Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Rechtliche Hinweise... 16

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1 19. Oktober 2017 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Airbus... 3 Hochtief... 4 Nestlé... 5 Puma... 7 Roche Holding (Genussschein)... 8 SAP Rechtliche Hinweise... 16

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX ,4% MDAX ,4% TecDAX ,2% Bund-Future 162,18 162,62-0,3% 10J Bund in % 0,3960 0,3650 8,5% 3M Zins in % -0,7410-0,7660-3,3% Europa EuroStoxx ,3% FTSE ,4% SMI ,4% Welt DOW JONES ,7% S&P ,1% NASDAQ COMPOSITE ,0% NIKKEI ,1% TOPIX ,1% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,1787 1,1766 0,2% Gold (USD je Feinunze) 1.280, ,75-0,4% Brent-Öl (USD je Barrel) 58,15 57,88 0,5% DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt 17 2

3 Unternehmenskommentare Airbus Ve rka ufe n (Verkaufen) Kurs am um 17 :3 5h 81,06 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l - Ma rktkapita lisie rung 62,64 Mrd. EUR Bra nc he Industrie Land Niederlande WKN Re ute rs AIRG.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 1,29 3,55 4,05 Kurs/Gewinn 43,1 22,8 20,0 Dividende je Aktie (EUR) 1,35 1,40 1,60 Div.- Rendite 2,4% 1,7% 2,0% Kurs/Umsatz 0,6 0,9 0,9 Kurs/Op. Ergebnis 19,0 14,0 12,5 Kurs/Cashflow 9,8 12,1 19,7 Kurs/Buchwert 11,7 11,7 8,4 90,00 65,00 40,00 Anlass Kooperation mit Bombardier Einschätzung Airbus hat eine Kooperation mit dem kanadischen Flugzeug- und Zugbauer Bombardier bezüglich der C-Serie-Jets ( Sitzplätze) bekannt gegeben. Demnach wird Airbus mit 50,01% die Mehrheit an C-Series Aircraft Ltd. halten (Bombardier: 31%; Provinz Quebec: 19%). Für Airbus ist der Einstieg in das Gemeinschaftsunternehmen zunächst nicht mit einem Mittelabfluss verbunden, was wir positiv werten. Stattdessen übernimmt der Konzern den Verkauf, das Marketing und die Lieferantenbeziehungen. Airbus kann mit der Bombardier-Vereinbarung sein Produktportfolio (CS100 und CS300 sind voll zertifiziert) zu günstigen Konditionen ausbauen, auch wenn uns die Einschätzung bezüglich des entsprechenden Marktvolumens (etwa Flugzeuge über 20 Jahre) optimistisch erscheint. Allerdings sollten die bestehenden Risiken jenseits der vorteilhaften Bombardier-Vereinbarung, die auch der Situation des kanadischen Kooperationspartners (finanziell angeschlagen, US-Importzölle von bis zu 300%; gescheiterte Zugkooperation mit Siemens) geschuldet ist, nicht außer Acht gelassen werden (Ermittlungsverfahren wegen Korruptionsverdacht, weiterhin Probleme beim Militärtransporter A400M, ambitioniertes Auslieferungsziel, Konsolidierung in der Zulieferindustrie). Diese Gemengelage ist u.e. noch nicht ausreichend im Airbus-Aktienkurs eingepreist. Wir votieren daher weiterhin mit Verkaufen. 15,00 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt 17 Sven Diermeier (Senior Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 9,9% 16,0% Relativ z. MDAX 4,8% 8,3% 12 M 49,6% 30,4% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Halten auf Verkaufen 3

4 Unternehmenskommentare Hochtief Ve rka ufe n (Verkaufen) Kurs am um 17 :3 5h 151,00 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l - Ma rktkapita lisie rung 9,70 Mrd. EUR Bra nc he Bau / Baustoffe Land Deutschland WKN Re ute rs HOTG.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 4,93 6,26 6,73 Kurs/Gewinn 22,9 22,3 20,7 Dividende je Aktie (EUR) 2,60 2,90 3,25 Div.- Rendite 2,3% 2,1% 2,3% Kurs/Umsatz 0,4 0,4 0,4 Kurs/Op. Ergebnis 10,3 9,6 8,7 Kurs/Cashflow 6,3 8,3 9,7 Kurs/Buchwert 2,8 2,9 2,5 185,00 145,00 105,00 65,00 25,00 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt 17 Anlass Freiwilliges Übernahmeangebot für Abertis Einschätzung Hochtief hat ein freiwilliges Übernahmeangebot für den Mautstraßenbetreiber Abertis (18,76 Euro je Abertis-Aktie in bar bzw. 0,1281 Hochtief-Aktien per Abertis-Aktie (24,8 Mio. Hochtief- Aktien; Verwässerung von 39%); Kaufpreis: 17,10 Mrd. Euro) vorgelegt und ist damit in Konkurrenz zu Atlantia (15,60 Euro je Abertis-Aktie) getreten. Im Rahmen des Hochtief-Übernahmeangebots wird Abertis mit einem EV/EBITDA von 9,4 (lt. Bloomberg vergleichbare Transaktionen: 5,0) bewertet. Hochtief wird die Transaktion mit vorhandenen Barmitteln, Krediten und möglicherweise einer Barkapitalerhöhung finanzieren. Das Investmentgrade- Rating soll erhalten bleiben (pro-forma Nettofinanzverschuldung/EBITDA per e: 4,8; Ziel 2019: 3,9). Die Aktivitäten von Abertis (Betreiben/Instandhaltung) sind denen von Hochtief (Entwickeln/Bauen) nachgelagert und daher komplementär. Ab 2018 plant Hochtief, die Ausschüttungsquote in Richtung 90% zu erhöhen, was bezogen auf den Schlusskurs vom einer Dividendenrendite im hohen einstelligen Prozentbereich entsprechen würde. Dies wäre u.e. äußerst attraktiv. Zudem würde das Geschäftsmodell von Hochtief durch die Abertis-Übernahme risikoärmer. Allerdings halten wir den gebotenen Kaufpreis nur dann für vertretbar, wenn die kommunizierten Synergien (Nettobarwert: 6-8 Mrd. Euro; entspricht nach Aktientausch mindestens 67 Euro je Hochtief-Aktie) tatsächlich realisiert werden. Diese erscheinen uns gegenwärtig aber sehr optimistisch. Unser Votum für die Hochtief-Aktie lautet daher (vorerst) weiterhin Verkaufen. Ferner ist eine Fortsetzung des Übernahmekampfs u.e. nicht ausgeschlossen. Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut - 5,8% - 5,2% Relativ z. MDAX - 10,9% - 12,9% 12 M 19,9% 0,7% Sven Diermeier (Senior Analyst) Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Halten auf Verkaufen 4

5 Unternehmenskommentare Nestlé Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 0h 84,75 CHF Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 92,00 CHF Ma rktkapita lisie rung 262,09 Mrd. CHF Bra nc he Nahrungsmittel / Getränke Land Schweiz WKN Re ute rs A0Q4DC NESN.VX Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (CHF) 2,75 3,11 3,49 Kurs/Gewinn 26,7 27,2 24,3 Dividende je Aktie (CHF) 2,30 2,45 2,65 Div.- Rendite 3,1% 2,9% 3,1% Kurs/Umsatz 2,9 2,9 2,8 Kurs/Op. Ergebnis 19,9 20,4 17,6 Kurs/Cashflow 14,6 22,3 24,2 Kurs/Buchwert 3,4 3,8 3,6 90,00 80,00 70,00 60,00 Anlass Umsatzzahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung Die Umsatzzahlen zum dritten Quartal (Q3) 2017 fielen erwartungsgemäß aus (22,25 (Vj.: 22,36; unsere Prognose: 22,62; Marktkonsens: 22,45) Mrd. CHF). Das absatzgetriebene organische Wachstum zeigte mit 3,1% y/y eine stärker als prognostizierte Dynamik. Für 2017 hob Nestlé den Ausblick für das organische Wachstum leicht an (auf dem Niveau der ersten neun Monate (+2,6% y/y); bisher: unteres Ende der Zielspanne (+2% - +4% y/y)). Auf Grund höherer Einmalbelastungen (schnellere Umsetzung von Restrukturierungsmaßnahmen) wird nun mit einem Rückgang der operativen Marge (berichtet; währungsbereinigt) von 40 bis 60 Basispunkten gerechnet. Das konkretisierte organische Wachstumsziel impliziert für das Q4 eine im Vergleich zu Q3 schwächere Entwicklung und verfehlt damit die Mittelfrist- Guidance. Das von der Umsetzung der Anfang Juli erweiterten Effizienzmaßnahmen (u.a. Kosteneinsparungen) geprägte Geschäftsjahr ist als Übergangsjahr zu werten. Die laufenden Maßnahmen werten wir nach wie vor positiv und erhoffen uns hieraus mittelfristig Impulse für die Geschäftsentwicklung. Aktuell begrenzen u.e. jedoch die damit verbundenen Margenbelastungen sowie die hohe Wettbewerbsintensität (geringe Preissteigerungen) das Aufwärtspotential für die Nestlé-Aktie. Wir votieren bei gesenkten 2017er-EpS-Prognosen (u.a. 3,11 (alt: 3,24) CHF) und einem neuen Kursziel von 92,00 (alt: 90,00) CHF (DCF-Modell) weiterhin mit Halten. 50,00 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt 17 Laura Cherdron (Analystin) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 1,7% 12,7% Relativ z. Stoxx Europe 50 0,0% 9,4% 12 M 13,5% 1,1% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 5

6 SWOT-Analyse Stärken - gute Positionierung in Wachstumssegmenten der Nahrungsmittelindustrie (Marktführer bei Nutrition) - hohe Markenbekanntheit - frühzeitige Anpassung an neue Kundenpräferenzen/hohe Innovationskraft Schwächen - organisches Wachstum erneut unterhalb der Unternehmenszielsetzung - sich abschwächendes Wachstum in den Schwellenmärkten - geringe Preiserhöhungen (vor allem in Industriestaaten) Chancen - Wachstum der Bevölkerung und des Wohlstandes in den Schwellenländern - Ausbau der margenstarken Bereiche Health Science, Skin Health und Nutrition - Marktreife neuer Produkte - Effizienzmaßnahmen Risiken - Konsolidierung im Handel und bei Handelsmarken - hohe Wechselkursabhängigkeit - Restrukturierungsmaßnahmen führen zu keiner Verbesserung des organischen Wachstums - Verfehlen der mittelfristigen Unternehmenszielsetzung Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Unternehmenskommentare Puma Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 5h 352,75 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 380,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 5,27 Mrd. EUR Bra nc he Konsum Land Deutschland WKN Re ute rs PUMG.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 4,17 9,69 12,04 Kurs/Gewinn 51,0 35,7 28,7 Dividende je Aktie (EUR) 0,75 1,70 2,10 Div.- Rendite 0,4% 0,5% 0,6% Kurs/Umsatz 0,9 1,2 1,1 Kurs/Op. Ergebnis 24,9 21,7 18,0 Kurs/Cashflow 24,2 43,3 27,6 Kurs/Buchwert 1,8 2,7 2,5 400,00 330,00 260,00 190,00 120,00 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt 17 Anlass Eckdaten für das dritte Quartal 2017 Einschätzung Puma gab gestern (18.10.) vorläufigen Eckdaten für das dritte Quartal (Q3) 2017 bekannt. Hierbei lag der Umsatz im Rahmen unserer Erwartung (+13,3% auf 1,12 (Vj.: 0,99; unsere Prognose: 1,13) Mrd. Euro) und erreichte ein Rekord-Q3-Niveau. Währungsbereinigt (wb.) wurde ein Anstieg von 17% y/y erzielt. Das neben dem Q1 traditionell starke Q3-EBIT stieg signifikant auf 101 (Vj.: 60,3; unsere Prognose: 80,1) Mio. Euro. Die EBIT-Marge kletterte auf 9,0% (Vj.: 6,1%). Nach einer zweiten Erhöhung des Ausblicks für 2017 zu den Q2-Zahlen, hat Puma diesen nun erneut angehoben (Umsatz: Anstieg (wb.): +14% bis +16% y/y (bisher: +12% bis +14% y/y; 2016: 3,63 Mrd. Euro); EBIT: 235 bis 245 (bisher: 205 bis 215; 2016: 128) Mio. Euro). Für das Nettoergebnis wird weiterhin eine deutliche Verbesserung erwartet (2016: 62 Mio. Euro). Wir haben unsere Prognosen erhöht (u.a. EBIT 2017e: 238 (alt: 210) Mio. Euro; EpS 2017e: 9,69 (alt: 8,30) Euro; DpS 2017e: 1,70 (alt: 1,50) Euro; EpS 2018e: 12,04 (alt: 10,78) Euro; DpS 2018e: 2,10 (alt: 2,00) Euro). Die vorläufigen Eckdaten sowie der erneut überraschend angehobene Ausblick sind u.e. als erfreulich zu werten. Diese positive Entwicklung dürfte u.e. vor allem auf das derzeit intakte Branchenumfeld zurückzuführen sein, bei dem der Konzern v.a. von einem starken Wachstum bei Athleisure-Produkten und einem starken Asien-Geschäft (v.a. China) profitiert haben dürfte. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau (KGV 2018e: 29,3) erwarten wir für die Puma-Aktie jedoch keine deutlichen Kursimpulse und votieren daher bei einem unveränderten Kursziel von 380,00 Euro (DCF-Modell; höhere Prognosen durch reduzierte Langfristannahme kompensiert) weiterhin mit Halten. Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 4,5% 2,6% Relativ z. SDAX - 0,9% - 4,2% 12 M 45,9% 27,7% Laura Cherdron (Analystin) Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): Von Verkaufen auf Halten 7

8 Unternehmenskommentare Roche Holding (Genussschein) Ka ufe n (Kaufen) Kurs am um 17 :3 0h 244,30 CHF Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 300,00 CHF Ma rktkapita lisie rung 211,09 Mrd. CHF Bra nc he Gesundheit Land Schweiz WKN Re ute rs ROG.VX Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (CHF) 11,24 12,16 13,20 Kurs/Gewinn 21,7 20,1 18,5 Dividende je Aktie (CHF) 8,20 8,55 9,10 Div.- Rendite 3,4% 3,5% 3,7% Kurs/Umsatz 4,2 4,0 3,8 Kurs/Op. Ergebnis 15,2 14,1 13,1 Kurs/Cashflow 50,0 40,5 30,9 Kurs/Buchwert 7,9 6,9 6,1 Anlass Umsatzzahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung Die Umsatzzahlen für das dritte Quartal 2017 fielen insgesamt erwartungsgemäß aus. Erfreulich entwickelten sich erneut die neuen Medikamente (insb. Ocrevus und Tecentriq). Den Ausblick für 2017 hat das Unternehmen bestätigt und erwartet unverändert einen Umsatzanstieg (währungsbereinigt) im mittleren einstelligen Prozentbereich. Zudem wird ein Anstieg des bereinigten EpS im Einklang mit dem Umsatzwachstum in Aussicht gestellt. Von dem Zahlenwerk erwarten wir keine wesentlichen Auswirkungen auf die Kursentwicklung. Diese sollte weiterhin vor allem von Nachrichten zur Pipeline beeinflusst werden. Der Druck durch Nachahmerprodukte sollte u.e. zunächst vor allem in Europa zu Belastungen führen. Auf Konzernebene dürfte dies jedoch durch Zuwächse bei den neuen Produkten und eine starke Entwicklung in anderen Regionen überkompensiert werden. Wir behalten unsere Prognosen bei und bestätigen mit Blick auf die vielversprechende Pipeline und die führende Position im Onkologie-Markt bei einem unveränderten Kursziel von 300,00 CHF (Peer Group- Modell) unsere Einschätzung - Kaufen. 310,00 270,00 Bernhard Weininger (Analyst) 230,00 190,00 150,00 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt 17 Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 0,1% - 4,0% Relativ z. Stoxx Europe 50-1,6% - 7,3% 12 M 4,5% - 8,0% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 8

9 SWOT-Analyse Stärken - führende Position im Onkologie-Markt (u.a. durch MabThera/Rituxan, Herceptin, Avastin) - gute regionale und produktseitige Diversifikation - Produktportfolio weist nur geringe Patentrisiken auf - wertvolle Wirkstoffpipeline Schwächen - hohe Abhängigkeit vom Erfolg der Tochtergesellschaft Genentech - Wettbewerbsintensität im Diagnostik-Markt nimmt zu - starke Abhängigkeit von Wechselkursen Chancen - Ausbau der Diagnostik-Division als zweites Standbein - hohe Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen schaffen innovative Medikamente - Ausbau des Portfolios durch weitere strategische Zukäufe - Profitabilitätssteigerung durch Spar- und Effizienzsteigerungsmaßnahmen Risiken - Fehlschläge in der Forschung - regulatorische Eingriffe in den Gesundheitsmarkt durch den Gesetzgeber - Wettbewerbsdruck durch Biosimilars nach Patentabläufen Quelle: NATIONAL-BANK AG 9

10 Unternehmenskommentare SAP Ha lte n (Halten) Kurs am um 17 :3 5h 95,01 EUR Erste llung a bge schlossen / 13:10h Erstma ls we ite rge ge be n / 15:10h Kurszie l 97,00 EUR Ma rktkapita lisie rung 116,72 Mrd. EUR Bra nc he Technologie Land Deutschland WKN Re ute rs SAPG.DE Ke nnza hlen 12 /16 12/17e 12/ 18e Ergebnis je Aktie (EUR) 3,03 3,23 3,70 Kurs/Gewinn 24,5 29,4 25,7 Dividende je Aktie (EUR) 1,25 1,35 1,50 Div.- Rendite 1,7% 1,4% 1,6% Kurs/Umsatz 4,0 4,9 4,6 Kurs/Op. Ergebnis 17,4 22,2 18,6 Kurs/Cashflow 19,2 20,0 19,3 Kurs/Buchwert 3,4 4,0 3,7 100,00 85,00 70,00 Anlass Zahlen für das dritte Quartal 2017 Einschätzung Die Zahlen für das dritte Quartal (Q3) 2017 verfehlten sowohl auf der Umsatz- als auch auf der Ergebnisebene die Erwartungen. Vor allem der starke Anstieg des Euro zum US-Dollar wurde im vergangenen Quartal wie von uns erwartet zum Belastungsfaktor. Wie bereits schon im Vorquartal geschehen, kombiniert SAP aber die eher schwach ausgefallenen Quartalszahlen mit einer erneuten marginalen (!) Anhebung des Ausblicks. Für die Cloud- und Softwareerlöse wird nun ein Anstieg von 7,0%-8,5% (Non-IFRS, wb.; bisher: 6,5%-8,5%) y/y und ein Gesamtumsatz (Non-IFRS, währungsbereinigt) zwischen 23,4 und 23,8 (bisher: 23,3 und 23,7; 2016: 22,07) Mrd. Euro in Aussicht gestellt. Das Betriebsergebnis (Non-IFRS, wb.) sieht der Softwarekonzern nun bei 6,85 bis 7,0 (bisher: 6,8 bis 7,0; 2016: 6,63) Mrd. Euro. Die SAP-Aktie sank aber dennoch um etwas mehr als 2% ( mittags). Wie bereits schon bei den Q2-Zahlen haben wir unsere EpS-Prognosen auf Grund des schwachen dritten Quartals (marginale Anhebung des Ausblicks hat keine Auswirkungen) für 2017 (3,23 (alt: 3,30) Euro) und 2018 (3,70 (alt: 3,97) Euro) erneut reduziert. Bei einem auf 97,00 (alt: 95,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell und Peer Group-Modell) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Halten- Votum. Das Allzeithoch der Aktie von 96,38 Euro blieb bisher noch eine zu hohe Hürde. 55,00 40,00 Okt 12 Okt 13 Okt 14 Okt 15 Okt 16 Okt 17 Markus Friebel (Analyst) Pe rforma nc e 3 M 6 M Absolut 4,0% 4,8% Relativ z. DAX30-0,7% - 1,6% 12 M 19,6% 0,3% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Monate ): 10

11 Highlights Die Q3-Zahlen fielen umsatz- und ergebnisseitig schwach aus. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde erneut zum Teil marginal angehoben. Geschäftsentwicklung Der Konzernumsatz stieg in Q weniger stark als erwartet um 4,0% (währungsbereinigt (wb.); Non-IFRS: +8%) auf 5,59 (Vj.: 5,38; unsere Prognose: 5,75; Marktkonsens: 5,68) Mrd. Euro, womit auch die Wachstumsdynamik im Vergleich zur ersten Jahreshälfte (+11,1% y/y) signifikant nachgelassen hat allerdings auf Grund des starken Euro/USD-Wechselkurses. Die Lizenzerlöse stagnierten in Q3 bei 1,03 Mrd. Euro. Das Cloud-Geschäft (+21,8% y/y auf 937 Mio. Euro) konnte sein hohes Wachstum zwar beibehalten, allerdings hat sich auch hier die Dynamik erneut deutlich verlangsamt und die Markerwartungen (989 Mio. Euro) wurden verfehlt. Regional entwickelten sich wechselkursbedingt Amerika und Asien-Pazifik-Japan schwach. Darüber hinaus konnten die New Cloud Bookings erneut deutlich - aber ebenso mit spürbar niedrigerer Dynamik - um 14% y/y auf 302 Mio. Euro zulegen und die Zahl der SAP- S/4HANA-Kunden (SAP neuestes und wichtigstes Produkt) ist erneut um etwa 70% y/y auf über gestiegen. In den ersten neun Monaten (9M) 2017 legte der Konzernumsatz um 8,6% (wb.; Non-IFRS: +8%) auf 16,66 (Vj.: 15,34) Mrd. Euro zu. Umsatz Verände- Umsatz Verände- SAP Q Q rung 9M M 2017 rung in Mio. EUR gg. Vj in Mio. EUR gg. Vj Cloud-Subskriptionen und -Support ,8% ,1% Softwarelizenzen ,1% ,9% Softwaresupport ,3% ,3% Softwarelizenzen und -Support ,9% ,5% Cloud und Software ,5% ,5% Services ,3% ,9% Konzern ,0% ,6% Quelle: SAP, NATIONAL-BANK AG Die in den vergangenen Quartalen enttäuschend ausgefallene Ergebnisentwicklung setzte sich auch in Q fort (die starken Anstiege im Vergleich zum Vorjahreszeitraum resultierten aus Sondereffekten in Q3 2016). Das Betriebsergebnis (IFRS) stieg demnach zwar deutlich um 19,1% auf 1,31 (Vj.: 1,10) Mrd. Euro, verfehlte damit aber ebenso signifikant unsere Prognose von 1,48 Mrd. Euro wie auch das Betriebsergebnis auf Non-IFRS-Basis (1,64 (Vj.: 1,64; unsere Prognose: 1,74; Marktkonsens: 1,66) Mrd. Euro). Das Nettoergebnis (IFRS) stieg auch dank eines besseren Finanzergebnisses infolge der gesunkenen Schuldenlast deutlich um 34,7% auf 983 (Vj.: 730; unsere Prognose: 1.064; Marktkonsens: 777,7) Mio. Euro. In 9M 2017 legte das Nettoergebnis um 2,5% auf 2,17 (Vj.: 2,12) Mrd. Euro zu. 11

12 Perspektiven Wie bereits schon im Vorquartal geschehen, kombiniert SAP eher schwache Quartalszahlen mit einer erneuten marginalen Anhebung des Ausblicks. Für 2017 prognostiziert SAP unverändert einen Anstieg der Umsatzerlöse aus Cloud- Subskriptionen und -Support (Non-IFRS, wb.) auf 3,8 bis 4,0 (2016: 2,99; 9M 2017: +28% y/y auf 2,8) Mrd. Euro (oberes Ende dieser Spanne entspricht währungsbereinigt einer Wachstumsrate von 34% y/y). Für die Cloud- und Softwareerlöse wird nun ein Anstieg von 7,0%-8,5% (Non-IFRS, wb.; bisher: 6,5%-8,5%; 9M 2017: +8%) y/y und ein Gesamtumsatz (Non-IFRS, wb.) zwischen 23,4 und 23,8 (bisher: 23,3 und 23,7; 2016: 22,07; 9M 2017: +8% y/y auf 16,6) Mrd. Euro in Aussicht gestellt. Das Betriebsergebnis (Non-IFRS, wb.) sieht der Softwarekonzern nun bei 6,85 bis 7,0 (bisher: 6,8 bis 7,0; 2016: 6,63; 9M 2017: +3% y/y auf 4,4) Mrd. Euro. Das Aktienrückkaufprogramm läuft wie geplant weiter (288 von 500 Mio. Euro in H zurückgekauft). An den langfristigen Zielsetzungen für 2020 wurden keine Änderungen vorgenommen. So visiert SAP weiterhin einen Gesamtumsatz (Non-IFRS) von 28 bis 29 (hiervon Cloud-Subskriptionen und -Support: 8,0-8,5) Mrd. Euro sowie ein Betriebsergebnis (Non-IFRS) von 8,5 bis 9,0 Mrd. Euro an. Der Anteil der besser planbaren Umsätze am Gesamtumsatz (definiert als die Summe der Erlöse aus Cloud-Subskriptionen und -Support sowie Softwaresupport) soll in 2020 in einer Spanne zwischen 70% und 75% liegen. Wie bereits schon bei den Q2-Zahlen haben wir unsere EpS-Prognosen auf Grund des schwachen dritten Quartals (marginale Anhebung des Ausblicks hat keine Auswirkungen) für 2017 (3,23 (alt: 3,30) Euro) und 2018 (3,70 (alt: 3,97) Euro) erneut reduziert. Bei einem auf 97,00 (alt: 95,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell und Peer Group- Modell; zeitliche Anpassung und gestiegene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen kompensieren reduzierte Schätzungen) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum für die SAP-Aktie. 12

13 SWOT-Analyse Stärken - Marktführerschaft bei Unternehmenssoftware (ERP) - gute regionale Diversifikation - starker operativer Cashflow ermöglicht Investitionen - solide Geschäftsentwicklung auch in konjunkturellen Schwächephasen - technologisch führend bei aussichtsreichen Produkten (Cloud, HANA) Schwächen - hohe Abhängigkeit von Bestandskunden (Wartungserlöse) - hohe Abhängigkeit von Wechselkurseinflüssen - hoher Firmenwert - mittelfristige Margenbelastung infolge der starken Ausrichtung auf das Cloud-Geschäft Chancen - Kostensenkungsprogramm zur Verbesserung der Profitabilität - Kooperationen mit Hardwareanbietern (z.b. IBM), um Komplettpakete für Unternehmen anzubieten - neue Wachstumsfelder (HANA, mobile Anwendungen und Cloud Computing) - aggressive Wachstumsstrategie von SAP insbesondere im Cloud-Bereich bietet langfristig hohes Potenzial und verbessert die Wettbewerbsposition deutlich Risiken - überteuerte Übernahmen (SuccessFactors; Ariba; Concur) - Zunahme der Konkurrenz insbesondere im Bereich Mittelstandssoftware - aggressive Wachstumsstrategie von SAP insbesondere im Cloud-Bereich führt zu Kannibalisierung des Kerngeschäfts und erhöht das Risiko (z.b. Abschreibungen auf Grund überteuerter Übernahmen und Belastung der Margen) Quelle: NATIONAL-BANK AG 13

14 SAP: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2018e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 2,75 2,56 3,03 3,23 3,70 Dividende je Aktie 1,10 1,15 1,25 1,35 1,50 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 70,0% 70,0% 70,2% 69,3% 71,0% EBITDA 30,4% 26,6% 29,0% 28,1% 31,0% Abschreibungen 5,8% 6,2% 5,7% 5,8% 6,0% EBIT 24,7% 20,4% 23,2% 22,3% 25,0% EBT 24,8% 19,2% 22,0% 22,4% 24,0% Steuern 6,1% 4,5% 5,6% 5,9% 6,4% Ergebnis nach Steuern 18,7% 14,7% 16,4% 16,5% 17,6% Nettoergebnis 18,7% 14,7% 16,5% 16,4% 17,6% Quelle: NATIONAL-BANK AG; SAP 14

15 SAP: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2018e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; SAP SAP: Wichtige Kennzahlen e 2018e EV / Umsatz 4,3 4,0 4,2 5,0 4,7 EV / EBITDA 14,2 15,1 14,5 17,9 15,2 EV / EBIT 17,5 19,7 18,0 22,5 18,9 KGV 20,7 25,4 24,5 29,4 25,7 KBV 3,5 3,3 3,4 4,0 3,7 KCV 19,5 21,4 19,2 20,0 19,3 KUV 3,9 3,7 4,0 4,9 4,6 Dividendenrendite 1,9% 1,8% 1,7% 1,4% 1,6% Eigenkapitalrendite (ROE) 16,8% 13,2% 13,8% 13,7% 14,3% ROCE 13,2% 11,9% 13,7% 13,6% 15,7% ROI 8,5% 7,4% 8,2% 8,6% 9,1% Eigenkapitalquote 50,7% 56,3% 59,6% 62,6% 64,2% Anlagendeckungsgrad 66,1% 73,6% 80,7% 83,8% 89,3% Anlagenintensität 76,7% 76,5% 73,9% 74,7% 71,9% Vorräte / Umsatz 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Forderungen / Umsatz 24,7% 25,4% 26,9% 25,5% 25,5% Working Capital-Quote 18,8% 20,1% 21,0% 20,3% 20,3% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 1,4 1,0 0,5 0,3 0,1 Capex / Umsatz 41,2% 1,6% 8,2% 10,3% 10,3% Capex / Abschreibungen 716,8% 25,9% 141,9% 176,5% 171,7% Free Cashflow / Umsatz -21,3% 15,9% 12,8% 13,8% 13,2% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -3,13 2,76 2,36 2,72 2,77 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 6,31 4,81 2,89 1,84 0,42 Cash / Aktie (EUR) 3,35 3,14 4,03 3,79 5,21 Buchwert / Aktie (EUR) 16,35 19,46 22,03 23,62 25,97 Quelle: NATIONAL-BANK AG; SAP 15

16 Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO- NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: 16