Die Geldpolitik der EZB in der Klemme kann mehr»forward Guidance«helfen?

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1 Die Geldpoliik der EZB in der Klemme kann mehr»forward Guidance«helfen? 35 Timo Wollmershäuser Die Geldpoliik der Europäischen Zenralbank seck in der Klemme. Ersens is die konjunkurelle Enwicklung im Euroraum akuell so schwach, dass die Ausrichung der gemeinsamen Geldpoliik noch expansiver sein müsse. Zweiens is die konjunkurelle Enwicklung im Euroraum so unerschiedlich, dass eine weiere Senkung des einheilichen Zinses so sie denn möglich wäre nur wenigen Ländern gerech werden würde. Driens werden die Zinssenkungen der EZB vorwiegend von den Banken in den Nichkrisenländern weiergegeben, und dami in jenem Teil des gemeinsamen Währungsraums, in dem die Zinsen eher seigen sollen. Vierens ziehen sei Anfang Mai 2013 die Kapialmarkrendien welwei an, was für sich genommen einen negaiven Effek auf die Finanzierungskosen von Banken und Unernehmen haben dürfe. In diesem Beirag soll diskuier werden, ob die EZB im Rahmen ihrer Kommunikaionspoliik weieren Spielraum ha, um die konjunkurelle Enwicklung im Euroraum insgesam roz der besehenden Nullzinsgrenze zusäzlich zu sabilisieren. Der Fokus lieg dabei auf der sogenannen»forward Guidance«, einer besonderen Form der Erwarungsseuerung, die Aussagen des geldpoliischen Enscheidungsgremiums hinsichlich der erwareen Dauer seiner derzeiigen Niedrigzinspoliik enhäl. Die Geldpoliik der Europäischen Zen - ralbank (EZB) seck in der Klemme. Ersens is die konjunkurelle Enwicklung im Euroraum akuell so schwach, dass die Ausrichung der gemeinsamen Geldpoliik noch expansiver sein müsse. Nach akuellen Schäzungen des Inernaionalen Währungsfonds (IWF) lieg die Produkion im Jahr 2013 um 2,7% unerhalb ihres Poenzials, und auch in den kommenden Jahren wird diese Unerauslasung nur geringfügig zurückgehen (vgl. Abb. 1). Ensprechend lieg die Inflaionsrae mi akuell 0,7% wei unerhalb des Inflaionsziels der EZB; für die kommenden Jahre erware der IWF durchschniliche Preisseigerungsraen von 1,5%. Um die Konjunkur zu sabilisieren, ha die EZB ihren Zinssenkungsspielraum bereis nahezu ausgeschöpf. Sei November dieses Jahres lieg der maßgebliche Leizins bei 0,25%, und dami so niedrig wie nie zuvor. Allerdings is dieses Zinsniveau immer noch zu hoch, vergleich man es mi dem konjunkurell angemessenen Zins, der auf Basis des Zinssezungsverhalens der EZB in der Vorkrisenzei abgeleie wurde. Ähnlich wie schon 2009 käme eine für die EZB geschäze Taylor-Regel zu dem Ergebnis, dass der angemessene Leizins aufgrund der ausgeprägen konjunkurellen Schwäche und des geringen Preisdrucks negaiv sein müsse und dass frühesens 2016 eine erse Leizinsanhebung safinden solle (vgl. Abb. 2 und Kasen 1). Zweiens is die konjunkurelle Enwicklung im Euroraum so unerschiedlich, dass eine weiere Senkung des einheilichen Zinses so sie denn möglich wäre nur wenigen Ländern gerech werden würde. Mi akuell 4,7% is die Unerauslasung in den Krisenländern nahezu Abb. 1 Produkionslücken und Inflaionsraen im Euroraum % % % Euroraum Nichkrisenländer Krisenländer Quelle: IWF; Berechnungen des Auors. Produkionslücke Inflaionsrae Anmerkung: Die Produkionslücke miss die prozenuale Abweichung des asächlichen Bruoinlandsproduks vom Produkionspoenzial. Ab 2013 (grau hinerlege Fläche) handel es sich um Schäzungen und Prognosen des IWF vom Okober Die Krisenländer umfassen Griechenland, Irland, Ialien, Porugal und Spanien, die Nichkrisenländer den Res des Euroraums. ifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

2 36 Forschungsergebnisse Abb. 2 Tasächlicher und konjunkurell angemessener Leizins Quaralswere in % 6 Prognose ab IV. Quaral Hauprefinanzierungssaz 2 Taylor-Zins Nichkrisenländer Driens werden die Zinssenkungen der EZB vorwiegend von den Banken in den Nichkrisenländern weiergegeben, und dami in jenem Teil des gemeinsamen Währungsraums, in dem die Zinsen eher seigen sollen. Zwar haben sich die Senkungen des Hauprefinanzierungssazes von insgesam 0,75 Prozenpunken, die die EZB zwischen Ende 2011 und Mai 2013 vorgenommen ha, bislang insgesam als effekiv erwiesen. Bis Sepember 2013 gingen die Zinsen für neuvergebene Unernehmenskredie im Euroraum insgesam um 0,9 Prozenpunke zurück. Maßgeblich hierfür waren allerdings die Kredizinsen in den Nichkrisenländern, die um 1 Prozenpunk sanken, während der Rückgang in den Krisenländern lediglich bei 0,7 Prozenpunken lag. Vor allem aber an dem Absand der Kredizinsen in den Krisenländern von denen in den Nichkrisenländern ha sich sei einem Jahr nichs geänder; sie liegen in den Krisenländern ewa 1,5 Prozenpunke höher als in den Nichkrisenländern und sehen einer konjunkurellen Belebung im Wege. Die Ursache für die eingeschränke Überragung der geldpoliischen Impulse in den Krisenländern lieg in den Problemen des dorigen Bankensysems, das mi einem hohen Aneil an noleidenden Kredien zu kämpfen ha und das von Seien der naionalen Regierungen nur mi zögerlichen Rekapialisierungs- und Resrukurierungsmaßnahmen unersüz wird Taylor-Zins Euroraum Taylor-Zins Krisenländer Anmerkung: Deails zur Schäzung des konjunkurell angemessenen Leizinses befinden sich in Kasen 1. Quelle: Europäische Zenralbank; Eurosa; Inernaionaler Währungsfonds; Berechnungen des Auors. dreimal so groß als in den Nichkrisenländern (vgl. Abb. 1). Auch der Preisdruck is in den Krisenländern deulich geringer als im reslichen Euroraum. Verwende man die Taylor-Regel der EZB und sez anselle der Inflaionserwarungen und der Produkionslücke des gesamen Euroraums die jeweiligen Daen für die Krisen- und die Nichkrisenländer ein, zeig sich, dass das akuelle Zinsniveau durchaus angemessen für die Gruppe der Nichkrisenländer wäre (vgl. Abb. 2). Würde die EZB ihre Zinspoliik nur an diesem Teil des Euroraums ausrichen, solle sie, ansa die Leizinsen zu senken, aufgrund der deulich posiiveren konjunkurellen Enwicklung die Leizinsen anheben. Ganz anders sell sich die Siuaion in den Krisenländern dar. Der konjunkurell angemessene Zins dürfe dor akuell und auch in den kommenden Jahren negaiv und deulich unerhalb des konjunkurell angemessen Leizinses für den gesamen Euroraum bleiben. Abb. 3 Kapialmarkrendien USA Deuschland (linke Skala) % Zehnjährige Saasanleihen 1.0 Jan. März Mai Juli Sep. Nov. Unernehmensanleihen und gedecke Bankschuldverschreibungen gedecke Anleihen Deuschland (linke Skala) gedecke Anleihen Krisenländer Unernehmensanleihen Euroraum (reche Skala) Jan. März Mai Juli Sep. Nov. Quelle: Europäische Zenralbank; Eurosa, Berechnungen des Auors. Euroraum Krisenländer (reche Skala) Vierens ziehen sei Anfang Mai 2013 die Kapialmarkrendien welwei an, was für sich genommen einen negaiven Effek auf die Finanzierungskosen von Banken und Unernehmen haben dürfe (vgl. Abb. 3). Zinsen für zehnjährige US-amerikanische Saasanleihen siegen um 1,1 Prozenpunke von 1,6% auf zulez 2,7%. Zwar konne sich der Euroraum eilweise vom inernaionalen Zinsverbund abkoppeln; die Rendien für deusche Saasanleihen zogen nur um 0,6 Prozenpunke an, jene von riskaneren Krisensaaen und privaen Emienen aufgrund fallender Risikoprämien nur um durchschnilich 0,2 Prozenpunke. Während der Zinsansieg in den Vereinigen Saaen allerdings aufgrund der deulich posiiveren Konjunkuraussichen und dami zusammenifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

3 Forschungsergebnisse 37 Kasen 1 Schäzung einer Reakionsfunkion für die EZB Die Prognose des konjunkurell angemessenen Zinspfades bis 2017 erfolg auf Basis einer geschäzen Reakionsfunkion für die EZB. In Anlehnung an die von John B. Taylor für die USA enwickele Zinsregel veränder die Zenralbank den Hauprefinanzierungssaz, wenn es zu Abweichungen des asächlichen Bruoinlandsproduks vom Produkionspoenzial und der einjährigen Inflaionserwarungen vom Inflaionsziel komm. 1 Ensprechen die Inflaionserwarungen und das Bruoinlandsproduk den jeweiligen Zielweren, sez die Zenralbank den Hauprefinanzierungssaz gleich dem neuralen Nominalzins, der sich als Summe aus dem neuralen Realzins und dem Inflaionsziel errechne. Der neurale Realzins wird in der Reakionsfunkion mi Hilfe der Veränderungsrae des Produkionspoenzials (der sog. Poenzialrae) approximier. Der geschäze Taylor-Zins wird im Folgenden als konjunkurell angemessener Zins inerpreier. Zwar werden die Reakionskoeffizienen der Zinsregel nich auf Basis eines heoreischen Modells abgeleie, in dem eine Zenralbank sich an einer Zielfunkion (bspw. der Wohlfahrsfunkion einer Volkswirschaf) orienier. Allerdings spiegeln die geschäzen Reakionskoeffizienen das Verhalen der EZB in der Vergangenhei bis vor Ausbruch der Krise wider. Uner der Annahme, dass die EZB in diesen ersen zehn Jahren ihr Ziel der mielfrisigen Preisniveausabiliä erreich ha, kann diese empirische Zinsregel asächlich als Norm herangezogen werden. Die Schäzung der Reakionsfunkion wurde für den Vorkrisenzeiraum vom ersen Quaral 1999 bis zum vieren Quaral 2008 vorgenommen, um Verzerrungen der Reakionskoeffizienen durch die krisenbedingen unkonvenionellen Maßnahmen und die Nullzinsgrenze zu vermeiden. Die Schäzung ergab folgendes Ergebnis: Y Y Y Y i i E v v = 0,62v + * * * 1 * * 1 = 0, ,30 0,46 3,09 * + + ( + 4 ) + 0,44 * + (9,5) (9,5) (2,7) Y (2,7) (2,7) 1 Y 1 1 (3,2) Abweichend von der ursprünglichen Form der Taylor-Regel, die durch den Ausdruck in eckigen Klammern widergespiegel wird, berücksichig die empirische Spezifikaion der Reakionsfunkion einen verzögeren Zins als zusäzlichen Regressor. Das empirisch für die meisen Zenralbanken beobachbare Zinsgläungsverhalen führ dazu, dass Leizinsen ers allmählich an das konjunkurell angemessene Zinsniveau angepass werden (vgl. Sack und Wieland 2000). Darüber hinaus wurde die Reakionsfunkion um einen auoregressiven Sörerm erweier, um Zinsenscheidungen der Zenralbank zu berücksichigen, die nich auf die herkömmlichen Fakoren zurückzuführen sind. 2 Da bei der Bildung der Inflaionserwarungen davon ausgegangen werden kann, dass die befragen Experen eine Änderung des Hauprefinanzierungssazes im Erwarungszeiraum anizipieren, is die Annahme der sriken Exogeniä der Regressoren verlez. Da infolge dessen die ypischerweise bei der Schäzung von Reakionsfunkionen verwendee Kleins-Quadrae-Mehode zu verzerren und inkonsisenen Schäzern führen kann, wurde zur Besimmung der Reakionskoeffizienen eine Insrumenenvariablen-Schäzung mi Hilfe der Generalisieren Momenenmehode (GMM) durchgeführ (vgl. Surm und Wollmershäuser 2008). Als Insrumene wurden eine Konsane und die ersen beiden Verzögerungen des Hauprefinanzierungssazes und der Regressoren verwende. 3 Die Daen für den Hauprefinanzierungssaz sammen von der EZB. Die Schäzung des Produkionspoenzials wurde aus der akuellen Prognose des Inernaionalen Währungsfonds (IWF) vom Okober 2013 ennommen. Für das Inflaionsziel der EZB wird 1,9% angenommen. Die einjährigen Inflaionserwarungen werden im Rahmen des viereljährlichen Survey of Professional Forecasers der EZB erhoben. Das Bruoinlandsproduk wird von Eurosa veröffenlich. Für die Prognose ab dem ersen Quaral 2009 bis zum akuellen Rand wurden asächliche Realisaionen bzw. ex pos Schäzungen der Regressoren eingesez. Für den Zeiraum ab dem drien Quaral 2013 wurden folgende Annahmen geroffen: 1) Das Produkionspoenzial und die Poenzialrae enwickeln sich bis zum Ende des Prognosezeiraums wie vom IWF in seiner Prognose vom Okober 2013 geschäz; demnach seig die Poenzialrae im Euroraum von derzei 0,5% auf 1,1% ) Die Verlaufsrae des asächlichen Bruoinlandsproduks im Euroraum seig koninuierlich an und erreich im vieren Quaral 2018 einen Wer von 0,4%; die Jahreszuwachsraen 2013 und 2014 liegen bei 0,4 bzw. 1% und seigen bis 2018 auf 1,6%; die Produkionslücke lieg demnach 2013 und 2014 bei durchschnilich 2,7% und 2,5% und seig bis 2018 auf 0,4%. 3) Die Inflaionserwarungen für den gesamen Euroraum gehen nochmals leich zurück auf 1,4% und bleiben auf diesem niedrigen Niveau bis Ende 2014; für die erwaree Inflaionsrae 2014 ergib sich dami ein Wer von 1,5%, für 2015 lieg sie bei 1,4%; bis 2018 seig die Inflaionsrae dann allmählich auf 1,6%. 4) Die Aggregae für die Krisen- und die Nichkrisenländer wurden auf Basis der Länderprognosen des IWF berechne. Die Krisenländer umfassen Griechenland, Irland, Ialien, Porugal und Spanien, die Nichkrisenländer den Res des Euroraums. 1 Vgl. Taylor (1993). Im Gegensaz zur ursprünglichen Taylor-Regel wird für die EZB eine vorausschauende Reakionsfunkion mi Inflaionserwarungen (anselle der akuellen Inflaionsrae) als Regressor unersell; vgl. Sauer und Surm (2007). Da das Modell mi Quaralsdaen geschäz wird, bezeichne die Variable die Erwarungen im Quaral über die Inflaionsrae in Quaralen. 2 In der Lieraur werden sarke Abweichungen of als Reakionen auf Sörungen in den Finanzmärken inerpreier, die aufgrund ihrer unerschiedlichen Erscheinungsformen (Börsenkrach 1987, Asienkrise 1997, Plazen der New Economy Bubble 2000) nich in einer einzigen zusäzlichen Variablen im sysemaischen Teil der Reakionsfunkion erfass werden können (vgl. English, Nelson und Sack 2003; Rudebusch 2002). 3 Ein Tes auf Güligkei der überidenifizierenden Resrikionen (Hansen-J-Tes) kann mi einer Irrumswahrscheinlichkei von 21,1% abgelehn werden. Daraus kann geschlussfolger werden, dass die gewählen Insrumene mi hoher Wahrscheinlichkei die wichige Eigenschaf der Exogeniä erfüllen. ifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

4 38 Forschungsergebnisse hängend des absehbaren Aussiegs der amerikanischen Federal Reserve aus der Nullzinspoliik gerechferig is (vgl. den Abschni über die US-amerikanischen Erfahrungen mi der Forward Guidance weier unen) und sich vermulich in den kommenden Monaen forsezen dürfe, konerkarier er die im Euroraum weierhin nowendige geldpoliischen Lockerung. In diesem Beirag soll diskuier werden, ob die EZB im Rahmen ihrer Kommunikaionspoliik weieren Spielraum ha, um die konjunkurelle Enwicklung im Euroraum insgesam roz der besehenden Nullzinsgrenze zusäzlich zu sabi - lisieren. Der Fokus lieg dabei auf der sogenannen»forward Guidance«, einer besonderen Form der Erwarungsseuerung, die Aussagen des geldpoliischen Enscheidungsgremiums hinsichlich der erwareen Dauer seiner derzeiigen Niedrigzinspoliik enhäl. Der EZB-Ra ha mi seiner Sizung am 4. Juli 2013 mi dem Hinweis,»dass die EZB-Leizinsen für längere Zei auf dem akuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden«, einen ersen Schri in diese Richung unernommen. Allerdings sind die Markerwarungen über zukünfige Leizinsen zwischen Juli und Sepember eher angesiegen, was Zweifel an der Effekiviä der Maßnahme rechferig. Aus diesem Grund werden die Erfahrungen der US-amerikanischen Federal Reserve mi dem Einsaz zukunfsgericheer Hinweise, die sei Dezember 2008 feser Besandeil jeder Enscheidung des US- Zenralbankras sind, näher berache. Insbesondere werden jene Merkmale der Kommunikaionssraegie herausgearbeie, die ihre Effekiviä deulich erhöh haben. Aufbauend auf diesen Erkennnissen, werden Handlungsempfehlungen für die EZB abgeleie und die möglichen dami verbundenen Risiken, die sich vor allem im Zusammenhang mi der akuellen Heerogeniä des gemeinsamen Währungsraumes ergeben, erörer.»forward Guidance«als neue geldpoliische Maßnahme der EZB In Zeien, in denen die herkömmliche Geldpoliik durch die Nullzinsgrenze nach unen beschränk is und Zenralbanken keine weieren Zinssenkungen mehr vornehmen können, um die Volkswirschaf zu simulieren, greifen Noenbanker vermehr auf unkonvenionelle geldpoliische Maßnahmen zurück. Neben den liquidiäspoliischen Maßnahmen (quaniaive Lockerung, Kredilockerung, unbegrenze Zueilung bei den Offenmarkgeschäfen, Offenmarkgeschäfe mi mehrjähriger Laufzei) führen die meisen Zenralbanken in den lezen Jahren zukunfsgerichee Hinweise (»Forward Guidance«) im Rahmen der Kommunika ion ihrer geldpoliischen Enscheidungen ein. Dabei handel es sich um eine besondere Form der Erwarungsseuerung, die Aussagen des geldpoliischen Enscheidungsgremiums hinsichlich der erwareen Dauer seiner derzeiigen Niedrigzinspoliik enhäl. Mi den zukunfsgericheen Hinweisen wollen Zenralbanken den Erwarungsbildungsprozess der privaen Markeilnehmer hinsichlich zukünfiger Leizinsen seuern, um somi Einfluss auf längerfrisige Kredi- und Kapialmarkzinsen nehmen zu können. In Zeien ohne bindende Nullzinsgrenze sind solche zusäzlichen Maßnahmen nich nowendig, da Zenralbanken durch überraschende Zinssenkungen die privaen Erwarungen über zukünfige Leizinsen nach unen korrigieren können. Im Kern der Diskussion um die Vor- und Nacheile zukunfsgericheer Hinweise seh der Konflik zwischen der Glaubwürdigkei der Ankündigung der Zenralbank, sich an ein gewisses Zins - niveau für einen gewissen Zeiraum zu binden, und der Flexibiliä, angemessen auf sich ändernde ökonomische Rahmenbedingungen reagieren zu können. Der Rückgriff auf zukunfsgerichee Hinweise im Rahmen der Kommunikaion geldpoliischer Enscheidungen wurde ersmals 1999 von der Bank von Japan eingesez. Die USamerikanische Federal Reserve enschied sich am 16. Dezember 2008 zeigleich mi der Senkung der Federal-Funds- Zielrae auf einen Korridor von 0 bis 0,25% Hinweise auf die Dauer der Nullzinspoliik zu geben. Die Bank of Canada und die schwedische Riksbank folgen am 21. April Die Europäische Zenralbank zögere mi dem Einsaz dieses Insrumens und führe zukunfsgerichee Hinweise in ihre Kommunikaion ers mi der Sizung des Zenralbankraes am 4. Juli 2013 ein. 1 Sie erkläre,»dass die EZB-Leizinsen für längere Zei auf dem akuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden«. Ausschlaggebend für diesen Schri war uner anderem, dass die Markerwarungen über zukünfige Geldmarkzinsen (und dami implizi über den zukünfigen zinspoliischen Kurs) sei und insbesondere auch roz der Leizinssenkung vom 8. Mai 2013 koninuierlich ansiegen (vgl. Europäische Zenralbank 2013, Kasen 1, S. 7; Cœuré 2013). So gingen die Märke am 24. Juni davon aus, dass der Drei-Monas-EURIBOR bereis im März 2014 wieder über dem Hauprefinanzierungssaz liegen wird und dass der EZB-Ra Ende 2014 erse Leizinsanhebungen beschließen wird (vgl. Abb. 4). 2 Dieser Ansieg der aus den Preisen für EURIBOR-Fuures abgeleieen Markerwarungen spiegele sich auch im Ansieg der langfrisigen Kapialmarkzinsen wider und konerkariere die von der EZB inendiere Ausweiung des geldpoliischen Expansionsgrads, die sie mi ihrer Leizinssenkung vom Mai verfolge (vgl. Cœuré 2013). 1 Als leze große Zenralbank enschied sich die Bank of England am 1. Augus 2013, zukunfsgerichee Hinweise zu veröffenlichen. 2 Für den Drei-Monas-EURIBOR in zwei Jahren erwareen die Markeilnehmer einen Zins von 1%. In den Zeien vor der Krise lagen die unbesicheren Geldmarksäze mi kurzer Laufzei immer leich über dem Hauprefinanzierungssaz. Siegen sie an, erwareen die Markeilnehmer Leizinserhöhungen. Fielen sie uner den Hauprefinanzierungssaz, wurde eine Leizinssenkung erware. Akuell kann dieser Zusammenhang möglicherweise durch Risikoprämien für unbesichere Inerbankengeschäfe gegenüber besicheren Ausleihungen auf dem Repo-Mark gesör sein. ifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

5 Forschungsergebnisse 39 Abb. 4 Zukunfsgerichee Hinweise des EZB-Ras und Geldmarkzinserwarungen Dreijahresender OMT denn die»längere Zei«dauere, für die der EZB-Ra den gegenwärigen Leizins niedrig halen werde, anworee der EZB-Präsiden Mario Draghi:»Again, le me sress ha here is no precise deadline for his exended period of ime. As a maer of fac, you can (...) exrac a reacion funcion and, from here, esimae wha would be a reasonable exend ed period of ime.« Sep-11 Ok-11 Nov-11 Dez-11 Jan-12 Feb-12 März-12 Apr-12 Mai-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Ok-12 Nov-12 Dez-12 Jan-13 Feb-13 März-13 Apr-13 Mai-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Ok-13 Nov-13 Dez-13 liquidiäspoliische Maßnahmen Erwarungen über den 3-Monas-EURIBOR in zwei Jahren 3-Monas-EURIBOR Einführung zukunfsgericheer Hinweise Erwarungen über den 3-Monas-EURIBOR in einem Jahr Erwarungen über den 3-Monas-EURIBOR in drei Jahren Hauprefinanzierungssaz Anmerkung: Die erwareen Geldmarkzinsen wurden aus den Kursen für 3-Monas-EURIBOR- Fuures berechne. Quelle: EUREX; Europäische Zenralbank; Berechnungen des Auors. Bereis im Vorfeld der EZB-Rassizung am 4. Juli gingen die Zinserwarungen spürbar zurück. Der Kommunikaionswechsel am 4. Juli selbs brache keine weiere Absenkung der Markerwarungen mi sich. Im Gegeneil, der im Mai einsezende Aufwärsrend bei den Zinserwarungen seze sich weier for und kam ers Anfang Sepember zum Sillsand. Zu diesem Zeipunk erwareen die Märke eine erse Zinserhöhung bereis zur Jahreswende 2014/15; Anfang Mai war dies noch für 2016 oder späer erware worden. Ob dieses Vordaieren des erwareen Endes der Niedrigzinspoliik und der dami einhergehende Ansieg der Kapialmarkzinsen sei Mai im Ineresse der EZB lag, is nich einfach zu beureilen. Eines der Haupprobleme der zukunfsgericheen Hinweise der EZB is, dass der Öffenlichkei nich wirklich klar angezeig wird, welche neuen Informaionen die Zenralbank mi dieser Form der Kommunikaion überhaup preisgib. Gerade die enscheidende Informaion bezüglich der Dauer der Niedrigzinspoliik bleib der Öffenlichkei verschlossen. Somi können diese Hinweise eher zu mehr Verunsicherung der Märke beiragen, ansa sie zu reduzieren. Der Versuch einer Präzisierung durch Direkoriumsmiglied Jörg Asmussen in einem Inerview mi Reuers TV am 9. Juli (»Mario Draghi ha gesag, es sind nich sechs Monae, nich zwölf Monae, es geh darüber hinaus«) wurde im Rahmen einer schriflichen Sellungnahme von der EZB poswendend demenier:»es wurde kein Hinweis darauf gegeben, wie lange dieser Zeiraum exak dauern könne, und es war auch nich die Absich von Herrn Asmussen, das zu un«(spiegel Online 2013). Auf die Frage von Journalisen bei der nächsen Pressekonferenz am 1. Augus 2013, wie lange Solche Reakionsfunkionen wurden in der Vergangenhei bereis häufig verwende, um die akuelle geldpoliische Ausrichung einer Noenbank zu beureilen und die zukünfige Zinspoliik abzuschäzen (vgl. Projekgruppe Gemeinschafsdiagnose 2008, Kasen 5.1). Abbildung 2 zeig, dass der konjunkurell angemessene Leizins nach einer solchen Schäzung bis Anfang 2015 negaiv sein solle (vgl. Kasen 1 zu den Deails der Schäzung). Würde sich die EZB bei ihrer Zinspoliik genau so verhalen wie in der Vorkrisenzei, käme es nich vor dem zweien Halbjahr 2016 zu einer ersen Leizinsanhebung. Somi gingen die Märke Anfang Sepember noch davon aus, dass das Ende der Niedrigzinspoliik fas zwei Jahre früher eingeleie wird, als dies eine Reakionsfunkion für EZB nahelegen würde. Das Ziel der EZB, mi den zukunfsgericheen Hinweisen einem Ansieg der Markerwarungen engegenzuwirken, wäre somi aus damaliger Perspekive klar verfehl. Sei Sepember sind die Leizinserwarungen allerdings wieder rückläufig. Akuell gehen die Markeilnehmer von einer ersen Zins erhöhung Anfang 2016 aus und sehen dami im Einklang mi der auf Basis der Taylor-Regel abgeleieen Leizinsprognose. Ausschlaggebend für diese Korrekur dürfe die im Sepember einsezende Aempause beim Ansieg der welweien Kapialmarkzinsen sein, die sich über den inernaionalen Zinsverbund auch im Euroraum niedergeschlagen ha (vgl. Abb. 3). Seigen die Kapialmarkzinsen und dami die Zinserwarungen wieder, ohne dass sich die konjunkurellen Aussichen für den Euroraum verbessern, sell sich die Frage, ob die EZB im Rahmen ihrer Kommunikaion weiere Möglichkeien ha, die Markerwarungen an der Nullzinsgrenze zu beeinflussen. Die Erfahrungen der US-amerikanischen Federal Reserve zeigen, dass eine Präzisierung insbesondere der Dauer der Niedrigzinspoliik, die Effekiviä der Kommunikaion deulich seiger. Erfahrungen der US-amerikanischen Federal Reserve In den Vereinigen Saaen sind die zukunfsgericheen Hinweise sei Dezember 2008 feser Besandeil jeder Enscheidung des US-Zenralbankras (Federal Open Marke Comifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

6 40 Forschungsergebnisse Tab. 1 Zukunfsgerichee Hinweise des US-amerikanischen FOMC Kommunizier sei Sufe 1: unbesimme Dauer Worlau der zukunfsgericheen Hinweise 16. Dez. 2008»excepionally low levels of he federal funds rae for some ime«18. Mrz. 2009»excepionally low levels of he federal funds rae for an exended period«sufe 2: besimme Dauer 9. Aug. 2011»excepionally low levels for he federal funds rae a leas hrough mid-2013«25. Jan. 2012»excepionally low levels for he federal funds rae a leas hrough lae 2014«13. Sep. 2012»excepionally low levels for he federal funds rae are likely o be warraned a leas hrough mid- 2015«Sufe 3: zusandsabhängige Dauer mi explizien Schwellenweren 12. Dez. 2012»he Commiee ( ) currenly anicipaes ha his excepionally low range for he federal funds rae will be appropriae a leas as long as he unemploymen rae remains above 6-1/2 percen, inflaion beween one and wo years ahead is projeced o be no more han a half percenage poin above he Commiee s 2 percen longer-run goal, and longer-erm inflaion expecaions coninue o be well anchored«quelle: FOMC, Presseerklärungen. miee, kurz FOMC), wenngleich die Ar und Weise der Feslegung auf die zu erwarende Dauer der Nullzinspoliik sich über die Zei hinweg verändere. Anfangs kündige das FOMC ähnlich wie der EZB-Ra sei Juli 2013 an, dass die Federal Funds Rae für einen unbesimmen Zeiraum (»for some ime«oder»for an exended period«) auf dem derzei niedrigen Niveau von 0 bis 0,25% bleiben wird (Sufe 1 in Tab. 1). Dies ändere sich mi der Enscheidung vom 9. Augus 2011, als das FOMC in seiner Kommunikaion ersmals explizi einen besimmen Zeipunk für das frühese Ende der Niedrigzinspoliik feslege (Sufe 2 in Tab. 1). In den darauf folgenden Monaen wurde dieser Zeipunk immer weier in die Zukunf verschoben, bis am 12. Dezember 2012 der leze Wechsel in der Kommunikaionssraegie vorgenommen wurde. Seiher wird das Ende der Niedrigzinspoliik kondiional fesgeleg und Zinserhöhung solange ausgeschlossen, bis die Arbeislosenquoe und die Inflaionsprognose besimme Schwellenwere nich uner- bzw. überschreien (Sufe 3 in Tab. 1). Zukunfsgerichee Hinweise mi unbesimmer Dauer wenig effkiv Die Effekiviä der zukunfsgericheen Hinweise des FOMC kann anhand der Erwarungen der Markeilnehmer über den zukünfigen Pfad der Federal Funds Rae abgelesen werden. Abbildung 5 zeig die aus den Preisen der Federal Funds Fuures errechneen Erwarungen in einem und in zwei Jahren zusammen mi der Federal-Funds- Zielrae und den Zeipunken der FOMC-Sizungen, an denen sich die Kommunika ion, wie in Tabelle 1 beschrieben, wesenlich geänder ha. Die Hinweise unbesimmer Dauer, die bis Mie 2011 in den Presseverlaubarungen verkünde wurden, haen keinen signifikanen Effek auf die Leizinserwarungen. Die Markeilnehmer gingen davon aus, dass die Federal Funds Rae bereis nach einem Jahr wieder über dem Korridor von 0 bis 0,25% liegen wird; in zwei Jahren wurden Leizinsen deulich über 1% erware. Dass solche unbesimmen Hinweise nur einen geringen Einfluss auf die Markerwarungen haben, is nich weier überraschend, da diese Form der Kommunikaion kaum mehr Abb. 5 Geldpoliische Maßnahmen des US-amerikanischen FOMC und Markerwarungen über die Federal Funds Rae 2.75 QE1 QE1+ QE2 OT OT+ QE3 QE Nov-08 Jan-09 März-09 Mai-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 März-10 Mai-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 März-11 Mai-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 März-12 Mai-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 März-13 Mai-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 liquidiäspoliische Maßnahmen Markerwarungen über Federal Funds Rae in einem Jahr Einführung/Versärkung zukunfsgericheer Hinweise Federal Funds Zielrae Markerwarungen über Federal Funds Rae in zwei Jahren Anmerkung: Die Balken zeigen die Zeipunke, an denen umfangreiche liquidiäspoliische Maßnahmen durch das FOMC beschlossen und angekündig wurden. QE seh für Quaniaive Easing, also dem direken Ankauf von Werpapieren (Saasanleihen und hypohekenbesichere Werpapiere) durch die Federal Reserve. OT seh für Operaion Twis, also dem Erwerb von Saasanleihen mi Laufzeien über sechs Jahren und dem gleichzeiigen Verkauf von Anleihen mi Laufzeien uner drei Jahren im selben Umfang. Ein»+«kennzeichne die Verlängerung einer bereis besehenden Maßnahme. Quelle: Chicago Board of Trade; Federal Reserve; FOMC, Presseerklärungen. ifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

7 Forschungsergebnisse 41 Informaionen an die Markeilnehmer vermiel als die ohnehin sehr ausführlichen Kommuniqués über die Zinsenscheidungen der meisen Zenralbanken (vgl. Bank of England 2013, S. 21). Während sich die Noenbanken bei der Verwendung unbesimmer Zeiangaben (»für einige Zei«,»für längere Zei«) nich binden müssen und sich somi die Flexibiliä erhalen, bei einer überraschenden Verbesserung des makroökonomischen Umfeldes die Leizinsen wieder anzuheben, eröffne sich allerdings gleichzeiig ein erheblicher Inerpreaionsspielraum für die Märke, der zulasen der Effekiviä der Maßnahme geh (vgl. Carney 2013). Zukunfsgerichee Hinweise mi besimmer Dauer deulich effekiver Hinweise mi besimmer Dauer sollen eine deulich größere Wirkung misichbringen, da die Zenralbank eine wichige Informaion bezüglich ihrer Einschäzung über die erwaree Dauer ihrer Niedrigzinspoliik preisgib. So ha sich die Federal Reserve ab Augus 2011 über einen Zeiraum von mehr als zwei Jahren gebunden. Abbildung 5 zeig, dass sie dami erfolgreich die Mark - erwarungen über die Federal Funds Rae auf 0,25% oder daruner senken konne. Bei der Beureilung der Effekiviä der Kommunikaion is es allerdings wichig, dass sie nich von anderen geldpoliischen Enscheidungen überlager wurde, deren Ziel es ebenfalls war, längerfrisige Kapialmarkzinsen zu senken, und die deshalb eine eindeuige Idenifikaion der Ursachen des Rückgangs erschweren würden. Die Einführung der zeiabhängigen Hinweise im Augus 2011 erfolge demnach bereis nach dem Auslaufen von Quaniaive Easing 2 im Juni 2011 und sechs Wochen vor der ersmaligen Ankündigung der Operaion Twis am 21. Sepember Somi kann ein Großeil des signifikanen Rückgangs der Erwarungen über die Federal Funds Rae in zwei Jahren von über 1% Ende Juni 2011 auf 0,2% am 9. Augus 2011 auf die geändere Kommunikaion des FOMC zurückgeführ werden. Diese regelmäßige Bekanngabe zeiabhängiger Hinweise wurde vom FOMC bis Ende 2012 forgesez; die Zinserwarungen verharren in dieser Zei nahe der 0,25 Prozenmarke. Die Seuerung der Zinserwarungen in den Vereinigen Saaen war erfolgreich, obwohl die sei Augus 2011 gewähle Kommunikaion keine uneingeschränke Bindung des FOMC impliziere. Die zeiabhängigen Hinweise waren jeweils an die Bedingung geknüpf, dass sich ex pos die ökonomischen Rahmenbedingungen nich wesenlich von jenen unerscheiden dürfen, die zum Zeipunk der Feslegung des frühesen Endes der Niedrigzinspoliik erware wurden. So wurden die zukunfsgericheen Hinweise in der Regel mi folgender Formulierung eingeleie:»he Commiee anicipaes ha economic condiions are likely o warran ( ).«Insbesondere die Wahl des Wores»anizipieren«deue auf eine Abschwächung der Bindung der Noenbank an den gewählen Worlau des zukunfsgericheen Hinweises hin (vgl. Woodford 2013). Käme es bspw. zu einer wirschaflichen Enwicklung, die deulich posiiver ausfiele als ursprünglich angenommen, könne dadurch eine Abweichung der Noenbank vom ursprünglich angekündigen Pfad, sprich eine frühere Zinsanhebung, gerechferig werden. Bei der Kommunikaion besimmer Zeipunke, bis zu denen die Zinsen nich angehoben werden, beseh somi ein Konflik zwischen Effekiviä und Flexibiliä der Maßnahme. Die kondiionale Zinsbindung der Federal Reserve erklär vermulich, warum in der ersen Jahreshälfe 2012 die zweijährigen Zinserwarungen bei 0,5% lagen und die Märke somi engegen der Ankündigung der Federal Reserve von einer Leizinsanhebung ausgingen (vgl. Woodford 2013). Demensprechend solle eine kondiionale Zinsbindung einen geringeren Einfluss auf die Erwarungsbildung haben, da die Privaen mögliche Abweichungen vom Zinspfad anizipieren. Andererseis kann eine nich kondiionale Feslegung auf einen gewissen Zinssaz für einen besimmen längeren Zeiraum nich opimal sein, da eine unvorhergesehene Verbesserung des ökonomischen Umfeldes eine frühere Zinsanhebung erfordern könne. Dieser Verlus des diskreionären Handlungsspielraums würde die Noenbank bei der Erreichung ihrer Sabiliäsziele einschränken (vgl. Issing 2013). Wenn die Zenralbank in einer solchen Siuaion die Zinsen dennoch früher anheb als angekündig, sich also zeiinkonsisen verhäl, würde sie ihre Glaubwürdigkei einbüßen und zukünfige nich kondiionale Ankündigungen über Zinsbindungen würden an Effekiviä verlieren. Zukunfsgerichee Hinweise zusandsabhängiger Dauer mi explizien Schwellenweren als Alernaive Mi seiner Sizung am 12. Dezember 2012 beendee das FOMC die Ankündigungen explizier Zeipunke, bis zu denen die jeweils gelende Niedrigzinspoliik forgeführ werden solle. Als erse Zenralbank ging die Federal Reserve dazu über, die Dauer der Zinsbindung an explizi formulieren Schwellenweren für die ökonomischen Rahmenbedingungen zu knüpfen. Konkre schloss sie eine Zinserhöhung so lange aus, wie die Arbeislosenquoe über 6,5% lieg, die ein- und zweijährigen Inflaionsprognosen weniger als 0,5 Prozenpunke über dem langfrisigen 2%-Inflaionsziel der Federal Reserve (also uner 2,5%) liegen und die langfrisige Inflaionserwarungen weierhin veranker bleiben. Solche zusandsabhängigen Hinweise vermieln relaiv präzise Informaionen über die Reakionsfunkion der Zenralbank, insbesondere wenn Schwellenwere für eine Zins - anhebung quaniaiv fesgeleg werden (vgl. Carney 2013). Im Gegensaz zu den zeiabhängigen Hinweisen werden bei dieser Form der Kommunikaion Zinsänderungen abhängig von den ökonomischen Rahmenbedingungen gemach. Dadurch kann die Zenralbank auf unerware posiive Konifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

8 42 Forschungsergebnisse junkurenwicklungen mi einer vorgezogenen Zinserhöhung reagieren, ohne von einer vorher gemachen Ankündigung bezüglich eines Zeipunkes abweichen zu müssen. Somi zeichnen sich zusandsabhängige Hinweise per Konsrukion durch Kondiionaliä aus und berauben die Zenralbank nich ihrer Flexibiliä. Aussagen bezüglich der Effekiviä des Kommunikaionswechsels sind schwierig, da er zeigleich mi der Ankündigung der Federal Reserve safand, ihre liquidiäspoliische Maßnahme Quaniaive Easing 3 um den zeilich unbefriseen Ankauf von längerfrisigen Saasanleihen im Umfang von monalich 45 Mrd. US-Dollar zu erweiern. Da es ebenfalls das Ziel der Anleihekäufe is, längerfrisige Zinsen und dami die Erwarungen über zukünfige Kurzfriszinsen zu senken, fäll es schwer, die Effeke beider Maßnahmen voneinander zu rennen. Ungeache dessen kann fesgehalen werden, dass die Märke bis zur Anhörung Ben Bernankes am 22. Mai 2013 vor dem US-Kongress eine Leizinsanhebung in den nächsen zwei Jahren ausschlossen (vgl. Abb. 5). Dies ändere sich ers mi dieser Anhörung, in der er eine Drosselung der Anleihekäufe im Rahmen des Quaniaive Easing 3 in den nächsen Monaen erwog. Da eine solche Drosselung nur in Verbindung mi verbesseren Konjunkuraussichen erklärbar is, kann auch aus diesem Ansieg der Zinserwarungen nich auf die Ineffekiviä der Kommunikaionspoliik geschlossen werden. Vielmehr spiegel sich darin die Erwarung wider, dass es in der zweien Jahreshälfe 2015 zu einem ersen Zinsschri kommen wird, weil uner anderem davon ausgegangen wird, dass sich die Arbeislosenquoe Mie 2014 der 6,5 Prozenmarke und dami dem Schwellenwer der Federal Reserve nähern wird (vgl. Kasen 2, Annahmen zur Prognose). Um die Bedeuung dieses Kommunikaionswechsels zu versehen, muss zunächs erörer werden, welche Informaion das FOMC preisgib. Die Variablen, für die sie Schwellenwere veröffenlich, sind allesam als Ziele der Geldpoliik im Federal Reserve Ac definier. Danach is es u.a. das Manda der Federal Reserve, einen hohen Beschäfigungssand und Preisniveausabiliä zu gewährleisen. Das Ziel der Preisniveausabiliä wurde im Januar 2012 ersmals quanifizier als langfrisiger Ansieg des Deflaors für privae Konsumausgaben (»Personal Consumpion Expendiure«, kurz PCE) in Höhe von 2%. Dass die Federal Reserve bei ihren Zinsenscheidungen auch gewisse Zielwere der Arbeislosenquoe im Blick hae, is nich nur aus ökonomischer Sich sinnvoll, sondern läss sich auch empirisch belegen. Schäzungen einer Reakionsfunkion zeigen, dass die Federal Reserve in den zwei Jahrzehnen vor Ausbruch der Finanzkrise ihre Zinsen nich nur ändere, wenn Infla - ionserwarungen vom Inflaionsziel abwichen, sondern auch wenn es zu Abweichungen der asächlichen von der inflaionssabilen Arbeislosenquoe kam (vgl. Kasen 2). Bei der inflaionssabilen Arbeislosenquoe handel es sich dabei um eine Schäzung der Arbeislosenquoe, die die Zen - ralbank anseuern müsse, dami sich die Inflaionsrae bei Abwesenhei von Schocks nich veränder und ihrem Zielwer ensprich. Neu an der Kommunikaionspoliik is, dass das FOMC Schwellenwere für die Inflaionsprognosen und die Arbeislosenquoe bekanngib, ab dem die derzeiige Nullzinspoliik aufgegeben wird. In normalen Zeien (ohne bindende Nullzinsgrenze und unkonvenionelle Maßnahmen) können die akuelle Zinspoliik und zukünfige Zinsschrie mi Hilfe der Reakionsfunkion bewere bzw. prognosizier werden. So zeig Abbildung 6, dass die Federal Funds Rae im drien Quaral 2012 in ewa dem Zins ensprach, der auf Basis der oben beschriebenen Reakionsfunkion angemessen erschien. Im vieren Quaral 2012 häe ein nach hisorischem Vorkrisenmuser handelndes FOMC bereis eine erse Leizinserhöhung vorgenommen. Zu diesem Zeipunk lagen die Arbeislosenquoe bei 7,8% und die einjährigen Inflaionserwarungen bei 2,2%, und dami über bzw. uner den vom FOMC Ende 2012 kommunizieren Schwellenweren. Eine weiere Forschreibung der Federal Funds Rae anhand der Reakionsfunkion bis Ende 2014 ergäbe auf Basis der Projekionen der Federal Reserve für die Arbeislosenquoe und die Inflaionserwarungen einen Zins in Höhe von 2,5%. Somi kann die Einführung zusandsabhängiger Hinweise mi explizien Schwellenweren als Versuch der Noenbank inerpreier werden, den Märken zu vermieln, dass die Leizinsen länger niedrig (d.h. nahe 0%) bleiben, als von der geldpoliischen Reakionsfunkion angezeig. Diese Sichweise wird auch durch die folgende Passage in der Presseerklärung des FOMC vom 12. Dezember 2012 unersüz:»he Commiee expecs ha a highly accommodaive sance of moneary policy will remain appropriae for a considerable ime afer ( ) he economic recovery srenghens«. Aus heoreischer Sich is ein solches Verhalen durchaus opimal. Da durch die Nullzinsgrenze die kurzfrisigen Nominalzinsen nich wei genug sinken können, is auch der Einfluss der Zenralbank auf die für realwirschafliche Konsum- und Invesiionsenscheidungen relevanen Langfriszinsen beschränk. Da die langfrisigen Zinsen gemäß der Erwarungshypohese den Durchschni der abdiskonieren erwareen zukünfigen Kurzfriszinsen widerspiegeln, kann diese durch die Nullzinsgrenze auferlege Beschränkung gelocker oder gar ausgeglichen werden, wenn die Zenralbank glaubhaf vermieln kann, die Kurzfriszinsen länger als üblich niedrig zu halen (vgl. Eggersson und Woodford 2003). Allerdings wird an dieser Selle wiederum das Zeiinkonsisenzproblem zukunfsgericheer Hinweise offenbar. Während die Ankündigung, die Zinsen über den üblichen Zeipunk hinaus niedrig zu halen, in Zeien bindender Nullzinsschranken durchaus opimal is, sell sich die Frage, waifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

9 Forschungsergebnisse 43 Kasen 2 Schäzung einer Reakionsfunkion für die Federal Reserve Die Prognose des Zinspfades bis Ende 2014 erfolg auf Basis einer geschäzen Reakionsfunkion für die Federal Reserve. Nach dieser Reakionsfunkion veränder die Zenralbank die Federal Funds Rae, wenn es zu Abweichungen der akuellen Arbeislosenquoe von der inflaionssabilen Arbeislosenquoe und der einjährigen Inflaionserwarungen vom Inflaionsziel komm. 1 Ensprechen die Inflaionserwarungen und die Arbeislosenquoe den jeweiligen Zielweren, sez die Zenralbank die Federal Funds Rae gleich dem neuralen Nominalzins, der sich als Summe aus dem neuralen Realzins und dem Inflaionsziel errechne. Der neurale Realzins wird in der Reakionsfunkion mi Hilfe der Veränderungsrae des Produkionspoenzials (der sog. Poenzialrae) approximier. Die Schäzungen zur inflaionssabilen Arbeislosenquoe und der Poenzialrae werden vom Congressional Budge Office (CBO) vorgenommen und ergeben am akuellen Rand eine inflaionssabile Arbeislosenquoe von knapp 6% und eine Poenzialrae von ewas weniger als 2%. Leider können in der Reakionsfunkion nich die Inflaionserwarungen auf Basis des PCE-Deflaors berücksichig werden, da dafür keine ausreichend langen Zeireihen zur Verfügung sehen. Deshalb soll an ihrer Selle die Inflaion auf Basis des Verbraucherpreisindex (VPI) verwende werden. Im Rahmen des viereljährlichen Survey of Professional Forecasers der Federal Reserve Bank of Philadelphia werden die erwaree VPI-Inflaionsrae in einem Jahr und die langfrisigen VPI-Inflaionserwarungen erhoben. Die langfrisigen VPI-Inflaionserwarungen, die akuell bei ewa 2,3% liegen, dienen als Näherungsvariable für das Inflaionsziel der Federal Reserve. Dies is zwar um 0,3 Prozenpunke höher als das Anfang 2012 quanifiziere PCE-Inflaionsziel der Federal Reserve; diese Differenz ensprich aber dem durchschnilichen Aufschlag der VPI-Inflaionsrae auf die PCE-Inflaionsrae in den lezen zehn Jahren. Der Schäzzeiraum ersreck sich vom ersen Quaral 1987 bis zum zweien Quaral Dieses Ende des Süzzeiraums wurde gewähl, um eine Reakionsfunkion der Federal Reserve zu erhalen, die für eine weigehend normale Periode (ohne bindende Nullzinsgrenze und ohne unkonvenionelle Maßnahmen) repräsenaiv is. Die GMM-Schäzung 2 ergab folgendes Ergebnis: Y Y i i E u u v v = 0,91v + * * 1 * * * = 0, ,57 0,67 * + + 1,27( + 4 ) 1,53( ) + (5,7) (5,7) (3,9) Y (3,5) ( 5,6) 1 1 (23,7) Für die Prognose ab dem drien Quaral 2007 bis zum akuellen Rand wurden asächliche Realisaionen bzw. ex pos Schäzungen der Variablen auf der rechen Seie der Schäzgleichung eingesez. Für den Zeiraum ab dem drien Quaral 2013 wurden folgende Annahmen geroffen: 1) Die inflaionssabile Arbeislosenquoe und die Poenzialrae enwickeln sich bis Ende 2014 wie vom CBO geschäz; demnach fäll die inflaionssabile Arbeislosenquoe auf 5,7%, die Poenzialrae seig allmählich auf 2%. 2) Die asächliche Arbeislosenquoe sink um 0,2 Prozenpunke pro Quaral und erreich Ende 2014 einen Wer von 6,3%; der Jahresdurchschni 2014 lieg bei 6,6% und ensprich dami der mileren Prognose der Federal Reserve. 3 3) Die einjährigen Inflaionserwarungen liegen ab dem ersen Quaral 2014 bei konsan 2,1%; für die erwaree Inflaionsrae 2015 ergib sich dami ein Wer von 2,1%, der der um 0,3 Prozenpunke nach oben korrigieren mileren Prognose der Federal Reserve für die PCE-Inflaionsrae ensprich. 1 Das Modell wird mi Quaralsdaen geschäz. Deshalb bezeichne die Variable die Erwarungen im Quaral über die Inflaionsrae in Quaralen. 2 Ein Tes auf Güligkei der überidenifizierenden Resrikionen (Hansen-J-Tes) kann nur mi einer Irrumswahrscheinlichkei von 20% abgelehn werden. Daraus kann geschlussfolger werden, dass die gewählen Insrumene mi hoher Wahrscheinlichkei die wichige Eigenschaf der Exogeniä erfüllen. 3 Die Prognosen der Federal Reserve werden viereljährlich in Form einer Vereilung der einzelnen Projekionen der Miglieder des Federal Reserve Board und der zwölf Federal Reserve Bank Präsidenen veröffenlich. Die jüngse Prognose samm vom 18. Sepember rum eine Zenralbank, nachdem ein posiiver Zins gemäß geldpoliischer Regel wieder angemessen wäre, nich von ihrer ursprünglichen Ankündigung abweichen und die Leizinsen früher als geplan anheben solle. Immerhin birg eine längere Phase, in der der asächliche Leizins niedriger als der konjunkurell angemessene is, die Gefahr einer inflaionären Überhizung und kann als bewusse Abweichung der Zenralbank von ihrem Inflaionsziel inerpreier werden. Nuz die Zenralbank hingegen die diskreionäre Poliikopion und äusch die privaen Akeure durch eine vorgezogene Zinsanhebung, beseh die Gefahr eines Glaubwürdigkeisverluss der Zenralbank. Im Falle eines abermaligen Erreichens der Nullzinsschranke würde sich die Ankündigung einer anhalend expansiven Zinspoliik als unglaubwürdig enlarven und die zukunfsgericheen Hinweise würden keine Wirkung enfalen. Darüber hinaus kann sich dieser Glaubwürdigkeisverlus auf andere Bereiche überragen, bspw. die Glaubwürdigkei im Hinblick auf das Ziel der Preissabiliä. Im Zusammenhang mi außergewöhnlichen Poliikmaßnahmen sell sich jedoch die Frage, ob der drohende Glaubwürdigkeisverlus nich durch die Aussich auf den Erfolg der Maßnahme hingenommen werden kann, da ein wiederholer Einsaz dieses Kommunikaionsinsrumens ohnehin nich sehr wahrscheinlich is. ifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

10 44 Forschungsergebnisse Abb. 6 Tasächliche und prognosiziere Federal Funds Rae Quaralswere in % Federal Funds Rae Taylor-Zins Schlussfolgerungen für die künfige Geldpoliik der EZB Die akuelle konjunkurelle Lage im Euroraum sowie die erwaree Enwicklung in den kommenden beiden Jahren erfordern eine Forsezung der expansiven Zinspoliik der EZB und würden sogar für weiere Leizinssenkungen sprechen. Der im Mai dieses Jahres einsezende Ansieg der Zins - erwarungen und dami einhergehend der Kapialmarkzinsen seh dieser nowendigen geldpoliischen Expansion im Wege. Die Insrumene der EZB sind jedoch aufgrund der Nullzinsschranke nur noch begrenz. Mi der jüngsen Leizinssenkung auf 0,25% sind die Miel der konvenionellen Zinspoliik nahezu ausgeschöpf. Die Senkungen des Hauprefinanzierungssazes von insgesam 0,75 Prozenpunken, die die EZB zwischen Ende 2011 und Okober 2013 vorgenommen ha, haben sich insgesam als effekiv erwiesen. So gingen in diesem Zeiraum die Zinsen für neuvergebene Unernehmenskredie im Euroraum in ewa im selben Ausmaß zurück. Der Zinsschri von Anfang November könne somi einen zusäzlichen Impuls auslösen, dessen Ausmaß an der Nullzinsschranke allerdings nur noch gering sein dürfe. Prognose ab IV. Quaral 2013 Quelle: Congressional Budge Office; Federal Reserve Bank of Philadelphia; Bureau of Labor Saisics; Berechnungen des Auors. Die EZB solle angesichs dieser Siuaion nich weier zögern und neue geldpoliische Insrumene einsezen, auch wenn diese nich frei von Risiken sind. Die bislang von der EZB eingeseze sehr schwache Form der Erwarungsseuerung mi Hinweisen unbesimmer Dauer konne den deulichen Ansieg der Zinserwarungen für den Euroraum, der sich vor allem zwischen Mai und Sepember dieses Jahres vollzog, nich bremsen. Wenn sich die konjunkurelle Enwicklung in den Vereinigen Saaen weierhin von der im Euroraum abkoppel und ein Ende der Nullzinspoliik seiens der Federal Reserve immer wahrscheinlicher wird, werden die Kapialmarkzinsen welwei ihren Ansieg forsezen. Ziehen die Kapialmarkzinsen im Euroraum an, werden auch die Kredizinsen über kurz oder lang folgen. Kommunika ionspoliik in Form von explizien Hinweisen zur Dauer der Zinspoliik is eine Möglichkei, um sich zumindes emporär vom inernaionalen Zinsverbund zu lösen (vgl. Bean 2013). Die Erfahrungen der Federal Reserve zeigen, dass diese Form der Kommunikaion Markerwarungen über mehrere Jahre hinweg asächlich senken können. Eine Möglichkei, den Impuls der Zinssenkung auf die Kredizinsen zu versärken, wäre demnach ein Signal der EZB an die Geschäfsbanken, dass die Refinanzierungskosen ihres Kredigeschäfs bis zu einem gewissen Zeipunk bzw. bis Erreichen gewisser Schwellenwere auf diesem niedrigen Niveau bleiben. Während die Implemenierung zeiabhängiger Hinweise abgesehen von der Enscheidung über den Zeipunk keinerlei Umsezungsprobleme mi sich bring, müsse bei Einführung zusandsabhängiger Hinweise die Auswahl der Variablen, für die explizie Schwellenwere fesgeleg werden sollen, diskuier werden. Wolle man dem Beispiel der Federal Reserve folgen und für die Arbeislosenquoe im Euroraum einen Schwellenwer feslegen, ergib sich das Problem, dass diese Variable in der bisherigen Kommunikaion der EZB nur eine unergeordnee Rolle gespiel ha, da eine niedrige Arbeislosenquoe kein explizies Ziel der EZB darsell. Die Veröffenlichung von Schwellenweren für die Inflaionsprognose würde in diesem Zusammenhang keinen Bruch in der bisherigen Sraegie darsellen. Bei Inflaionsprognosen beseh allerdings das Problem, dass sie als Indikaor nich klar definier sind und von der Zenralbank in der Regel selbs ersell werden. Dies könne die Effekiviä der zukunfsgericheen Hinweise einschränken, da der diskreionäre Handlungsspielraum der Zenralbank erheblich ausgeweie werden würde. Um die Wirkung der zukunfsgericheen Hinweise zu versärken, könne die EZB erneu mehrjährige Tender mi Vollzueilung durchführen. Ansa die Verzinsung an den durchschnilichen Hauprefinanzierungssaz über die jeweilige Laufzei des Refinanzierungsgeschäfs zu koppeln, solle die EZB einen fixen Zins (ensprechend dem akuellen Hauprefinanzierungssaz) wählen. Dadurch würde die Glaubwürdigkei der Zinsbindung erhöh, da die EZB der bloßen Ankündigung auch Taen folgen ließe und Refinanzierungsmiel über einen längeren Zeiraum zu einem gegebenen niedrigen Zins zur Verfügung sellen würde. Allerdings müssen bei derlei Maßnahmen auch die Risiken bedach werden. Die Überragung der Zinssenkungen der EZB sei Dezember 2011 verlief sehr uneinheilich und beifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013

11 Forschungsergebnisse 45 wirke den schwächsen (särksen) Impuls dor, wo er eigenlich am nöigsen (gar nich nöig) wäre. Solange die Probleme im Bankensekor der Krisenländer nich grundlegend durch Rekapialisierungen bzw. geordnee Abwicklungen gelös werden, wird sich die unerschiedliche Wirkung der Geldpoliik forsezen. In den Nichkrisenländern birg die Forsezung der Niedrigzinspoliik die Gefahr, zu Überhizungen und Blasen zu führen. Somi könne eine Enwicklung in den Nichkrisenländern einsezen, die ähnlich zu jener in den Krisenländern während der Anfangsjahre der Währungsunion is. Umso wichiger is es, dass die einheilichen geldpoliischen Maßnahmen von länderspezifischen Sabilisierungsinsrumenen, wie ewa finanzpoliischen oder makroprudenziellen Maßnahmen, begleie werden (vgl. Projekgruppe Gemeinschafsdiagnose 2013, S. 52 ff.). Dar - über hinaus gib es auch die berechige Sorge, dass die EZB mi der langanhalenden Niedrigzinspoliik (verbunden mi der drasischen Absenkung der Sicherheienerfordernisse für Refinanzierungskredie und der Verlängerung der Laufzeien der Refinanzierungskredie) die Kapialmärke unerbiee (vgl. Sinn und Wollmershäuser 2012). Die Bereisellung von Finanzierungsmieln zu den Bedingungen der EZB kann von den Märken nich gewährleise werden, so dass die EZB die Fragmenierung der Kapialmärke im Euroraum eher förder, ansa sie zu bekämpfen. Sack, B. und V. Wieland (2000),»Ineres-Rae Smoohing and Opimal Moneary Policy: A Review of Recen Empirical Evidence«, Journal of Economics and Business 52(1 2), Sauer, S. und J.-E. Surm (2007),»Using Taylor Rules o Undersand European Cenral Bank Moneary Policy«, German Economic Review 8(8), Sinn, H.-W. und T. Wollmershäuser (2012),»Targe Loans, Curren Accoun Balances and Capial Flows: The ECB s Rescue Faciliy«, Inernaional Tax and Public Finance 19(4), Spiegel Online (2013),»EZB-Direkor: Asmussen sprich von Niedrigszins für mehr als ein Jahr«, Meldung vom 9. Juli 2013, online verfügbar uner: hp:// aufgerufen am 7. November Surm, J.E. und T. Wollmershäuser (2008),»The Sress of Having a Single Moneary Policy in Europe«, CESifo Working Paper Nr Taylor, J.B. (1993),»Discreion versus Policy Rules in Pracice«, Carnegie- Rocheser Conference Series on Public Policy 39, Woodford, M. (2013),»Forward Guidance by Inflaion-Targeing Cenral Banks«, CEPR Discussion Paper Nr Lieraur Bank of England (2013),»Moneary Policy Trade-offs and Forward Guidance«, Augus. Bean, Ch. (2013),»Global Aspecs of Unconvenional Moneary Policies«, Panel Remarks Given a he Federal Reserve Bank of Kansas Ciy Economic Policy Symposium, Jackson Hole, Wyoming, 24. Augus. Carney, M. (2013),»Moneary Policy afer he Fall«, Eric J. Hanson Memorial Lecure Universiy of Albera, 1. Mai. Cœuré, B. (2013),»The Usefulness of Forward Guidance«, Rede vom 26. Sepember. Eggersson, G.B. und M. Woodford (2003),»The Zero Bound on Ineres Raes and Opimal Moneary Policy«, Brookings Papers on Economic Aciviy (1), English,W., W. Nelson und B. Sack (2003),»Inerpreing he Significance of he Lagged Ineres Rae in Esimaed Moneary Policy Rules«, Conribuions o Macroeconomics 3(1), Arikel 5. Europäische Zenralbank (2013),»Zukunfsgerichee Hinweise des EZB-Ras zu den EZB-Leizinsen«, Monasberich Juli, Frankfur am Main. Issing, O. (2013),»A New Paradigm for Moneary Policy?«, CFS Working Paper Nr. 2013/02. Projekgruppe Gemeinschafsdiagnose (2008), Folgen der US-Immobilienkrise belasen Konjunkur, Gemeinschafsdiagnose Frühjahr 2008, Kiel. Projekgruppe Gemeinschafsdiagnose (2013), Deusche Konjunkur erhol sich Wirschafspoliik särker an der langen Fris ausrichen, Gemeinschafsdiagnose Frühjahr 2013, Halle (Saale). Rudebusch, G. (2002),»Term Srucure Evidence on Ineres Rae Smooh - ing and Moneary Policy Ineria«, Journal of Moneary Economics 49(6), ifo Schnelldiens 22/ Jahrgang 25. November 2013