Quo vadis? Langfristige Lösungen aus der Finanzkrise

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1 Quo vadis? Langfristige Lösungen aus der Finanzkrise Fakultätstag Fakultät für Betriebswirtschaft 8. Nov Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 1

2 Agenda 1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise 2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits 3. Lösungsvorschläge zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 1. Abbau von Friktionen im Wertschöpfungsprozess 2. Verbesserungen im Risikomanagement 3. Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht 4. Lösung der Probleme der Fair Value Bilanzierung 4. Das staatliche Rettungspaket für Kreditinstitute Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 2

3 1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise (1) Entwicklung des US-Marktes für Wohnungsbaudarlehen Seit New Deal der 30er Jahre zentrale Rolle des Marktes für Hypothekendarlehen zur sozialen Absicherung und als Baustein des American Dream : Erstrangige Festzinskredite für niedrige Einkommen ohne besondere Eigenkapitalerfordernisse. Seit 80er Jahre Refinanzierung der Kredite über Emission von Mortgage Backed Securities MBS. Staatliches System von Government Sponsored Enterprises (Fannie Mae, Freddie Mac) sowie Monoliner zur Versicherung gegen Ausfallrisiken. Bevorzugung der Küstenregionen mit hohem Hauspreisniveau, großen Wohnungen und hohen Einkommen. Seit 2002 besonders hohe Preissteigerungen (Bubble). Weitere Treiber der Immobilienpreisblase: Weltweite Liquiditätsschwemme mit niedrigen Zinsen nach Zusammenbruch der New Economy, Begünstigung des Originate-and-Distribute-Modells und Einführung spezifischer Finanzinnovationen. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 3

4 1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise Quelle: FAZ Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 4

5 1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise (2) Problematische Entwicklungen seit Jahrhundertwende und Krise Ausweitung der privaten Hypothekenfinanzierung bei steigenden Immobilienpreisen und hoher Marktliquidität. Kreditvermittlung durch Kreditmakler, Piggy-backs (Huckepackkredite) für Konsumzwecke, Subprime Mortgages sowie Alt-A-Darlehen mit niedriger DTI (debt service-to-income ratio) und / oder hohem LTV (mortgage loan-to-value ratio). Seit 2006 Rückgang der Subprime Kreditvergaben. Wachsender Anteil der Kredite wird nicht mehr bedient. Preisverfall von Wohnimmobilien New Century Financial stellt Antrag auf Gläubigerschutz (Chapter 11) Von Bear Stearns gemanagte Hedgefonds werden geschlossen IKB meldet Verluste durch Probleme mit Subprime-Hypotheken Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 5

6 1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise (3) Differenzierte Preisentwicklung der Qualität der MBS ABX.HE-Indizes Indexpunkte AAA-Bonität AA-Bonität BBB-Bonität Januar 07 März 07 Mai 07 Juli 07 Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 6

7 1. Entstehung und Verlauf der internationalen Finanzkrise (4) Die Liquiditäts- und Solvenzkrise(n) JPMorgan Chase übernimmt Investmentbank Bear Stearns Verstaatlichung der halbstaatlichen Fannie Mae und Freddie Mac und Übernahme durch Federal Housing Finance Agency Verweigerung der Hilfe für die Investmentbank Lehman Brothers führt zu deren Insolvenz Bank of America übernimmt Investmentbank Merrill Lynch Massive Hilfe für AGI (größte Versicherungsgesellschaft der Welt) durch amerikanische Regierung Antrag von Henry Paulson zur Bewilligung von 700 Mrd. $ zum Ankauf toxischer Assets der Banken Die beiden letzten großen Investmentbanken Goldman Sachs und Morgan Stanley geben ihren rechtlichen Status als Investmentbanken auf. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 7

8 2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits (1) Grundkonstruktion von Asset Backed Securities Quelle: EZB Monatsbericht, Febr. 2008, S. 90. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 8

9 2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits (2) Kreditderivate Finanzinstrumente, mit deren Hilfe Kreditrisiken von den zugrunde liegenden Kreditpositionen getrennt und handelbar gemacht werden. Risikokäufer (Risk Taker) übernimmt Risiko vom Risikoverkäufer (Risk Shredder) und erhält dafür eine Prämie (Versicherungsprämie). Mit Kreditderivaten lassen sich einzelne Kredite, Kreditrisikobestandteile (systematische Risiken) und Risiken ganzer Kreditportfolios handeln. Handel erfolgt OTC über Broker (z. B. Credit Trade) oder im Falle von Indexprodukten (z. B. Quarterly Bankruptcy Index, itraxx ) an der Börse. Laufzeit der Kreditderivate frei vereinbar, wird aber häufig kürzer als Laufzeit der Kredite gewählt. Als Kreditereignisse (Credit Events) können Insolvenz des Kreditnehmers, das Ausbleiben von Zinszahlungen oder Ratingverschlechterungen vereinbart sein. Kreditereignisse können auch Wertänderungen sein. Ausgleichszahlung häufig gegen physische Lieferung des Kredits. Beispiele: Credit Default Swap, Total Return Swap, Credit Spread Option. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 9

10 2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits (3) Credit Default Swap CDS Risikokäufer (Risk Taker) übernimmt als Sicherungsgeber gegen eine Prämie die Verpflichtung, bei Eintritt eines vereinbarten Kreditereignisses eine Ausgleichszahlung an den Risikoverkäufer (Risk Shredder) als Sicherungsnehmer zu leisten. Risikoverkäufer / Prämie./. kein Kreditereignis Ausgleichszahlung Kreditereignis Risikokäufer / Sicherungsnehmer Sicherungsverkäufer Anleihe / Kredit Es können unterschiedliche Kreditereignisse einbezogen sein. In der Struktur entspricht CDS einer Garantie bzw. einer Kreditversicherung. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 10

11 2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits (4) Ausplatzierung von Kreditrisiken durch CDOs des Originators (Bank) Forderungen Treuhänder überwacht Forderungspool Zweckgesellschaft SPV emittiert CDOs emittiert Senior Tranche AAA Mezzanin- Tranche A Mezzanin- Tranche B Service Agent Equity Tranche ohne Rating (First Loss Piece) Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 11

12 2. Kreditderivate, strukturierte Wertpapiere und Conduits (5) Conduits als Renditetreiber (Arbitrage, Leverage, Fristentransformation) CDOs Fristentransformation ABCP I N Kreditderivate CONDUIT ABCP ABCP V E S T O R ABS Liquiditätszusage zur Sicherung der Anschlussfinanzierung Beratung ABCP E N Liquiditätszusagen und Kreditlinien unter 1 Jahr bis Ende 2007 nicht durch Eigenkapital der Sponsoren regulatorisch unterlegt. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 12

13 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 3.1 Abbau der Friktionen im Wertschöpfungsprozess Abbau der Friktionen zwischen Kreditnehmern, Originatoren und Arrangeuren der Kreditpools sowie zwischen Arrangeuren der Pools und den Asset Managern bzw. Investoren (Moral Hazard, Adverse Selection, Kollusion). Abbau der Friktionen zwischen Investoren und Ratingagenturen, die auch die Arrangeure der Pools beraten. (vgl. Enron und die Interessenkonflikte bei den Wirtschafsprüfern). Lösungsvorschläge: Umgestaltung der Bonusverträge und Qualitätskontrolle im Vermittlungsgeschäft. Verbot gleichzeitiger Beratung und Bewertung durch Ratingagenturen (Interessenkonflikte). Eigenständige Due Diligence der Investoren. Selbstbehalt bei Equity Piece der Emission durch Originator oder Arrangeur bzw. Selbstbehalt bei jeder Tranche. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 13

14 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 3.2 Verbesserungen im Risikomanagement Messung der Risiken und Festlegung von Ratings anhand von Datenreihen und Vergleichsgrößen der Vergangenheit. Unterbewertung von Risiken mit sehr hohen möglichen Verlusten, sofern deren Eintrittswahrscheinlichkeit sehr gering ist (VaR = 0). CDO-Tranchen mit hohen Korrelationen und fetten Verteilungsenden. Häufigkeit hoher Verluste größer als angenommen. Abnehmende Qualität und abnehmendes Diversifikationspotential der Risikopositionen im Abschwung Hohe Spreads am Markt als Frühwarnindikatoren für Risiken (aus beabsichtigter Arbitrage wird hoch riskante Spekulation). Lösungsvorschläge: Verbesserung der Stresstests / Szenario-Analysen Ausbau und Stärkung von Plausibilitätstests Liquiditätsrisikomanagement Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 14

15 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe Finanzbericht, Deutsche Bank 2007, S. 90 Quelle: Deutsche Bank Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 15

16 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 3.3 Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht (1) Forderungen nach zentraler EU-Bankenaufsicht Derzeit Belastung und Doppelbelastung der Aufsicht durch Vielzahl von Aufsichtsbehörden und Vorschriften. Materiell kein einheitliches Bankaufsichtsrecht, sondern Vielzahl von Auslegungswahlrechten des neu gefassten Bankaufsichtsrechts der EU. Große Unterschiede der Finanzinstitutionen und Märkte in der EU (Drei-Säulen-System), der Einlagensicherungssysteme und des Rechtsrahmens der Wirtschaft (Insolvenzrecht, Verwaltungsrecht). Lösungsvorschläge: Grenzüberschreitende Colleges of Supervisors ; Consolidating Supervisor ohne Zerstörung nationaler Zuständigkeiten; Stärkung der Rolle der Bundesbank Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 16

17 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 3.3 Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht (2) Forderungen nach Umbau der Risikobeurteilung und Regulierung - Zu anspruchsvolle Risikomess- und Risikosteuerungssysteme immunisieren gegenüber den Ergebnissen robuster Checks, sind leicht manipulierbar und weder extern noch intern gut kontrollierbar. - Lösungsvorschläge: Abstellen der Regulierung auf einfacher messbare Größen (z. B. Leverage Ratio). Abstellen der Regulierung auf Größen, die innerhalb der Bank transparent sind. Qualitätskontrolle der Aufsichts- und Verwaltungsräte Stärkung der Verbindung von interner Kontrolle und Bankenaufsicht Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 17

18 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 3.3 Weiterentwicklung und Neuordnung der Bankenaufsicht (3) Forderungen nach nicht den Konjunkturzyklus verstärkenden Regeln Basel II konzeptionell risikosensitiv und EK-Anforderungen an selbst gemessenen Risiken der Banken ausgerichtet. Bei gemessenem Risikorückgang wegen guter Konjunktur übernehmen (alle) Banken zusätzliche Risiken, ggfl. mit geringeren Risikoprämien. Bei gemessenem Risikoanstieg wegen Rezession Zwang aller Banken zum Abbau von Assets oder zur Erhöhung des Eigenkapitals. Beides mit Anpassungsproblemen und Gefahr eines Credit Crunch verbunden. Lösungsvorschläge: Antizyklische Eigenkapitalunterlegung in Abhängigkeit von Veränderung der Ausleihungen bzw. des Verschuldungsgrades. Eigenkapitalunterlegung in Abhängigkeit der Abweichung von fundamentalen Werten (Vorgabe durch Bafin bzw. BuBa) bzw. von gerechneten Werten (DCF), nicht aber von Marktwerten. Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 18

19 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 3.4 Lösung der Probleme der Fair Value Bilanzierung (1) Mark-to-market losses on selected financial assets Outstanding Losses Losses amounts Apr Oct United Stages (US $ billions) Home equity loan asset backed securities ,9 Home equity loan CDOs Commercial mortgage-backed securities Collateralised loan obgligation Investment-grade corporate bonds 3, High-yield corporate vonds Total ,577.3 Euro area ( billions, not UK) Residential mortgage-backed securities Commercial mortgage-backed securities Collateralised loan obligations Investment-grade corporate bonds 5, High-yield coprorate bonds Total Quelle: Bank of England, Financial Stability Report, Oct Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 19

20 3. Ansätze zur Krisenbewältigung und Prophylaxe 3.4 Lösung der Probleme der Fair Value Bilanzierung (2) Marktwertprinzip, Fair Value und Prozyklik Studie der Uni Bochum / Oppenheim Research v IFRS Fair Value Accounting nicht Ursache der aktuellen Marktkrise, begünstigt aber Entstehen und verschärft Auswirkungen z. T. erheblich. 2. IFRS Fair Value Accounting bedingt bei Banken und Versicherungen prozyklischen Ergebniseffekt und steigende Ergebnisvolatilität. 3. Da bei Banken und Versicherungen an das bilanzielle Eigenkapital auch noch Rechts- und Handlungsfolgen gebunden sind, werden Finanzkrisen und realwirtschaftliche Schocks durch Fair Value Accounting begünstigt. Lösungsvorschläge: Flexiblere Definition von Fair Values bei illiquiden Assets Entkoppelung der Regulierung von Fair Values Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 20

21 4. Das staatliche Rettungspaket für Kreditinstitute bis FTD v Banken, die in den Genuss der Hilfsmaßnahmen kommen wollen, müssen Antrag beim BMF stellen und sich bestimmten Auflagen unterwerfen (Mittelverwendung, Managervergütung, Eigenmittelausstattung, Dividendenzahlungen). Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 21

22 Literaturhinweise Bank of England: Financial Stability Report, April Franke, Günter / Krahnen, Jan Pieter: The Future of Securitization, CFS Working Paper, Frankfurt a. M International Monetary Fund: Global Financial Stability Report, Oct Pfundt, Dieter / Pellens, Bernhard / Sawazki, Wolfgang / Zimmermann, Ralf: Accounting does matter IFRS-Fair Value Accounting: Fluch oder Segen, Frankfurt a. M Rudolph, Bernd: Ursachen und Dämpfungsmechanismen prozyklischer Wirkungen des Neuen Baseler Akkords, in: M. Bank / B. Schiller (Hrsg.): Finanzintermediation, Stuttgart 2004, S Rudolph, Bernd: Kreditrisikotransfer Abbau alter gegen den Aufbau neuer Risiken?, in: Kredit und Kapital 40 (2007), S Rudolph, Bernd: Lehren aus den Ursachen und dem Verlauf der internationalen Finanzkrise, erscheint in: Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung zfbf, Nov Rudolph, Bernd et al.: Kreditrisikotransfer, Moderne Instrumente und Methoden, Springer Verlag Rudolph, Bernd / Scholz, Julia: Driving Factors of the Subprime Crisis and some Reform Proposals, in: CESifo, DICE Report 3/2008, S Prof. Dr. Bernd Rudolph Krise der internationalen Finanzmärkte 22