VII. Bilanz und Erfolgsanalyse

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1 Untenehmensfinanzieun Wintesemeste 20/2 Pof. D. Alfed Luhme VII. Bilanz und Efolsanalyse Bewetunsmodelle fü bösenoientiete Untenehmen Wachstum, Eienkapitalentabilität und Dividendenpolitik

2 Das Poblem de Finanzanalyse Am Kapitalmakt (den Aktienbösen) weden Untenehmensanteile zu stak schwankenden Peisen ehandelt. Fü den Kapitalanlee stellt sich die Fae, ob beim eebenen Peis de Kauf ode ehe de Vekauf von Anteilen voteilhaft escheint. Die Finanzanalyse vesucht bei de Beantwotun diese Fae zu helfen. Ein Instument de Finanzanalyse ist dabei die Analyse de Jahesabschlüsse de Untenehmen, insbesondee von Bilanzen und Efolsechnun entspechend dem Modell de diskontieten Residualewinne. 2

3 Das Poblem aus theoetische Sicht Aus de Sicht de modenen Finanzieunstheoie entspicht de Wet des Untenehmens dem Kuswet, d.h. dem Peis eines Anteils am Kapitalmakt multipliziet mit de Anzahl de ausstehenden Anteile emäß dem im Handelszeitpunkt vefübaen Infomationsstand. Diese Wet setzt sich zusammen aus den zum Maktzins diskontieten ewateten zukünftien Cash Flows des Untenehmens. De Maktzins tät dabei den mit den Cash Flow Ewatunen vebundenen Risiken Rechnun. Das Poblem de Finanzanalyse escheint de Theoie als Scheinpoblem: niemand solle ewaten, schlaue als de Makt zu sein. Als Bele dafü weden imme wiede Untesuchunen anefüht, die eeben, dass aktiv emanate Investmentfonds auf die Daue den Makt nicht zu schlaen vemöen, est echt nicht, wenn man die Gebühen beücksichtit, die sie vom Anlee velanen. 3

4 andeeseits zeit sich, dass sich am Kapitalmakt Blasen bilden, d.h. die Kuse steien übe länee Zeit (unte Schwankunen) an, um dann plötzlich wiede auf ein Niveau zu fallen, wie es vo dem Anstie zu beobachten wa (Hedentieb de Investoen). Die soenannte Momentum Stateie folt diesem Hedenvehalten. Man kauft die Papiee, die in de veanenen Peiode die höchsten Kusewinne hatten und vekauft die mit den höchsten Velusten. Die Momentum Stateie scheint in empiischen Untesuchunen als eine de wenien Stateien, die den Makt schlaen konnten (siehe z.b. Jeadeesh, N., and S. Titman. Retuns to Buyin Winnes and Sellin Loses: Implications fo Stock Maket Efficiency. Jounal of Finance, 48, 993. dieselben, Pofitability of Momentum Stateies: An Evaluation of Altenative Explanations. NBER Wokin pape #759, 999.) 4

5 Wachstumsaktien Blasenbildun wa insbesondee in den neunzie Jahen zu beobachten, als oße Wachstumsaussichten bei IT Aktien die Böse beheschten. Wachstumshoffnunen ließen die Kuse von Gesellschaften hochschnellen, noch bevo sie übehaupt opeative Cash Flows einefahen hatten. Eine Anlaestateie setzte damals auf solche Wachstumsaktien. Deen zukünftie Pofitabilität wude weit übeschätzt. Untenehmen mit Bick and Mota Assets sah man auf dem absteienden Ast. Paadoxe Weise fühte die Infomationstechnik abe in den taditionellen Industien zu Rationalisieuns und Wettbewebsvoteilen, wähend in de IT Industie selbst de Innovationswettbeweb so hat wude, dass Wettbewebsvoteile nu kuzlebi waen. Fü den Anlee kommt es daauf an, zwischen als Gundlae eeineten Fakten und ewateten Ändeunen zu untescheiden. Fakten liefet die Rechnunsleun. Modelle, die die Konsequenzen möliche Ändeunen zeien, können bei de Bewetun helfen. Solche Modelle sollen im Folenden betachtet weden. 5

6 Anspuch de Finanzanalyse Ließen sich Blasen duch Analyse ekennen, könnte man die Hede echtzeiti velassen und vemeiden übeteuet zu kaufen ode unte Wet zu vekaufen. Alledins efodet das Infomations und Analysekosten, die sich fü den Kleinanlee nicht lohnen. 6

7 Buy low, sell hih Als lanfisti efoleiche Investo, de demeenübe auf Fundamentalanalyse setzt, ilt Waen Buffett. Seine Anlaeentscheidunen sind auf lanfisties Halten auseichtet und beuhen nicht nu auf Jahesabschlussanalysen, sonden auf intensiven Analysen des Umfelds und de Untenehmensstateie. E setzt dem Maktpeis eine eiene Schätzun des Untenehmenswets eenübe und kauft nu zu Peisen, die diesen eschätzten Wet wesentlich untescheiten. Die Schätzun des Untenehmenswetes hat zum Ziel, eine Göße zu bestimmen, auf die sich de Bösenpeis auf die Daue hin entwickeln muss. Diese Stateie vetaut daauf, dass de Kapitalmaktpeis auf die Daue nicht die Basis de vom Untenehmen fü die Anteilseine ewitschafteten Zuwächse velassen kann. 7

8 Untenehmenswet Abeitsdefinition fü die Finanzanalyse: Untenehmenswet = Summe de zum isikoanepassten Maktzins zukünfti t ewateten, diskontieten Cash Flows. W = CF t ( ) (*) Diese Definition wid von de Kapitalmakttheoie übenommen Sie besat uspünlich nicht, dass de Kapitalmaktzins als Diskontieunsate fü spätee Cash Flows unbedint konstant sein muss. Theoetisch ist de Kapitalmaktzins definiet als die ewatete Rendite zwischen zwei unmittelba aufeinande folenden Handelszeitpunkten t, tδ. Da jedezeit ein Handel efolen kann, sei die Rendite in Fom de kontinuielichen Vezinsunsate ρ ausedückt: Ep(tΔ) = p(t) Ee ρδ. Untestellt wid dann, dass die Cash Flow Ewatunen so ebildet weden, dass de anemessene Diskontieunszinssatz konstant ist. Diese Ansatz ist zumindest dann etwas windi, wenn das Untenehmensisiko sich infole vohesehbae Entscheidunen des Manaements im Laufe de Zeit änden kann. De Ansatz de Kapitalmakttheoie vesucht dann aus beobachteten Kusen auf den isikoanepassten Zins zu schließen, de dann Investitionsentscheidunen zuunde zu leen ist. t> 0 8

9 Ansatz de Finanzanalyse Gundlae: die Bewetunsleichun (*) des Modells de Finanzieunstheoie. Untesuchen, ob es fü plausible Schätzwete de Cash Flows und des Maktzinsfußes efüllt ist. Ist dies nicht de Fall, sieht man die Maktbewetun als unanemessen an. Poblem : Modellieun de ewateten Cash Flows Fußend auf ealisieten Abschlussdaten weden Ändeunen de Abschlussdaten in de Zukunft ponostiziet. Bei extene Analyse bleibt häufi nu, Ändeunen de Daten in Abhänikeit von einem Ewatunspaamete, z.b. eine Wachstumsate zu modellieen. Poblem 2: Diskontieunszinsfuß wid wie im Modell de Finanzieunstheoie als konstante Paamete modelliet. 9

10 Ein möliches Voehen Cash Flow Modell: paametisches Modell fü die Entwicklun de ewateten Cash Flows im Lauf de Zeit d.h. die zukünftien Cash Flows weden als Funktion eines Paametes daestellt; als Paamete kann z.b. eine Wachstumsate dienen. Äquivalent: Dastellun de Residualewinne RI t als Funktion des Paametes. Die Modelleebnisse weden in die Wetleichun des de Finanzieunstheoie einesetzt, wobei die Diskontieunsate und W den Kuswet im Bewetunszeitpunkt 0 bezeichne. W = t> 0 CF ( )( ) Die Gleichun wid dann nach Kombinationen (,) aufelöst. Eebnis: eine Kuve im (,) Koodinatensystem. Auf diese Kuve entspicht de Kuswet W dem Untenehmenswet emäß dem Modell. Die Kuve tennt den Beeich de Paametekombinationen fü die de Untenehmenswet öße als de Kuswet wäe von dem eenteilien Beeich. Befinden sich alle plausiblen Paametekonstellationen auf eine Seite de Kuve, so ist de Kuswet keine plausible Schätzun des lanfistien Untenehmenswets. t t 0

11 Ponosehoizont Lassen sich aufund von Infomationen aus Analystenkonfeenzen die Entwicklun de Buchwete und Peiodenewinne bis zu einem Ponosehoizont T zuvelässie ponostizieen als duch das Modell, so wid dieses est jenseits von T anewandt. Üblich ist die Annahme eine Wachstumsate fü die Residualewinne jenseits des Hoizonts T. Man kann auch einen zweiten Hoizont τ > T einfüen, an dem man den Wet des Untenehmens dem Buchwet leich setzt. Diese Annahme bedeutet, dass das Untenehmen ab dann keine Residualewinne meh einbint ode liquidiet wid. Altenativ kann von τ ab eine Wachstumsate von = 0 anenommen weden.

12 Godon s Dividend Gowth Modell Ausehend von de letzten ealisieten Dividende wid eine konstante Wachstumsate de Dividenden anenommen. Damit eibt sich als Wetleichun: 2 D W D D W t t t t = = = = = = =... ) ( ) ( ) ( 2 2

13 Wenden wi nun den Ansatz de Finanzanalyse mit diesem Modell an so ehalten wi: D W = D, also ( ) = ( ), W die Gleichun eine Geaden mit Achsenabschnitt D/W und Steiun ( D/W). Dieses Modell wude zu Bestimmun des isikoadäquaten Maktzinses auf Basis eine anenommenen Wachstumsate estmals in J.B. Williams, The Theoy of Investment Value, Cambide (Mass.) 938 (Havad Univesity Pess) voeschlaen. Es wude dann von Myon J. Godon und E. Shapio, Capital Equipment Analysis: The Requied Rate of Pofit (Manaement Science 3, 02 0) (956) wiedeentdeckt und ist seitdem als Godon Dividend Gowth Model in de Liteatu bekannt. zitiet nach Bealey, Myes & Allen, Pinciples of Copoate Finance, 9th ed. Boston (McGaw Hill), 2008, p. 92 3

14 Die Genzkuve fü BASF S.E. Daten lt. (Jahesbeicht 200 BASF) De Kus am wa Die Dividende fü 200 wa: 2.20 je Aktie. D W =

15 Anwendun: Dividenden de BASF S.E. 2, , , Duchschnittliche Wachstumsate ab 980 bis 20: = 9,3% po Jah ab 953 bis 980: = 0,0% po Jah, , ,

16 Die duchschnittliche Wachstumsate hie beechnet als Duchschnitt de Wachstumsate de Dividende übe veschiedene Einstieszeitpunkte. von 980 bis 2009 und Haltedaue bis von 953 bis 979 und Haltedaue bis 98 Wachstumsate von t bis T: = T t De Wet zu. ist das aithmetische Mittel de 200 t von t = 980 bis 2009, de Wet zu 2. ist das aithmetische Mittel de 980 von t = 953 bis 979 t T t D D T t 6

17 Wenn (, ) links obehalb de Genzlinie: Sell Buy

18 Ponostiziebakeit von Dividenden Nicht alle Aktienesellschaften zahlen so eelmäßi Dividenden, manche übehaupt nicht. Dividenden sind Wetveteilun nicht Wetezielun, sie sind dahe aus fundamentalen Daten allein nicht ponostizieba. Man wid also vesuchen, meh Infomation übe die Wetezielun einzubeziehen. Dazu kann man die Cash Flows zwischen Untenehmun und ihen Stakeholdes ohne die Anteilseine betachten. Diese Cash Flows müssen dem Wetzuwachs fü die Anteilseine entspechen, da diesen die esamten Residualanspüche zukommen. Diese Cash Flows sind alledins aufwendie festzustellen. 8

19 Rechnunswesen als Anke Bei de Ponose künftie Cash Flows ode Residualewinne kommt es daauf an, zu untescheiden zwischen ezielten Resultaten, als Basis de Ewatunsbildun und in (unteschiedlichem Gade) spekulativen Ewatunen. Resultate: veanene opeative Cash Flows. Resultate entstehen aus dem Zusammenwiken de Untenehmenstätikeit mit extenen Faktoen. Dieses Zusammenwiken ehocht Gesetzmäßikeiten, die sich mölicheweise schnell ode soa abupt änden können. Die Untenehmensstateie ist ein Modell diese Gesetzmäßikeiten und das Rechnunswesen liefet Daten, die de Übepüfun dieses Modells dienen können. 9

20 Residualewinnoientiete Bewetun Anstelle des Modells auf de Basis eine Annahme übe das Dividendenwachstum kann man ein analoes Modell zum Wachstum de Cash Flows zwischen Untenehmen und Stakeholdes ode dazu äquivalent ein Modell auf de Basis de Residualewinne vewenden. Bezeichne: RoE t ( Retun on Equity )die buchmäßie Eienkapitalentabilität de Peiode t, E t den Buchwet des Eienkapitals zum Zeitpunkt t. Dann ist de Residualewinn de Peiode t eeben duch RI t = (RoE t ) E t. Nimmt man eine Wachstumsate des Eienkapitals in Höhe von po Jah an, dann eibt sich analo zum Dividendenwachstumsmodell: 20

21 2 = = ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( t t E RoE E RoE E RoE E W = (Hie wude anenommen, dass aus Analystenkonfeenzen die beiden nächsten Wete von Eienkapital und RoE einiemaßen zuvelässi abeleitet weden können, so dass die Wachstumsannahme est ab de ditten Peiode anewandt wid. ) Ist dies nicht de Fall: ) ( ) ( E RoE E RoE E W t t = = =

22 Anwendun auf die BASF S.E. Benötite Daten: RoE = Gewinn nach Steuen / Eienkapital (Buchwet) (aus Quatalsbeicht 3. Im Vojah wa de Anteil des Gewinns des 4. Quatals ziemlich enau ein Vietel des Gesamtjahesewinns. Auf diese Annahme hochzuechnen) Eebnis je Aktie (Qu. 3): 5,5 Zahl de ausstehenden Aktien: Eienkapital Ende 200 (Mio ): Gewinn(Mio ): /3 RoE = 29.8% Kuswet = Kus Zahl de ausstehenden Aktien Kus pe Ende 200: Maktkapitalisieun (Mio. ) =

23 Veleich de Modelle fü BASF () 0.2 Sell Sell Buy Buy

24 Intepetation Die Tennlinie des Residualewinnmodells liet höhe (ode weite links) als die des Dividendenmodells. Das heißt: zu dem eebenen Peis escheint de Kauf de Aktie nach dem Residualewinnmodell fü höhee Maktzinssätze bzw. einee anenommene Wachstumsaten noch lohnend. Das ist plausibel, weil die nach de anewandten Methode ponostizieten Dividenden den Wetzuwachs des investieten Kapitals nicht efassen. Im Extemfall eine Untenehmun, die im Beobachtunszeitaum keine Dividenden ausschüttet (z.b. Dell, Micosoft) wäe jede Kus zu hoch zum Kaufen. 24

25 Intepetation (fotesetzt) Das Residualewinnmodell in de voeleten Fom (S. 9) eht davon aus, dass die buchmäßie Eienkapitalentabilität RoE in de Zeit konstant bleibt, nu das einesetzte Eienkapital wächst mit de Rate. Es ibt einen pinzipiellen Zusammenhan zwischen E und RoE: Dehnt man das einesetzte Kapital weite aus, stehen in de Reel nu noch wenie entable Pojekte zu Vefüun. Solane abe RoE noch höhe ist als de Maktzins, ewitschaften diese imme noch einen positiven Beita zum Shaeholde Value. Shaeholde Value Maximieun velant also das Kapital so weit auszudehnen, bis die Genzinvestition nu noch den Maktzins ewitschaftet. RoE ist die duchschnittliche Eienkapitalentabilität des einesetzten Eienkapitals, die muss höhe sein als die Genzendite. Das Eienkapital ichtet sich nach de Ausschüttunspolitik. 25

26 Dividende im RI Modell Die Wachstumsate des einesetzen Eienkapitals im Residualewinn Ponosemodell muss kleine als de Maktzins sein und de Maktzins sollte kleine als RoE sein, damit das Wachstum ökonomisch sinnvoll ist. E t = ( ) E t = ( RoE) E RoE D (D) t = ( RoE ) Et = Et Daaus folt, dass die Dividende im RI Modell mit deselben Rate wächst wie das Eienkapital. Auf de folenden Seite ist die Dividende, die sich aus dem RI Modell mit leichmäßiem Wachstum bei konstantem RoE eeben wüde, in % des Eienkapitals in Abhänikeit von de Wachstumsate fü BASF ezeit. Die estichelte Waaechte zeit die Dividende fü 200 in % des Eienkapitals. 26 t D t

27 Dividende /Eienkapital (RI Modell) d() Die Gafik deutet daauf hin, dass BASF dezeit noch schnelle wachsen will als im Duchschnitt de Peiode von 980 bis jetzt. Empie Buildin?

28 Intepetation Mit ist die endoene Wachstumsate des Eienkapitals, d.h. die Wachstumsate beeinit um Effekte von Fusionen, Kapitalehöhunen und Kapitalheabsetzunen emeint. Die Dividendenpolitik bestimmt das endoene Wachstum. Kuzfisti (d.h. bei eine eebenen Mene von Investitionspojekten, die das Untenehmen duchfühen könnte) wid RoE mit wachsendem Eienkapitaleinsatz abnehmen. Bezeichne f (E) den RoE als Funktion des einesetzten Eienkapitals; f ' ist dann neativ. Die optimale Dividende ist dann die Lösun des folenden Maximieunspoblems: { f ( E) E ( E E) } max 0 E Optimalitätsbedinun: f ( E) E f ( E) = 0 Die optimale Dividende (E 0 E*) liet da, wo de RoE leich dem Maktzins plus de Abnahme des RoE je Einheit einesetzten Eienkapitals multipliziet mit dem Eienkapital nach Ausschüttun ist. 28

29 f 0 Gafische Veanschaulichun Betachte eine lineae Appoximation f (E) = f 0 βe des RoE im elevanten Beeich. Dann ist f ' = β und die Optimalitätsbedinun f ( E) E f ( E) = 0 wid zu f 0 2β = Die Dividende ehöht (kuzfisti) den RoE! RoE* f '(E) Counot Punkt f (E) RoE(E) E* E 0 29

30 Meh zum Thema: Plausibilitätspüfun von Maktkusen auf de Basis von Buchhaltunsdaten und anenommenen Wachstumsaten und Maktzinssätzen Penman, Stephen, Accountin fo Value, New Yok 200 (Columbia Business School Publishin). 30

31 Veständnis und Wiedeholunsfaen. Waen Buffett hält (seit Jahen) ein Paket Coca Cola Aktien und e hat nicht die Absicht, diese in absehbae Zeit zu vekaufen. De Makt fü Soft Dinks escheint esättit, Wachstumschancen bestehen kaum. Wüde e nicht statt dessen besse in schon heute pofitable Untenehmen eine Industie mit oßen Wachstumschancen investieen? 2. Was halten Sie von folende Aumentation: Solane ihe Eienkapitalentabilität höhe ist als ih Kapitalkostensatz sollte eine Untenehmun wachsen. Beünden Sie Ihe Ansicht! 3. Anenommen die Wachstumsate und de Kapitalkostensatz steien beide um denselben Beta. Wie wikt sich das auf den Untenehmenswet in den Modellen mit konstante Wachstumsate aus? Betachten Sie auch den Fall eines endlichen Hoizonts. 3

32 Refeat Die Momentum Stateie vekauft die Aktien eines Potfolios, die in de letzten Peiode die schlechteste Pefomance (die höchsten Kusveluste Dividenden) zu vezeichnen und kauft fü den Elös Aktien de Untenehmun mit de besten Pefomance. Stellen Sie sich vo, Sie haben ein Potfolio aus Aktien de 0 ößten an de Bukaeste Böse ehandelten Untenehmen zu manaen. Die Anteile am Potfolio sollen dabei popotional zum Kuswet im Anfanszeitpunkt Ihes Expeiments sein. Vefolen Sie dann die Momentumstateie eine Woche lan bösentälich und veleichen Sie das Eebnis mit dem Eebnis des unveändet elassenen Anfanspotfolios. Beichten Sie, wie Sie voeanen sind und untesuchen Sie die Günde fü das ezielte Eebnis. Fü das Refeat können Sie sich melden. (Fist come, fist seved.) Es soll in de esten Sitzun nach de Weihnachtspause ehalten weden und etwa 0 5 Minuten dauen. Es esetzt eine Excel Aufabe entspechend de ezielten Note. 32

33 Übunsaufaben. Anenommen ein Untenehmen hat fü das letzte Jah eine Dividende von 2 RON je Aktie ezahlt. Die Dividende fü das nächste Jah wude laubhaft in Höhe von 2.20 RON anekündit. Die Analysten halten ein Dividendenwachstum von 0% po Jah fü die daauf folenden 5 Jahe fü wahscheinlich. Danach soll die Dividende ad infinitum um % jählich wachsen. De Aktienkus betät eenwäti 5 RON. Bei welchem Maktzinssatz ist diese Kus nach dem Dividenden Bewetunsmodell eade anemessen? 2. Ein Untenehmen ewitschaftet dauehaft eine Eienkapitalendite von 5% p.a. De Kapitalmaktzins betät 3% p.a. Wieviel Dividende sollte das Untenehmen im Inteesse de Anteilseine zahlen, solane sich diese Daten nicht änden, wenn das Untenehmen wächst ode schumpft? 33

34 3. De Buchwet des Eienkapitals eines vollständi eienfinanzieten Untenehmens betae 0 Mio. RON. De Kapitalkostensatz sei mit 0% po Jah anenommen. De Gewinn laut letztem Jahesabschluss hat RON betaen und stammt aus dem Inlandseschäft. Dieses ist ziemlich stabil, so dass in den Folejahen ähnliche Eebnisse zu ewaten sind. De Gewinn wid zu 00% an die Aktionäe auseschüttet, so dass das Eienkapital konstant bleibt. Das Auslandseschäft könnte fü 5 Mio. RON an die dot beheimatete Konkuenz vekauft weden. Das Manaement übestimmt den Finanzchef, de diese Option wahnehmen will mit dem Aument: Was es denen wet ist, muss es auch uns wet sein, wi sind besse als die. a. Wie hoch ist de Wet des Untenehmens, wenn de Vekauf des Auslandseschäfts scheitet? b. Was sollte das Manaement im Inteesse de Anteilseine tun, wenn es nu die hie ewähnten Mölichkeiten hat? Wie hoch wid de Untenehmenswet nach Abschluss alle Maßnahmen sein? 34

35 Excel Aufabe 7 Ein Untenehmen mit Buchwet des Eienkapitals von 0 hat einen Bösenkuswet von W. Fü die nächsten 0 Jahe ewatet man eine Wachstumsate von 5%. Anschließend wid kein weitees Wachstum, abe auch keine Schumpfun ewatet. Dabei soll es utem Manaement mölich sein, die Eienkapitalentabilität bei B% zu halten. Wie hoch ist de Kapitalkostensatz? Hinweis: Rechnen Sie mit Excel den Untenehmenswet nach dem eeineten Modell fü paametisch vaiietes aus. Pozedu wie ewöhnlich. 35