Vertiefungsstudium Finanzwirtschaft. Unternehmensbewertung

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1 Vetiefungsstudium Finanzwitschaft Untenehmensbewetung Pofesso D. Mak Wahenbug 1 Maktwet und wahe Wet : Wann lohnt Bewetung? wenn Mäkte effizient sind: keine Untebewetungen identifizieba Untenehmensbewetung schafft keinen Mehwet wenn Mäkte vollständig ineffizient sind (dauehaftes Auseinandefallen von Maktpeis und wahem Wet : Untenehmensbewetung schafft keinen Mehwet 1

2 Wann lohnt Bewetung? Ff. Tempoä ineffiziente Mäkte: Tempoäe Untebewetung duch Makt Kaufsignal Untenehmensbewetung schafft Mehwet Geate Fool Theoie : Kauf übebewetete Assets sinnvoll, solange ein noch gößee Idiot es späte noch teue abkauft (z.b. Intenetaktien) nicht übezeugendes Agument 3 Bewetung - Missveständnisse 1. Bewetung ist eine objektive Suche nach wahem Wet Bewetung ist niemals wetneutal Die Voeingenommenheit des Bewetes steht in diekte Beziehung zum Geldgebe und de Bezahlung. Eine gute Bewetung liefet eine päzise Schätzung Es gibt keine päzise Bewetung Bewetung zahlt sich am besten aus, wenn sie am wenigsten päzise ist 3. Quantitativ aufwändige Modelle liefen bessee Bewetung Das Vestehen eines Bewetungsmodells ist umgekeht popotional zu de Anzahl de benötigten Angaben Einfache Bewetungsmodelle sind die besten 4

3 Bewetung - Gundlagen alle Ansätze De Einsatz von Modellen fü Investitionsentscheidungen (bei unte- und übebeweteten Assets) basieen auf de Annahme, dass Mäkte ineffizient sind und Bewetungsfehle machen de Annahme daübe, wie und wann diese Ineffizienz ausgeglichen wid In einem effizienten Makt ist de Maktpeis die beste Schätzung des Wetes. De Zweck jede Bewetung ist dann die Rechtfetigung dieses Wetes 5 Bewetungsmethoden 1. Bawet (Discounted Cashflow DCF ) Bewetung, setzt den gegenwätigen Wet eines Assets in Beziehung zu seinem ewateten zukünftigen Cash Flows. Relative Bewetung, schätzt den Wet eines Assets, indem de Peis vegleichbae Assets in Bezug auf allgemeine Vaiablen wie Vedienst, Buttoetag, Buchwet und Vekaufszahlen veglichen wid 3. Contingent Claim Bewetung, benutzt Optionspeismodelle, um den Wet aus dem Wet andee Assets (Undelying) abzuleiten. 6 3

4 DCF Bewetung Wet eines Assets Gegenwatswet de ewateten zukünftigen Cash Flows Notwendige Inputs Die Schätzung de Lebensdaue de Assets Die Schätzung de Buttoetäge wähend diese Lebensdaue Ggfls. den Restwet am Ende de Planungspeiode Die Schätzung des (isikoadjustieten) Diskontsatzes fü diese Assets 7 Voteile de DCF Bewetung Richtet den Blick des Bewetenden auf die Fundamentals des Geschäfts. Robust gegenübe Maktfehlbewetungen (im Vegleich zu elative Bewetung) Fü langfistig oientiete Investoen (de Waen Buffett - Ansatz ) ist dies de ichtige Ansatz zu Bewetung dessen, was man beim Kauf eines Assets bekommt. Diese Methode zwingt zum Nachdenken de Gundwete eine Fima und zum Veständnis des Geschäftes sowie zu Evaluieung de eigenen zugunde liegenden Annahmen 8 4

5 DCF Bewetung - Nachteile Hohe Infomationsanfodeungen Manipulationsgefah seitens ausgefuchste Analysten Bei diese At Bewetungsansatz besteht die Gefah eine andauenden Übe- /Untebewetung eine Aktie im Vegleich zum Makt. Dies veusacht Pobleme fü Aktienanalysten. Sie vefolgen das Maktgeschehen und geben Empfehlungen übe die am meisten übe- ode untebeweteten Aktien ab Aktienpotfolio Manage, die (fast) ausschließlich in Aktien investieen 9 DCF Bewetung - optimale Bedingungen Am einfachsten einzusetzen bei Assets (Fimen) bei denen de Buttoetag zum Bewetungszeitpunkt positiv ist die veläßlich in de Zukunft geschätzt weden können wo es Assets mit vegleichbae Risiken zu Emittlung de Diskontaten gibt De Ansatz funktioniet am besten bei Investoen die mit langen Zeitspannen abeiten, um dem Makt Zeit zu Koektu seine Bewetungsfehle zu geben und den Peis des Assets seinem wahen Wet anzugleichen genügend Macht/Reputation haben, um den Maktpeis an den wahen Wet anzugleichen (aktive Goßinvestoen) 10 5

6 Relative Bewetung Wet wid bestimmt duch Vegleich mit ähnlichen Assets Gundidee: De Fundamentalwet ist (fast) unmöglich zu schätzen. De Wet ist gleich dem, was de Kunde bezahlen will (Maktpeis) Gundannahme: Es wid imme ein betächtliche Anteil de Assets (elativ) übe- ode untebewetet sein Notwendige Inputs: Identische ode vegleichbae einzelne ode mehee Assets Ein Standadisieungsmaß zu Vegleichbamachung (bei Wetpapieen wid de Peis duch eine allgemeine Vaiable dividiet wie Vedienst ode Buchwet) falls es keine hineichen ähnlichen Assets gibt: Vaiablen zu Kontolle de Diffeenzen 11 Relative Bewetung - Voteile Spiegelt das Maktempfinden und -schwingungen wiede Voteilhaft, wenn ein Wetpapie soll schnell vekauft weden zu aktuell ezielbaen Konditionen (z.b. duch Bösengang) Investitionsstategie die Zyklizität des Maktes ausnutzen soll (Momentum Stategien) Potfoliomanage aufgund ihe elativen Bewetung beuteilt weden Wenig Infomationen efodet sowie wenige fagwüdige Annahmen 1 6

7 Relative Bewetung - Nachteile Relativ untebewetete Aktien können imme noch objektiv übebewetet sein Die Methode geht davon aus, dass Maktaggegate koekt sind. Fehlbewetungen gibt es nu bei de Einzelbewetung. In dem Maß, in dem ganze Mäkte übe- /untebewetet sind, wid de elative Ansatz vesagen. 13 Optimale Bedingungen fü elative Bewetung Diese Ansatz funktioniet am einfachsten bei eine goßen Anzahl vegleichbae Assets wenn diese Assets in liquiden Mäkten gehandelt weden wenn es gemeinsame Vaiablen zu Standadisieung des Peises gibt Diese Ansatz am besten fü Investoen, die einen elative kuzen Zeithoizont haben die anhand eines elativen Benchmaks beuteilt weden wenn Investo long und shot gehen kann, das heißt e kauft untebewetete Assets und vekauft übebewetete Assets ( Risikomindeung) 14 7

8 Untenehmensbewetung mit Realoptionstheoie Gundidee Es gibt einen deteministischen Zusammenhang zwischen dem Untenehmenswet und andeen Assets (dem Undelying ) bei Aufteten von Fehlbewetungen kann ein (fast) isikoloses Abitagepotfolio aus Untenehmens(-aktien) und dem Undelying gebildet weden. (Annahme: beide Assets sind handelba) Abitageue sogen dafü, daß keine Abweichung von de faien Bewetungselation beide Assets aufteten 15 Beispiel: Bewetung Ölbohlizenz Annahmen: Göße des Ölfelds: 1 Mio. bael Öl Ölpeis heute: 0$ / bael Födekosten po bael: 5$ Lizenz vefällt im Zeitpunkt T Födeung lohnt nu, wenn Ölpeis in Zukunft steigt 16 8

9 Beispiel Ölbohlizenz ff. Untenehmenswet (po bael) 5$ Ölpeis in T Wet de Ölbohlizenz Wet eine Call-option auf Öl! 17 Optionsbewetung - Voteile Deivate Bewetungsmodelle kommen mit seh wenig Annahmen aus keine Schätzung eines isikoadjustieen Diskontieungszinses nötig Wenn Modell ichtig ist und Mäkte liquide sind, sollten Abitageue faie Optionspeise gaantieen Optionsbewetung fokussiet die Aufmeksamkeit auf zukünftige Action Options und bewetet den Wet von Flexibilität 18 9

10 Optionspeismodelle - Nachteile Bei de Bewetung von Realoptionen (Bodenschätze und Poduktpatente) sind viele schwe ehältliche Inputs nötig. Goße Manipulationsspielaum fü den Analysten. Die Optionspeismodelle ziehen ihen Wet aus den zugundeliegenden Assets (Undelying). Dahe muss zu Optionspeisbewetung est das Asset bewetet weden. 19 De DCF Ansatz Untenehmenswet in t 0 T CFt ) t 1 (1 + t Bestimmung de Cash Flows nahe Zukunft: Detailplanung weite Zukunft: Restwet als teminal Cash Flow Bestimmung de Kapitalkosten Eigenkapitalkosten Femdkapitalkosten gewichtete Gesamtkapitalkosten ( wacc ) 0 10

11 Bewetung eines stabilen Untenehmens als ewige Rente Ableitung de Bewetungsfomel: X konstante FCFE bzw. FCFF bzw. Dividende Kapitalkosten PV 1 X + PV (1 + ) X + (1 + ) X X (1 + (1 X + X + PV (1 + ) PV PV X X PV ) 3 ) Bewetung eine wachsenden Rente (Godon Gowth Model) X Statwet de Rente in einem Jah PV PV PV PV X (1 + g) X + 1+ (1 + ) (1 + g) X (1 + ) (1 + ) X X (1 + g) X + + (1 + g) 1+ g 1+ (1 + ) (1 + g) X + 3 (1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + g) X PV PV (1 + g) 1+ g 1+ g X g

12 Godon Modell eagiet extem empfindlich bei Paameteändeungen Beispiel: X 10 DM 6%» PV bei Wachstumsate von 3%: PV10/(6% - 3%) 333,33» PV bei Wachstumsate von 4%: PV10/(6% - 4%) 500» PV bei Wachstumsate von 5%: PV10/(6% - 5%) Weiteentwicklung: Stufen Wachstumsmodell PV Teil1 : Jah 1bis n : Wachstum mit Rate g, statend mit X 1 X PV Teil : Ab Jah n: Wachstum mit langfistige Rate g n PV Teil1 X X (1 + g) X (1 + g) (1 + ) (1 + ) X (1 + g) n+ 1 (1 + ) X g X (1 + g) g n (1 + ) (1 + g) X 1 (1 + ) g n n n n +... PV Teil mit X X n+ 1 gn (1 + ) n+ 1 n n X (1 + g) (1 + g ) n 4 1

13 Was ist Cash Flow? Ewatete Dividenden schlecht planba, lange Planungshoizont nötig unmittelba fü DFC Bewetung des einsetzba Ewatete Gewinn/Jahesübeschuß Implizite Annahme: Vollausschüttung Planung de Gewinne muß Ausschüttung beücksichtigen Ewatete Fee Cash Flow ~ hypothetische Maximalausschüttung leicht planba obuste Bewetung, da goße Wetanteil aus (leicht planbaen) Cash Flows de nächsten 5 Jahe ( bzw. Planungshoizont) 5 Ewatete Dividenden vs. Fee Cash Flow Annahme: einbehaltene Gewinne (x) zu Kapitalkosten einvestiet Übe die Totalpeiode gilt : Div Div V (1 + ) 1 CF Div + x 1 1 Div CF + x(1+ ) V CF1 CF Div1+ x Div x(1+ ) (1 ) 1 (1 ) Div1 Div + 1+ (1+ ) Identisches Egebnis! 6 13

14 FCFE vs FCFF Ansatz 1: Fee Cash Flows to Equity (FCFE) FCFE Ewatete Cash Flow an Aktionäe Eigenkapitalkosten V T t 1 FCFE (1+ ) t t Ansatz : Fee Cash Flows to Fim (FCFF) FCFF Cash Flow an alle Kapitalgebe GK gewichtete Kapitalkosten ( wheighted aveage cost of capital ) V GK T FCFF V (1+ ) t 1 t t GK wacc + FK FK FK + + FK ( 1 t) 7 FK FCFE vs FCFF Beispiel (mit Steuesatz 0) Investietes Kapital: FK 0%, FK 10%, EBIT 30 DM p.a. (ewige Rente) Zinskosten 10 DM p.a. (ewige Rente) FCFE EBIT Zins Bewetung mit FCFE-Ansatz: V 100 0%. Bewetung mit FCFF-Ansatz: FCFF EBIT 30 VG 00 wacc FK 0% + 10% V V G V FK

15 FCFE vs. FCFF Fazit Beide Ansätze fühen bei ichtige Anwendung zum gleichen Wet Konsistenz de vewendeten Cash Flows und Diskontaten wichtig FCFE und -Kosten FCFF und WACC FCFF in de Paxis gebäuchliche 9 Nötige Cash Flows fü Untenehmensbewetung Fee Cash Flow to Equity Modell: Cash Flows an Eigenkapitalgebe - ausschüttbae Gewinne - notwendige Kapitalehöhungen Fee Cash Flow to Fim Modell: Cash Flows an alle Kapitalgebe - Eigenkapitalgebe - Femdkapitalgebe (ggfls inkl. Vemiete, Vepächte, Leasinggebe) 30 15

16 Gewinn vs. Cash Flows altenative Wege de Efolgsemittlung: Efolgsechnung HGB Cash Flow Rechnung Etag Aufwand Gewinn Einzahlung Auszahlung Cash Flow Aktionäe - Rest de Welt Kapitalgebe - Rest de Welt 31 Cash Flow: Hekunfts- und Vewendungsechnung - Gebe FK- Gebe Kapitalehöhung Dividende Keditaufnahme Tilgung Kasse Einzahlungen Auszahlungen Einzahlungen Auszahlungen G&V Hestellkosten Zinsen Steuen Abscheibung Gewinn Elöse Investitionen AV Zugänge Abgänge UV Zugänge Abgänge Saldo FCFF Saldo FCFF 3 16

17 Bilanzzusammenhänge UV + AV + FK (Bilanzidentität: Anlage- + Umlaufvemögen Eigen- + Femdkapital) UV + AV + FK (Veändeung Aktiva Veändeung Passiva) einbehaltene Gewinn + Kapitalehöhung Gundannahme im Rahmen von FCFE/FCFF Bewetung: Vollausschüttung --> Kapitalehöhung --> Investitionsvolumen geplante -Ehöhung + geplante Zunahme FK 33 G&V-Zusammenhänge Elöse (evenues) - Hestellungskosten (cost of goods sold) - Abscheibung (depeciation and amotization) EBIT (eanings befoe inteest & taxes) - Zinskosten (inteest expense) EBT (eanings befoe taxes) - Untenehmenssteue (taxes) ( EBIT * t) JÜ (Jahesübeschuss) (Net Income) --> Es gilt: JÜ (EBIT - Zinskosten)*(1-t) 34 17

18 FCFF Emittlung aus G&V / Bilanz G&V Hestellkosten Zinsen Steuen Abscheibung Gewinn Elöse Investitionen AV Zugänge Abgänge UV Zugänge Abgänge Einzahlungen Auszahlungen Einzahlungen Auszahlungen Elöse - Hestellungskosten - Abscheibung EBIT (eanings befoe inteest, taxes - Steuen (Annahme: 100% -Fin.) Jahesübeschuß ( Gewinn ) + Abscheibung Cash Flow fom opeations - Investitionen - Ehöhung Umlaufvemögen FCFF Saldo FCFF 35 Zusammenhang FCFE - FCFE FCFF + Zinszahlungen + Neukeditaufnahme - Kedittilgungen + ggfls. Ändeung de geplanten Steuelast (bei FCFF-Ansatz weden hypothetische Steuen bei 100% -Fin angesetzt bei FCFE-Ansatz weden tatsächliche Steuen angesetzt) FCFE 36 18

19 G&V basiete Emittlung des nomalen Cash Flows Cash Flow Analyse de Bilanzen de letzten 5 Jahe Beeinigung um außeodentliche Cash Flows Beeinigung um außeodentliche Investitionen etc. --> Ableitung des nomalisieten Cash Flows po Jah 37 G&V basiete Pognose zukünftige Cash Flows Ziel: Emittlung des Betags, de unte nomalen Bedingungen in den nächsten Jahen an Kapitalgebe fließen wid. Elöse - Hestellungskosten - Abscheibung EBIT - Steuen (Annahme: 100% -Fin.) Jahesübeschuss + Abscheibung Cash Flow fom opeations - Investitionen - Ehöhung Umlaufvemögen FCFF 1. Planung EBIT Elösplanung Planung de Kostenquote. Planung de Diffeenz von Abscheigungen und notwendigen Investitionen in AV/UV 38 19

20 Pognose des Wachstums de Cash Flows Indikatoen zu Schätzung von Wachstumsaten: histoisches Wachstum des Gewinns (ggfls. po Aktie)/EBIT Umsatzwachstum (nu, wenn Gewinnmage stabil) Analystenschätzungen (von Vegleichsuntenehmen, Banchen..) Analyse de vegangenen Investition des Untenehmens in Anlagen, Webung, F&E Auswahl des Betachtungszeitaums entscheidend! 39 Pognose des Wachstums de Cash Flows ff. Anpassungen untenehmensspezifische Daten goße Untenehmen wachsen langsame Konjunktuzyklus mitplanen Beeinigung de Histoie um außegewöhnliche Effekte Investitionsvolumen de letzten Jahe Investition in Webung, F&E de letzten Jahe Analystenschätzungen untenehmensspezifische Pognosen Banchenpognosen häufig zu optimistisch (viel meh Kaufempfehlungen als Vekaufsempf.) 40 0

21 Naive Extapolation gefählich Umsatzentwicklung Intenet-Statup Umsatz in Mio. DM ,1 Wachstumsate % Extapolation füht zu 10 Billionen DM Umsatz in 7 Jahen! 41 Bestimmung des Endwets ( Teminal Value ) Typische Cash Flow Pognose in Paxis: 1.) detailliete Bilanz-, G&V-Planung de nächsten 5 Jahe --> Ableitung de FCFFs a.) Annahme ewigen Wachstumsate nach Jah 5 --> Endwet E CF/(-g) --> Ansatz eines Cash Flows in Höhe von E in Jah 6 ode: b.) Endwet aus Ziel Book-To-Maket Vehältnis bestimmt Bsp: BTM 1/, Buchwet in t > E

22 Wie hoch sind venünftige langfistige Wachstumsaten? Wachstumsate des Cash Flows Reale Wachstumsate + Inflation langfistige Duchschnittwet des ealen Wachstums von gesamten Volkswitschaften: ~ % Golden Rule Wachstum: eale Wachstumsate Realzins empiisch gemessene Realzins USA : 0,61% - g - Pognose: R +E(i)+ Beta * RP - g R - E(i) (Kapitalkosten Realzins + ewatete Inflation + Beta*Risikopämie) R + Risikopämie - g R ~ Risikopämie (~6%*Beta) Beachte: Beta von Wachstumsuntenehmen sinkt langfistig Risikopämie sinkt! 43 Gewinnwachstumsate und Ausschüttungsquote Annahme: konstantes ROE im Zeitablauf ROE Retun on Equity Jahesübeschuß / Buchwet des JÜt JÜt 1 Wachstumsate JÜ gt JÜt 1 JÜt 1 Buchwett 1 * ROE Wachstumsate JÜt ( Buchwett 1 + Einbeh. Gewinn)* ROE von Ausschüttungquote Einbeh. Gewinn gt * ROE abhängig! JÜt 1 g Einbehaltungsquote* ROE t (Analoge Beechnung fü EBIT etc.) 44

23 Zusammenhang Gewinnwachstum und ROA Annahme: Konstante Retun on Assets 1. ROE als Funktion von ROA : * ROE + FK * FK Zins(1 t) ROA + FK * ROE ROA( + FK) FK * FK Zins(1 t) ROE ROA + FK ( ROA FK Zins(1 t) ). Wachstumsate des Gewinns g Einbehaltungsquote* ROE Einbehaltungsquote* ROA + als Funktion von ROA FK ( ROA FK Zins(1 t) ) 45 Beispiel fü -Phasen-Planung de Cash Flows Gewinn heute 50 Abscheibung heute 100 Investition heute 00 Cash Flow heute Annahme: Wachstumsate 0% fü 5 Jahe, 8% danach Planung fü die nächsten n Jahe: Cash Flow von 150 auf 150*(1,) Gewinn: 63, Abscheibung: 49, Investition: 498 Planung danach: Wachstumsate und Investitionen sinken Sinnvolle Annahme: Investition Abscheibung 49 im Steady State Fee Cash Flow im Jah 6: 63*(1+8%) 673 Endwet des Untenehmens nach 5 Jahen: 673/(Kapitalkosten-8%) 46 3

24 Anwendungsbeispiel: Bewetung von PlasmaSelect Bösengang im Mäz 000 Bewetung mit DCF duch Emissionsbank (BHF-Bank) Keine elative Bewetung, da keine Vegleichsuntenehmen 3 Podukte mit Patentschutz vohanden Umsatzvolumen des 3 Gesamtmäkte geplant Peisentwicklung de 3 Mäkte geplant Umsatzplanung fü PlasmaSelect übe Maktanteilspognose abgeleitet Planungshoizont: 15 Jahe Letzte Bilanz:,8 Mio. Euo Velust 47 Bewetung von PlasmaSelect ff. Annahmen zu FCFE: 1. JÜ aus Umsatz * Umsatzendite fü nächste 15 Jahe geplant. Investition Umsatz * 0% fü jedes Jah 3. Abscheibung Investitionsvoilumen * 90% 4. Zunahme Woking Capital 15% de Umsatzändeung FCFE fü die nächsten 15 Jahe abgeleitet 48 4

25 Bewetung von PlasmaSelect ff. Endwet nach 15 Jahen: Annahme: Wachstum des FCFE 0 nach Jah 15 Endwet FCFE(Jah 16) / -Kosten Risikofeie Zins 5,6% Maktisikopämie 6% Wet po Aktie (Eigenkapitalwet/Anzahl Aktien) Beta 1,5 35,80 Euo Beta 1,9 43,80 Euo 49 Cash Flow - Rechnung mit nominalen vs. ealen Gößen Wachstumsate de Cash Flows abhängig von ewatetem ealem Wachstum ewatete zukünftige Inflationsate Realzinstheoie von Ivin Fishe: 1+ (1 + )(1 E( i)) N R + Nominalzins Realzins Inflationsate Cash Flow Pognose bei Inflation: E( Cash Flow 1) Cash Flow (1 + g )(1 E( i)) t + t R + Reale Wachstumsate des Untenehmens 50 5

26 DFC mit eale vs. nominale Rechnung Nominalechnung PV Cash Flow 1+ t + 1 N Cash Flowt (1 + g 1+ N R )(1 + E( i)) Reale Rechnung PV eale Cash Flow 1+ t + 1 R Cash Flowt (1 + g R ) 1+ R Beide Rechnungen identisch, wenn Zinstheoie von Fische gültig Pognose de Inflationsate übeflüssig (!) Inflationsate beeinflußt DCF-Wet nicht 51 Beeinflußt Inflation den Untenehmenswet? Empiie: Rückgang von Aktienkusen bei steigende Inflation Volksweisheit: Sachwete (Aktien) schützen von Inflation Theoie:unewatete Anstieg de Inflationsate füht zu: Wetkonstanz, wenn eale Kapitalkosten konstant und Steuesystem neutal Wetvelust langfistiges Femdkapital duch übeaschende Inflation Wetsteigeung Abscheibungen < tatsächliche Wetevezeh Τceteis paibus höhee Steuezahlungen ΤΕΚ Wet sinkt Steuepogession Τhöhee pivate Steuesätze ΕΚ Wet sinkt 5 6

27 Emittlung de Kapitalkosten Notwendige Dateninputs: Fee Cash Flow to Equity Modell: Eigenkapitalkosten Fee Cash Flow to Fim Modell: Eigenkapitalkosten Femdkapitalkosten Maktwet des Eigenkapitals Maktwet des Femdkapitals WAAC- Beechnung 53 Emittlung de gewichteten Kapitalkosten Gewichtete Kapitalkosten: (weighted aveage cost of capital) wacc + FK FK + + FK FK ( nachsteue) + FK + FK + FK FK (1 t) t Untenehmens-Steuesatz auf Untenehmensgewinne Waum wid steueliche Bevozugung von FK in den FK-Kosten angesetzt? 54 7

28 Beücksichtigung von Untenehmenssteuen Beispiel: Kapitaleinsatz: 100 DM DM FK EBIT 30 DM p.a. (ewige Rente) Zinsen: 10 DM p.a. (10%) t 50% (Untenehmenssteuesatz auf Untenehmensgewinne) FK 10%, 10% (gefodete Kapitalkosten (vo pesönlichen Steuen) Bewetung 1: FCFE- Ansatz: V V V FK G Zins V FCFE FK + V ( EBIT Zins)(1 t) FK 10 10% % Beücksichtigung von Untenehmenssteuen ff. Bewetung : FCFF Ansatz mit echten Cash Flows FCFF ( EBIT Zins)(1 t) + Zins wacc V G v. St. FCFF wacc v. St. + + FK % FK + FK FK 1 (10% + 10%) 10% Bewetung 3: FCFF Ansatz mit Beücksichtigung des FK-Steuevoteils in Femdkapitalkosten FCFF ( EBIT )(1 t) 30*(1 t) 15 FK wacc + + FK + FK FCFF 15 VG 00 wacc 7,5% FK 1 (1 t) (10% + 5%) 7,5% 56 8

29 Beücksichtigung von Untenehmenssteuen ff. Fazit: Es gibt altenative Möglichkeiten zu Beücksichtigung de Steuevoteile des FK in de FCFF-Bewetung: 1. - Bei FCFF Beechnung wid hypothetisch von 100% -Fin ausgegangen - Steuevoteil in FK-Kosten beücksichtigt ( FK (1-t) angesetzt). - Echte Cash Flows an - und FK-Gebe beechnet - keine Beücksichtigung des Steuevoteils in FK-Kosten 57 Einfluß von Risikopäfeenzen auf Kapitalkosten Wann sind Sie indiffeent? Investition von 10 DM Investition von DM a) Sichee Etag in einem Jah i.h.v. 11 DM a) Sichee Etag in einem Jah i.h.v DM b) Etag X mit pob0,1 Etag 0 mit pob0,9 Risikoavesion: X > 110 DM Risikoneutalität: X 110 DM Risikofeude: X < 110 DM b) Etag X mit pob0,1 Etag 0 mit pob0,9 Risikoavesion: X > DM Risikoneutalität: X DM Risikofeude: X < DM 58 9

30 Modelle zu Emittlung de -Kosten 1. Subjektive Schätzung aus Risikonutzenfunktion des Investos. Gleichgewichtsmodelle des Kapitalmaktes a) Capital Asset Picing Model (CAPM) E ( ) + ( E( ) ) ß i f M f i b) Abitage Picing Theoie (APT) j: abstakte APT-Faktoen E ( ) + ( E( ) ) ß i f j j f ij c) Empiische Modelle (z.b. Fama/Fench Mehfaktomodell) j: beobachtete Faktoen wie Untenehmensgöße, Inflation... E ( ) + ( E( ) ) ß i f j j f ij 59 Kapitalkosten nach CAPM Gundpinzip: Tennung von systematischem und unsystematischem Risiko (unsystematisches Risiko duch Divesifikation eliminiet) Risikopämie nu fü systematisches Risiko Folge: unteschiedliche Risikopäfeenzen von Aktionäen und Managen Bsp: Solaenegie: hochiskant, abe Beta ~ 0 isikolos aus Aktionässicht aus Managesicht hochiskante Investition 60 30

31 Dateninputs: Kapitalkostenschätzung nach CAPM 1.) Betafakto cov( i, M ) ßi σ ( M ) Emittlung: - Beechnung Vaianz/Kovaianz aus histoischen Zeiteihen und - Regession Aktienendite auf Maktendite (äquivalent) - Analyse von Vegleichsuntenehmen - Emittlung von Beeichsbetas ( Spatenbetas ).) Ewatete Risikopämie des Maktes - üblicheweise aus seh langen histoischen Zeiteihen - Poblem: Wahl des elevanten Maktes/Maktindex 3.) Sichee Zins - üblicheweise kuzfistige Zins von Regieungspapieen 61 Empiische Bestimmung des Betafaktos mit Regessionsanalyse Theoie: E( ) i f f + ( E( i M (1 ß ) + ) ) ß ß * E( i f i M ) Schätzung mit (ealisieten) Renditezeiteihen von Aktie und Maktindex: α + ß * + ε i M Hypothese: α (1 ß ) ß f ß i Hinweis: OLS-Schätze von ß bei lineae Regession: i ˆ cov(, i M ß σ ( M ) ) 6 31

32 Wahl Maktindex Gundfage: Wo investiet de epäsentative (divesifiziete) Investo? Lokal Euopaweit Global Beispiel: Empiische Betas von Aacuz (Basilien) bei Vewendung veschiedene Indices: Bazil I-Senn 0,69 S&P 500 (Standad & Poos) 0,46 MSCI (Mogan Stanley Capital Index) 0,35 63 Histoische Risikopämie des Maktes Ansatz: empiische Renditediffeenz Aktien - Anleihen übe lange Zeitäume Bsp. USA: Stocks Bonds ,64% ,96% ,1% Andee Lände: ähnliche Risikopämien bei seh langen Zeiteihen seh divegieende Egebnisse bei kuzen Zeiteihen z.b. Deutschland : -0,8% Risikopämie 64 3

33 De sichee Zins Poblem 1: Wahl des Schuldnes Rendite von Anleihen des Staates als Schätze vewenden Poblem : Wahl de Laufzeit Laufzeit und Definition de Maktisikopämie müssen zusammenpassen!!! Altenative 1: kuze Restlaufzeit (3 Monate) (--> geinges Kusisiko) Altenative : lange Restlaufzeit (10 Jahe) 65 Konstante Eigenkapitalkosten vs. Pognose de - Kostenentwicklung V V FCFE 1+ 1 FCFE FCFE 3 3 ( 1+ ) ( 1+ ) FCFE 3 ( 1+ ) ( 1+ ) + + FCFE FCFE Konstante -K.- Zeitvaiable -K.- Günde, die fü eine genaue Pognose de -Kostenentwicklung spechen: 1. Sichee Zins ist unteschiedlich fü veschiedene Restlaufzeiten. Betafakto veändet sich (z.b. Wachstumsuntenehmen: Beta sinkt tendenziell im Zeitablauf) 66 33

34 Wie genau sind die nach CAPM geschätzen -Kosten? CAPM-Annahmen unealistisch z.b. Jede Investo hält das Maktpotfolio Paamete können nu ungenau geschätzt weden Definition Maktindex Schätzfehle bei Bestimmung des Betafaktos Empiische Fundieung seh faglich fühe Studien (60ige - 70ige Jahe): gute empiische Bestätigung neuee Studien (80ige - 90ige Jahe): CAPM eklät Renditen unzueichend In Paxis totzdem aufgund seine einfachen Stuktu voheschend 67 Empiische Tests des CAPM Zu testen: steigt die ewatete Rendite von Aktien mit dem Betafakto? Poblem: ewatete Renditen unbeobachtba ealisiete Renditen als Schätze Reduktion von Noise duch: 1. Vewendung lange Zeitäume (z.b. Rendite übe 0 Jahe). Vewendung von Potfolios aus Aktien mit ähnlichen Betas Regessionsanalyse: Realisiete Potfolioendite α+β*betafakto des Potfolios + ε Hypothese: 1. α ~ sichee Zins im Untesuchungszeitaum. β ~ Risikopämie des Maktes im Untesuchungszeitaum 3. Betafakto ist signifikant von 0 veschieden ( eklät die beobachteten Renditen ) 68 34

35 Testegebnisse (illustativ) Fühe Studien Späte Studien Rendite Rendite 0,14 0,1 0,1 0,08 0,06 0,04 0, ,5 1 1,5 Beta 0,14 0,1 0,1 0,08 0,06 0,04 0, ,5 1 1,5 Beta CAPM - ettende Ekläungen de schlechten Empiie: Beta schwankt im Zeitablauf Maktisikopämie schwankt im Zeitablauf sichee Zins schwankt im Zeitablauf 69 Gibt es bessee Modelle als das CAPM? Fama/Fench (1993): andee Faktoen ekläen ealisiete Renditen besse als de Betafakto: 1. Untenehmensgöße. Book-to-Maktet Ratio (Buchwet des Eigenkapitals / Maktwet des Eigenkapitals) E( ) + Risikopämie1* Gößenfakto + Risikopämie* BtM Fakto i f 70 35

36 Bestimmung des Betafaktos in de Paxis Poblem 1: Anpassung des empiischen Betas an Kapitalstuktuändeungen Leveageeffekt beeinflußt Aktienisiko und damit Beta Poblem : Schätzung sepaate Betas fü Untenehmensbeeiche Wet des Untenehmensbeeichs hypothetische Maktwet, wenn Beeich am Makt gehandelt wüde Beeichs-Cash Flows mit Beeichs-Kapitalkosten zu diskontieen! Poblem 3: Schätzung Beta fü nicht aktiennotiete Untenehmen 71 Betafakto und Veschuldungsgad Mustebilanz 1 Mustebilanz Assets Assets FK 80 Gewinn A U A L A A A A A A ß U cov( cov(, A, M M ) / σ ) / σ M M ß A ß L cov( A A, ) / σ A A M cov(, ) / σ M M M A ß Veschuldung veändet Betafakto! 7 36

37 Betafakto und Veschuldungsgad ff. A L U ß ß 1 + bzw. U 1 L ß ß FK 1 + FK ß U Bsp: Leveage (FK/) soll von 0,5 auf gesteiget weden aktuelle Betafakto: 1,5 --> unveschuldetes Beta 1/(1+0,5 ) * 1,5 1 --> neues Beta (1 + ) * Anpassung Beta an Veschuldungsgad: Paxisbeispiele Fall 1: In de Vegangenheit wa de Veschuldungsgad geinge als heute. Das empiisch emittelte Beta ist an die aktuelle Veschuldung anzupassen Fall : Fü ein nicht aktiennotietes Untenehmen soll de Betafakto aus den Betafaktoen ähnliche aktiennotiete Unatenehmen geschätzt weden. Schitt 1: Tansfomiee empiisches Beta in Beta de unveschuldeten Untenehmens Schitt : Tansfomiee Beta des unveschuldeten Untenehmens mit dem aktuellen Veschuldungsgad des zu bewetenden Untenehmens 74 37

38 Beispiel: Betaschätzung fü US Buchhandelskette Untenehmen Beta FK/ Banes&Noble 1,1 3,3% Book-A-Millon 1,3 44,35 Bodes Goup 1,,1% Cown Books 0,8 3% Duchschnitt 1,1 18,% Beta de Refeenzuntenehmen ohne Veschuldung : 1,1 / (1+18,%) 0,93 Annahme: Veschuldungsgad de Buchhandelskette 50%: geschätzes Untenehmensbeta 0,93 * (1+0,5) 1,4 75 Konzenbewetung Konzenbilanz t 0 Tochte Annahme: Töchte weisen unteschiedliche Risikostuktu auf Tochte 50 FK 70 --> Düfen Cash Flows de Töchte im Rahmen de Untenehmensbewetung mit identischen (Konzen-)- Kosten diskontiet weden? 76 38

39 Konzenbeta und Beeichsbetas Mustebilanz t 0 Asset Asset 50 ß A1 A A1 A + A A A1 A cov( A 1 + A, M ) / σ M A A A1 A cov( A 1, M ) / σ M + cov( A A A1 A ßA 1 + ßA A A A, M ) / σ M Konzenbeta gewichtete Duchschnitt de Assetbetas 77 Gefah von Bewetungsfehlen bei Ansatz einheitliche -Kosten Fall: Fusion von zwei Untenehmen: Wet vo Fusion: Beta FK/ E(Cash Flows in T1) -Kosten Wet "High Risk Inc." % 100 "Blue Chip Inc." 0, ,5 7,50% 100 (Annahmen: sichee Zins 5%, Maktisikopämie 5%, nu ein Cash Flow) Es gilt: Beta des fusionieten Konzens: 0,5*(+0,5) 1,5 Bewetung de Konzenbeeiche mit Konzen-Kapitalkosten füht zu Bewetungsfehle: "High Risk Inc." 1, ,5% 103,37 "Blue Chip Inc." 1, ,5 11,5% 96,

40 Empiische Emittlung von Konzenbeeichs-Betas Schitt 1: Emittle Beta von Aktiengesellschaften, die in eine Industie tätig sind ( Pue Play - Untenehmen ) Schitt : Beeinige um Veschuldungsgad (Beta de unveschuldeten Untenehmen) Beta des unveschuldeten Konzenbeeichs Asset-Beta von unveschuldeten Pue Plays vegleichbae Untenehmen Schitt 3: Beücksichtigung des Konzenveschuldungsgades 79 Bsp: Beeichskapitalkosten Deutsche Bank Beeiche: Commecial Banking (70% de Maktkapitalisieung) Investment Banking (30% de Maktkapitalisieung (aus Umsatzanteilen, Gewinnanteilen o.ä. geschätzt) Beeichsbetas: Duchschnittliches Beta deutsche Commecial Banks: 0,9 Duchschnittliches Beta von US-Investmentbanken: 1,3 (Annahme: Veschuldungsgad identisch zu Deutsche Bank) Beta de Commecial Banking Spate: 0,9 Beta de Investment Bankind Spate: 1,3 Konzenbeta: 0,7*0,9 + 0,3*1,3 1,

41 Beispiel: Auswikung eine Fusion auf Beta Aktienfinanziete Kauf von Cap Cities duch Disney: FK (Mio. $) (Mio. $) FK/ Beta GK+FK Anteil Konzen GK Beta unvesch Disney ,% 1, ,% 1,043 Cap Cities ,3% 0, ,8% 0,919 Konzen ,7% 7,66% Beta de unveschuldeten Untenehmen: Disney: 1,15/(1+10%) 1,043 Cap Cities 0,95/(1+3%) ) 0,919 Konzen 1,043*64,% + 0,919*35,8% 0,99 (gewichtet mit GK-Kap.) Beta des veschuldeten Konzens: FK/ 7,7% Neues Konzenbeta 0,99 * (1+7,7%) 1, Ist Beta adäquat fü Bewetung nicht bösennotiete Untenehmen? Ohne Bösenhandel: geinge Divesifikation de Eigentüme -Gebe tagen auch unsystematisches Risiko Abe: Was wollen wi beweten? 1. Hypothetischen Maktpeis des Untenehmens aus Sicht eines divesifizieten maginalen Investos (inkl. eines aktiennotieten Untenehmens als potentielle Kaufinteessent). Hypothetische Maktpeis bei Vekauf an Pivate individuelle Päfeenzen entscheidend gesamte Ansatz fagwüdig Fazit: Es kommt auf das Bewetungsziel, nicht die Ist-Situation an! 8 41

42 Emittlung de Femdkapitalkosten Ziel: aktuelle Maktkonditionen emitteln (Oppotunitätskosten) (nicht: histoische Konditionen) Ansatz: (fistenkonguente) Anleiheenditen mit vegleichbaem Risiko - gleiche Ratingklasse - synthetische Ratings (aus Scoing Modellen... ) Falls im Rahmen de Untenehmensplanung Veschuldungsgad geändet wid: --> Ausfallisiko veändet --> Einfluß auf Femdkapitalksoten muß geplant weden! 83 Fistigkeitswahl bei Femdkapitalksotenbestimmung Altenative 1: (üblich in Paxis) duchgängig 10 jähigen Zins vewenden Aktiva im duchschnidtt 10 Jahe im Untenehmen gebunden Altenative : Zinsstuktukuve vewenden (unteschiedliche FK-Kosten fü veschiedene Laufzeiten de Cash Flows 84 4

43 Bewetung ausfallbedohte Femdkapitaltitel Zeobond Zinsstuktukuven nach Ratingklasse 8% 7% 7% 6% 6% C BBB A AA AAA 5% 1 Jah Jahe 3 Jahe 10 Jahe Bewetung mit fistenkonguenten Zinssätzen vegleichbaen Risikos 85 Emittlung des Veschuldungsgades Maktwet des Eigenkapitals Anzahl Aktien * Aktienkus (inkl. Vozugsaktien und -ähnliche Genußscheine) FK Maktwet des Femdkapitals selten am Makt beobachtba (nu bei Anleihefinanzieung) häufig Buchwet als Schätze des Maktwetes benutzt 86 43

44 Abgenzung von Femdkapital: Leasing Altenative 1: Leasing ist femdkapitalähnlich --> zu behandeln wie FK --> Leasingaten wie Zinskosten behandeln (Leasingaten veänden EBIt nicht) --> Wet de Leasinggüte zu Wet des FK hinzuaddieen Altenative : Leasingaten sind nomale Kosten de Geschäftsaktivität --> Leasingaten veminden EBIT --> Wet de Leasinggüte gehöt nicht zum FK 87 44