Valuation of Distressed Companies in M&A Situations

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1 Valuation of Distressed Companies in M&A Situations München, 13. November Deutscher Corporate M&A-Kongress Dr. Florian Wiedemann

2 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 8 III. Optimale Kapitalstruktur revisited 16 IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27 V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33 VI. Ausblick 36 2

3 Transaktionsvolumen in Mrd. USD Anzahl Transaktionen M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit Dot-Com-Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX DAX Source: Thomson SDC Platinum, Announced Transactions of German Targets and Acquirers Duff & Phelps November 13, 2012 Q Number of transactions Value in

4 Yield in % Axis Title DAX Indexstand VDAX und KGV In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Im Nachgang zur Lehman- Insolvenz brachen Aktienkurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Volatilität stieg dramatisch an Zum wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da: 12% DAX VDAX KGV 12.0% Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind 10% 10.0% 8% 8.0% 6% 6.0% 4% 4.0% 2% 2.0% 0% 0.0% Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds historische Marktrisikoprämie gesunken ist historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde Duff & Phelps November 13,

5 Mrd. Anzahl Anzahl Restrukturierungsfälle in Europa Non Performing Loans Verteilung der Restrukturierungsfälle 2009/ notleidende Kredite in Europa ,200 1, , Fazit 142 Europa Deutschland Hoher Anteil von Restrukturierungstransaktionen in Deutschland Trotz sinkender Gesamtzahl steigende Komplexität der Deals Quelle: o.l.: PWC Restructuring Trends, Mai 2010 und Februar 2011 o.r.: Debtwire aus PWC Restructuring Trends, Februar 2011 u.l.: PWC European outlook for non core and non performing loan portfolios, Juli 2012 Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen wichtiges Aufgabengebiet der Bewertungspraxis 5

6 EUR Mrd. Maturity Wall : Fälligkeitsstruktur in Europa Fälligkeitsstruktur Institutional Total Quelle: S&P, LCD, Fitch aus PWC Restructuring Trends, Februar 2011 Beobachtungen Hohe Volumina fälliger LBO-Finanzierungen, insbesondere 2014/2015 Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiples zw. 5x-7x Debt/EBITDA) Fazit Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines möglichen Insolvenztatbestandes in der Bewertung auch zukünftig relevant 6

7 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 8 III. Optimale Kapitalstruktur revisited 16 IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27 V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33 VI. Ausblick 36 7

8 Definitionsversuch notleidender Unternehmen Insolvenzgründe mit Antragspflicht 17 (II) InsO Zahlungsunfähigkeit Der Schuldner ist zahlungsunfähig, wenn er nicht in der Lage ist, die fälligen Zahlungspflichten zu erfüllen. Zahlungsunfähigkeit ist in der Regel anzunehmen, wenn der Schuldner seine Zahlungen eingestellt hat. Möglicher Eröffnungsgrund seitens des Schuldners 18 (II) InsO drohende Zahlungsunfähigkeit Der Schuldner droht zahlungsunfähig zu werden, wenn er voraussichtlich nicht in der Lage sein wird, die bestehenden Zahlungspflichten im Zeitpunkt der Fälligkeit zu erfüllen. 19 (II) InsO Überschuldung Überschuldung liegt vor, wenn das Vermögen des Schuldners die bestehenden Verbindlichkeiten nicht mehr deckt, es sei denn, die Fortführung des Unternehmens ist nach den Umständen überwiegend wahrscheinlich. Pratt/Grabowski (2010): A company whose equity and debt values reflect the potential or probability of default or liquidation scenarios is considered to be under financial distress. 8

9 Beschreibung von Restrukturierungssituationen Literatur Insolvenzrecht Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Insolvenztatbestände gemäß Insolvenzordnung: Zahlungsunfähigkeit gem. 17 InsO Drohende Zahlungsunfähigkeit gem. 18 InsO Überschuldung gem. 19 InsO Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Distressed Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Krise muss überwindbar sein, aber Zerschlagung muss drohen! Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen (ESUG) Schutzschirmverfahren mit drei monatiger Frist zur Vorlage eines Insolvenzplans Zahlungsunfähigkeit darf nicht eingetreten sein Ausarbeitung eines Insolvenzplans i. d. R. durch Unternehmen und Monitoring durch Sachwalter Entscheidung der Gläubigerversammlung über Annahme des Insolvenzplans Bewertungseinfluss schon vor Erfüllung von Insolvenztatbeständen bei Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit oder drohender Bruch von vertraglichen Kennzahlen Insolvenzgefährdung, nicht die akute Insolvenz als Abgrenzungskriterium 9

10 Abgrenzung von Insolvenzkosten Beispiele Direkte Insolvenzkosten Aufwendungen für die Beantragung des Insolvenzverfahrens Gerichtskosten Aufwendungen für den Insolvenzverwalter Anwalts- und allgemeine Rechtsberatungskosten Kosten für Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und Banken Indirekte Insolvenzkosten Umsatzrückgang durch Auftragsverluste und Kundenverunsicherung sowie Verlust von Mitarbeitern Verschärfung der Finanzierungsbedingungen (Zinsen und Covenants) Erhöhte Kosten für Versicherungen Kürzere Zahlungsziele bei Lieferanten Verluste durch Notverkauf einzelner Aktiva Kommentar Grundsätzliche Unterscheidung zwischen direkten und indirekten Insolvenzkosten notwendig Direkte Insolvenzkosten entstehen erst im tatsächlichen Insolvenzverfahren und sind mit der Abwicklung des Insolvenzverfahrens direkt verbunden Indirekte Insolvenzkosten bezeichnen all jene negativen Konsequenzen, die sich sowohl operativ als auch finanzwirtschaftlich durch eine drohende Insolvenz ergeben Restrukturierungskosten Direkte Kosten entstehen ex-post bei tatsächlicher Abwicklung Indirekte Kosten entstehen schon im Vorfeld Empirische Nachweise existieren für beide Kostenarten 10

11 Relevanz und Einfluss von Insolvenzkosten Empirischer Nachweis Direkte Insolvenzkosten Autor Daten* Kosten Basis Birs/Welch/Zhu Untern. Betker Untern. Tashjian/Lease/ McConnel Weis Untern. Ang/Chua/ McConnel 2,5% 1,9% Buchwert Vermögen 3,9% Buchwert Vermögen ,9% Buchwert Vermögen Untern. 3,1% Marktwert Eigenkapital Warner %-5% Firm value at time of distress * Alle USA Empirischer Nachweis Indirekte Insolvenzkosten Autor Daten* Kosten Basis Altmann Andrade/ Kaplan Industrie Retail 31 LBOs mit Restrukturie -rung 23,7% 12,2% 10-23% (inkl. direkter) Branch ,5%- 16,4% Reimund/ Schwetzler/ Zainhofer Breitkopf/ Elsas 5373 European firms Analyse über Regression Ø 7% * Alle USA bis auf Reimund/Schwetzler/Zainhofer 7,3% Liquidationswert Unternehmenswert (pre distress) Unternehmenswert Marktwert Unternehmen Unternehmen Umsatzwachstum Unternehmenswert ohne Verschuldung Fazit Empirische Studien bestätigen bei drohender Insolvenz signifikante, indirekte Kosten Nachweis von direkten Insolvenzkosten bei Abwicklung der Unternehmen Die Unternehmensbewertung darf den negativen Einfluss von indirekten Insolvenzkosten auf die Cashflows eines Unternehmens nicht ignorieren 11

12 Krisenursachen und -folgen Strategische Krise Ergebniskrise Liquiditätskrise Insolvenz Umsatzrückgang Margenerosion Financial Distress Rendite < Kapitalkosten Liquiditätsengpässe Negative Cashflows Markt- und Buchwert Fremdkapital divergiert Steigende Fremdkapitalbestände und -kosten Externe Finanzierungsmaßnahmen erforderlich Temporär überlagert Risiko des Financial Distress massiv operative Risiken 12

13 Charakteristika notleidender Unternehmen volatiler Umsatz Historie Detailplanungsphase Konvergenzphase TV in Mio. EUR 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Umsatzerlöse Wachstumsrate 0.2% (15.0%) (4.9%) 1.0% 4.3% 3.7% 3.5% 1.8% 2.0% Schwankungen der operativen Marge EBITDA EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 2.8% 13.6% 29.4% 29.6% 29.7% 29.9% 29.9% 29.9% EBIT (29.0) EBIT-Marge 12.7% 16.5% (7.1%) 3.6% 21.2% 22.0% 22.4% 22.8% 22.8% 22.8% Steuern auf angepasstes EBIT (18.2) (23.5) 8.6 (4.2) (24.7) (26.8) (28.3) (29.8) (30.4) (30.99) Steuerquote (s eff ) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) (29.8%) NOPLAT (20.4) Return on Sales 8.9% 11.6% (5.0%) 2.5% 14.9% 15.4% 15.7% 16.0% 16.0% 16.0% Invested Capital Wachstumsrate 7.1% - (6.2%) (20.3%) 1.3% 5.4% 2.6% 1.9% 1.9% Investitionsverzögerung Erweiterungsinvestitionen (ΔIC) (41.0) (112.0) Erweiterungsinvestitionsquote 90.2% - (417.2%) (192.2%) 11.1% 48.0% 22.8% 16.8% 16.4% Negative Cash Flows Vermögensumschlag (VU) 0.73x 0.58x 0.55x 0.59x 0.74x 0.76x 0.74x 0.74x 0.74x Return on Invested Capital (ROIC) 8.5% (2.9%) 1.4% 8.8% 11.4% 11.9% 11.9% 11.8% 11.8% Free Cash Flow (FCF) 5.5 (20.4) Wachstumsrate (473.0%) (349.7%) 235.0% (67.0%) (38.3%) 56.2% 10.0% 2.4% Starke Einbrüche mit starker Erholung 13

14 Einfluss der Insolvenzsituation auf das Bewertungsmodell Kapitalkosten Steuern Sonstige Basiszins Marktrisikoprämie Equity Beta (bereinigtes) Debt Beta Cost of Equity (Spill-over von Insolvenzrisiken auf unverschuldete Eigenkapitalkosten) Tax Shields Net Operating Losses Besteuerung von Sanierungsgewinnen Zinsschranke Bestimmung von Ausfallwahrscheinlichkeiten Negative Cashflows Markt-/Buchwert und verschiedene FK-Tranchen Multiples Real Optionen 14

15 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 8 III. Optimale Kapitalstruktur revisited 16 IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27 V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33 VI. Ausblick 36 15

16 Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows CF vor Zinsen CF nach Zinsen Entity Value (Gesamt)- Unternehmenswert Marktwert Nettofinanzverbindlichkeiten Equity Value Eigenkapitalwert Fazit Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden Beim Bruttoverfahren ist der Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten nötig Duff & Phelps November 13,

17 Working Capital Invested Capital Unternehmensbewertung mithilfe von Cashflows Marktwert-Struktur-Bilanz Cashflow an Eigenkapitalgeber Cashflow an alle Kapitalgeber Eigenkapital Anlagevermögen Tax Shields t=0 Flow to Equity t Diskontierung mit Eigenkapitalkosten t=0 FCF / TFC t Cashflow an Fremdkapitalgeber Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten Umlaufvermögen Verzinsliches Fremdkapital t=0 Flow to Debt t Diskontierung mit Fremdkapitalkosten Unverzinsliches Fremdkapital Fazit Der operative Cashflow wird für alle Kapitalgeber generiert und kann im Normalzustand an Fremd- und Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden Sowohl Fremd- als auch Eigenkapital sind werthaltig und bestimmen den Gesamtunternehmenswert Duff & Phelps November 13,

18 Rückgang der Cashflows und Auswirkung auf die Unternehmenswertanteile Senior Lender Senior Lender EV bzw. Invested Capital EV bzw. Invested Capital Junior Lender Mezzanine Junior Lender Mezzanine Cashflows Ausfallgrenze Eigenkapital EV Eigenkapital Fazit Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber und führt zur Verringerung des Unternehmenswertes Die entscheidende Frage: Wem gehört das Unternehmen? muss die Unternehmensbewertung beantworten Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber hierbei besonders leistungsfähig Duff & Phelps November 13,

19 In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der WACC-Formel verwendet, die... WACC Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i β MRP Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Kapitalkosten Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 19

20 ... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind Zins k EK,V k EK,U Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko) WACC k FK V Problem Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC) In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) Duff & Phelps November 13,

21 Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields (siehe Unternehmensteuerreform 2008) Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind Fazit Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden! Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich! 21

22 Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen Kapitalkostenermittlung ist die Vernachlässigung des Debt Beta Grundsätzlich hat die Verteilung von operativem Risiko auf Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber einen Einfluss Unverschuldetes Unternehmen β U EK Fremdkapitalgeber übernehmen einen Teil des operativen Risikos; MM ist Spezialfall mit der Annahme, dass ß FK = 0 Übernehmen die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos und lassen sich dies auch bezahlen, muss dieses Risiko auch in der Kapitalkostenformel abgebildet werden Eigenkapitalkosten werden ohne Debt Beta überschätzt Fremdkapital nicht risikobehaftet (Spezialfall nach Modigliani/Miller) β V EK β FK 0 U EK Fremdkapital risikobehaftet β V EK β FK V EK + V FK EK + FK 22

23 Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread* und Marktrisikoprämie Das von den Eigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten niederschlagen Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend nach unten anzupassen Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern Bei Existenz eines positiven Credit Spread sinken durch den Einbezug von Debt Beta die Eigenkapitalkosten ß FK ß Credit Spread * k Marktrisikoprämie r V EK Definition des Debt Beta F M r f r Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung eines Debt Beta Sichere Steuervorteile U FK ßEK ßFK su EK U ß 1 EK Unsichere Steuervorteile V U U FK ßEK ßEK ßEK ßFK EK f * Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade); mit abnehmender Kreditwürdigkeit steigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider. 23

24 Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und von Steuervorteilen ( ) Zins k EK,V k EK,U WACC WACC k FK Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko, aber mit unsicheren Steuervorteilen und Debt Beta) V Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Duff & Phelps November 13,

25 Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 -?) Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Zins k EK,V WACC υ' κ ΕΚ k EK,U k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und des Eigenkapitals) V optimal` V optimal* V 25

26 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 8 III. Optimale Kapitalstruktur revisited 16 IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27 V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33 VI. Ausblick 36 26

27 Integrierte Erfassung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken in der DCF-Methode Cashflows Einbezug aller möglichen Szenarien in die zu planenden Cashflows, einschließlich eines Insolvenzszenarios E(CF ) CF t GC (1 π inso t ) CF inso t Vereinfachung durch Betrachtung von zwei Szenarien (CF Going Concern und CF inso ) mit Gewichtung anhand der Ausfallwahrscheinlichkeit Alternativ: Isolierter Unternehmenswert bei Fortführung und Verkaufserlös bei Zerschlagung gewichtet mit der kumulierten Überlebens- bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit inso π Kapitalkosten Ableitung der Kapitalkosten von Vergleichsunternehmen mit gleichem Rating Risikoadjustierte CAPM Beta: Anpassung der Betaschätzung, da längerfristige Betas das Insolvenzrisiko unterschätzen Berücksichtigung des Ausfallrisikos in k V EK durch Einbezug von gesonderten Risikoprämien auf als ob Eigenkapitalkosten eines gesunden Unternehmens: k v EK k RF β v EK Healthy MRP RP Inso UW MW = Going Concern Wert * (1- Inso ) + Liquidationswert * Inso Quelle: Damodaran The Dark Side of Valuation (2010) Fazit Berücksichtigung der Insolvenzkosten in den Cashflows und -risiken den Kapitalkosten Empirischer Forschung zur Abbildung des Insolvenzrisikos in den Kapitalkosten ist noch ausbaufähig Oft werden Insolvenzszenarien nur implizit in den Cashflows abgebildet, was nicht die Transparenz fördert 27

28 Erfassung von Insolvenzrisiken im CAPM Ausgangspunkt Erweiterung CAPM um unsystematische Risiken und Insolvenzrisiko E v R i krf EK MRP RPS (RPU ) RPInso RP S = RP U = Risikoprämie für (mangelnde) Unternehmensgröße weitere Risikoprämie für unsystematisches Risiko Kommentar Implikationen des Ansatzes: 1. Unsystematisches Risiko kann nicht komplett wegdiversifiziert werden 2. ß*MRP bildet nicht alle relevanten systematischen Risiken ab RP Inso = Risikoprämie für Insolvenzbedrohung Duff & Phelps Risk Premium Report (I) Empirischer Nachweis von Risikoprämien durch den Vergleich realisierter mit den nach CAPM geschätzten Renditen: RP RP Inso Inso R i R i E R k i RF v EK MRP Risiko umfasst Risiko für eine Zerschlagung aus finanziellen (Überschuldung) oder operativen Gründen (negatives operatives Ergebnis) Quelle: Grabowski COST OF CAPITAL IN TODAY S ECONOMY (2010) Duff & Phelps Risk Premium Report (II) Zusätzliche Differenzierung der identifizierten Risikounternehmen mit Hilfe von Altman Z Score: T1 = Working Capital / Total Assets T2 = Retained Earnings / Total Assets T3 = Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets T4 = Market Value of Equity / Total Book Value of Liabilities T5 = Sales / Total Assets Z 1.2 x T1 1.4 x T2 3.3 x T3 0.6 x T x T5 28

29 Empirische Ermittlung des Insolvenzzuschlags Prämien über CAPM (Auszug) Durchschnittlich beobachtete Rendite R i Durchschnittlich beobachtete Risikoprämie (R i - k RF ) Durchschnittliche Risikoprämie nach CAPM E(R i ) - k RF Durchschnittliche Prämie über CAPM R i E(R i ) = Insolvenzprämie Hohes finanzielles Risiko Akute Insolvenzgefahr Differenzierung durch Altman Z Quelle: Grabowski COST OF CAPITAL IN TODAY S ECONOMY (2010), Calculations by Duff and Phelps, LLC CRSP, Center for Research in Security Prices. Graduate School of Business, The University of Chicago used with permission. rights reserved. Fazit Ergebnisse zeigen signifikante Prämien auf die nach dem CAPM geschätzten Eigenkapitalkosten für insolvenzgefährdete Unternehmen 29

30 Erfassung von Insolvenzrisiken mithilfe des APV-Ansatzes Gesonderte Erfassung der Insolvenz mithilfe des APV-Ansatzes Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung ( Trade-Off Theorie 1 ) UW V = UW U + Wertbeitrag TS Wertbeitrag der Insolvenz Praktische Anwendung der Trade-off Theorie mit Hilfe des APV-Ansatzes: 2 So ist der Einfluss der Fremdkapitalfinanzierung auf den Unternehmenswert separierbar und dann getrennt bewertbar Kapitalstrukturänderungen / Tax Shield-Effekte Ausfallrisiken Negativer Wertbeitrag der Insolvenz ist nicht eindeutig definiert 1) Kraus /Litzenberger (1973) 2) Damodaran The Dark Side of Valuation (2010) Fazit Gesonderte Abbildung der Insolvenz schafft Transparenz im Bewertungsmodell Indirekte Insolvenzkosten sind grundsätzlich in den zu planenden Cashflows zu berücksichtigen (beim Going Concern Wert) Direkte Insolvenzkosten gehen in den Liquidationswert ein 30

31 Bewertung von notleidenden Unternehmen mit Multiplikatoren Auswahl einer Peer Group ausschließlich mit Unternehmen, die sich ebenfalls in financial distress befinden Problem: nur anwendbar, wenn eine ausreichende Anzahl von notleidenden Unternehmen in der jeweiligen Branche existiert Anpassung eines Industrie-Multiplikators durch Abschläge Problem: objektive Bestimmung der Abschläge Explizite Abbildung des Insolvenrisikos Ermittlung des going concern -Unternehmenswerts über Multiplikatoren von gesunden Vergleichsunternehmen Multiplikation des going concern -Unternehmenswerts mit der Überlebenswahrscheinlichkeit bzw. (1-Insolvenzwahrscheinlichkeit) Addition des Nettoliquidationswerts multipliziert mit der Insolvenzwahrscheinlichkeit 31

32 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 8 III. Optimale Kapitalstruktur revisited 16 IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27 V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33 VI. Ausblick 36 32

33 Risikoäquivalenz: Risikoabschlags- vs. Risikozuschlagsmethode Grundsätzlich kann das Risiko ENTWEDER im Zähler (Risikoabschlag) ODER im Nenner (Risikozuschlag) berücksichtigt werden UW Risikoabschlagsmethode (Sicherheitsäquivalent) Abschlag SÄCF E CF i Das Risiko wird über einen Abschlag vom erwarteten Cashflow berücksichtigt, das Sicherheitsäquivalent des Cashflows ist dann mit einem risikolosen Zins zu diskontieren i Risikozuschlagsmethode UW ECF i z Das Risiko wird über einen Zuschlag auf den risikolosen Zins berücksichtigt, der erwartete Cashflow ist dann mit einem risikoangepassten Zins zu diskontieren Beide Varianten müssen zum selben Ergebnis führen: ECF ECF z i i z SÄCF SÄ CF 1 i 33

34 Negative Cashflows Grundsatz: Risikoabschlags- (Sicherheitsäquivalent) und Risikozuschlagsmethode führen zu identischen Ergebnissen, allein die Erfassung des Risikos wird unterschiedlich verpackt UW ECF SÄCF z 1 i 1 i z 1 RF i RF CF E RF 1 SÄ CF Risikoaversion der Anleger Individualistischer Ansatz Positive Cashflows SÄ CF ECF z positiv Negative Cashflows SÄ CF ECF z negativ Risikoaversion als Grundmodell eines rationalen Investors Sicherheitsäquivalent: sicherer Betrag, der einer unsicheren Verteilung alternativer Beträge gleichwertig (äquivalent) ist Bei der Bestimmung von Sicherheitsäquivalenten werden Auszahlungen anders bewertet als Zahlungsmittelzuflüsse Quelle: Vgl. Kruschwitz, DB 2001 Fazit Theoretisch richtig ist die Diskontierung negativer Cashflows mit Abschlag vom risikolosen Zinssatz Als leichter kommunizierbare Praxislösung können negative Cashflows alternativ mit dem risikolosen Zinssatz diskontiert werden 34

35 Agenda Kapitel Seite I. Marktentwicklungen 3 II. Charakteristika notleidender Unternehmen 8 III. Optimale Kapitalstruktur revisited 16 IV. Berücksichtigung von Insolvenzkosten und Insolvenzrisiken 27 V. Berücksichtigung negativer Cashflows 33 VI. Ausblick 36 35

36 Ausblick: Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit These In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen empirische Schocks sein Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten macht 36

37 Kontaktdaten Dr. Florian Wiedemann Managing Director Duff & Phelps GmbH Leopoldstraße München Tel.: Mobile: florian.wiedemann@duffandphelps.com