Makro 1 Extravorlesung Die Krise im Euroraum. Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar für Makroökonomie, LMU

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1 Makro 1 Extravorlesung Die Krise im Euroraum Prof. Dr. Gerhard Illing Seminar für Makroökonomie, LMU Literatur: Gerhard Illing, Sebastian Jauch und Michael Zabel, Die Diskussion um den Euro. Endogene Risiken und multiple Gleichgewichte, Leviathan, Berliner Zeitschrift für Sozialwissenschaft, Heft 2, 2012, link Options for the Euro Area Workshop "The Financial Crises of the 21st Century" der Österreichischen Forschungsgemeinschaft in Wien 18. Oktober 2012, link Prof. Dr. Gerhard Illing 1

2 Vergleich: Depression und Eurokrise Arbeitslosenquoten Deutschland USA Deutschland USA Euroraum (17 Länder) Griechenland Spanien ; Quelle: OECD, US Department of Commerce und Mitchell (1992) 2

3 Kernproblem: Divergenzen im Euroraum Reales BIP (2000Q1=100) Deutschland Spanien Griechenland Portugal Irland Euroraum USA Quelle: OECD Economic Outlook June

4 Kernproblem: Divergenzen im Euroraum Deutschland Spanien Griechenland Euroraum USA Irland Italien Quelle: OECD Economic Outlook June

5 Heftige Kontroversen über Geldpolitik der EZB Gefahr deflationärer Spirale Gefahr von Inflation Weltweit außergewöhnlich niedrige Zinsen Unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik EZB OMT Programm: Potentiell unbegrenzter Ankauf der Staatsanleihen von Euro-Ländern, die sich zu Strukturreformen verpflichtet haben Verstößt Anleiheprogramm der EZB gegen das Verbot monetärer Staatsfinanzierung? 5

6 Mythen: Eurokrise eine Folge zu hoher Staatsverschuldung Striktes Befolgen der Maastricht Kriterien hätte Eurokrise verhindert Aktuelle EZB Politik ist eine verdeckte Staatsfinanzierung Massive Ausweitung der Geldbasis als ernste Gefahr für die Preisstabilität (~ Anwerfen der Notenpresse) Niedrige Zinsen ~ Enteignung der Sparer Preisstabilität als einziges Ziel der Geldpolitik 6

7 Schuldenquote (Brutto) als Anteil am BIP Staatsverschuldung nicht Kern des Problems Irland/ Spanien: Musterknaben bei Einhaltung der Maastricht Kriterien! Griechenland Italien OECD Durchschnitt Griechenland Deutschland Spanien Irland Quelle: OECD Economic Outlook June

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10 Was lief schief? Integration der Kapitalströme Leistungsbilanzüberschuss, Niederlande 5 Deutschland 0 Euroraum(15) -5 Italien -10 Portugal Spanien -15 Griechenland Euroraum(15) Deutschland Italien Spanien Niederlande Griechenland Portugal Quelle: OECD Economic Outlook November

11 Fakten: Spanien und Irland: Musterknaben bei Einhaltung der Maastricht Kriterien Eurokrise ist Folge eines starken Anstiegs der Verschuldung im privaten Sektor (abgesehen von Griechenland) Massive Leistungsbilanzdefizite/ -überschüsse im Euroraum Leistungsbilanzdefizite Sudden Stop Teufelsspirale zwischen Staatschuld und Verschuldung des Bankensektors Kernproblem im Euroraum: Verschärfung der Pro-Zyklizität Geldpolitik fällt als endogener Stabilisator aus Alternative Stabilisatoren notwendig Einheitliche Geldpolitik erfordert fiskalischen Gegenpart Maastricht Design als Fehlkonstruktion 11

12 Konsequenz: Änderungen im institutionellen Design nötig Beispiel USA: Vielzahl automatischer Stabilisatoren bei asymmetrischen Schocks Steuersystem kompensiert ca. 30% der Einnahmenausfälle in den Bundesstaaten Zentralbank als Lender of last resort: Aufkauf von Anleihen des Zentralstaats als sichere Anleihen Kauf riskanter Anleihen zur Korrektur von Marktverzerrungen Legitimation, implizite Risiken zu übernehmen Anleihen einzelner Bundesstaaten für Geldpolitik irrelevant Nationaler Finanzsektor als Schockabsorber: Absicherung von Einlagen durch FDIC Zentrale Abwicklung mit Durchgriffsrechten 12

13 Greek Americans America s fiscal union Greek Americans Which American states enjoy the biggest fiscal transfers? Jul 30th 2011 Economist From the print edition 13

14 Konsequenz: Änderungen im institutionellen Design nötig Automatische Stabilisatoren im Euroraum? Transfer gewisser Finanzhoheit an demokratisch legitimierte Zentralregierung EZB als Lender of Last Resort kann unkontrovers funktionieren nur mit Anleihen des Zentralstaats als sicheren Anleihen Ermöglicht klare Trennung zwischen Geld- und Fiskalpolitik Vermeidet diskretionäre Entscheidung über Risikogewichtung, wenn Anleihen einzelner Eurostaaten als Sicherheit akzeptiert werden Europäische Bankenunion als Schockabsorber: erfordert zentrale Absicherung der Einlagen Zentrale Abwicklung mit Durchgriffsrechten und der Legitimation, implizite Risiken zu übernehmen Alternative: Starke Ausweitung des Spielraums für antizyklische Fiskalpolitik 14

15 Folgerung Es gibt nur zwei reale Optionen: Verstärkte Integration (Politische Union) Transfer von Finanzhoheit an demokratisch legitimierte Zentralregierung mit der Macht, Sanktionen durchzusetzen und Transfers zu regeln Auseinanderbrechen des Euro / Europas Zuflucht zu nationalen Partikularinteressen Illusionäre Optionen: A) Zurück zur Struktur vor der Krise (Regelbindung Maastricht 2.0) Minimale fiskalische Koordination ohne Souveranitätsverzicht gescheitert Striktere Einhaltung der Maastricht-Regeln hätte Krise nicht verhindert B) Durchwursteln Ausweitung der EZB Interventionen nur als Überbrückung sinnvoll, um Zeit für politische Reformen zu nutzen In Zukunft Gefahr noch schärferer Krisen ohne Reform der Governance 15

16 Kernthesen Der Euro ist ein politisches Projekt Kein Ökonomisches, sondern ein politisches Problem Angemessene Institutionen für eine Währungsunion? Glaubwürdiges Design (Spielregeln) zur Governance im Euroraum? Designfehler: Währungsunion erfordert politische Union: Europäische Bankenaufsicht; europäische Fiskalpolitik! Demokratisch legitimierte Zentralregierung Eurokrise als Chance zur Neugestaltung der Einheit Europas Aufgabe nationaler Souveränität Problem: Politischer Wille zur politischen Union schwindet 16

17 Der Euro: Ein politisches Projekt! Otmar Issing: vor 1998 Skepsis gegenüber dem Euro Die Europäische Währungsunion ist ohne historisches Beispiel. Der Normalfall lautet: ein Land, eine Währung. Meine Präferenz war immer: politische Union und parallel dazu die Währungsunion als logische Ergänzung. Jetzt läuft das einheitliche Geld voraus. Ich bin sicher, dass die Währungsunion in vielerlei Hinsicht die Defizite im Bereich der politischen Integration deutlich aufdecken wird. Die Politik muss darauf reagieren. Spiegel Interview

18 Fehler im Design des Euroraums Illusion: Vertrauen auf minimale fiskalische Koordination durch Vertrag von Maastricht, Stabilitäts- und Wachstumspakt etc. Design-Fehler im Euroraum: Fehlen eines zentralen fiskalischen Gegenparts, der implizite fiskalische Risiken übernimmt (Quantitative Easing, Lender of last resort) CFS Conference in Frankfurt Juni 1999 Systemic Risk and Lender of Last Resort Facilities Garry Schinasi (IMF): National central banks as lender of last resort cannot work if pan-european banks are in trouble Padoa Schioppa (ECB): This will only be an issue for the future, since financial markets in Europe are up to now are still not highly integrated. Charles Goodhart : He who pays the piper calls the tune Letztlich muss der Steuerzahler die Risiken tragen Naïve Sicht: Wenn keine feste Regeln für die Aufteilung fiskalischer Risiken definiert werden, entstehen solche Risiken erst gar nicht 18

19 Fehler im Design des Euroraums Naïve view: without rules for sharing fiscal risks, no need to share risks Christopher Sims, Press Conference, October 2011, Princeton "The euro was founded with a central bank but no unified fiscal authority. That raised questions about what would happen when the need for fiscal and monetary co-ordination arose." If you want the euro to survive, the eurozone nations "will have to work out a way to share fiscal burdens and connect fiscal authorities to the ECB The exclusion of weak countries is not the solution to the euro. The notion "that things will get settled in the euro only if some weak countries leave is unrealistic." Democratic Principle No taxation without representation Example: Bank of England Charles Bean, Quantitative Easing: An Interim Report 2011 In January this year, the Chancellor authorised the Bank to create a new fund for the purpose of buying assets from the private sector. Any profits on the Asset Purchase Facility are passed to Her Majesty s Treasury, while any losses are also indemnified by the Exchequer. He who pays the piper calls the tune 19

20 Was lief schief? Völlig konträre Interpretationen der Leistungsbilanzdefizite: A) Sorglose Kreditvergabe an Peripheriestaaten im Vertrauen darauf, dass No- Bailout Klausel im Krisenfall nicht greifen wird Diagnose: Exzessive Staatsverschuldung als Hauptproblem. Drastische Sanktionen nötig; Rettungsaktionen verfehlt; ermuntern zu Moral Hazard B) Massive Kapitalflüsse in die Peripherieländer im Vertrauen auf Konvergenz dank stabiler europäischer Institutionen (genau wie beim Aufbau Osteuropa ) Diagnose: unregulierte Kapitalströme verleiten zu ineffizienten Blasen Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte ~ Marktversagen Hohe Fragilität der Finanzmärkte führt zu multiplen Gleichgewichten Reform der Governance Struktur in Europa nötig Wie lässt sich zwischen diesen Interpretationen unterscheiden? Großteil der Kapitalströme floss in den Privatsektor Angela Merkel, Straßburg "The countries who don't keep to the stability pact have to be punished those who contravene it need to be penalised. 20

21 Hans-Werner Sinn: Die rote Laterne Quelle: H. W:Sinn, ifo Schnelldienst 23/

22 Was lief schief? Massive Kapitalflüsse in die Peripherieländer im Vertrauen auf Konvergenz dank stabiler europäischer Institutionen (ähnlich wie beim Aufbau Osteuropa ) Unregulierte Kapitalströme verleiten zu ineffizienten Blasen Kurzsichtigkeit der Kapitalmärkte ~ Marktversagen Hohe Fragilität der Finanzmärkte führt zu multiplen Gleichgewichten Historisch: Starker Kapitalzufluss nach Finanzmarktliberalisierung; Dann plötzliche Umkehr der Kapitalströme (Sudden Stops) Kurzfristige Sicht der Anleger Blasenbildung; Verzerrungen Multiple, sich selbst erfüllende Gleichgewichte Re-Nationalisierung der Kapitalmärkte verschärft Krise: Negative Spirale zwischen Staatsschulden und Bankschulden 22

23 Sovereign Debt Default (De Grauwe) For debt level B (B 1 <B<B 2 ) both X and Y are self-fullfiling equilibria Benefit of defaulting with high interest rates X Benefit of defaulting with low interest rates C Cost of defaulting on debt Y B 1 B B 2 B: Debt level 23

24 Panik im Euroraum nach der Lehman Pleite Typischer Verlauf von Finanzkrisen: Panik im Banken-/Schattenbankensektor Flucht in sichere Anlagen; Gefahr von Ansteckungseffekten Quelle: EZB 24

25 Bank Deposit: Flight from periphery Source: IMF Global Financial Stability Report October

26 Bankeinlagen: Flucht aus der Peripherie Quelle : IMF Global Financial Stability Report October

27 Sudden Stop : Spanien Spain: funding gap of Spanish banks (Source: Bank of Spain) 27

28 Panik im Euroraum Verflechtung der Kapitalmärkte & freier Kapitalverkehr Rauswurf aus dem Euro als explosive Option! Drohung: Flucht der Anleger aus dem Bankensektor Zusammenbruch des Finanzsystems Gefahr von Ansteckungseffekten Panik im Banken-/Schattenbankensektor Chaos und Instabilität im gesamten Euroraum 28

29 Teufelskreis: Staats- und Bankenschulden Explosive Mischung von Verschuldung im Finanzsektor und Staatsschuld : Banken halten nationale Staatsanleihen als risikofreie Assets Zweifel an der Solvenz des Staates Banken müssen neues Kapital beschaffen; Deleveraging Prozess Kreditklemme Zweifel über Solvenz des Bankensektors Kapitalflucht Zwang zur Rekapitalisierung des Bankensektors Schwächt Solvenz des Staates 29

30 Teufelskreis: Staats- und Bankenschulden Explosive Mischung von Verschuldung im Finanzsektor und Staatsschuld 30

31 Re-nationalisation of Euro-area bank lending BIS Quarterly Review, June

32 Foreign claims of northern euro zone banks on periphery countries (% of total foreign claims) Reversion of strong integration of capital markets in the Euro area Quelle: BIS, Consolidated Banking Statistics 32

33 Target Salden: Kapitalflucht aus der Peripherie 750 Germany Aug 2012 Spain Italy

34 Divergenz der Kreditzinsen im Euroraum 8 7 EURIBOR Deutschland Frankreich Spanien Italien

35 Broken monetary transmission mechanism ECB, FINANCIAL INTEGRATION IN EUROPE, APRIL

36 Stützungsmaßnahmen der EZB Reaktion auf Gefahr des Auseinanderbrechens des Euroraums Störung des Transmissionsmechanismus der Geldpolitik Ankündigung von Mario Draghi 26. Juli 2012: Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. 6. September 2012: OMT (Outright Monetary Transactions) - Sinkende Spreads für Anleihen der Peripherie-Staaten - Sozialisierung der Verluste? Zinsen der Kernstaaten müssten entsprechend ansteigen Ein solcher Anstieg war aber nicht zu beobachten: Kares Indiz für das Vorliegen multipler Gleichgewichte: Sich selbst erfüllende Erwartungen 36

37 Renditen zehnjähriger Staatsanleihen 8 10 year government bond yields Source: Thomson Reuters Mario Draghi Rede Italy UK Germany Spain US 37

38 Fallstudie: Gewinne /Verluste am Überschlagsrechnung: Abwägung des Zinsvorteils für Peripherie-Staaten durch Draghi Rede mit den Kosten in Kerneuropa durch Zinsanstieg Schuldenstand (Mrd. ) Zinsänderung vom 25. auf "Zinsvor- bzw. -nachteil" (in Mrd. Euro) Germany ,4 Spain ,3 Italy Ireland ,1 Greece ,4 Portugal ,2 Frankeich, B, NL, A, FL ,9 Gesamt: 14,5 38

39 Legitimation der Stützungsmaßnahmen der EZB Fehler im Design: Fehlen eines zentralen fiskalischen Gegenparts, der implizite fiskalische Risiken der Geldpolitik übernimmt EZB handelt als Substitut für fehlende zentrale Fiskalbehörde an der Grenze zwischen Liquiditätshilfen und Fiskalpolitik Robustes Design bricht Teufelskreis zwischen Staats- und Bankschulden: Sichere Assets eines europäischen Zentralstaates mit Fiskalunion Finanzmarktregulierung und Bankenunion (robustes Bankensystem) Stützung zur Anpassung abhängig von Reformschritten Kontrolle ist nicht Aufgabe der Zentralbank, sondern demokratisch gewählter Regierung Strikt begrenzte Rettungsaktionen können kontraproduktiv wirken Optionen: Entweder Regime Shift zur Schaffung von Vertrauen oder Auseinanderbrechen des Euroraums Ansetzen bei den Ursachen: Fehlendes Vertrauen in polit. Governance! Moral Hazard auch auf Seiten der Kernländer Perpetuieren instabiler Strukturen! 39

40 Stützungsmaßnahmen der EZB Bereitstellung von Liquidität nur eine kurzfristige Stützungsmaßnahme Ohne Lösung der zugrunde liegenden Probleme nicht dauerhaft wirksam Bereitstellung von Liquidität bislang wenig wirksam zur Sicherung der Kreditvergabe im privaten Sektor in den Peripheriestaaten Anhaltendes Misstrauen zwischen den Banken ~ Versagen des Interbankmarkts Starker Kontrast: Ausdehnung der Geldbasis (M0); Stagnation von Geldmenge (M1, M2, M3) und Kreditvergabe in den Peripheriestaaten 40

41 Rückgang der Kreditvergabe 240 Monetäre Entwicklung im Euroraum, alle Indizes 2007= Geldbasis M1 M2 M3 Kredite an Nicht-Finanzunternehmen CPI Deutschland 41

42 Griechenland/ Spanien: Rückgang der Geldmenge 20% National contributions to M3, annual growth rates 15% 10% 05% 00% -05% -10% -15% -20% Greece Spain Germany Euro area Quelle: Nationale Zentralbanken 42

43 Schwaches Wachstum der Geldmenge im Euroraum M2 (%YOY) Euro area M3 (%YOY) Euro area Referenzwert 43

44 Kreditklemme in Peripheriestaaten 40 Loans to non-financials; MFIs excluding ESCB (Source: ECB) Jan. 04 Jul. 04 Jan. 05 Jul. 05 Jan. 06 Jul. 06 Jan. 07 Jul. 07 Jan. 08 Jul. 08 Jan. 09 Jul. 09 Jan. 10 Jul. 10 Jan. 11 Jul. 11 Jan. 12 Jul. 12 Jan. 13 Jul. 13 Germany Spain Greece Euro area Quelle: EZB 44

45 Euroraum am Scheideweg Risiko des Auseinanderbrechens des Euroraums Gefahr des Zusammenbruchs der Peripherie-Staaten Verfügbare Optionen: Strukturreformen (Angebotsseite, langfristige Wachstumsstrategie) Erfordert Zeit und Geduld: Austerität auf kurze Sicht kontraproduktiv Maßnahmen zur Krisenbekämpfung Kurzfristige Anpassungsstrategien: A) Deflation in Peripheriestaaten Interne Abwertung; verlorene Dekaden B) Höhere Inflation in den Kernstaaten C) Transfer von Fiskalressourcen zur Abfederung der Anpassung D) Stützung durch Geldpolitik zur Abfederung der Anpassung 45

46 Euroraum am Scheideweg Risiko des Auseinanderbrechens des Euroraums Gefahr des Zusammenbruchs der Peripherie-Staaten Abfederung des Anpassungsprozesses im Eigeninteresse der Kernländer Stützung ist kein Null-Summenspiel: Implikationen im allgemeinen Gleichgewicht: Deutschland ist keine kleine offene Volkswirtschaft, die sich abschotten kann Zusammenbruch der Peripherie entwertet Kapital der Kernländer Wachstumspotential in der Peripherie nach Anpassung der institutionellen Rahmenbedingungen Chance: Festlegen geeigneter neuer Spielregeln 46

47 Asymmetrischer Anpassungsprozess Lohnstückkosten (2010 = 100) in Relation zu 35 anderen Ländern Quelle: DG ECFIN AMECO Griechenland Spanien Irland Portugal Deutschland Italien 47

48 Asymmetrischer Anpassungsprozess 4.00 CPI inflation rates Germany Greece Spain United Kingdom 2001 to to to 2013 tax adjusted 48

49 Anpassung in Griechenland 49

50 Gefahr für die Preisstabilität? Regime monetärer Dominanz Zentralbank gewährleistet Preisstabilität Fiskalbehörde sorgt durch Anpassung von Steuereinnahmen und Staatsausgaben für ausreichend hohe Primärüberschüsse. Regime fiskalischer Dominanz Bewusster Anstieg des Preisniveaus zur Senkung der realen Belastung aus Nominalverschuldung Entscheidend: Glaubwürdigkeit der Institutionen Gratwanderung zwischen Deflation und Inflation Historisch: Nach Perioden hohen Schuldenüberhangs für lange Zeit kein Anstieg der Inflation (Schularick/Taylor 2012) Gefahr in der Liquiditätsfalle: Deflationsspirale; Stagnation Paradox: Erwartung einer Umkehr der Ausweitung der Geldbasis verhindert Erholung und birgt Gefahr säkularer Stagnation 50

51 Milton Friedman: The case of Japan Keynote address to the Bank of Canada 2000 David Laidler: Many commentators are claiming that, in Japan, with short interest rates essentially at zero, monetary policy is as expansionary as it can get, but has had no stimulative effect on the economy. Do you have a view on this issue? Milton Friedman: Yes, indeed. As far as Japan is concerned, the situation is very clear. And it s a good example. Monetary growth has been too low. Now, the Bank of Japan s argument is, Oh well, we ve got the interest rate down to zero; what more can we do? It s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying them and providing high-powered money until the high powered money starts getting the economy in an expansion. What Japan needs is a more expansive domestic monetary policy. 51

52 Die Liquiditätsfalle: Erfahrungen in Japan 700 Index; Q = Geldbasis Geldmenge M2 CPI BIP 52

53 Weltweit: Unkonventionelle Geldpolitik ECB Fed BoE SNB 53

54 Vermögenswerte der US FED Immobilienanleihen Traditionelle kurzfristige Staatsanleihen Käufe langfristiger Staatsanleihen Kredite an Finanzinstitutionen Sicherung kurzfristiger Liquidität Toxische Anleihen Kurzfristige Staatsanleihen Staatlich garantierte Immobilienanleihen Langfristige Staatsanleihen 54

55 Quantitative Lockerung der EZB? Hauptrefinanzierungsgeschäfte Langfristige Refinanzierungsgeschäfte Andere Liquiditätsgeschäfte 55

56 Source: ECB, FINANCIAL INTEGRATION IN EUROPE, APRIL

57 Qualitative Lockerung der EZB 3000 Bei der EZB hinterlegte Sicherheiten Wert der Sicherheit In Mrd. nach Bewertung und Bewertungsabschlägen, Durchschnitt der Monatsendwerte Anleihen des Zentralstaats Anleihen regionaler Gebietskörperschaften Ungedeckte Bankschuldverschreibungen Gedeckte Bankschuldverschreibungen Unternehmensanleihen Asset-backed Securities Sonstige marktfähige Sicherheiten Nicht marktfähig* 57

58 Maßnahmen zur Krisenbekämpfung Mittelfristig: Starke europäische Zentralregierung mit Steuergewalt Europäisches Finanzministerium zur Durchsetzung von Regeln und Sanktionierung von Verstößen; Erfordert Revision des Lissabon Vertrags Finanzmarktintegration Bankenunion Europäische Einlagensicherung 58

59 Maßnahmen zur Krisenbekämpfung II Kurzfristig: Stützung durch Geldpolitik Richtige Anreize setzen: Dynamisch konsistente Mechanismen Unterstützung abhängig von strukturellen Reformen A) Steuersystem, Arbeitsmarkt, Rentenreform, Staatssektor... B) Stärkung europäischer Integration Schaffung automatischer Stabilisatoren durch: Bankenunion, Fiskalunion; Europäische Arbeitslosenversicherung Akzeptanz institutioneller Veränderungen Zwischenschritte: Bankenunion; EZB akzeptiert als Sicherheit nur synthetische Euroanleihen 59

60 Zusammenfassung Es gibt nur zwei reale Optionen: Verstärkte Integration (Politische Union) Transfer von Finanzhoheit an demokratisch legitimierte Zentralregierung mit der Macht, Sanktionen durchzusetzen und Transfers zu regeln Auseinanderbrechen des Euro / Europas Zuflucht zu nationalen Partikularinteressen Illusionäre Optionen: A) Zurück zur Struktur vor der Krise (Regelbindung Maastricht 2.0) Minimale fiskalische Koordination ohne Souveranitätsverzicht gescheitert Striktere Einhaltung der Maastricht-Regeln hätte Krise nicht verhindert B) Durchwursteln Ausweitung der EZB Interventionen nur als Überbrückung sinnvoll, um Zeit für politische Reformen zu nutzen In Zukunft noch schärfere Krisen ohne Reform der Governance Moral Hazard auf Seiten der Kernländer: Aufbau robuster Strukturen! 60

61 Literatur Options for the Euro Area Workshop "The Financial Crises of the 21st Century" der Österreichischen Forschungsgemeinschaft in Wien 18. Oktober 2012 Gerhard Illing, Sebastian Jauch und Michael Zabel, Die Diskussion um den Euro. Endogene Risiken und multiple Gleichgewichte, Leviathan, Berliner Zeitschrift für Sozialwissenschaft, Heft 2, 2012, vgl. homepage 61

62 Exkurs: Sparer und negativer Realzins Larry Summers zum negativen Realzins auf der Jahreskonferenz des IWF Link (ca. ab Minute 52) Top Economists Debate: The ECB's Controversial Euro Crisis Strategy, Der Spiegel, Link Ökonomen-Debatte Ist Sparen eine Sünde? FAZ Link Kommentar: Dummes deutsches Geld FAZ Link 62

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