Bewertung notleidender Unternehmen

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1 Bewertung notleidender Unternehmen Düsseldorf, 26. September Deutscher Betriebswirtschafter-Tag Mergers & Acquisitions Prof. Dr. Christian Aders

2 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 9 III. Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell - Ein historischer Abriss - 17 IV. Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APV-Ansatzes der DCF-Methode 27 V. Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick 31 2

3 Transaktionsvolumen in Mrd. USD Anzahl Transaktionen M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit Dot-Com-Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX DAX Source: Thomson SDC Platinum, Announced Transactions of German Targets and Acquirers Duff & Phelps und Value-Trust September 24, 2012 Q Number of transactions Value in

4 Yield in % Axis Title DAX Indexstand VDAX und KGV In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Im Nachgang zur Lehman- Insolvenz brachen Aktienkurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Volatilität stieg dramatisch an Zum wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da: 12% DAX VDAX KGV 12.0% Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind 10% 10.0% 8% 8.0% 6% 6.0% 4% 4.0% 2% 2.0% 0% 0.0% Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds historische Marktrisikoprämie gesunken ist historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde Duff & Phelps und Value-Trust September 24,

5 Mrd. Anzahl Anzahl Restrukturierungsfälle in Europa Non Performing Loans Verteilung der Restrukturierungsfälle 2009/ notleidende Kredite in Europa ,200 1, , Fazit 142 Europa Deutschland Hoher Anteil von Restrukturierungstransaktionen in Deutschland Trotz sinkender Gesamtzahl steigende Komplexität der Deals Quelle: o.l.: PWC Restructuring Trends, Mai 2010 und Februar 2011 o.r.: Debtwire aus PWC Restructuring Trends, Februar 2011 u.l.: PWC European outlook for non core and non performing loan portfolios, Juli 2012 Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen wichtiges Aufgabengebiet der Bewertungspraxis 5

6 EUR Mrd. in Mrd. Maturity Wall : Fälligkeitsstruktur in Europa Fälligkeitsstruktur ff. ELLI (European Leveraged Loan Index) MLHY (Merrill Lynch European High-Yield Bond Index) Institutional Total Quelle: S&P, LCD, Fitch aus PWC Restructuring Trends, Februar 2011 Quelle: S&P, LCD European High-Yield Weekly Review, June 2012 Beobachtungen Hohe Volumina fälliger LBO-Finanzierungen, insbesondere 2014/2015 Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiples zww. 5x-7x Debt/EBITDA) Fazit Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines möglichen Insolvenztatbestandes in der Bewertung auch zukünftig relevant 6

7 Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Zeitraum ? Events IPO Deutsche Telekom, M&A-Welle, Neuer Markt LBO-M&A-Welle, LBO- Debt Restructuring und Impairment-Battles M&A-Disputes, Organhaftungsklagen, VorstAG und ESUG Technik/ Theorie High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes) Debt Beta Konditionierte MRP, Größen- und Länderrisiken Anwendung (first mover) Gordon-Wachstumsmodell und DCF, Multiples, Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle, Real Optionen für Restrukturierungen Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer Ausgewählte Evolutionsfelder Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert nachhaltige Investitionen mit: ROIC > WACC Steuervorteile und Fremdkapital sind risikobehaftet Insolvenzrisiken gehen auch auf die Eigenkapitalgeber über 7

8 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 9 III. Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell - Ein historischer Abriss - 17 IV. Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APV-Ansatzes der DCF-Methode 27 V. Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick 31 8

9 Definitionsversuch notleidender Unternehmen Insolvenzgründe mit Antragspflicht 17 (II) InsO Zahlungsunfähigkeit Der Schuldner ist zahlungsunfähig, wenn er nicht in der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen. Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat. Möglicher Eröffnungsgrund seitens des Schuldners 18 (II) InsO drohende Zahlungsunfähigkeit Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen. 19 (II) InsO Überschuldung Überschuldung liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich. Pratt/Grabowski (2010): A company whose equity and debt values reflect the potential or probability of default or liquidation scenarios is considered to be under financial distress. 9

10 Beschreibung von Restrukturierungssituationen Literatur Insolvenzrecht Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Insolvenztatbestände gemäß Insolvenzordung: Zahlungsunfähigkeit gem. 17 InsO Drohende Zahlungsunfähigkeit gem. 18 InsO Überschuldung gem. 19 InsO Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Distressed Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Krise muss überwindbar sein, aber Zerschlagung muss drohen! Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG) Schutzschirmverfahren mit drei monatiger Frist zur Vorlage eines Insolvenzplans Zahlungsunfähigkeit darf nicht eingetreten sein Ausarbeitung eines Insolvenzplans i. d. R. durch Unternehmen und Monitoring durch Sachwalter Entscheidung der Gläubigerversammlung über Annahme des Insolvenzplans Bewertungseinfluss schon vor Erfüllung von Insolvenztatbeständen bei Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit oder drohender Bruch von vertraglichen Kennzahlen Insolvenzgefährdung, nicht die akute Insolvenz als Abgrenzungskriterium 10

11 Abgrenzung von Insolvenzkosten Beispiele Direkte Insolvenzkosten Aufwendungen für die Beantragung des Insolvenzverfahrens Gerichtskosten Aufwendungen für den Insolvenzverwalter Anwalts- und allgemeine Rechtsberatungskosten Kosten für Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und Banken Indirekte Insolvenzkosten Umsatzrückgang durch Auftragsverluste und Kundenverunsicherung sowie Verlust von Mitarbeitern Verschärfung der Finanzierungsbedingungen (Zinsen und Covenants) Erhöhte Kosten für Versicherungen Kürzere Zahlungsziele bei Lieferanten Verluste durch Notverkauf einzelner Aktiva Kommentar Grundsätzliche Unterscheidung zwischen direkten und indirekten Insolvenzkosten notwendig Direkte Insolvenzkosten entstehen erst im tatsächlichen Insolvenzverfahren und sind mit der Abwicklung des Insolvenzverfahrens direkt verbunden Indirekte Insolvenzkosten bezeichnen all jene negativen Konsequenzen, die sich sowohl operativ als auch finanzwirtschaftlich durch eine drohende Insolvenz ergeben Restrukturierungskosten Direkte Kosten entstehen ex-post bei tatsächlicher Abwicklung Indirekte Kosten entstehen schon im Vorfeld Empirische Nachweise existieren für beide Kostenarten 11

12 Relevanz und Einfluss von Insolvenzkosten Empirischer Nachweis Direkte Insolvenzkosten Autor Daten* Kosten Basis Birs/Welch/Zhu Untern. Betker Untern. Tashjian/Lease/ McConnel Weis Untern. Ang/Chua/ McConnel 2,5% 1,9% Buchwert Vermögen 3,9% Buchwert Vermögen ,9% Buchwert Vermögen Untern. 3,1% Marktwert Eigenkapital Warner %-5% Firm value at time of distress * Alle USA Empirischer Nachweis Indirekte Insolvenzkosten Autor Daten* Kosten Basis Altmann Andrade/ Kaplan Industrie Retail 31 LBOs mit Restrukturie -rung 23,7% 12,2% 10-23% (inkl. direkter) Branch ,5%- 16,4% Reimund/ Schwetzler/ Zainhofer Breitkopf/ Elsas 5373 European firms Nachweis mit Regression Ø 7% * Alle USA bis auf Reimund/Schwetzler/Zainhofer 7,3% Liquidationswert Unternehmenswert (pre distress) Unternehmenswert Marktwert Unternehmen Unternehmen Umsatzwachstum Unternehmenswert ohne Verschuldung Fazit Empirische Studien bestätigen bei drohender Insolvenz signifikante, indirekte Kosten Nachweis von direkten Insolvenzkosten bei Abwicklung der Unternehmen Die Unternehmensbewertung darf den negativen Einfluss von indirekten Insolvenzkosten auf die Cashflows eines Unternehmens nicht ignorieren 12

13 Krisenursachen und -folgen Strategische Krise Ergebniskrise Liquiditätskrise Insolvenz Umsatzrückgang Margenerosion Financial Distress Rendite < Kapitalkosten Liquiditätsengpässe Negative Cashflows Markt- und Buchwert Fremdkapital divergiert Steigende Fremdkapitalbestände und -kosten Externe Finanzierungsmaßnahmen erforderlich Temporär überlagert Risiko des Financial Distress massiv operative Risiken 13

14 Charakteristika notleidender Unternehmen volatiler Umsatz Historie Detailplanungsphase Konvergenzphase TV in Mio. EUR 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Umsatzerlöse Wachstumsrate 0.2% (15.0%) (4.9%) 1.0% 4.3% 3.7% 3.5% 1.8% 2.0% Schwankungen der operativen Marge EBITDA EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 2.8% 13.6% 29.4% 29.6% 29.7% 29.9% 29.9% 29.9% EBIT (29.0) EBIT-Marge 12.7% 16.5% (7.1%) 3.6% 21.2% 22.0% 22.4% 22.8% 22.8% 22.8% Steuern auf angepasstes EBIT (18.2) (23.5) 8.6 (4.2) (24.7) (26.8) (28.3) (29.8) (30.4) (30.99) Steuerquote (s eff ) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) NOPLAT (20.4) Return on Sales 8.9% 11.6% (5.0%) 2.5% 14.9% 15.4% 15.7% 16.0% 16.0% 16.0% Invested Capital Wachstumsrate 7.1% - (6.2%) (20.3%) 1.3% 5.4% 2.6% 1.9% 1.9% Investitionsverzögerung Erweiterungsinvestitionen (ΔIC) (41.0) (112.0) Erweiterungsinvestitionsquote 90.2% - (417.2%) (192.2%) 11.1% 48.0% 22.8% 16.8% 16.4% Negative Cash Flows Vermögensumschlag (VU) 0.73x 0.58x 0.55x 0.59x 0.74x 0.76x 0.74x 0.74x 0.74x Return on Invested Capital (ROIC) 8.5% (2.9%) 1.4% 8.8% 11.4% 11.9% 11.9% 11.8% 11.8% Free Cash Flow (FCF) 5.5 (20.4) Wachstumsrate (473.0%) (349.7%) 235.0% (67.0%) (38.3%) 56.2% 10.0% 2.4% Starke Einbrüche mit starker Erholung 14

15 Einfluss der Insolvenzsituation auf das Bewertungsmodell Kapitalkosten Steuern Sonstige Basiszins Marktrisikoprämie Equity Beta (bereinigtes) Debt Beta Cost of Equity (Spill over von Insolvenzrisiken auf unverschuldete Eigenkapitalkosten) Tax Shields NOL s Besteuerung von Sanierungsgewinnen Zinsschranke Bestimmung von Ausfallwahrscheinlichkeiten Negative Cashflows Markt-/Buchwert und verschiedene FK-Tranchen Multiples Real Optionen 15

16 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 9 III. Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell - Ein historischer Abriss - 17 IV. Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APV-Ansatzes der DCF-Methode 27 V. Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick 31 16

17 Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows CF vor Zinsen CF nach Zinsen Entity Value (Gesamt)- Unternehmenswert Marktwert Nettofinanzverbindlichkeiten Equity Value Eigenkapitalwert Fazit Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden Beim Bruttoverfahren ist der Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten nötig Duff & Phelps und Value-Trust September 24,

18 Working Capital Invested Capital Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows Marktwert-Struktur-Bilanz Cashflow an Eigenkapitalgeber Cashflow an alle Kapitalgeber Eigenkapital Anlagevermögen Tax Shields t=0 Flow to Equity t Diskontierung mit Eigenkapitalkosten t=0 FCF / TFC t Cashflow an Fremdkapitalgeber Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten Umlaufvermögen Verzinsliches Fremdkapital t=0 Flow to Debt t Diskontierung mit Fremdkapitalkosten Unverzinsliches Fremdkapital Fazit Der operative Cashflow wird für alle Kapitalgeber generiert und kann im Normalzustand an Fremd- und Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden Sowohl Fremd- als auch Eigenkapital sind werthaltig und bestimmen den Gesamtunternehmenswert Duff & Phelps und Value-Trust September 24,

19 Rückgang der Cashflows und Auswirkung auf die Unternehmenswertanteile Senior Lender Senior Lender EV bzw. Invested Capital EV bzw. Invested Capital Junior Lender Mezzanine Junior Lender Mezzanine Cashflows Ausfallgrenze Eigenkapital EV Eigenkapital Fazit Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber und führt zur Verringerung des Unternehmenswertes Die entscheidende Frage: Wem gehört das Unternehmen? muss die Unternehmensbewertung beantworten Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber hierbei besonders leistungsfähig Duff & Phelps und Value-Trust September 24,

20 In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der WACC-Formel verwendet, die... WACC Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i β MRP Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Kapitalkosten Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 20

21 ... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind Zins k EK,V k EK,U Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko) WACC k FK V Problem Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC) In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) Duff & Phelps und Value-Trust September 24,

22 Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und von Steuervorteilen ( ) Zins k EK,V k EK,U WACC WACC k FK Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko, aber mit unsicheren Steuervorteilen und Debt Beta) V Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Duff & Phelps und Value-Trust September 24,

23 Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 -?) Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Zins k EK,V WACC υ' κ ΕΚ k EK,U k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und des Eigenkapitals) V optimal` V optimal* V 23

24 Integrierte Erfassung des Insolvenzrisikos Modifizierte DCF- Methode Cashflows Einbezug aller möglichen Szenarien in die zu planenden Cashflows, einschließlich eines Insolvenzszenarios E(CF ) CF t GC (1 π inso t ) CF inso t Vereinfachung durch Betrachtung von zwei Szenarien (CF Going Concern und CF inso ) mit Gewichtung anhand der Ausfallwahrscheinlichkeit Alternativ: Isolierter Unternehmenswert bei Fortführung und Verkaufserlös bei Zerschlagung gewichtet mit der kumulierten Überlebens- bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit inso π Kapitalkosten Ableitung der Kapitalkosten von Vergleichsunternehmen mit gleichem Rating Risikoadjustierte CAPM Beta: Anpassung der Betaschätzung, da längerfristige Betas das Insolvenzrisiko unterschätzen Berücksichtigung des Ausfallrisikos in k V EK durch Einbezug von gesonderten Risikoprämien auf als ob Eigenkapitalkosten eines gesunden Unternehmens: k v EK k RF β v EK Healthy MRP RP Inso UW MW = Going Concern Wert * (1- Inso ) + Liquidationswert * Inso Quelle: Damodaran The Dark Side of Valuation (2010) Fazit Berücksichtigung der Insolvenzkosten in den Cashflows und -risiken den Kapitalkosten Empirischer Forschung zur Abbildung des Insolvenzrisikos in den Kapitalkosten ist noch ausbaufähig Oft werden Insolvenzszenarien nur implizit in den Cashflows abgebildet, was nicht die Transparenz fördert 24

25 Ausfallrisikoangepasste Cashflows nach Gleißner (2010) & Saha/Malkiel (2012) Legende: Standardmodell: UW t 1 1 g E(FCF t ) 1 k t pd = Ausfallwahrscheinlichkeit (-rate) k = traditioneller Diskontierungszinssatz (nach CAPM) g = Wachstumsrate der Free Cash Flows (FCF) s = Überlebenswahrscheinlichkeit Ausfallrisikoangepasst: UW t 1 E(FCF )(1 pd) t t t 1 g 1 k λ = Veränderung der Ausfallrate λ 0 = Ausfallrate pd konstante jährliche Ausfallwahrscheinlichkeit E(FCFt 1) (1- pd) E(FCF t1) UW UW k - g pd(1 g) ksm - g vs. pd t 1 s λ t t λ e 0 zeitabhängige jährliche Ausfallwahrscheinlichkeiten (Saha/Malkiel) mit k SM pd k (1 pd) Fazit Konzept setzt einen Erwartungswert voraus, der keine Insolvenzszenarien (-risiken) berücksichtigt (so auch Knoll/Tartler) Offen bleibt, wie und welche Insolvenzrisiken in den Eigenkapitalkosten erfasst werden Offen ist, wie das Szenario der tatsächlichen Insolvenz und der Recovery Wert abgebildet wird 25

26 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 9 III. Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell - Ein historischer Abriss - 17 IV. Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APV-Ansatzes der DCF-Methode 27 V. Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick 31 26

27 Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes Gesonderte Erfassung der Insolvenz mithilfe des APV-Ansatzes Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung ( Trade-Off Theorie 1 ) UW V = UW U + Wertbeitrag TS Wertbeitrag der Insolvenz Praktische Anwendung der Trade-off Theorie mit Hilfe des APV-Ansatzes: 2 So ist der Einfluss der Fremdkapitalfinanzierung auf den Unternehmenswert separierbar und dann getrennt bewertbar Kapitalstrukturänderungen / Tax Shield-Effekte Ausfallrisiken Negativer Wertbeitrag der Insolvenz ist nicht eindeutig definiert 1) Kraus /Litzenberger (1973) 2) Damodaran The Dark Side of Valuation (2010) Fazit Gesonderte Abbildung der Insolvenz schafft Transparenz im Bewertungsmodell Indirekte Insolvenzkosten sind grundsätzlich in den zu planenden Cashflows zu berücksichtigen (beim Going Concern Wert) Direkte Insolvenzkosten gehen in den Liquidationswert ein 27

28 Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes Alternative mit APV: Variante 1 Anlehnung an die Trade-off Theorie 1 Grundidee: explizite Trennung des negativen Insolvenzeinflusses auf den Unternehmenswert (Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung ( Trade-Off Theorie): Berechnung des unverschuldeten Unternehmenswertes Berechnung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung durch Diskontierung der Steuerersparnisse Berechnung des negativen Wertbeitrages der Insolvenz W I Equity Value MW T FCF T t U FK,t1 t1 u t t I Inso MW t 1 W π FK 1 k t1 1 k TS, j EK, j s k FK Schätzung der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeit Überleitung zum Equity Value durch Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten 1) Quelle: Damodaran (2010) i.v.m. Kraus /Litzenberger (1973) Cashflows Negativer Wertbeitrag Diskussionspunkte Cashflows Fraglich, ob durch systematische Risiken (bspw. Nachfrageschwankungen des Marktes) induzierte indirekte Insolvenzkosten im Erwartungswert der Cashflows erfasst werden müssen? Ermittlung des separierten negativen Werteffekts (Barwert der Insolvenzkosten) ist theoretisch und in der Praxis bislang ungeklärt! Mögl. Berechnung ist komplex (z.b. Going- Concern Wert Liquidationswert) * Inso u kek k TS k FK Diskussionspunkte Kapitalkosten Tragen auch unverschuldete Cashflows Insolvenzrisiken? Unterliegen Steuervorteile dem operativen Risiko des Unternehmens? Restrukturierungsgewinn versteuerbar? Risikoadäquate Renditeforderung der Fremdkapitalgeber mit Hilfe aktueller Marktrenditen bestimmen? 28

29 Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes und Fokus auf den Detailplanungszeitraum Alternative mit APV: Variante 2 1 Berechnung des unverschuldeten Unternehmenswertes mit Going Concern-Annahme Berechnung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung durch Diskontierung der Steuerersparnisse Berechnung des Nettoliquidationswertes (Verkaufserlös der VGG Schulden - direkte Insolvenzkosten) Equity Value MW T FCF t U FK,t1 u' t u' t t 1 1 k t1 1 k EK, j T s k FK EK, j t1 FK MW 1 πinso LN πinso Schätzung der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeit 1) Quelle: Stalter (2010) Diskussionspunkte Cashflows Diskussionspunkte Kapitalkosten Szenarien Alle Cashflows Going Concern, Insolvenzszenario separat im Liquidationswert u' k EK Auch unverschuldete CF tragen Insolvenzrisiken, u u' Anpassung k EK zu k EK nötig Quelle: Richter Business valuation with constant discount rates also in case of default risk? (2010) Indirekte Insolvenzkosten Alle indirekten Insolvenzkosten müssen in den Cashflows abgebildet werden k TS Unsichere Steuervorteile, unterliegen dem operativen Risiko des Unternehmens, Diskontierung mit U k EK Nettoliquidationswert Renditeforderung der FK Geber mit Hilfe CAPM: Klar definiert und relativ einfach k FK k ermittelbar FK rrf βfk rm rrf Abzug des Fremdkapitals zu Buchwerten im L N 29

30 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 9 III. Einbezug von Insolvenzrisiken in das Bewertungsmodell - Ein historischer Abriss - 17 IV. Erfassung von Insolvenzrisiken mittels des APV-Ansatzes der DCF-Methode 27 V. Ausgewählte Sonderthemen und Ausblick 31 30

31 Modifizierung des CAPM zur Berücksichtigung der Insolvenzprämie Ausgangspunkt Erweiterung CAPM um unsystematische Risiken und Insolvenzrisiko E v R i krf EK MRP RPS (RPU ) RPInso RP S = RP U = Risikoprämie für (mangelnde) Unternehmensgröße weitere Risikoprämie für unsystematisches Risiko Kommentar Implikationen des Ansatzes: 1. Unsystematisches Risiko kann nicht komplett wegdiversifiziert werden 2. ß*MRP bildet nicht alle relevanten systematischen Risiken ab RP Inso = Risikoprämie für Insolvenzbedrohung Duff & Phelps Risk Premium Report (I) Empirischer Nachweis von Risikoprämien durch den Vergleich realisierter mit den nach CAPM geschätzten Renditen: RP RP Inso Inso R i R i E R k i RF v EK MRP Risiko umfasst Risiko für eine Zerschlagung aus finanziellen (Überschuldung) oder operativen Gründen (negatives operatives Ergebnis) Quelle: Grabowski COST OF CAPITAL IN TODAY S ECONOMY (2010) Duff & Phelps Risk Premium Report (II) Zusätzliche Differenzierung der identifizierten Risikounternehmen mit Hilfe von Altman Z Score: T1 = Working Capital / Total Assets T2 = Retained Earnings / Total Assets T3 = Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets T4 = Market Value of Equity / Total Book Value of Liabilities T5 = Sales / Total Assets Z 1.2 x T1 1.4 x T2 3.3 x T3 0.6 x T x T5 31

32 Empirische Ermittlung des Insolvenzzuschlags Prämien über CAPM (Auszug) Durchschnittlich beobachtete Rendite R i Durchschnittlich beobachtete Risikoprämie (R i - k RF ) Durchschnittliche Risikoprämie nach CAPM E(R i ) - k RF Durchschnittliche Prämie über CAPM R i E(R i ) = Insolvenzprämie Hohes finanzielles Risiko Akute Insolvenzgefahr Differenzierung durch Altman Z Quelle: Grabowski COST OF CAPITAL IN TODAY S ECONOMY (2010), Calculations by Duff and Phelps, LLC CRSP, Center for Research in Security Prices. Graduate School of Business, The University of Chicago used with permission. rights reserved. Fazit Ergebnisse zeigen signifikante Prämien auf die nach dem CAPM geschätzten Eigenkapitalkosten für insolvenzgefährdete Unternehmen 32

33 Einbezug des Risikotransfers in die operativen EK-Kosten Anpassung der Kapitalkosten 1 k u' EK 1 1 k 1 1 RF k FK Rechenbeispiel 1 1 0, , ,0925 k u' EK u 1 k * 1 1 EK k u EK 8,00% k k FK 9,25% RF 3,25% 0,1375 Anpassung 1 0,08* 1 0,532 1 u EK 13,75% ku EK 8,00% k ' > k u EK k u' EK Anpassung mit Risikoaufschlag Wenn k FK > k RF dann >0 Der Wert des unverschuldeten Eigenkapitals im APV ist nur dann wirklich unbeeinflusst von negativen Fremdkapitaleffekten, wenn Risiken aus der Fremdfinanzierung nicht auf die operativen Cashflows wirken Insbesondere bei Insolvenzrisiken gibt es Spill- Over Effekte auf die operativen Cashflows durch negative Reaktionen von Kunden oder Lieferanten (indirekte Insolvenzkosten) Somit sollten die unverschuldeten Eigenkapitalkosten durch Berücksichtigung eines Zuschlages angepasst werden Der Zuschlag berücksichtigt die Erhöhung des operativen Risikos durch die Restrukturierungssituation 1) Richter Business valuation with constant discount rates also in case of default risk? (2010) Fazit Bisherige theoretische Arbeiten gehen nicht auf die Überleitung von APV- und WACC-Ansatz ein Ggf. liefert konsistente Kapitalkostenüberleitung die Lösung? 33

34 Negative Cashflows Grundsatz: Risikoabschlags- (Sicherheitsäquivalent) und Risikozuschlagsmethode führen zu identischen Ergebnissen, allein die Erfassung des Risikos wird unterschiedlich verpackt UW ECF SÄCF z 1 i 1 i z 1 RF i RF CF E RF 1 SÄ CF Risikoaversion der Anleger Individualistischer Ansatz Positive Cashflows SÄ CF ECF z positiv Negative Cashflows SÄ CF ECF z negativ Risikoaversion als Grundmodell eines rationalen Investors Sicherheitsäquivalent: sicherer Betrag, der einer unsicheren Verteilung alternativer Beträge gleichwertig (äquivalent) ist Bei der Bestimmung von Sicherheitsäquivalenten werden Auszahlungen anders bewertet als Zahlungsmittelzuflüsse E CF UW 1 k t 1 t t Quelle: Vgl. Kruschwitz, DB 2001 mit k = i RF + z, wenn E(CF) > 0 i RF - z, wenn E(CF) 0 Kapitalmarktorientierter Ansatz (CAPM) z vom Vorzeichen der Kovarianz des Zahlungsstroms mit der Marktrendite abhängig: Kovarianz (ß) positiv z positiv (Risikozuschlag zu i RF ) Kovarianz (ß) negativ z negativ (Risikoabschlag zu i RF ) Fazit Diskontierung negativer Cashflows hat mit Abschlag vom risikolosen Zinssatz zu erfolgen Negatives Beta bedeutet sinkende Unternehmensrenditen bei steigendem Markt (nicht unrealistisch für Unternehmen mit negativen CFs) Normales Beta im Terminal Value 34

35 ESUG Debt Equity Swap Bewertung der Gläubigerforderung Nominalwertprinzip Vollwertigkeitsprinzip Going Concern Zerschlagungswerte Fazit In der juristischen Literatur hat sich noch keine herrschende Meinung herausgebildet Durch Gestaltung der Transaktionsstruktur können Risiken gemindert werden 35

36 Ausblick: Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit These In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen empirische Schocks sein Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten macht 36

37 Kontaktdaten Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Duff & Phelps GmbH Leopoldstraße München Tel.: Mobile: christian.aders@duffandphelps.com Prof. Dr. Christian Aders Managing Director Value-Trust Financial Advisors GmbH Leopoldstraße München Tel.: Mobile: christian.aders@value-trust.de