SECA Evening Event vom 7. März 2012 Optimierung von Portfolio Gesellschaften aus rechtlicher Sicht - Ausgewählte Aspekte

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1 SECA Evening Event vom 7. März 2012 Optimierung von Portfolio Gesellschaften aus rechtlicher Sicht - Ausgewählte Aspekte Stephan Erni

2 Agenda 1. Vorbemerkungen Value Creation durch den Rechtsanwalt wann? 2. Marktumfeld Scaling the Wall of Refinancing? 3. Finanzierungsaspekte / Management von Finanzierungsrisiken 4. Leveraged Recapitalization 5. Handlungsalternative auf Stufe PE Fund / Interessenkonflikte / 2 2

3 Vorbemerkungen Value Creation durch Rechtsanwalt (1/2) Die Value Creation durch den Rechtsanwalt findet (überwiegend) in der Investmentphase statt: Bestmögliche Strukturierung bei der Akquisition wählen, welche unter anderem zukünftige operative / strukturelle Veränderungen beim Target zulassen (bspw. Sale and Lease Back / Optimierung Umlaufvermögen) - Abbildung in Finanzierungsverträgen notwendig; die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsaufwendungen so weit als möglich zulassen (Debt Push Down - Grenzen werden insbesondere durch Steuerrecht gesetzt) eventuell Kapitalherabsetzung und Dividendenausschüttung als Alternative; die Finanzierung möglichst nahe an die Cash Flows bringt (d.h. rechtlich nur unbefriedigend umsetzbare Gewinnausschüttungen bzw. unterjährige Intragroup-Darlehen vermeiden). Incentivierung des Managements: Frühzeitig planen / taugliche Incentivierung wählen / Management anbinden / Weichen für den Exit stellen Aktien / PS-Beteiligung (eventuell mit Vorzugsaktien/PS, um überproportional am Upside zu partizipieren) / Performance Ratchets / idealerweise steueroptimiert Weitere Incentives: Arbeitsvertrag mit langer Kündigungsfrist / Zahlungen bei Kontrollwechsel Transaction Incentives / 3 3

4 Vorbemerkungen Value Creation durch Rechtsanwalt (2/2) Die Value Creation durch den Rechtsanwalt findet (überwiegend) in der Investmentphase statt: Angemessene Regelung in Finanzierungsverträgen betreffend: Finanzkennzahlen (genügend Headroom einbauen, Abzug gewisser ausserordentlicher Aufwendungen von Beginn weg in Berechnung einbauen) Übertragung des Kredits zulässig? Nur an qualifizierende Banken? Anpassungen an Geschäftsentwicklung, z.b. zusätzliche Akquisitionslinie für Add-Ons oder eine spezielle Kreditlinie für bestimmten Geschäftsbereich Bei mehrschichtigen Finanzierungen Zusammenspiel im Intercreditor Agreement verstehen helfen (und zwar in allen Situationen) Welche Kreditgeber können wann die Verwertung von Sicherheiten verlangen? Was passiert bei Standstill-Perioden? / 4 4

5 Umfeld: Scaling the Wall of Refinaning? (1/2) Maturity of USD 814bn of LBO debt spread over 6,055 deals globally to be refinanced between Source: Dealogic / 5

6 Umfeld: Scaling the Wall of Refinaning? (2/2) Refinancing by Sectors (USD M) Source: Dealogic / 6

7 Finanzierungsaspekte: (End-) Fälligkeit des Kredits (1/3) Amend and Extends vs. Forward Start Facilities / Alternativen? Gründe: (Teilweise) Reduzierung des Refinanzierungsrisikos Vorteile: Für Kreditnehmer: Gegenüber vollständiger Refinanzierung keine eigentliche Exit-Möglichkeit für non-consenting lenders Für Kreditgeber: Erhöhung der Zinsmarge, Erhalt upfront fee und ev. amendment fee ; gleichzeitige Verschärfung von Financial Covenants möglich Nachteile / Hürde: Typischerweise wird eine 100%-ige Zustimmung der Kreditgeber verlangt dies macht einen Waiver notwendig, welcher vielfach schwierig erhältlich ist (insbesondere wenn distressed debt Investoren mit einer hidden agenda dabei sind oder bei grossen Syndizierungen) Ausnahme: Kreditvertrag enthält eine structural adjustment oder facility change Bestimmung / 7 7

8 Finanzierungsaspekte: (End-) Fälligkeit des Kredits (2/3) Amend and Extends vs. Forward Start Facilities / Alternativen? Gründe: Bestehende Kreditnehmer wollen sich (frühzeitig) Finanzierung auf Endfälligkeit des laufenden Kredits sichern Grundzüge: Höhere Zinsmarge; loyalty fees (teilweise early bird fee ); Auszahlungsbedingungen ähnlich wie bei bestehender Kreditfazilität Rechtliche Probleme: Bei mehrschichtigen Finanzierungen Anpassung des Intercreditor Agreements notwendig Falls junior creditors ebenfalls (nach-) besichert sind, ist die Besicherung der FSF unter Umständen schwierig bzw. (ohne Zustimmung der junior creditors ) unmöglich Vorteile: Frühzeitige Absicherung durch Kreditnehmer; kein unanimous lender consent notwendig; flexibel (neue Lender können hinzukommen); Nachteile: Relativ teuer; mögliche Unsicherheit wegen Erfüllung von Auszahlungsvoraussetzungen / 8 8

9 Finanzierungsaspekte: (End-) Fälligkeit des Kredits (3/3) Amend and Extends vs. Forward Start Facilities / Alternativen? Einführung einer Hollow Tranche Neben bestehenden Kreditlinien, aber mit längerer Laufzeit Kreditnehmer offeriert einen roll-over in neue Tranche Kreditgeber, welche nicht zustimmen, werden bei Endfälligkeit zurückbezahlt Zustimmungserfordernis? sicherstellen, dass nicht 100% erforderlich sind Ähnlichkeit mit Forward Start Facility Vorteil: Finanzierungslücke kann frühzeitig bestimmt werden Automatische Extension - Bestimmung, gemäss welcher Kreditnehmer eine Extension verlangen kann: Hauptparameter wie (i) Dauer der Extension, (ii) Zins und (iii) weitere wichtige Punkte sind bereits im Kreditvertrag festgelegt Mechanismus, gemäss (i) welchem die Kreditgeber angefragt werden, ob sie der Extension zustimmen, (ii) die Extension automatisch zustande kommt, wenn Zustimmung einer bestimmten Anzahl von Kreditgebern vorliegt, und (iii) die nicht-zustimmenden Kreditgeber bei Endfälligkeit vollständig zurückbezahlt werden / 9 9

10 Finanzierungsaspekte: Financial Covenants (1/3) Einige typische Financial Covenants Nettoverschuldungsgrad (Leverage Ratio) Net Debt / EBITDA Je tiefer, desto besser Zinsdeckungsgrad (EBITDA Interest Cover) EBITDA / Zinsaufwand Je höher, desto besser Schuldendienstdeckungsgrad (Debt Service Cover Ratio) Verfügbarer Cash Flow / Schuldentilgung und Zinszahlung Je höher, desto besser / 10 10

11 Finanzierungsaspekte: Financial Covenants (2/3) Theoretische Folgen bei Verletzung (Auswahl): Vielfach ein nicht heilbarer Event of Default Kündigung / Fälligstellung / Einfrieren der Kreditlinien Vollstreckbarkeit der Sicherheiten Anpassung der Konditionen? Cross Default? Pflicht zur Nachbesicherung; Weiterveräusserung von Kredittranchen an Nicht-Banken? Typische Reaktion des Kreditgebers (Auswahl): Kreditkündigung eher die Ausnahme Waiver / Waiver Fee / Amendment Dokumentation Interim-Periode mit Aussetzung / (vorübergehende) Erleichterung gewisser Financial Covenants Einschränkung der Freiheitsgrade; Margenerhöhung; Prepayment Allgemein strengere Bedingungen / 11 11

12 Finanzierungsaspekte: Financial Covenants (3/3) Vorbeugende Massnahmen bzw. Heilung der Verletzung: Equity Cure: Anrechnung auf welche Grösse (EBITDA oder Cash Flow)? Wirkung nur für die verletzten oder für alle Financial Covenants? Verteilung auf mehrere Testing Periods möglich? Auslösung Prepayment? Minimal- / Maximalbeträge? Maximale Anzahl von zulässigen Equity Cures? In aufeinanderfolgenden Testing Periods zulässig? Vorsorglich oder nur bei Default zulässig? Debt Buyback: Generell zulässig durch PE Fund (sowohl unter Kreditvertrag als auch Fund Agreement) bzw. Kreditnehmergruppe (auch unter Covenants)? Regelung im Intercreditor Agreement? Stimmrecht im Konsortium? Wichtig: Buyback Lender sollte nach Treu und Glauben handeln / 12 12

13 Leveraged Recapitalization Gründe für Leveraged Recapitalization: Kein guter / idealer Zeitpunkt für Exit (IPO oder Trade Sale)? Frühzeitiger Return on Investment ohne Exit Strukturierung einer Leveraged Recapitalization: Keine Universalstruktur Fremdfinanzierte Rückführung von Eigenkapital Vielfach sind folgende Besonderheiten zu beachten: Keine weitere Finanzierung auf Stufe fremdfinanzierter Gesellschaft möglich Aus steuerlichen Gründen EK Rückführung nicht in Form von Dividenden möglich Arten von Leveraged Recapitalizations (Auswahl): Verkauf an ein neu gegründetes Akquisitionsvehikel (NewCo) entspricht einem LBO bei vielfach gleichbleibender Eigentümerschaft Aktienrückkauf mit anschliessender Kapitalherabsetzung / 13 13

14 Handlungsalternative auf Stufe PE Fund (Teil-) Verkauf von PE Fund 1 an PE Fund 2: Zulässigkeit unter anwendbarem Recht prüfen (meist nicht CH-Recht) Angemessener Preis als wichtigstes Element Market-Testing wohl nicht möglich / Fairness Opinion einholen Genehmigung durch Investor Advisory Committee Andere Alternativen geprüft? Spezialfällen besondere Beachtung schenken: Beispiel: Fund 1 und Fund 2 haben Beteiligung in derselben Portfolio-Gesellschaft, sind aber in einer anderen (Lebens-) Phase Typischerweise Regelung, dass Timing des Fund 1 massgebend ist (verhindert aber Interessenkonflikt an sich nicht) Offenlegung und Konsultation als Lösung / 14 14

15 Besten Dank für Ihre Aufmerksamkeit! / 15