7% BIST Nat. 1 6,6% 7,% 15,3% 11,7% 9,% 8,% 3,% Zahlen basieren auf bereinigten Daten Quelle: Thomson Reuters, Konsensusschätzungen basierend auf IBES und Bloomberg, Raiffeisen Centrobank, RBI/Raiffeisen RESEARCH 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

47 Aktienmärkte/CEE Der ungarische Leitindex BUX vermochte von den internationalen Vorgaben überproportional zu profitieren und machte den sich bis Ende Q1 ergebenden Performance-Rückstand mehr als wett. Die makroökonomischen Rahmenbedingungen entwickeln sich weiterhin sehr gut, weshalb wir unsere BIP-Wachstumsprognosen für 17 um,6 Prozentpunkte (PP) auf 3,8 % und für 18 um, PP auf 3,6 % nach oben anpassen. Bedingt durch zweistellige Lohnzuwächse und steigende Beschäftigung ist die private Nachfrage ein nicht zu vernachlässigender Unterstützungsfaktor. Hält man sich auch noch vor Augen, dass es sich beim Jahr 18 um ein Wahljahr handelt, so sind weitere politische Wahl-Zuckerln ebenfalls nicht auszuschließen. Auch die klar expansive Geldpolitik der ungarischen Notenbank dürfte ebenfalls noch längere Zeit beibehalten werden. Auf bereinigter und aggregierter Basis ergibt sich ein erwarteter Gewinnrückgang für 17 in Höhe von 7, %, wobei uns das daraus ergebende KGV 17e mit 11,6 durchaus moderat erscheint. Nichtsdestotrotz sehen wir ob der zuletzt starken Kursanstiege und in Anbetracht der Konsolidierungsgefahr an den etablierten Börsen ein gewisses Rückschlagspotenzial in den Sommermonaten. Q3: Verkauf. Der BIST Nat. 1 Index verzeichnete auch in Q eine relativ stetige Aufwärtsbewegung und bleibt somit der Aktienmarkt mit dem stärksten Kursgewinn seit Jahresbeginn (+7,1 %) in unserem CEE-Aktienuniversum. Generell hat sich zuletzt das Umfeld für türkische Aktien etwas aufgehellt. Die konjunkturelle Talsohle scheint durchschritten und die politische Situation hat sich seit dem Referendum über ein zukünftiges Präsidialsystem beruhigt. Im ersten Quartal verzeichnete die Türkei ein BIP-Wachstum von fast 5 % und der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe kletterte im Mai auf 53,5 Punkte, den höchsten Wert der letzten Jahre. Die positive Wirtschaftsdynamik sollte den Aktienmarkt in den kommenden Quartalen unterstützen. Auch das erwartete Wachstum der Unternehmensgewinne ist zuletzt noch einmal angestiegen und bot dem Index somit Rückenwind und hat die Bewertung nach unten gedrückt. Wir halten die aktuell erwarteten Zuwachsraten von 7, % allerdings für überzogen, weshalb sich hier Enttäuschungspotenzial ergeben könnte. Einem volatileren Aktienmarktszenario im nächsten Quartal dürfte sich auch der türkische Markt nicht entziehen können. Q3: Verkauf. Finanzanalysten: J. Galter, CIIA; C. Hinterwallner, CEFA; A. Schiller, CFA; RBI Wien Indexeinschätzungen Überblick Marktkapitalisierung In EUR Mrd.; Datenstichtag: Täglicher Handelsumsatz (EUR Mio.) , Russland 1,18 Mrd. 1,5 Mrd.,6 Mrd.,55 Mrd. Türkei Türkei Russland Polen Polen Österreich Österreich Tschechien Ungarn Tschechien 16 Ende Mai 17 Quelle: FESE, WFE, RBI/Raiffeisen RESEARCH Ungarn Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 Empfehlung ATX VERKAUF Performance -,8% 3,1% 7,9% 6,3% Bandbreiten WIG VERKAUF Performance -3,%,% 6,1% 5,7% Bandbreiten BUX VERKAUF Performance -3,5%,% 6,8% 6,% Bandbreiten PX VERKAUF Performance -,% 1,6% 5,6%,6% Bandbreiten MICEX KAUF Performance 3,8% 8,7% 13,% 9,% Bandbreiten BIST Nat VERKAUF Performance -,%,7% 3,7% 1,7% Bandbreiten In Lokalwährung 1 3:59 (MESZ); Die ausgesprochene Empfehlung bezieht sich auf das im 3-Monats-Horizont angegebene Kursziel. Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

48 Aktienmärkte/Österreich Nach Kursrally reif für eine Sommerpause Konjunktur präsentiert sich stark Gewinnaussichten überzeugen Bewertungen haben zuletzt angezogen Einflussfaktoren für den ATX* Inländische Konjunktur () Export OECD exkl. Osteuropa () Osteuropa () Asien (3) Unternehmensgewinne 1 (1) Schlüsselbranchen () Bewertungsniveau/KGV () Zinsen/Renditen 1 (1) Wechselkurse (1) Auslandsbörsen 3 () Liquidität 1 (1) Markttechnik (1) Notenskala von 1 (Zahlen in Klammer letzte Ausgabe) * Erwarteter Trend für die nächsten 3 6 Monate Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centro bank Vorlaufindikatoren weiter stark 75% 5% 5% % -5% -5% -75% ATX Jahresveränderung in % Einkaufsmanagerindex Verarbeitendes Gew. (r.s.) Quelle: Thomson Reuters, Markit, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die Entwicklung des österreichischen Aktienmarktes im heurigen Jahr fällt bislang beachtlich aus. Seit Jahresbeginn zählt der Wiener Leitindex mit einem Kurszuwachs von über % zu den stärksten innerhalb der Eurozone. Aus dem Dorn röschenschlaf weckte den ATX das grundsätzlich positive Umfeld für internationale Aktien sowie die robuste Konjunkturdynamik in der Alpenrepublik und in den angrenzenden Wirtschaftsregionen. Auf Jahressicht gehen wir für den ATX von weiteren Kursanstiegen aus, wenngleich sich die Dynamik deutlich einbremsen sollte. In Blickrichtung der Sommermonate sind wir allerdings vor dem Hintergrund der zuletzt gesehenen Anstiege vorsichtiger gestimmt. Die Basis für das grundsätzliche Anhalten des Aufwärtstrends bilden die von uns als robust eingeschätzte Gewinn- und Wirtschaftsentwicklung. Vor allem von Seiten der Konjunktur gab es zuletzt weitere Indikationen dafür, dass der Wirtschaftsmotor so gut wie seit längerer Zeit nicht brummt. So erklomm der in der Regel relativ zuverlässige Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe jüngst das höchste Niveau seit dem Frühjahr 11. Auch in der Eurozone und in den osteuropäischen Volkwirtschaften, welche für zahlreiche im ATX notierte 66 Unternehmen wichtige Absatzmärkte darstellen, deutet 6 vieles auf ein sehr gutes Umfeld hin. Vor dem Hintergrund dieser guten Vorgaben fallen unsere Wachstumsprognosen für Österreich dann auch entsprechend positiv aus. 5 8 In Zahlen gegossen erwarten wir für 17 nunmehr ein reales BIP-Wachstum von, % (zuvor 1,7 %), welches vom privaten Konsum und von den Investitionen getragen 36 werden sollte. Zusätzlich etablieren sich die Exporte und die Bauindustrie zusehends als Wachstumsbringer. Trotz 3 dieser in Summe erfreulichen Aussichten gehen wir davon aus, dass beim ATX die Zeit für einen Durchschnaufer reif ist. Unserer Meinung nach ist in zu kurzer Zeit bereits sehr viel Positives eingepreist worden. Ferner könnte der eine oder andere Vorlaufindikator vor dem Hintergrund Sektorenstruktur des ATX Sektor Finanz Erste Group, Raiffeisen Bank International, Uniqa, Vienna Insurance Group 31,1% Industrie Andritz, Flughafen Wien, Österreichische Post, Wienerberger, Zumtobel 18,5% Immobilien BUWOG, CA Immobilien, conwert, Immofinanz 13,8% Energie OMV, SBO 18,% Grundstoffe Lenzing, RHI, voestalpine 1,% Telekom Telekom Austria 1,9% Versorger Verbund,3% Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH, Raiffeisen Centrobank, Wiener Börse 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

49 Aktienmärkte/Österreich der jüngsten Anstiege und der damit in die Höhe geschnellten Erwartungen zwischenzeitlich enttäuschen. Ein weiterer wichtiger Einflussfaktor für den ATX bleibt die Geldpolitik der EZB. Prinzipiell sollte sich das bis zumindest zum Ende des Jahres laufende Wertpapierankaufprogramm als Unterstützungsfaktor erweisen. Die Debatte über den Einstieg in den Ausstieg dürfte aber aufgrund der starken Wirtschaftsdaten bereits in den Sommermonaten beginnen. Unserer Ansicht nach wird die EZB die geldpolitischen Zügel in Richtung 18 anziehen und dies im Spätsommer kommunizieren. Dies dürfte kurzfristig die Aktienmarkt-Stimmung belasten. Insgesamt kann man aber weiterhin getrost von einer sehr expansiven Geldpolitik in der Währungsunion sprechen. Bei den Sekundärmarktrenditen gehen wir folglich von lediglich moderatem Aufwärtspotenzial aus. Dies hält die Refinanzierungskosten für die Unternehmen tief und lässt den Aktienmarkt gegenüber dem Anleihesegment bewertungstechnisch attraktiv erscheinen. Aus absoluten Gesichtspunkten hat sich die Bewertung des ATX aber im letzten Jahr substanziell erhöht, sodass der Markt mittlerweile nicht mehr als günstig einzuschätzen ist. So weist der österr. Leitindex auf Basis unserer Schätzungen für 17 ein Kurs/Gewinn-Verhältnis von 1 aus. Der Abschlag gegenüber den westeuropäischen Pendants hat sich somit ebenfalls reduziert. Unterstützung erwarten wir weiterhin aus der Gewinnentwicklung. So ergibt sich für 17 auf Basis unserer aggregierten bereinigten Schätzungen für den ATX ein Zuwachs bei den Unternehmensgewinnen von 1,5 %. Risikoprämie von Aktien immer noch attraktiv 16% 1% 1% 1% 8% 6% % % % Gewinnrendite minus 1 jährige Rendite Österreich* * Gewinnrendite auf Basis der Konsensschätzungen für die jeweils nächsten 1 Monate Quelle: Thomson Reuters, IBES, RBI/Raiffeisen RESEARCH ATX-Bewertungsabschlag schmilzt* % 15% 1% 5% % -5% -1% -15% KGV ATX vs. Euro STOXX 5 * Forward Kurs/Gewinnverhältnis ATX vs. Euro STOXX 5 Quelle: Thomson Reuters, IBES, RBI/Raiffeisen RESEARCH Fazit: In Summe sprechen die robuste Konjunkturdynamik und die starke Gewinnentwicklung für ein grundsätzliches Anhalten des Aufwärtstrends beim Wiener Leitindex auf Jahressicht. Kurzfristig ist unserer Meinung nach aber zu viel Gutes in zu kurzer Zeit eingepreist worden. Folglich dürften die angestiegenen Bewertungsniveaus und andere Störfeuer (z.b.: Verkündung des EZB- Taperings ) eine zwischenzeitliche Konsolidierungsphase in den Sommermonaten einleiten. Finanzanalyst: Christian Hinterwallner, CEFA, RBI Wien ATX-n Sep.17 Dez.17 Mär.18 Jun.18 ATX erwartete Kursentwicklung -,8% 3,1% 7,9% 6,3% Bandbreiten Sektorindizes im Vergleich ATX Finanz ATX Immobilien ATX Konsumgüter & Verbraucherd. ATX Basis-Industrien Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

50 Technische Analyse Aktienmärkte: Anhaltende Hausse, enge Stops ATX ATX Letzte Indexnotierung: 3.15 BULLISH Die Zielmarke, wie in der März-Ausgabe genannt, war 3., die äußere Fibonacci-Linie, die weiteren sind dann 3.35 entsprechend der aktuellen Konsolidierung (Rechteck, blaue Linien) sowie 3.5. Der Stopp wurde von.79 auf 3.9 (->.99) nachgezogen, wiewohl eine Korrektur bis.99 als Kaufgelegenheit zu werten wäre..atx, , 11:3 MESZ, 5J-Hoch:.836, 5J-Tief: Position: Long -> Stopp 3.19 BIST National 1 BIST National 1 Letzte Indexnotierung: BULLISH Wie erwartet wurde das symmetrische Dreieck mit Kaufsignal bei 9.3 nach obenhin verlassen und damit der weitere Anstieg in Richtung bestätigt. Da das Momentum an der psychologisch bedeutenden 1.er-Marke, ein wenig nachgelassen hat, ist eine erneute bullishe Bestätigung bei 1.6 notwendig. Bleibt diese aus, kommt es zur Korrektur bis Stop von auf 97.5 nachziehen..xu1, , 11:5 MESZ, 5J-Hoch: , 5J-Tief: 5.81 Position: Long -> Stop 97.5 BUX BUX Letzte Indexnotierung: BULLISH Jüngst wurde der Anstieg wieder bei bestätigt, und die entsprechende erste Zielmarke 35.3 mittlerweile erreicht. Die Zweitere bei sollte in Bälde folgen sowie eine Ausweitung des Trendkanals (seit November 1998) in Richtung.33 anstehen. Position: Long -> Stop 35,19.BUX, , 1:15 (MESZ), 5J-Hoch 3.35, 5J-Tief Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

51 Technische Analyse BET BET Letzte Indexnotierung: 8.1 ~ BULLISH Wie erwartet, kam es zum Überschreiten des Hauptwiderstandes 8., jedoch wurde nicht mehr erreicht vor Einsetzen der aktuellen Korrektur. Diese sollte bei 8.3 enden und anschließend ein Kaufsignal bei 8.57 generieren, anderenfalls es zu einem weiteren Rückfall an die Aufwärtstrendlinie (seit.6.16) bei 8. käme. Position: Kauf > Stop 8.3.BETI, :3 MESZ, 5J-Hoch: 8.5, 5J-Tief:.3 MICEX MICEX Letzte Indexnotierung: 1.85 ~ BEARISH Dieser Rückfall, indiziert bei 1.9 (-> ) hat bislang die Aufwärtstrendlinie (seit 1.3.1) bei 1.7 noch nicht erreicht, weshalb das Potenzial der aktuellen Erholung über 1.88 bis an den Hauptwiderstand 1.9 reicht, dennoch aber ein weiterer Rückgang in Richtung auch in Folge noch anstehen könnte. Position: Short -> Stop 1.88.MCX, :3 MESZ, 5J-Hoch:.85, 5J-Tief: 1.37 WIG 3 WIG 3 Letzte Indexnotierung:.687 BULLISH.5 -> ist immer noch im Laufen, wenn auch seit Markieren des aktuellen Trendhochs am.5.17 bei.768 sich wenig Anlass zu erneutem Zukauf gezeigt hat. Aktuell konsolidiert der Markt nun in Dreiecksform und könnte daher in Kürze bei.7 ein Kaufsignal liefern. Anderenfalls folgt eine bearishe Trendwende und ein Rückfall bis vorerst.51.. Position: Long -> Stopp.585.WIG3, :11 MESZ, 5J-Hoch.775, 5J-Tief Finanzanalyst: Robert Schittler, CEFA, RBI Wien Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 51