Reihe: Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken Band 73 Herausgegeben von Prof. Dr. Hermann Locarek-Junge, Dresden, Prof. Dr. Klaus Röder, Regensburg, und Prof. Dr. Mark Wahrenburg, Frankfurt Dr. Vera Kopp Kontrollierte Auktionen Eine Analyse privater Unternehmensverkäufe aus Perspektive des Veräußerers Mit einem Geleitwort von Prof. Ulrich Hommel, Ph.D., European Business School (EBS), Oestrich-Winkel
-IX- Inhaltsübersicht Abbildungsverzeichnis XXIII Abkürzungsverzeichnis XXV Symbolverzeichnis XXIX 1 Einleitung. 1 1.1 Problemstellung und Zielsetzung 1 1.2 Forschungsansatz 6 1.3 Einordnung der Themenstellung in die neoinstitutionalistische Theorie. 10 1.4 Gang der Untersuchung 17 2 Kontrollierte Auktionen in der managementorientierten Literatur 21 2.1 Private Verkaufstransaktionen: Einführende Begriffsbestimmungen... 21 2.2 Idealtypischer Ablauf eines Verkaufsprozesses 25 2.3 Selektion des Veräußerungsverfahrens unter Berücksichtigung der Zielhierarchie des Verkäufers 36 2.4 Spezifische Entscheidungsvariablen des Verkäufers bei kontrollierten Auktionen 46 2.5 Ausgewählte rechtliche Aspekte kontrollierter Auktionen 89 2.6 Zwischenfazit 93 3 Auktionstheorie ' 99 3.1 Einführung in die Auktionstheorie 99 3.2 Modelltheoretische Erkenntnisse bei unabhängigen, privaten Wertschätzungen 112
-X- 3.3 Modelltheoretischc Erkenntnisse bei übereinstimmender Wertschätzung 135 3.4 Modelltheoretischc Erkenntnisse bei affiliiertcn Wertschätzungen... 145 3.5 Modellthcoretische Erkenntnisse mehrstufiger Auktionen 155 3.6 Zwischenfazit 167 4 Forschungsansatz des Experteninterviews 175 4.1 Einführung in die Methode des Experteninterviews 175 4.2 Kritische Würdigung der Methode des Experteninterviews 180 4.3 Vorgehensweise der Studie 189 5 Kontrollierte Auktionen in der unternehmerischen Praxis: Ergebnisse der empirischen Untersuchung 197 5.1 Begriffsdefinition der kontrollierten Auktion 197 5.2 Phasen einer kontrollierten Auktion 201 5.3 Phase der Vorbereitung und Analyse 203 5.4 Phase der Durchführung 228 5.5 Phase der Verhandlungen und des Abschlusses 267 5.6 Diskussion der Ergebnisse 271 6 Schlussbetrachtung 283 6.1 Zusammenfassung der Ergebnisse 283 6.2 Kritische Würdigung und weiterer Forschungsbedarf 287 Literaturverzeichnis 291 Anhang 321 A Annahmen im Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen. 322
-XI- B C D Bietstrategien im Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen: Vickrey-Auktion 323 Bietstrategien im Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen: Höchstpreis-Auktion 325 Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen: Vereinfachendes Beispiel bei Annahme von Bieterasymmetrien 327 E Modellannahmen bei voneinander abhängigen Wertschätzungen 330 F G H I Bietstrategien bei Annahme von voneinander abhängigen Wertschätzungen: Vickrey-Auktion 333 Bietstrategien bei voneinander abhängigen Wertschätzungen: Englische Auktion 334 Bietstrategien bei voneinander abhängigen Wertschätzungen: Höchstpreis- Auktion 336 Erwartete Einnahmen des Verkäufers bei voneinander abhängigen Wertschätzungen 338 J Interviewleitfaden 340 K Vertraulichkeitserklärung 349
-XIII- Inhalt sver zeichnis Abbildungsverzeichnis XXIII Abkürzungsverzeichnis XXV Symbolverzeichnis XXIX 1 Einleitung. 1 1.1 Problemstellung und Zielsetzung 1 1.2 Forschungsansatz 6 1.3 Einordnung der Themenstellung in die neoinstitutionalistische Theorie. 10 1.3.1 Neoinstitutionalistische Theorie 10 1.3.2 Einordnung der Themenstellung 16 1.4 Gang der Untersuchung 17 2 Kontrollierte Auktionen in der managementorientierten Literatur 21 2.1 Private Verkaufstransaktionen: Einführende Begriffsbestimmungen... 21 2.2 Idealtypischer Ablauf eines Verkaufsprozesses 25 2.2.1 Phase der Vorbereitung und Analyse 25 2.2.1.1 Analyse der Ausgangssituation 25 2.2.1.2 Erstellung der notwendigen Dokumentationen 30 2.2.1.3 Selektion und Ansprache der potenziellen Käufer... 30 2.2.2 Phase der Durchführung 32 2.2.3 Phase der Verhandlungen und des Abschlusses 34
-XIV- 2.3 Selektion des Veräußerungsverfahrens unter Berücksichtigung der Ziclhicrarchie des Verkäufers 36 2.3.1 Zielhierarchie des Verkäufers 36 2.3.2 Realisationsgrad der Zielhierarchie bei alternativen Veräußerungsverfahren 39 2.3.2.1 Exklusivverfahren 39 2.3.2.2 Offene Auktion 40 2.3.2.3 Kontrollierte Auktion 43 2.4 Spezifische Entscheidungsvariablen des Verkäufers bei kontrollierten Auktionen 46 2.4.1 Entschoidungsvariablen des Verkäufers in der Phase der Vorbereitung und Analyse 46 2.4.1.1 Bietcrselektion und Käufertypen 46 2.4.1.1.1 Strategische Investoren 46 2.4.1.1.2 Finanzinvestoren 55 2.4.1.1.3 Selektionskriterien 59 2.4.1.2 Stapled Finance 63 2.4.1.3 Vcndor Duc Diligencc 68 2.4.1.4 Würdigung der Erkenntnisse der managementorientierten Literatur 72 2.4.2 Entschcidungsvariablcn des Verkäufers in der Phase der Durchführung i 76 2.4.2.1 Ausgestaltung Auktionsprozcss und -regcl 76 2.4.2.2 Virtuelle Datenräumc 80
-XV- 2.4.2.3 Würdigung der Erkenntnisse der managementorientierten Literatur 83 2.4.3 Entscheidungsvariablen des Verkäufers in der Phase der Verhandlungen und des Abschlusses 87 2.5 Ausgewählte rechtliche Aspekte kontrollierter Auktionen 89 2.5.1 Offenlegungspflichten des Verkäufers hinsichtlich des Vertragsgegenstands 89 2.5.2 Offenlegungspflichten des Verkäufers hinsichtlich des Prozessverlaufs 91 2.6 Zwischenfazit 93 3 Auktionstheorie 99 3.1 Einführung in die Auktionstheorie 99 3.1.1 Charakteristika von sowie Voraussetzungen für die Anwendung von Auktionen 99 3.1.2 Anwendbarkeit von Auktionsverfahren im Rahmen von M&A- Transaktionen 102 3.1.3 Prinzipielle modcllierungstechnische Vorgehensweise 103 3.1.4 Standard-Auktionsregeln 105 3.1.4.1 Vickrey-Auktion 105 3.1.4.2 Höchstpreis-Auktion 107 3.1.4.3 Englische Auktion 108 3.1.4.4 Holländische Auktion 109
-XVI- 3.2 Modelltheoretische Erkenntnisse bei unabhängigen, privaten Wertschätzungen 112 3.2.1 Grundmodell 112 3.2.1.1 Unterstellte Annahmen im Grundmodell 112 3.2.1.2 Äquivalenz von Vickrey-Auktion und Englischer Auktion 114 3.2.1.3 Äquivalenz von Höchstpreis-Auktion und Holländischer Auktion 117 3.2.1.4 Einkommens-Äquivalenz-Thcorcm 118 3.2.2 Erweiterungen des Grundmodells 119 3.2.2.1 Risikoaversion 119 s 3.2.2.2 Asymmetrische Bieter: Unterschiedliche Eigenschaften potenzieller Käufer 122 3.2.2.3 Kollusion 124 3.2.2.4 Mindestpreis 126 3.2.2.5 Informationspolitik des Verkäufers: Offcnlegung der Bietcranzahl 128 3.2.3 Würdigung der Erkenntnisse der auktionstheoretischen Literatur vor dem Kontext von M&A-Transaktionen 130 3.3 Modelltheorctische Erkenntnisse bei übereinstimmender Wertschätzung 135 3.3.1 Grundmodell 135 3.3.1.1 Unterstellte Annahmen im Grundmodell 135 3.3.1.2 Fluch des Gewinners 137 3.3.2 Erweiterungen des Grundmodells 139 3.3.2.1 Bieteranzahl: Beschränkung des Teilnehmerkreises... 139
-XVII- 3.3.2.2 Informationspolitik des Verkäufers: Abbau von Informationsasymmetrien zwischen den Bietern 140 3.3.3 Würdigung der Erkenntnisse der auktionstheoretischen Literatur vor dem Kontext von M&A-Transaktionen 141 3.4 Modelltheoretische Erkenntnisse bei afflliierten Wertschätzungen... 145 3.4.1 Grundmodell 145 3.4.1.1 Unterstellte Annahmen im Grundmodell 145 3.4.1.2 Erwartetes Einkommen des Verkäufers 147 3.4.2 Erweiterungen des Grundmodells 148 3.4.2.1 Risikoaversion 148 3.4.2.2 Mindestpreis 149 3.4.2.3 Informationspolitik des Verkäufers: Offenlegung wertrelevanter Eigenschaften des Zielunternehmens 150 3.4.3 Würdigung der Erkenntnisse der auktionstheoretischen Literatur vor dem Kontext von M&A-Transaktionen 152 3.5 Modelltheoretische Erkenntnisse mehrstufiger Auktionen 155 3.5.1 Modell von Perry/Wolfstetter/Zamir (2000) 155 3.5.2 Modell von Hansen (2001) 157 3.5.3 Modell von Ye (2007) 159 3.5.4 Würdigung der Erkenntnisse der auktionstheoretischen Literatur 161 3.6 Zwischenfazit, 167 4 Forschungsansatz des Experteninterviews 175 4.1 Einführung in die Methode des Experteninterviews 175
-XVIII- 4.2 Kritische Würdigung der Methode dos Experteninterviews 180 4.2.1 Methodendiskussion anhand klassischer Gütckritcrien 180 4.2.2 Methodendiskussion anhand von Gütekritcricn der qualitativ-empirischen Forschung 184 4.3 Vorgehensweise der Studie 189 4.3.1 Auswahl und Beschreibung der Fall- und Fallgruppenauswahl.. 189 4.3.2 Datenanalyse und -auswertung...:..._.- 193 5 Kontrollierte Auktionen in der unternehmerischen Praxis: Ergebnisse der empirischen Untersuchung 197 5.1 Begriffsdcfinition der kontrollierten Auktion 197 5.1.1 Ergebnisse der Expcrtcnintcrvicws 197 5.1.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 199 5.2 Phasen einer kontrollierten Auktion 201 5.2.1 Ergebnisse der Experteninterviews 201 5.2.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 202 5.3 Phase der Vorbereitung und Analyse 203 5.3.1 Analyse der Ausgangssituation 203 5.3.1.1 Ergebnisse der Experteninterviews 203 5.3.1.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 205 5.3.2 Erstellung der notwendigen Dokumentationen 206 5.3.2.1 Ergebnisse der Experteninterviews 206 5.3.2.2 Abglcich mit der wissenschaftlichen Literatur 208 5.3.3 Bietcrselcktion und Käufertypen 210 5.3.3.1 Ergebnisse der Experteninterviews 210
-XIX- 5.3.3.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 216 5.3.4 Stapled Finance 221 5.3.4.1 Ergebnisse der Experteninterviews 221 5.3.4.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 223 5.3.5 Kritische Faktoren der Vorbereitung und Analyse 224 5.4 Phase der Durchführung 228 5.4.1 Ausgestaltung Auktionsprozess und -regel 228 5.4.1.1 Ergebnisse der Experteninterviews 228 5.4.1.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 230 5.4.2 Indikative Gebote und Einengung des Bieterkreises 242 5.4.2.1 Ergebnisse der Experteninterviews 242 5.4.2.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 245 5.4.3 Due Diligence und Management-Präsentationen 248 5.4.3.1 Ergebnisse der Experteninterviews 248 5.4.3.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 251 5.4.4 Bindende Gebote und weitere Einengung des Bieterkreisos... 257 5.4.4.1 Ergebnisse der Experteninterviews 257 5.4.4.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 258 5.4.5 Bieterwettbewerb 260 5.4.5.1 Ergebnisse der Experteninterviews 260 5.4.5.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 262 5.4.6 Kritische Faktoren der Durchführung 265
-XX- 5.5 Phase der Verhandlungen und des Abschlusses 267 5.5.1 Ergebnisse der Expcrteninterviews 267 5.5.2 Abgleich mit der wissenschaftlichen Literatur 269 5.6 Diskussion der Ergebnisse 271 6 Schlussbetrachtung 283 6.1 Zusammenfassung der Ergebnisse 283 6.2 Kritische Würdigung und weiterer Forschungsbedarf 287 Literaturverzeichnis 291 Anhang 321 A Annahmen im Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen. 322 B C D Bictstratcgicn im Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen: Vickrey-Auktion 323 Bietstrategien im Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen: Höchstpreis-Auktion 325 Grundmodell unabhängiger, privater Wertschätzungen: Vereinfachendes Beispiel bei Annahme von Bieterasymmetrien 327 E Modellannahmen bei voneinander abhängigen Wertschätzungen 330 F G H I Bictstrategien bei Annahme von voneinander abhängigen Wertschätzungen: Vickrey-Auktion 333 Bietstrategien bei voneinander abhängigen Wertschätzungen: Englische Auktion 334 Bietstrategien bei voneinander abhängigen Wertschätzungen: Höchstpreis- Auktion 336 Erwartete Einnahmen des Verkäufers bei voneinander abhängigen Wertschätzungen 338
-XXI- J Interviewleitfaden 340 K Vertraulichkeitserklärung 349