Aktien Japan. Einschätzung: Neutral. Gefahr eines stärker werdenden Yens wird durch die Unterstützung der tiefen Bewertung kompensiert.

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1 Aktien Japan Einschätzung: Neutral Gefahr eines stärker werdenden Yens wird durch die Unterstützung der tiefen Bewertung kompensiert. Von Beat Lang am 31. Oktober 2017 (vgl. Chart 2), kann dieser als bestimmender Treiber der Aktienmarktbewegung angesehen werden. Hohe Aktienmarktkorrelation zur Währung Chart 2: Entwicklung USD/JPY und MSCI-Japan Quelle: SIX Telekurs, Morningstar, Colin&Cie. Marktzusammensetzung Die Wirtschaftsnation Japan erzielt nach den USA und China das weltweit drittgrösste Bruttoinlandsprodukt. Im globalen Aktienindex beträgt das Gewicht stattliche 8% und damit ebensoviel, wie die gesamten Emerging Markets (Schwellenländer). Der japanische Aktienmarkt wird mit einem Anteil von über 50% klar von zyklischen Sektoren dominiert (Zyklischer Konsum, Industrie, Finanzen; vgl. Chart 1) und weist damit eine ähnliche Sektorenstruktur auf, wie das ebenfalls exportorientierte Deutschland. Dominanz der zyklischen Sektoren Chart 1: Japan, nach MSCI-Sektoren Haupttreiber der Währungsentwicklung Aufgrund der hohen Korrelation zwischen dem Währungspaar USD/YEN zum japanischen Aktienmarkt Die Währung wird primär über die Ausgestaltung der Wirtschaftspolitik gesteuert. Japan erlebt seit Mitte der 1980er Jahre, ausgelöst durch das Platzen der Spekulationsblasen am Aktien- und Immobilienmarkt, eine ökonomische Lähmung mit schwachem Wirtschaftswachstum. Dies versucht der derzeitige japanische Premierminister Abe, wirtschaftspolitisch unter dem Begriff Abenomics (zusammengesetzt aus Abe und economics ) zu ändern. Die Regierung Abe unternimmt seit ihrem Amtsantritt Ende 2012 den Versuch, mithilfe von Konjunkturprogrammen, einer enormen Geldschwemme und tiefgreifenden Deregulierungen, Japans Wirtschaftskrise zu durchbrechen. Die Strategie basiert im Wesentlichen auf drei Pfeilen, in Anlehnung an die Legende von Mori Motonari: Erster Pfeil: Eine expansive Geldpolitik, um die Inflation auf die 2-Prozent Zielmarke anzuheben. Gleichzeitig kommt es zu einer Währungsabwertung und steigenden Aktienkursen. Als negativ muss die Ausweitung der Staatsverschuldung in Kauf genommen werden. Zweiter Pfeil: Kreditfinanzierte Konjunkturprogramme, um die Wirtschaft zu stimulieren. Hohe Haushaltsdefizite sind dabei die Konsequenz. Dritter Pfeil: Reformen und Deregulierungen. Die Gesellschaft, das Rechtssystem sowie der Arbeitsmarkt sollen umfänglich in eine wirtschaftsfreundliche Richtung reformiert werden. Grundsätzlich kann man den Abenomics Erfolg attestieren, da Japan über die Währungsabwertung Colin&Cie. Einschätzung und Analyse 1 / 6

2 deutlich besser abgeschnitten hat als der Weltindex (vgl. Chart 3, graue Fläche). Abenomics haben funktioniert Chart 3: MSCI-Japan vs. MSCI-Welt Markterwartung Im September 2016 hat die BoJ einen Strategiewechsel ihrer geldpolitischen Ausrichtung vorgenommen. Dabei wurde die bisherige Politik der quantitativen Lockerung mit negativen Zinsen aufgegeben und durch eine Steuerung der Zinsniveaus bzw. Zinskurve ersetzt. Die kurzfristigen als auch die langfristigen Zinsen werden aktiv bestimmt, wobei bei Staatsanleihen mit zehn Jahren Laufzeit ein Nullzins angepeilt wird. Als Reaktion auf die sich abzeichnende weltweite Konjunkturerholung steigen die Zinsniveaus an. Wir sehen in den kommenden Wochen weiteres Potential für steigende US-Zinsen (vgl. Chart 5). Quelle: SIX Telekurs, Colin&Cie. Über die Zielsetzung der Geldwertstabilität mit einem Inflationsziel von 2%, beeinflusst die japanische Zentralbank (BoJ) mit ihren Massnahmen den Währungskurs direkt. Ferner beeinflusst die Stimmung der globalen Investorengemeinde den Kurs des YEN. So wird der YEN als Flucht- oder Krisenwährung angesehen, welche in Zeiten erhöhter Unsicherheit an den globalen Finanzmärkten verstärkt nachgefragt wird. Aus diesem Grund können japanische Aktien nicht uneingeschränkt als krisenresistent angesehen werden. Japan liegt auf Platz 4 der exportstärksten Länder hinter China auf Platz 1, USA auf Platz 2 und Deutschland auf Platz 3. Der japanische Aktienmarkt ist somit stark mit der globalen Konjunktur verbunden. Bei einer Belebung der globalen Industrieproduktion steigen Gewinne japanischer Unternehmen im Vergleich mit anderen Regionen überdurchschnittlich an (vgl. Chart 4). Hohe Dynamik zur globalen Industrieproduktion Chart 4: Gewinnsensitivität zur Industrieproduktion Fixierung der 10-jährigen Rendite bei Null Chart 5: Renditeverlauf bei 10-jährigen Staatsanleihen Quelle: SIX Telekurs, Colin&Cie. Über die Fixierung der zehnjährigen japanischen Renditen durch die BoJ ergibt sich ein Renditevorteil amerikanischer Anleihen, welcher eine YEN-Abwertung zur Folge hat. Damit ist ein gutes Umfeld für steigende japanische Aktien geschaffen. Allerdings gehen wir bei den 10-jährigen US- Staatsanleihen von einer engen Bandbreite von 2% - 2.5% aus. Dies beschränkt das Aufwärtspotential des japanischen Marktes. Mit dem Wahlsieg in den Parlamentswahlen im Oktober 2017 wird eine Wiederwahl Shinzo Abe s 2018 wahrscheinlicher. Somit stehen die Aussichten gut, dass der Premierminister seine Amtszeit bis 2021 verlängern kann, was gleichbedeutend mit der Fortsetzung der Abenomics und der lockeren Geldpolitik ist. Mittelfristig stellt sich die Frage der Schlagkraft der Bank of Japan. Seit 2013 kauft die japanische Zentralbank mehr Staatanleihen als von der japanischen Regierung ausgegeben werden. Das hat zur Colin&Cie. Einschätzung und Analyse 2 / 6

3 Konsequenz, dass die BoJ aktuell 40% der ausstehenden Staatsanleihen im Bestand hält. Zudem muss bedacht werden, dass Pensionskassen und institutionelle Investoren einen gewissen Bestand an Staatsanleihen halten müssen. Somit wird der Spielraum der BoJ für zusätzliche Anleihekäufe begrenzt. Seit dem Strategiewechsel der BoJ im September und speziell im Jahr 2017 fällt auf, dass die Anleihekäufe rückläufig sind (vgl. Chart 6). Mittelfristig besteht somit die Gefahr von steigenden Zinsen am langen Ende, einer Währungsaufwertung und damit Gefahr für den Aktienmarkt. Abnehmende BoJ Anleihekäufe Chart 6: Durchschnittliche Anleihekäufe der BoJ BoJ hat ihr bisheriges Ziel für Aktienaufkäufe verdoppelt. Staatliche und private Pensionskassen erhöhten die strategische Aktienquote ebenso. Bei den privaten Haushalten macht der Liquiditätsanteil des Finanzvermögens ca. 50% aus. Angesichts einer realen Rendite von 2% bei 10-jährigen Anleihen (0% nominal minus 2% Inflation) sind Aktien als attraktiv anzusehen. Unternehmen können hohe Barreserven zu Aktienrückkäufen nutzen. Zudem fördern die Strukturreformen der Abenomics ein aktionärsfreundliches Verhalten der Unternehmen. So steigt zum Beispiel wie beabsichtigt die Rentabilität der Unternehmen. Gleichzeitig wird hierdurch die Anlageklasse Aktien über höhere Dividendenzahlungen attraktiver gemacht (vgl. Chart 7). Rentabilität der Unternehmen steigt Chart 8: Return on Equity (ROE) und Shareholder Return japanischer Unternehmen seit 2000 Quelle: HSBC Der Strategiewechsel im September 2016 der BoJ führte zu einer Neubeurteilung des japanischen Aktienmarktes und zu einem Meinungsumschwung internationaler Investoren und Fondsmanager (vgl. Chart 7). Der japanische Markt wird von Fondsmanagern übergewichtet. Fondsmanager übergewichten Japan Chart 7: Stimmung der Fondsmanager zu Japan Quelle: BlackRock All diese positiven Fundamentaldaten entwickeln widererwarten zu wenig Kraft, um die Währung als zentralen Treiber abzulösen. Die Währungsabhängigkeit macht (über die Zinsdifferenz) den japanischen Aktienmarkt zu einem eigentlichen Derivat der langfristigen US-Zinsen. Das sensible Reagieren vieler Investoren auf Neuigkeiten betreffend der US-Konjunktur erzeugt eine erhöhte Volatilität am japanischen Aktienmarkt. Markttechnik und -bewertung Quelle: BofA Merrill Lynch Neben den internationalen Investoren können aber noch weitere Käuferschichten ausgemacht werden: Die Fundamental präsentieren sich japanische Unternehmen stark. Die Bilanzen gehören im internationalen Vergleich zu den Besten (vgl. Chart 9). Colin&Cie. Einschätzung und Analyse 3 / 6

4 Hohe Barmittel börsennotierter Unternehmen Chart 9: In % der Marktkapitalisierung, Durchschnitt zwischen 2004 und 2012 Im internationalen Vergleich gehören japanische Aktien zu den Attraktivsten (vgl. Chart 12). Attraktive Bewertung im internationalen Vergleich Chart 12: Kurs-Gewinn-Verhältnis und Gewinnwachstum Quelle: J.P. Morgan AM Die konjunkturelle Erholung der Weltwirtschaft bringt starkes Gewinnwachstum in den japanischen Markt (vgl. Chart 10). Positives Gewinnwachstum Chart 10: Gewinnerwartung im Vergleich zum Index Implikation auf Anlageentscheide Aus Sicht eines internationalen Investors stellt sich die Frage, wie man mit einer starken Währungskorrelation zum Aktienmarkt umgeht, respektive ob man das Währungsrisiko absichert. Die absolute Bewertung ist auf einem historisch durchschnittlichen Niveau. Im relativen Vergleich zum Weltindex ergibt sich eine attraktive Bewertung (Chart 11). Attraktive Bewertung Chart 11: Kurs-Gewinn-Verhältnis der letzten 10 Jahre Zur Untersuchung teilen wir die Zeitspanne zwischen Mitte 2008 und Ende 2015 in zwei Phasen (vgl. Chart 12). Die erste Phase bis Ende 2012, in der der YEN gegenüber dem USD aufwertete und in eine zweite Phase von 2012 bis Ende 2015, in der die Währung stark abwertete ( Abenomics ). Zusätzlich unterscheiden wir zwischen der Performance mit und ohne Währungsabsicherung. Japan Investment ohne Währungsabsicherung Die YEN-Stärke in der ersten Phase belastet die exportabhängige Wirtschaft, wodurch der gesamte Aktienmarkt Japans relativ zum Weltindex verliert. Die graue Fläche im Chart 13 gibt die relative Performance wieder; die rote Linie veranschaulicht die unterdurchschnittliche Preisentwicklung zum globalen Index. Der japanische Markt ist zu schwach, um angesichts des Währungsnachteils international konkurrenzfähig zu bleiben. Colin&Cie. Einschätzung und Analyse 4 / 6

5 Entwicklung aus Sicht eines USD-Investors Chart 13: MSCI-Japan vs. MSCI-Welt Währungsgesicherte Entwicklung Chart 14: MSCI-Japan vs. MSCI-Welt Quelle: SIX Telekurs, Morningstar, Colin&Cie. Der USD-Investor profitiert allerdings von dem stärker werdenden USD, welcher den Verlust auf seinem Japan- Investment auf -25% begrenzt hat (vgl. Chart 13). In der zweiten Phase der YEN-Abwertung zieht die Wettbewerbsfähigkeit japanischer Unternehmen an. Der japanische Index profitiert überdurchschnittlich, nur leider fallen die Gewinne in der ungesicherten Variante den Verlusten der sich abwertenden Währung zum Opfer. Es resultiert daraus eine ähnliche Performance wie beim Weltindex (vgl. schwarzer Pfeil im Chart 13). Quelle: SIX Telekurs, Morningstar, Colin&Cie. In Erwartung kurzfristig steigender US-Zinsen und damit eines sich abschwächenden YEN, sind wir in Japan währungsgesichert engagiert. Wir gehen aufgrund der Währungsabhängigkeit zum USD von einer erhöhten Aktienmarktvolatilität aus und stufen den Markt seit Mai 2017 Neutral ein (von Positiv). Im Vergleich zur neutralen Quote von 5% halten wir im ausgewogenen Mandat ein Übergewicht. In den dynamischen und aggressiven Mandaten halten wir einen der neutralen Quote entsprechenden Anteil. Japan Investment mit Währungsabsicherung Auch bei der Währungsabsicherung partizipiert der Investor grundsätzlich an den Bewegungen des japanischen Aktienindex in YEN (abzüglich der Absicherungskosten, welche hier vernachlässigt werden). In der ersten Phase der Währungsaufwertung korrigiert der japanische Markt stärker (-45%) als im vorangegangenen Beispiel (vgl. rote Linie im Chart 14), da die Währungsgewinne im USD wegfallen. Allerdings resultiert in Phase zwei der Währungsabwertung eine deutlich bessere Performance gegenüber dem Gesamtmarkt (vgl. schwarzer Pfeil im Chart 14). Colin&Cie. Einschätzung und Analyse 5 / 6

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