Aktuelle Entwicklungen bei der Bewertung von Unternehmen in Restrukturierungssituationen sowie allgemeine Implikationen (Handout)

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1 Aktuelle Entwicklungen bei der Bewertung von Unternehmen in Restrukturierungssituationen sowie allgemeine Implikationen (Handout) CORPORATE FINANCE Jahresforum Unternehmensbewertung 2011, Frankfurt am Main Dr. Christian Aders, CEFA, CVA

2 Agenda und Kontaktdaten Kapitel Seite Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Managing Director Duff & Phelps GmbH Office: Munich, Germany Tel.: Mobile: I. Marktentwicklung: Ein Rückblick 4 II. Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht 11 III. Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen und Lösungsvorschläge 24 IV. Ausblick: Notwendigkeit einer Komplexitätsreduktion 2.0? 36 Anhang: Fallstudie Where the Debt Breaks 39 Duff & Phelps 2

3 Disclaimer Any opinions presented in this seminar are those of Dr. Christian Aders and do not represent the official position of Duff & Phelps. This material is offered for educational purposes with the understanding that neither the authors nor Duff & Phelps are engaged in rendering legal, accounting or any other professional service through presentation of this material. Duff & Phelps 3

4 I. Marktentwicklung: Ein Rückblick

5 Marktentwicklung: Ein Rückblick Finanzkrise und danach Entwicklung Indizes Beobachtungen Dow Jones EURO STOXX Banks Index (EUR) Germany DAX Index (Performance) P/E DAX Sinkende Kurse/Indizes (hoher Einfluss von Finanztiteln) Einbruch der Unternehmensgewinne in Q Repricingeffekte bei Multiples durch Korrektur von Analystenerwartungen Anstieg und Normalisierung der Volatilität Verzerrung bei der Schätzung von Beta durch temporäre Marktverschiebungen und Repricing ohne Veränderung des Risikos Historische Marktrisikoprämie sinkt bei Einbezug der jüngsten Vergangenheit Einfluss aufs Bewertungskalkül Dow Jones Euro STOXX 50 Index VDAX Quelle: CapitalIQ, Bloomberg Berücksichtigung langfristiger Renditen und sorgfältige Periodenauswahl bei Betas Nutzung vergangenheits- und zukunftsbezogener Analysen für MRP (ggf. Anpassung für Krisenzeit) sowie Multiplikatoren P/E und Volatilität Duff & Phelps 5

6 Marktentwicklung: Ein Rückblick Finanzkrise und danach Deutsche Staatsanleihen Renditeentwicklung Beobachtungen Jahre 10 Jahre 30 Jahre Renditen für risikofreie Anlagen mir kurzen Laufzeiten signifikant gesunken Stabilisierung, aber erhöhte Unsicherheit durch das Auseinanderdriften der Renditen nach Laufzeit - Quelle: CapitalIQ, Bloomberg (Langfristige) Inflationserwartung als Haupteinflussfaktor auf den risikofreien Zinssatz nicht gesunken Renditefall durch Fight for Quality in der Finanzkrise: Anleger suchen sichere Alternativen insbesondere mit kürzeren Laufzeiten (5 Jahre) als Übergangslösung Einfluss aufs Bewertungskalkül Bestimmung des risikolosen Zinssatzes mit langfristigen Durchschnittswerten (oder Methode nach Svensson) Keine Stichtagszinsen im Impairmenttest Duff & Phelps 6

7 Marktentwicklung: Ein Rückblick Finanzkrise und danach Prämien über 10-jährige deutsche Staatsanleihe 6.00 AA A BBB Beobachtungen Fundamentale Neubewertung von Risiken seit Mitte 2008 durch gestiegene Ausfallrisiken und/ oder Liquidität Überproportionale Verteuerung schlechterer Bonitäten Quelle: CapitalIQ, Bloomberg Marktwerte von Fremdkapital signifikant gesunken Normalisierung in Q Berechnung von Beta anhand einer Peergroup führt zur Verzerrungen: 1) gestiegene Bandbreite der Verschuldung in der Peergroup und 2) Unsicherheiten bei Festlegung der Kapitalstruktur Standard Praktikervorgehen mit Annahme stabiler Verschuldung und sicheren Tax Shields ungeeignet Vereinfachende Annahme der Kongruenz von Marktwert und Buchwert im DCF-Modell unrealistisch Einfluss aufs Bewertungskalkül Modifikation der WACC-Formel für Unsicherheiten bei Tax Shields sowie der Nutzung von Debt Beta Einbezug von Marktwerten in das Bewertungskalkül Duff & Phelps 7

8 Marktentwicklung: Ein Rückblick Restrukturierungsfälle in Europa Kredite mit Zahlungsaufällen/ Restrukturierungen Verteilung der Restrukturierungsfälle 2009/Q Anzahl Anzahl Q108 Q208 Q308 Q408 Q109 Q209 Q309 Q409 Q110 0 UK GE FR IT ES Restl. Europa Notleidende Kredite in Europa Restrukturierungstransaktionen Quelle: S&P, aus PWC Restructuring Trends, Mai 2010 Quelle: Debtwire, PWC, aus PWC Restructuring Trends, Mai 2010 Fazit Hoher Anteil von Restrukturierungstransaktionen in Deutschland Trotz sinkender Gesamtzahl steigende Komplexität der Deals Bewertung im Rahmen von Restrukturierungen wichtiges Aufgabengebiet der Bewertungspraxis Duff & Phelps 8

9 Marktentwicklung: Ein Rückblick Fälligkeitsstruktur fremdkapitalfinanzierter Übernahmen in Europa Übersicht Fälligkeitsstruktur Beobachtungen Mrd Hohe Volumina fälliger LBO Finanzierungen insbesondere 2014/2015 Refinanzierungsprobleme insbesondere durch die hohe Anfangsverschuldung (Leverage Multiplikatoren zwischen 5x-7x Debt/EBITDA) Fälligkeitsstruktur LBO Finanzierungen in Europa Quelle: S&P, LCD Elli, PWC, aus PWC Restructuring, Reinvesting, Refinancing-Testing Times for Private Equity, Debtwire Forum Deutschland 2010 Fazit Ausfallgefährdung steigt durch unsichere Refinanzierung von Krediten Trotz vorübergehender Normalisierung des Marktes ist die Berücksichtigung eines möglichen Insolvenztatbestandes in der Bewertung auch zukünftig relevant Duff & Phelps 9

10 Marktentwicklung: Ein Rückblick Lessons Learned aus der Finanzkrise Anpassungen des Bewertungsmodells sinnvoll Feinsinnige Analyse/Due Diligence der Inputparameter der Planung und Verlängerung des Planungshorizonts Besondere Berücksichtigung der Marktumgebung und sorgfältige Analyse/Berechnung von empirischen Kapitalmarktparametern Formelanpassungen zur Berücksichtigung der Auswirkung von Verschuldung oder Planungsunsicherheiten (Einbezug von Debt Beta und unsicheren Tax Shields, wie schon aus der letzten Krise gelernt) Wenn Insolvenzrisiken bestehen, ist eine gesonderte Vorgehensweise erforderlich Duff & Phelps 10

11 II. Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht

12 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Unternehmensbewertung mit Hilfe von Cashflows CF vor Zinsen CF nach Zinsen Entity Value (Gesamt)- Unternehmenswert Marktwert Nettofinanzverbindlichkeiten Equity Value Eigenkapitalwert Fazit Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden Beim Bruttoverfahren ist der Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten nötig Duff & Phelps 12

13 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Unternehmensbewertung mit Hilfe von Cashflows Marktwert-Struktur-Bilanz Cashflow an alle Kapitalgeber t t=0 FCF / TFC Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten Invested Capital Working Capital Anlagevermögen Umlaufvermögen Eigenkapital Tax Shields Verzinsliches Fremdkapital Cashflow an Eigenkapitalgeber t=0 Flow to Equity t Diskontierung mit Eigenkapitalkosten Cashflow an Fremdkapitalgeber t=0 Flow to Debt t Diskontierung mit Fremdkapitalkosten Unverzinsliches Fremdkapital Fazit Der operative Cashflow wird für alle Kapitalgeber generiert und kann im Normalzustand an Fremd- und Eigenkapitalgeber ausgeschüttet werden Sowohl Fremd- als auch Eigenkapital sind werthaltig und bestimmen den Gesamtunternehmenswert Duff & Phelps 13

14 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Rückgang der Cashflows und Auswirkung auf die Unternehmenswertanteile Senior Lender Senior Lender EV bzw. Invested Capital EV bzw. Invested Capital Junior Lender Mezzanine Junior Lender Mezzanine Cashflows Ausfallgrenze Eigenkapital EV Eigenkapital Fazit Ein Einbruch der Cashflows gefährdet die Zahlungsleistungen an die Fremdkapitalgeber und führt zur Verringerung des Unternehmenswertes Die entscheidende Frage: Wem gehört das Unternehmen?, muss die Unternehmensbewertung beantworten Das APV-Verfahren ist durch getrennte Berücksichtigung der verschiedenen Kapitalgeber hierbei besonders leistungsfähig Duff & Phelps 14

15 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Beschreibung von Restrukturierungssituationen Literatur Insolvenzrecht Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Geringe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Reversibler CF Rückgang Hohe Insolvenzwahrscheinlichkeit Irreversibler CF Rückgang Insolvenztatbestände gemäß Insolvenzordung: Zahlungsunfähigkeit gem. 17 InsO Drohende Zahlungsunfähigkeit gem. 18 InsO Überschuldung gem. 19 InsO Autonomer Entscheid der Gläubigerversammlung über Stilllegung oder Fortführung Beauftragung des Insolvenzverwalters zur Ausarbeitung eines Insolvenzplans Vorlage den Schuldnern zur Erörterung und Abstimmung Restrukturierungssituationen Krise muss überwindbar sein, aber Zerschlagung muss drohen! Bewertungseinfluss schon vor Erfüllung von Insolvenztatbeständen bei Erhöhung der Ausfallwahrscheinlichkeit oder drohender Bruch von vertraglichen Kennzahlen (Covenant Breach) Insolvenzgefährdung, nicht die akute Insolvenz als Abgrenzungskriterium Duff & Phelps 15

16 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Abgrenzung von Insolvenzkosten Beispiele Direkte Insolvenzkosten Aufwendungen für die Beantragung des Insolvenzverfahrens Gerichtskosten Aufwendungen für den Insolvenzverwalter Anwalts- und allgemeine Rechtsberatungskosten Kosten für Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und Banken Indirekte Insolvenzkosten Umsatzrückgang durch Auftragsverluste und Kundenverunsicherung sowie Verlust von Mitarbeitern Verschärfung der Finanzierungsbedingungen (Zinsen und Covenants) Erhöhte Kosten für Versicherungen Kürzere Zahlungsziele bei Lieferanten Verluste durch Notverkauf einzelner Aktiva Kommentar Grundsätzliche Unterscheidung zwischen direkten und indirekten Insolvenzkosten notwendig Direkte Insolvenzkosten entstehen erst im tatsächlichen Insolvenzverfahren und sind mit der Abwicklung des Insolvenzverfahrens direkt verbunden Indirekte Insolvenzkosten bezeichnen all jene negativen Konsequenzen, die sich sowohl operativ als auch finanzwirtschaftlich durch eine drohende Insolvenz ergeben Restrukturierungskosten Direkte Kosten entstehen ex-post bei tatsächlicher Abwicklung Indirekte Kosten entstehen schon im Vorfeld Empirische Nachweise existieren für beide Kostenarten Duff & Phelps 16

17 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Relevanz und Einfluss von Insolvenzkosten Empirischer Nachweis Direkte Insolvenzkosten Author Daten* Kosten Basis Birs/Welch/Zhu Untern. Betker Untern. Tashjian/Lease/ McConnel Weis Untern. Ang/Chua/ McConnel 2,5% 1,9% Buchwert Vermögen 3,9% Buchwert Vermögen ,9% Buchwert Vermögen Untern. 3,1% Marktwert Eigenkapital Warner ,3% Marktwert Empirischer Nachweis Indirekte Insolvenzkosten Author Daten* Kosten Basis Altmann Andrade/ Kaplan Industrie Retail 23,7% 12,2% 10-20% (inkl. direkter) Branch ,5%- 16,4% Reimund/ Schwetzler/ Zainhofer 7,3% Liquidationswert Unternehmenswert 31 LBOs mit Restrukturierung Unternehmenswert Marktwert Unternehmen Unternehmen Nachweis mit Regression Umsatzwachstum * Alle USA * Alle USA bis auf Reimund/Schwetzler/Zainhofer (wird zur Zeit akutalisiert) Fazit Empirische Studien bestätigen bei drohender Insolvenz signifikante, indirekte Kosten, Nachweis von direkten Insolvenzkosten bei Abwicklung der Unternehmen Die Unternehmensbewertung darf den negativen Einfluss von indirekten Insolvenzkosten auf die Cashflows eines Unternehmens nicht ignorieren Duff & Phelps 17

18 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Erfassung von Restrukturierungssituationen im Bewertungskalkül Integrierte Erfassung des Insolvenzrisikos Modifizierte DCF-Methode Cashflows Einbezug aller möglichen Szenarien in die zu planenden Cashflows, einschließlich eines Insolvenzszenarios Einbezug des jährlichen Insolvenzrisikos die jährlichen Cashflows n E ( CFt ) goingconcern, jt CFjt inso, t CFinso, t j1 Vereinfachung durch Betrachtung von zwei Szenarien (CF Best Case und CF Worst Case ) mit Gewichtung anhand der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeit E( CF) CF (1 ) CF t BC inso t WC inso t insoj t in Kapitalkosten Nutzung von Bottom-Up Betas Risikoadjustierte CAPM Beta: Anpassung der Betaschätzung, da längerfristige Betas das Insolvenzrisiko unterschätzen Berücksichtigung des Ausfallrisikos in k V EK durch Einbezug von gesonderten Risikoprämien auf als ob Eigenkapitalkosten eines gesunden Unternehmens: k v EK k RF v EK Healthy MRP RP Inso Bestimmung k FK mit k FK = k RF + Risikoprämie Quelle: Damodaran The Dark Side of Valuation (2010) Fazit Berücksichtigung des Insolvenzrisikos in den Cashflows und den Kapitalkosten Empirischer Forschung zur Abbildung des Insolvenzrisikos in den Kapitalkosten ist noch ausbaufähig Oft werden Insolvenzszenarien nur implizit in den Cashflows abgebildet, was nicht die Transparenz fördert Duff & Phelps 18

19 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Erfassung von Restrukturierungssituationen im Bewertungskalkül Gesonderte Erfassung der Insolvenz Alternative mit DCF 1 Isolierter Unternehmenswert bei Fortführung und Verkaufserlös bei Zerschlagung gewichtet mit der Überlebens- bzw. Ausfallwahrscheinlichkeit UW MW = Going Concern Wert * (1- Inso ) + Liquidationswert * Inso Alternative mit APV Isolierte Einbeziehung des positiven und negativen Wertbeitrags der Verschuldung ( Trade-Off Theorie 2 ) UW V = UW U + Wertbeitrag TS Wertbeitrag der Insolvenz Going Concern Wert: Es werden nur Cashflow- Szenarien abgebildet und berücksichtigt, in denen das Unternehmen nicht insolvent geht Ableitung der Kapitalkosten von Vergleichsunternehmen mit gleichem Rating Fazit APV Gesonderte Abbildung der Insolvenz schafft Transparenz im Bewertungsmodell Indirekte Insolvenzkosten sind grundsätzlich in den zu planenden Cashflows zu berücksichtigen (beim Going Concern Wert) Direkte Insolvenzkosten gehen in den Liquidationswert ein Praktische Anwendung der Trade-off Theorie mit Hilfe des APV-Ansatzes: 1 So ist der Einfluss der Fremdkapitalfinanzierung auf den Unternehmenswert separierbar und dann getrennt bewertbar Kapitalstrukturänderungen / Tax Shield-Effekte Ausfallrisiken 1) Quelle: Damodaran The Dark2) Side Kraus of und Valuation Litzenberger (2010) (1973) Negativer Wertbeitrag der Insolvenz ist nicht eindeutig definiert Duff & Phelps 19

20 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Erfassung von Restrukturierungssituationen im Bewertungskalkül Alternative mit APV Variante 1 in Anlehnung an die Trade-off Theorie 1 Grundidee: explizite Trennung des negativen Insolvenzeinflusses auf den Unternehmenswert: Berechnung des unverschuldeten Unternehmenswertes Berechnung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung durch Diskontierung der Steuerersparnisse Berechnung des negativen Wertbeitrages der Insolvenz W I Equity Value MW Cashflows Negativer Wertbeitrag T t t1 j1 FCF t u t1 1 k 1 k EK,j Diskussionspunkte Cashflows t T s U k j1 FK,t1 FK TS,j t1 Fraglich, ob durch systematische Risiken (bspw. Nachfrageschwankungen des Marktes) induzierte indirekte Insolvenzkosten im Erwartungswert der Cashflows erfasst werden müssen? Ermittlung des separierten negativen Werteffekts (Barwert der Insolvenzkosten) ist theoretisch und in der Praxis bislang ungeklärt! Mögl. Berechnung ist komplex (z.b. Going- Concern Wert Liquidationswert) * Inso WI Inso u kek k TS k FK FK MW Schätzung der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeit Überleitung zum Equity Value durch Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten 1) Quelle: Damodaran (2010), i.v.m. Kraus & Litzenberger (1973) Diskussionspunkte Kapitalkosten Tragen auch unverschuldete Cashflows Insolvenzrisiken? Unterliegen Steuervorteile dem operativen Risiko des Unternehmens? Restrukturierungsgewinn versteuerbar? Risikoadäquate Renditeforderung der Fremdkapitalgeber mit Hilfe aktueller Marktrenditen bestimmen? Duff & Phelps 20

21 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Erfassung von Restrukturierungssituationen im Bewertungskalkül Alternative mit APV Variante 1 Offene Diskussionspunkte Cashflows Negativer Wertbeitrag der Fremdfinanzierung Unverschuldete Eigenkapitalkosten Diskussionspunkt Ungeklärt bleibt die Frage der Berücksichtigung möglicher Spillover Effekte in der Form von fremdkapitalunabhängiger indirekter Insolvenzkosten. Hierbei handelt es sich um indirekte Insolvenzkosten welche durch systematische Risiken wie bspw. allgemeine Nachfrageschwankungen des Marktes bedingt sind Der negative Werteffekt indirekter Insolvenzkosten ist in praxi sehr schwer zu quantifizieren, wodurch eine Extrahierung des negativen Wertbeitrags der Fremdfinanzierung nicht praktikabel erscheint Bei einer Ableitung des Beta von Peergroup Unternehmen wird das systematische Risiko unterschätzt Lösungsvorschlag Abbildung richtiger Erwartungswerte der Free Cashflows welche alle möglichen Going-Concern Umweltszenarien erfassen Somit sind alle indirekten Insolvenzkosten (fremdkapitalinduziert als auch fremdkapitalunabhängig) in den Free Cashflows zu berücksichtigen Berücksichtigung indirekter Insolvenzkosten in den Going-Concern Cashflows Erfassung des tatsächlichen Insolvenzszenario (Liquidationsszenario) durch Berechnung des Unternehmenswertes als Erwartungswert aus dem Going-Concern Wert und dem Liquidationswert Anpassung des unverschuldeten Beta aus der Peergroup um den operating Leverage (Business Beta) Fazit Berücksichtigung indirekter Insolvenzkosten im Erwartungswert der Cashflows Erfassung des Insolvenzszenarios durch Berechnung des Unternehmenswertes als Erwartungswert aus Going Concern- und Liquidationswert Duff & Phelps Mai 12,

22 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Erfassung von Restrukturierungssituationen im Bewertungskalkül Alternative mit APV Variante 2 1 Berechnung des unverschuldeten Unternehmenswertes mit Going Concern-Annahme Equity Value MW T t U FK, t1 t1 t t t1 u' t1 u kek j ' 1, 1 kek, j j1 FCF Berechnung des Wertbeitrags der Fremdfinanzierung durch Diskontierung der Steuerersparnisse T s k j1 FK FK MW 1 Inso LN Inso Berechnung des Nettoliquidationswertes (Verkaufserlös der VGG Schulden - direkte Insolvenzkosten) Schätzung der kumulierten Ausfallwahrscheinlichkeit Szenarien Indirekte Insolvenzkosten Nettoliquidationswert Diskussionspunkte Cashflows Duff & Phelps 22 Alle Cashflows Going Concern, Insolvenzszenario separat im Liquidationswert Alle indirekten Insolvenzkosten müssen in den Cashflows abgebildet werden Klar definiert und relativ einfach ermittelbar u' k EK k TS k FK Diskussionspunkte Kapitalkosten Auch unverschuldete CF tragen Insolvenzrisiken, Anpassung zu nötig u u' k EK k EK Quelle: Richter Business valuation with constant discount rates also in case of default risk? (2010) Unsichere Steuervorteile, unterliegen dem operativen Risiko des Unternehmens, Diskontierung mit Renditeforderung der FK Geber mit Hilfe CAPM: k FK r RF FK r M r RF Abzug des Fremdkapitals zu Buchwerten im L N 1) Quelle: Stalter (2010) k U EK

23 Konzeptionelle Grundlagen bzw. Werkstatt-Bericht Erfassung von Restrukturierungssituationen im Bewertungskalkül Anpassung der Kapitalkosten 1 k u' EK 1 1 k 1 1 RF k FK Rechenbeispiel 1 1 0, , ,0925 k EK u' u 1 k * 1 1 EK k u EK 8,00% k k FK 9,25% RF 3,25% 0,1375 Anpassung 1 0,08 * 1 0,532 1 u EK 13,75% ku EK 8,00% k ' > k u EK k u' EK Anpassung mit Risikoaufschlag Wenn k FK > k RF dann >0 Der Wert des unverschuldeten Eigenkapitals im APV ist nur dann wirklich unbeeinflusst von negativen Fremdkapitaleffekten, wenn Risiken aus der Fremdfinanzierung nicht auf die operativen Cashflows wirken Insbesondere bei Insolvenzrisiken gibt es Spill- Over Effekte auf die operativen Cashflows durch negative Reaktionen von Kunden oder Lieferanten (indirekte Insolvenzkosten) Somit sollten die unverschuldeten Eigenkapitalkosten durch Berücksichtigung eines Zuschlages angepasst werden Der Zuschlag berücksichtigt die Erhöhung des operativen Risikos durch die Restrukturierungssituation 1) Richter Business valuation with constant discount rates also in case of default risk? (2010) Duff & Phelps 23

24 III. Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen

25 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Grundsätzliche Problembereiche Anpassung und Berechnung der Eigenkapitalkosten Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta Notwendige Modifizierung des CAPM zur Berücksichtigung der Insolvenzprämie Empirische Ermittlung des Insolvenzzuschlags Prognose der Marktrisikoprämie Bestimmung der (kumulierten) Insolvenzwahrscheinlichkeit Bestimmung der Fremdkapitalkosten und Marktwert des Fremdkapitals Duff & Phelps 25

26 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Anpassung der Berechnung der Eigenkapitalkosten Kapitalkostenfunktion mit Insolvenzrisiko v EK Risikoloses FK Praktikerformel u EK D (1 (1 s) * E v EK k v EK Risikobehaftetes FK Harris-Pringle u EK k u EK u EK ( FK ) (k u EK k FK D E ) D E Kommentare Anpassung der Standardformel 1. Fremdkapitalgeber tragen operatives Risiko: Einbezug Debt Beta 2. Keine Sicherheit über zukünftige Fremdkapitalbestände: Einbezug unsicherer Tax Shields Einbezug des Risikotransfers in die operativen EK-Kosten 1 1 Zins k WACC u' EK D/E optimal u k 1 * 1 1 EK u' k EK u k EK k FK D/E Systematische Risiken steigen: 1. Anwendung eines gesonderten Zuschlags auf die Eigenkapitalkosten [MCAPM] Restrukturierungen betreffen Industriezweige: 1. Differenzierung in der Peergroupanalyse 2. Auswahl von gesunden Peers und Anwendung eines gesonderten Insolvenzzuschlags (MCAPM) 1) Richter Business valuation with constant discount rates also in case of default risk? (2010) Formelanpassungen sowohl im DCF als auch im APV Ansatz nötig 2 Duff & Phelps 26

27 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Bestimmung des Debt Beta in der Theorie 1 Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil Transfer des operativen Risikos vom Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber Rendite Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos ß FK Risikoprämie FK Marktrisikoprämie E( r r M FK ) k k RF RF k EK (verschuldet) k EK (unverschuldet) E(r FK ) Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit Spread zu unterscheiden! k RF Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern (Harris/Pringle) v u u D EK EK ( EK FK ) E kein Risiko (ß FK = 0) ß FK ß EK (unverschuldet) Risiko ß EK (verschuldet) Fazit Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von v v Debt Beta die Eigenkapitalkosten: k inkl. k exkl EK FK EK. Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die u v Eigenkapitalbetas FK EK EK FK Duff & Phelps 27

28 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis 1 Anwendungsbeispiel Beispielunternehmen Überblick über die Betakalkulation Unternehmensname Land des Unternehmenssitzes Verschuldetes Raw Beta Verschuldung Credit Spread Debt Beta Unverschuldetes Raw Beta Vergleichsunternehmen 1 Deutschland % Vergleichsunternehmen 2 Spanien % Vergleichsunternehmen 3 Italien % Vergleichsunternehmen 4 Deutschland % Vergleichsunternehmen 5 Frankreich % Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich % Durchschnitt % Ableitung des ß FK mit Hilfe von Vergleichsunternehmen und deren Credit Spreads Erwartung gemäß Theorie: u FK EK Ergebnis: u FK EK Fazit Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die Komponenten des Credit Spreads voraus Duff & Phelps 28

29 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (1) 1 Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPMkonformen) Risikoprämie (Risk Premium) und einer Ausfallprämie (Default Premium) zusammen Aufgrund der Pay-off Struktur und des Ausfallrisikos sind anders als bei Aktien zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten: die erwartete Rendite E(r FK ) und Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974) Die erwartete Rendite kann aus der aus Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt ermittelt werden: a E( rfk ) kfk (1 p) p Verlustquote (λ) < 100%: Verlustquote (λ) = 100%: E( r ) k (1 p) p p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeit λ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate) b FK FK die versprochenen Rendite k FK Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht direkt beobachtbar Relative Anteil der Risikoprämie am Credit Spread nimmt mit sinkender Bonität ab Rendite Ausfallprämie k FK E(r FK ) Risikoprämie k RF Rating Fazit Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das systematische Risiko des Fremdkapitals! Duff & Phelps 29

30 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (2) 1 Grundlagen und Verständnis des Debt Betas Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt Beta das systematische Risiko des Fremdkapitals dar, analog zum Beta des Eigenkapitals nach CAPM: E ( rfk RF FK M RF ) k ( r k ) Risikoprämie FK ( Credit Spread) Marktrisikoprämie Für eine CAPM-konforme Ermittlung des Debt Betas (Modellierung von erwarteten Renditen!) muss die YTM um die Ausfallprämie nach Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden Ansatz nach Damodaran (2011): To estimate the beta of debt, we used the default spread (Credit Spread) at each level of debt, and assumed that 25% of this risk is market risk. FK E ( r r M FK ) k k RF RF Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten Eigenkapitalkosten und damit dem WACC Ermittlung des Debt Betas auf Basis des Credit Spreads unterschätzt die verschuldeten Eigenkapitalkosten systematisch k v EK k v EK auf auf Basis Basis FK CS FK Verschuldung Fazit Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter Renditen führt zu plausiblen Verläufen der verschuldeten Eigenkapitalkosten! Duff & Phelps 30

31 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Bestimmung des Debt Beta Empirische Forschung (1) 1 Die empirischen Ergebnisse von Amato/Remolona (2003) liegen beeindruckend nah an der theoretischen Renditezusammensetzung des Credit Spread: Prämie für den erwarteten Verlust (=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von BBB und schlechter, deutlich überproportional an Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite 3-5 Jahre AAA AA A BBB BB B Jahre AAA AA A BBB BB B Jahre AAA AA A BBB BB B Basispunkte AAA AA A BBB BB B Credit Spread Erwartete Rendite (= Risk Free + Risikoprämie) Duff & Phelps 31

32 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Bestimmung des Debt Beta Empirische Forschung (2) 1 Komponenten des Credit Spreads Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen: Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA) Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht zu erwarten, da identische Besteuerung der Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen Diskussion um Risikodekomposition des Credit Spreads betrifft ausschließlich die Risikoprämie Unterschiedliche Erklärungsansätze: Author Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread Driessen (2003) Elton et al (2001) Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten Liquiditätsrisiken Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk) Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken Für Ermittlung der gläubigerseitigen Renditeerwartung ist allein die Höhe der Ausfallprämie entscheidend In der verbleibenden Risikoprämie [E(r FK ) - k RF ] werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren vergütet Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe von Debt Beta Faktoren verschiedener Ratingklassen Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15 Brealey/Myers (2003): 0,17 für high-grade corporate bonds ( ) Cornell/Green (1991): 0,22 für investment grade corporate bonds Weinstein (1987): 0,006-0,007 ( ) Duff & Phelps 32

33 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Bestimmung des Debt Beta Empirische Forschung (3) 1 Bestimmung von Debt Betas durch Regression von monatlichen Renditen von in Euro denominierten Bonds auf monatliche Renditen eines breiten Marktindex Stetige Zunahme der Debt Betas für Portfolios aus Bonds, die eine geringere Kreditqualität und eine längere Restlaufzeit aufweisen Signifikate Erhöhung der Debt Betas im Non- Investment-Grade-Bereich Debt Betas für verschiedene Rating-Endfälligkeitstermin-Portfolios Zeitliche Entwicklung von Rolling Debt Betas 1) von 2004 bis 2010 zeigt signifikante Zunahme des systematischen Risikos im Zuge der Finanzkrise Debt Beta Apr-04 Apr-06 Apr-08 Apr-10 Jahre bis zur Endfälligkeit Rating AA A BBB BB BBB 4 BBB 6 BBB 8 BBB 10 1) Monatlich rollierende 3-Jahres Betas Quelle: Duff & Phelps, im Bereich BB für längere Endfälligkeitstermine nicht genügend Daten vorhanden Duff & Phelps 33

34 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Modifizierung des CAPM zur Berücksichtigung der Insolvenzprämie 2 Ausgangspunkt Erweiterung CAPM um unsystematische Risiken und Insolvenzrisiko E v R i krf EK MRP RPS (RPU ) RPInso RP S = RP U = RP Inso = Duff & Phelps Risk Premium Report (I) Empirischer Nachweis von Risikoprämien durch den Vergleich realisierter mit den nach CAPM geschätzten Renditen: RP RP Inso Inso Risikoprämie für (mangelnde) Unternehmensgröße weitere Risikoprämie für unsystematisches Risiko Risikoprämie für Insolvenzbedrohung R i R i E R k i RF v EK MRP Risiko umfasst Risiko für eine Zerschlagung aus finanziellen (Überschuldung) oder operativen Gründen (negatives operatives Ergebnis) Quelle: Grabowski COST OF CAPITAL IN TODAY S ECONOMY (2010) Kommentar Implikationen des Ansatzes: 1.Unsystematisches Risiko kann nicht komplett wegdiversifiziert werden 2.ß*MRP bildet nicht alle relevanten systematischen Risiken ab Duff & Phelps Risk Premium Report (II) Zusätzliche Differenzierung der identifizierten Risikounternehmen mit Hilfe von Altman Z Score: T1 = Working Capital / Total Assets T2 = Retained Earnings / Total Assets T3 = Earnings Before Interest and Taxes / Total Assets T4 = Market Value of Equity / Total Book Value of Liabilities T5 = Sales / Total Assets Z 1.2 x T1 1.4 x T2 3.3 x T3 0.6 x T x T5 Duff & Phelps 34

35 Besondere Probleme bei der Bewertung in Restrukturierungssituationen Empirische Ermittlung des Insolvenzzuschlags 2 Prämien über CAPM (Auszug) Durchschnittlich beobachtete Rendite R i Durchschnittlich beobachtete Risikoprämie (R i - k RF ) Durchschnittliche Risikoprämie nach CAPM E(R i ) - k RF Durchschnittliche Prämie über CAPM R i E(R i ) = Insolvenzprämie Hohes finanzielles Risiko Akute Insolvenzgefahr Differenzierung durch Altman Z Ergebnisse zeigen signifikante Prämien auf die nach dem CAPM geschätzten Eigenkapitalkosten für insolvenzgefährdete Unternehmen Quelle: Grabowski COST OF CAPITAL IN TODAY S ECONOMY (2010), Calculations by Duff and Phelps, LLC CRSP, Center for Research in Security Prices. Graduate School of Business, The University of Chicago used with permission. rights reserved. Duff & Phelps 35

36 IV. Ausblick: Notwendigkeit einer Komplexitätsreduktion 2.0?

37 Ausblick: Notwendigkeit einer Komplexitätsreduktion 2.0? Back to Basics Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle/ operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit Fazit In der Praxis anwendbare Bewertungsmethoden sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen Duff & Phelps 37

38 Ausblick: Notwendigkeit einer Komplexitätsreduktion 2.0? Back to Basics Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model Sensitivitätsanalyse der 3-4 entscheidenden Werttreiber (z.b. Umsatzszenarien) Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode) Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail- Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator- Bewertungsmethoden Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus Plausibilisierung durch Peer Group Trimming ) Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung sowie Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich Duff & Phelps 38

39 Anhang: Fallstudie Where the Debt Breaks

40 Fallstudie Where the Debt Breaks Problemabgrenzung Ausfallgrenze ist die Schwelle, die bestimmt, welche Tranche / welcher Fremdkapitalgeber noch im Geld ist, d.h. mindestens eine Teilrückzahlung seiner Darlehen erwarten kann. Die Ausfallgrenze bestimmt die Diskussionen um eine Restrukturierung zwischen den Fremdkapitalgebern Hauptaugenmerk der Bewertungspraktiker Verständnis für die Werttreiber des Unternehmens Auswahl der Bewertungsparameter und der Werttreiber insbesondere in Situationen kritisch, in denen die Ausfallgrenze in einem Bereich liegt, in dem leichte Änderungen des Unternehmenswertes zu einem Ausfall in einer anderen Tranche führen können EV Invested Capital Senior Lender Ausfallgrenze Junior Lender Mezzanine Kritische Zone Eigenkapital Problembereiche der Bewertungspraktiker Schwierigkeiten bei der Anpassung/Berechnung der Kapitalkosten Validierung des Businessplans Volatilität von Marktwerten Duff & Phelps 40

41 Fallstudie Where the Debt Breaks Situationsbeschreibung Auftrag Duff & Phelps wurde von den Mezzanine Lender zur Feststellung des Unternehmenswertes in der Funktion als unabhängiger Dritter beauftragt Insbesondere sollte der faire Wert des Unternehmens als Gesamtunternehmenswert bestimmt werden Daneben sollte bestimmt werden, ob und inwieweit das Mezzaninekapital noch bedient werden kann Geplante Restrukturierung Die Beratungsleistungen wurden in Zusammenhang mit einer geplanten Restrukturierung für die Mezzanine Lender erbracht Das Bewertungsgutachten sollte den Mezzanine Lender zur Stellungnahme für/gegen eine finanzielle Restrukturierung dienen Die Zahlen in dem nachfolgende Beispiel dienen ausschließlich der Veranschaulichung Duff & Phelps 41

42 Fallstudie Where the Debt Breaks Bestimmung der Kapitalkosten Übersicht COST OF EQUITY: Mid Unlevered Beta 0.90 Equity % 50% Debt % 50% Tax Rate 28.0% Levered Beta 1.31 Risk Free Rate 4.20% Beta (levered) 1.31 Excess Market Premium 5.00% Distressed Company Premium 4.00% Cost of Equity 14.75% AFTER TAX COST OF DEBT: Cost of New Debt 7.00% Tax Rate 28.0% After Tax Cost of Debt 5.04% WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL: Cost of Equity 14.8% After Tax Cost of Debt 5.0% Equity % of Capital 50.0% Debt % of Capital 50.0% WACC 10.00% UNLEVERED COST OF EQUITY Unlevered Beta 0.90 Risk Free Rate 4.20% Excess Market Premium 5.00% Unlevered Cost of Equity 8.70% Duff & Phelps 42 Kommentar Nutzung des DCF Ansatzes und Bestimmung WACC Ermittlung der Eigenkapitalkosten mit Insolvenzprämie Fremdkapitalkosten durch Market Yield bestimmt unter Annahme eines BB-Ratings Gewichtung mit FK/EK mit Zielverschuldung: Bei geplanter finanzieller Restrukturierung Annahmen über Erreichung einer letztendlich optimalen Kapitalstruktur oder zumindest einer, die dem Unternehmen Zahlungsfähigkeit sichert Annahme einer langfristigen, optimalen Kapitalstruktur für Kontrollinvestor (Senior Lender, da sie theoretisch die größten wirtschaftlichen Rechte an dem notleidenden Unternehmen besitzen) zulässig Oft nicht einmal Equity Value (bis auf Optionswert) vorhanden

43 Fallstudie Where the Debt Breaks DCF Bewertung Übersicht Discounted Cash Flow Analysis Yr CAGR Total Sales % Growth 4.1% -50.0% 20.0% 30.0% 20.0% 10.0% 3.0% EBITDA % Growth 0.0% -52.5% 6.0% 42.4% 33.9% 7.3% 3.0% Margin 16.1% 15.3% 13.5% 14.8% 16.5% 16.1% 16.1% Free Cash Flow EBITA Pro Forma Taxes 28.0% (4.6) (6.8) (15.1) (20.3) (21.6) (27.6) NOPAT Depreciation Restructuring Costs / Other (12.6) (6.0) (1.0) (1.0) (1.0) - Working Capital (Investment) (28.5) (4.1) (13.6) (23.1) (4.7) (4.9) Capital Expenditures (14.2) (9.2) (11.9) (14.3) (15.8) (20.9) Free Cash Flow ( 41.5) Growth 12.9% 16.6% 106.3% 6.2% Weighted Average Cost of Capital 10.50% 10.00% 9.50% Terminal Growth Rate 3.0% 3.0% 3.0% Enterprise Value Range Kommentar Detaillierte Modellierung der kurzfristigen Einbruchs- und Erholungsphasen Langfristige Planung und Fading zur Erreichung eines typischen Wachstums von 3,0% im Fortführungswert Ableitung der Wachstumsrate unter Einbezug durchschnittlicher, historischer Kennzahlen und Businessplänen, die vor der (Finanz-)Krise erstellt wurden Duff & Phelps 43

44 Fallstudie Where the Debt Breaks Marktbewertung 1/2 Kommentar Entwicklung EV/EBITDA Multiplikatoren Einbezug von langfristigen Analysen zur Ermittlung von stabileren Multiplikatoren, die kurzfristige Repricingeffekte durch Korrektur von Analystenerwartungen abfangen Company Company 1 Company 2 Company 3 Company 4 Company 5 Company 6 Company 7 Company 8 Company 9 Company 10 Company 11 Company 12 Company 13 Mean Median Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Oct-09 3-yr. Avg. 0.3x 0.3x 0.3x 0.3x 0.3x 0.3x 15.6x 10.4x 9.2x 7.4x 5.3x 4.3x 4.4x 10.2x 25.1x 10.2x 5.5x 5.4x 5.3x 5.7x 6.0x 7.1x 5.6x 6.4x 7.4x 6.5x 5.9x 3.1x 4.6x 7.4x 12.8x 6.5x 5.0x 5.4x 5.1x 4.9x 5.8x 8.3x 10.0x 9.8x 7.3x 9.5x 5.9x 3.5x 3.9x 6.0x 15.0x 7.5x 5.8x 5.7x 5.2x 5.5x 5.5x 5.9x 5.8x 9.4x 10.3x 11.2x 8.7x 5.1x 6.1x 28.6x NM 9.3x 8.8x 9.1x 8.1x 8.6x 8.9x 10.2x 10.8x 10.4x 8.8x 10.3x 7.3x 6.3x 5.5x 7.5x NM 8.6x 7.5x 7.1x 7.2x 8.2x 8.8x 9.8x 10.8x 11.9x 9.4x 8.0x 6.3x 4.5x 5.7x 9.0x 12.6x 8.7x 6.8x 6.9x 7.3x 7.5x 7.7x 7.8x 7.2x 7.8x 6.6x 5.4x 5.7x 4.3x 3.6x 5.9x 8.5x 6.5x 4.9x 4.7x 5.1x 6.0x 5.1x 5.3x 5.1x 4.4x 4.7x 5.2x 4.5x 3.9x 2.5x 3.9x 10.3x 5.1x 8.0x 7.0x 6.7x 7.5x 7.4x 7.4x 7.6x 6.8x 6.2x 5.4x 5.5x 4.0x 7.4x 21.4x NM 7.9x 9.1x 8.1x 8.0x 9.2x 9.0x 8.6x 7.3x 8.0x 6.6x 12.2x 7.8x 8.0x 11.2x 36.7x NM 11.3x 0.3x 0.3x 0.3x 0.3x 0.3x 0.3x 9.3x 9.4x 8.8x 8.3x 6.2x 2.7x 2.1x 3.8x 9.4x 6.7x 12.8x 12.9x 10.3x 17.2x 13.0x 11.0x 11.2x 10.2x 7.1x 6.4x 4.0x 2.1x 2.2x 4.8x 9.7x 8.2x 11.7x 9.0x 7.9x 8.7x 9.1x 9.5x 8.4x 7.7x 7.2x 5.7x 4.2x 3.5x 4.5x 9.6x NM 7.1x 7.6x 7.3x 6.9x 7.9x 7.7x 8.1x 8.6x 8.4x 7.6x 7.7x 5.8x 4.1x 4.7x 11.4x 12.9x 7.8x 7.2x 6.9x 7.0x 7.5x 7.5x 8.1x 8.0x 8.7x 7.2x 7.0x 5.8x 3.9x 4.4x 7.4x 11.5x 7.7x 20.0x 18.0x 16.0x 14.0x 12.0x 10.0x 8.0x 6.0x 4.0x 2.0x 0.0x Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08 Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Company 1 Company 2 Company 3 Company 4 Company 5 Company 6 Company 7 Company 8 Company 9 Company 10 Company 11 Company 12 Company 13 Duff & Phelps 44

45 Fallstudie Where the Debt Breaks Marktbewertung 2/2 Multiplikatorenanalyse und -auswahl Kommentar Public Peer Group Selected Multiples Company Valuation Range Performance Metrics ( 000s) Low Median High Low High Metric (1) Low High EV / Core Revenues (1) 0.25x 0.80x 2.00x 1.20x x EV / Core EBITDA (1) 5.5x 8.0x 11.0x 7.50x x Enterprise Value Range Public Peer Group M&A Company Implied Valuation Multiples Low Median High Median Implied Multiples Metric % of Peer Median EV / LTM EBITDA 8.0x 13.0x 25.0x 9.0x 11.3x x % % EV / 2009 EBITDA 7.5x 16.0x 25.0x 11.9x x % % EV / 2010 EBITDA 7.0x 10.0x 15.0x 11.3x x % % EV / 3-Year Avg. EBITDA 4.0x 7.0x 10.0x 6.1x - 7.0x % % (1) Core performance metrics defined as 2006A P average. Finanzkennzahlen Core Sales EBITDA x 2.00x 1.50x 1.00x 0.50x 0.00x Regressionsanalyse y = x R² = EV / Core Revenue Is Implied for the Company 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% Ableitung des Unternehmenswertes mit Hilfe von Finanzkennzahlen des Unternehmens, die die kurzfristigen Einbrüche abfangen Hinzuziehung von Umsatzmultiplikatoren aufgrund der Schwankungen des EV/EBITDA Multiplikators Zusammenhang der Multiplikatoren mit Hilfe von Regressionsanalyse bestimmt: Nutzung von Umsatzmultiplikatoren valide aufgrund der Regression mit der EBITDA-Marge Duff & Phelps 45

46 Fallstudie Where the Debt Breaks Ermittlung des Unternehmenswertes Zusammenfassung Bewertungsmethoden Enterprise Valuation Analysis Discounted Cash Flow Analysis Selected Public Company / M&A Transactions Analysis Concluded Enterprise Value Company Performance Peer Median % of Peer Median EV / LTM EBITDA x 8.5x x 65.7% % EV / 3-yr Avg. EBITDA x 6.1x - 7.1x 86.9% % EV / Core EBITDA x 8.5x - 9.9x 105.7% % EV / LTM Mid 2008 EBITDA 82.0 NA 5.7x 6.6x NA - NA EV / 2009 Revenue x 1.82x x 204.2% % Discounted Cash Flow Full Mezzanine Recovery EV Range Unternehmenswert und Ausfallgrenze Sponsor Acquisition Kommentar Feststellung des Unternehmenswertes durch Berücksichtigung der Fundamental- und Marktbewertung Darstellung der implizierten Multiplikatoren und deren Relation zu den Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen Analyse der Spannbreiten zusammen mit der Ausfallgrenze für die Mezzaninegeber Selected Public Co. / M&A Concluded EV Range Enterprise Value Range (mm) Duff & Phelps 46

47 Fallstudie Where the Debt Breaks Marktwert des Fremdkapitals Abzug von Fremdkapital zu Buchwerten Zur Ermittlung der Ausfallgrenzen wird das Fremdkapital zu Nominalwerten abgezogen Bewertungen zur Vorlage bei Gerichten erfordern Ansatz zu Buchwerten Abzug von Fremdkapital zu Marktwerten Ermittlung des Eigenkapitalwertes bei klassischen Bewertungsthemen (aus Sicht der Unternehmenseigner) unter Abzug des Fremdkapitals zu Marktwerten Marktwerte nutzbar, falls sich gesamte Industrie in Restrukturierungsphase befindet Marktwerte nutzbar, falls Eigenkapitalgeber mit genügend finanziellem Spielraum (PE/ Fund) bestehende Kredite ablösen kann Marktwerte nutzbar in Situationen, in denen (besicherte Senior) Lender unter Verkaufsdruck stehen Fazit Es gibt keine eindeutige Antwort auf die Frage, zu welchem Wert das Fremdkapital anzusetzen ist, dieser ist abhängig von Situation und Adressat In allen Fällen sollte Bewertungskonsistenz mit Vergleichsunternehmen herrschen Duff & Phelps 47

48 Fallstudie Where the Debt Breaks Analyse der Ausfallgrenze Bestimmung der Recovery Rates Debt Recovery Analysis EV Range Midpoint Enterprise Value Plus: Cash Less: Pension Liability (25)- (25) (25) Total Asset Value Kommentar Abzug des Fremdkapitals zu Buchwerten Darstellung der Recovery Rates für die einzelnen Fremdkapitaltranchen Revolver Term Loan A Term Loan B Term Loan C Mezzanine Debt % Recovered Revolver 100.0% % 100.0% Term Loan A 100.0% % 100.0% Term Loan B 100.0% % 100.0% Term Loan C 100.0% % 100.0% Mezzanine Debt 73.5% % 100.0% Other Loan 1 0.0% % 100.0% Other Loan 2 0.0%- 52.7% 9.7% 490 Enterprise Value = 100% Mezzanine Recovery 385 Enterprise Value = 0% Mezzanine Recovery 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% Schwellenanalyse Mezzanine Debt Recovery D&P EV Midpoint 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Duff & Phelps 48