Unternehmensbewertung

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1 Michael J. Munkert Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung Theorie, Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Wolfram Scheffler Deutscher Universitäts-Verlag

2 XIII Inhaltsübersicht Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis Executive Summary XI XIII XXV XXIX XXXIII XLIII LVII 1. Problemstellung 1 2. Spruchverfahren Ziel des Spruchverfahrens Anlässe für das Spruchverfahren Beherrschungs-/Gewinnabführungsverträge Eingliederung durch Mehrheitsbeschluss Squeeze-out Verschmelzung durch Aufnahme und Neugründung Auf- und Abspaltung Vermögensübertragungen Formwechsel Gründung einer Societas Europaea (SE) durch Verschmelzung, Gründung einer Holding-SE und Sitzverlegung einer SE Erlöschen/Beseitigung von Mehrstimmrechten Sonstige gesetzlich nicht normierte Anlässe Reguläres Delisting Abfindungswertbezogene Informationsmängel Sell-out nach der Übernahmerichtlinie der EU Verschmelzungsrichtlinie der EU 33

3 XIV Sitzverlegungsrichtlinie der EU Übertragende Auflösung Übernahme- und Pflichtangebot nach dem WpÜG Übernehmender Rechtsträger bei der Verschmelzung und Gründung einer SE Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss Ausgliederung Vergleich der Anlässe Ablauf des Spruchverfahrens Das Spruchverfahrensgesetz (SpruchG) als Rechtsgrundlage Zuständige Gerichte Antragsberechtigung, -frist, -begründung und -gegner Bestellung des gemeinsamen Vertreters Verfahrensförderungspflicht Amtsermittlungsgrundsatz Bestellung des Sachverständigen Gerichtskosten Beschluss Rechtsmittel Relevanz der Unternehmensbewertungsverfahren in Spruchverfahren Überblick Ertragsorientierte Verfahren Ertragswertverfahren Discounted Cashflow (DCF)-Methoden Vergleich Vermögensorientierte Verfahren Liquidationswert Substanzwert Mischformen Mittelwertmethode Übergewinnverfahren 62

4 XV Marktorientierte Verfahren Multiplikatorverfahren Börsenkurs Realoptionsansatz Schätzung Methodik der Untersuchung Metaziel: Überprüfung der Angemessenheit der von Unternehmen bzw. Mehrheitsgesellschaftern angebotenen sowie der in Spruchverfahren festgesetzten Entschädigungen bei isolierter Betrachtung des Kapitalisierungszinssatzes Erstes Subziel: Entwicklung neuer bzw. modifizierter Methoden zur Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes in Spruchverfahren Bedeutung und Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes in Spruchverfahren Schwächen bisheriger Untersuchungen zum Kapitalisierungszinssatz in Spruchverfahren Methodik der Untersuchung Zweites Subziel: Analyse der in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren angewandten Methoden zur Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes Bedeutung empirischer Analysen zum Kapitalisierungszinssatz in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren Schwächen bisheriger empirischer Analysen zum Kapitalisierungszinssatz in der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren Methodik der Analyse der Gutachtenpraxis und Rechtsprechung in Spruchverfahren Drittes Subziel: Erstellung von Sensitivitätsanalysen zur Auswirkung der zur Ermittlung des Soll-Kapitalisierungszinssatzes entwickelten Methoden auf die Entschädigung Bedeutung von Sensitivitätsanalysen Schwächen bisheriger Sensitivitätsanalysen Methodik der Sensitivitätsanalysen 115

5 XVI 4. Kapitalisierungszinssatz Basiszinssatz Hg Ansatz und Höhe des Basiszinssatzes Begründung für den Ansatz des Basiszinssatzes Methoden zur Bestimmung der Höhe des Basiszinssatzes Prognose des durchschnittlichen zukünftigen Basiszinssatzes Mittels Vergangenheitsdaten Mittels Zinsprognosen Berechnung eines Durchschnittszinssatzes mittels Phasenmodell Ermittlung des Stichtagszinssatzes als Basiszinssatz für Phase Restlaufzeit der maßgeblichen Anleihen Verwendung von Tages- vs. Monats- vs. Jahresrenditen Prognose des Wiederanlagezinssatzes als Basiszinssatz für Phase Mittels Vergangenheitsdaten Mittels Zinsprognosen Mittels Zinsstrukturkurve Ermittlung eines durchschnittlichen Basiszinssatzes durch Annuisierung Verwendung eines Phasenmodells ohne Annuisierung Verwendung eines Stichtagszinssatzes Stichtag Hauptversammlungsbeschluss Stichtag Entscheidung im Spruchverfahren Verwendung laufzeitäquivalenter Spot Rates Eigene Methode: Verwendung eines Drei-Phasenmodells unter Berücksichtigung des Zuflusses der Entschädigung sowie laufzeitäquivalenter Spot Rates bzw. impliziter Terminzinssätze bei nicht konstantem Verschuldungsgrad Ohne Erhöhung der Entschädigung im Spruchverfahren Bei Erhöhung der Entschädigung im Spruchverfahren Notwendigkeit einer Anpassung der Erhöhung der Entschädigung an Zinsänderungen Entwicklung der Berechnungsformeln Beispiel Barabfindung 177

6 XVII Abfindung in Aktien Verzinsung der Entschädigung Rechtsgrundlage der Argumentation Mögliche Einwände Empirische Analyse Gutachtenpraxis Angewandte Methoden und Höhe des Basiszinssatzes Beurteilung der Gutachtenpraxis Rechtsprechung Angewandte Methoden und Höhe des Basiszinssatzes Beurteilung der Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse Gutachtenpraxis Rechtsprechung ' Risikozuschlag/-abschlag Ansatz und Höhe des Risikozuschlags/-abschlags Begründung für den Ansatz des Risikozuschlags/-abschlags Risikoarten Operatives Risiko Kapitalstrukturrisiko Risikoaversion des typisierten Anteilseigners Methoden zur Bestimmung der Höhe des RisikozuschlagsAabschlags Risikoabschlags-/Sicherheitsäquivalentmethode Mittels Risikonutzenfunktionen Mittels kapitalmarktorientierter Verfahren Mittels Forward-/Futurepreisen Mittels risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten Risikozuschlagsmethode Individualistischer Ansatz Kapitalmarktorientierte Verfahren Capital Asset Pricing Model (CAPM) Annahmen und Berechnungsformel Ermittlung des Betafaktors

7 XVIII Ermittlung der Marktrisikoprämie Kritik des CAPM Empirische Tests des CAPM Modifikationen des CAPM Mehrperiodige Anwendung des CAPM Arbitrage Pricing Theory (APT) Eigene Methode: Ermittlung des Risikozuschlags mittels unternehmensindividueller Fremdkapitalzinsen und des Renditespreads zwischen Aktien und Anleihen Probleme der direkten Ableitung von Sicherheitsäquivalenten und Risikozuschlägen mittels Ratingverfahren Differenz zwischen unternehmensindividuellem Fremdkapitalzins und laufzeitäquivalentem risikolosen Zinssatz als Untergrenze für den Risikozuschlag Bestimmung des Aufschlags zur Ermittlung des Risikozuschlags mittels des Renditespreads zwischen Aktien und Anleihen Empirische Analyse Gutachtenpraxis Angewandte Methoden und Höhe des Risikozuschlags Beurteilung der Gutachtenpraxis Rechtsprechung Angewandte Methoden und Höhe des Risikozuschlags Beurteilung der Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse Gutachtenpraxis Rechtsprechung Persönliche Ertragsteuerbelastung der Anteilseigner Ansatz und Höhe der persönlichen Ertragsteuerbelastung Begründung für bzw. gegen den Ansatz persönlicher Ertragsteuem Gründe für den Ansatz persönlicher Ertragsteuem Vermeintliche Gründe gegen den Ansatz persönlicher Ertragsteuem Methoden zur Bestimmung der Höhe der persönlichen Ertragsteuem Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuem bei den alternativen Methoden zur Berücksichtigung des Risikos Sicherheitsäquivalentmethode 289

8 XIX Risikozuschlagsmethode Individualistischer Ansatz Kapitalmarktorientierte Verfahren CAPM APT Eigene Methode aus Kapitel Ermittlung einer Untergrenze für den Risikozuschlag mit Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Berechnung des Aufschlags zur Ermittlung des Risikozuschlags mit Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Berechnung der Höhe des typisierten Steuersatzes Art der Typisierung Maßgeblicher Steuersatz Durchschnittssteuersatz Grenzsteuersatz des marginalen Anlegers Eigene Methode: Durchschnittlicher Differenzsteuersatz Empirische Analyse Gutachtenpraxis Angewandte Methoden und Höhe des typisierten Ertragsteuersatzes Beurteilung der Gutachtenpraxis Rechtsprechung Angewandte Methoden und Höhe des typisierten Ertragsteuersatzes Beurteilung der Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse Gutachtenpraxis Rechtsprechung Inflations-AVachstumsabschlag Ansatz und Höhe des Inflations-AVachstumsabschlags Begründung für bzw. gegen den Ansatz eines Inflations-/ Wachstumsabschlags Gründe für den Ansatz eines Inflations-/Wachstumsabschlags Vermeintliche Gründe gegen den Ansatz eines Inflations-/ Wachstumsabschlags 336

9 XX Methoden zur Bestimmung der Höhe des Inflations-/ Wachstumsabschlags Berücksichtigung des Inflations-AVachstumsabschlags bei den alternativen Methoden zur Berücksichtigung des Risikos Sicherheitsäquivalentmethode Risikozuschlagsmethode Individualistischer Ansatz Kapitalmarktorientierte Verfahren CAPM APT Eigene Methode aus Kapitel Auswirkung eines Inflations-AVachstumsabschlags auf die Ermittlung einer Untergrenze für den Risikozuschlag Auswirkung eines Inflations-AVachstumsabschlags auf den Aufschlag zum minimalen Risikozuschlag Prognose der Wachstumsrate Mittels durchschnittlicher Inflationsraten der Vergangenheit oder der Stichtagsinflationsrate Mittels durchschnittlicher Wachstumsraten der Vergangenheit Mittels Prognose des unternehmensindividuellen Wachstums Ermittlung des Überwälzungspotentials Ermittlung des Mengenwachstums Empirische Analyse Gutachtenpraxis Angewandte Methoden und Höhe des Inflations-/ Wachstumsabschlags Beurteilung der Gutachtenpraxis Rechtsprechung Angewandte Methoden und Höhe des Inflations-/ Wachstumsabschlags Beurteilung der Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse Gutachtenpraxis Rechtsprechung 370

10 XXI 4.5. Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei DCF-Verfahren Adjusted Present Value (APV)-Verfahren Komponenten des APV-Verfahrens im Überblick Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Wert des Tax Shields Bei Sicherheit Bei Unsicherheit Wert des unverschuldeten Unternehmens Marktwert des Fremdkapitals Zusammenfassung Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Wert des Tax Shields Bei Sicherheit Kapitalstruktureffekt Ausschüttungsdifferenzeffekt Bei Unsicherheit Wert des unverschuldeten Unternehmens Marktwert des Fremdkapitals Zusammenfassung Drei-Phasenmodell mit Inflations-AVachstumsabschlag und Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Free Cashflow (FCF)-Verfahren Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Drei-Phasenmodell mit Inflations-AVachstumsabschlag und Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Total Cashflow (TCF)-Verfahren Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern 398

11 XXII Drei-Phasenmodell mit Inflations-AVachstumsabschlag und Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Flow to Equity (FTE)-Verfahren Allgemeine Berechnungsformel ohne Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuem Allgemeine Berechnungsformel mit Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Drei-Phasenmodell mit Inflations-AVachstumsabschlag und Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung von Konzernen Basiszinssatz Risikozuschlag/-abschlag Persönliche Steuerbelastung der Anteilseigner Inflations-AVachstumsabschlag Fremdkapitalkosten und Wert des Tax Shields Besonderheiten des Kapitalisierungszinssatzes bei der Bewertung ausländischer Unternehmen Basiszinssatz 4) Risikozuschlag/-abschlag Persönliche Steuerbelastung der Anteilseigner Inflations-AVachstumsabschlag Fremdkapitalkosten und Wert des Tax Shields Gesamtbeurteilung der Angemessenheit von Entschädigungen bei gesellschaftsrechtlichen Strukturmaßnahmen Angemessenheit der von Unternehmen bzw. Mehrheitsgesellschaftern angebotenen Entschädigungen Angemessenheit der in Spruchverfahren festgesetzten Entschädigungen Resümee 429

12 XXIII Anhang 1: Mathematischer Anhang 431 Anhang 2: Grundgesamtheit Gutachtenpraxis 477 Anhang 3: Grundgesamtheit Rechtsprechung 499 Anhang 4: Stichprobe Gutachtenpraxis empirische Analyse 505 Anhang 5: Stichprobe Rechtsprechung empirische Analyse 516 Anhang 6: Stichprobe Gutachtenpraxis Sensitivitätsanalyse 521 Anhang 7: Stichprobe Rechtsprechung Sensitivitätsanalyse 530 Literaturverzeichnis 541 Verzeichnis der Rechtsquellen und der sonstigen Quellen 597