Monetäre Indikatoren und geldpolitische Regeln im P-Stern-Modell Karl-Heinz Tödter

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1 Moneäre Indikaoren und geldpoliische Regeln im P-Sern-Modell Karl-Heinz Töder Diskussionspapier 18/0 Volkswirschafliches Forschungszenrum der Deuschen Bundesbank Juni 00 Die in dieser Reihe veröffenlichen Diskussionspapiere spiegeln die persönliche Auffassung der Auoren und nich nowendigerweise die der Deuschen Bundesbank wider.

2 Deusche Bundesbank, Frankfur am Main, Wilhelm-Epsein-Sraße 14 Posfach , Frankfur am Main Telefon (0 69) Telex Inland 4 1 7, Telex Ausland , Telefax (0 69) Besellungen schriflich erbeen an: Abeilung Presse und Informaion, Posanschrif oder Telefax (0 69) Nachdruck nur mi Quellenangabe gesae. ISBN

3 Zusammenfassung Uner Ökonomen beseh ein breier Konsensus dahingehend, dass Inflaion auf lange Sich ein moneäres Phänomen is. Gleichwohl wird die Geldpoliik häufig im Rahmen von kleinen Modellen analysier, in denen die Geldmenge in keinem kausalen Zusammenhang zur langfrisigen Enwicklung des Preisniveaus seh. Die Transmission geldpoliischer Impulse erfolg nur über den Auslasungsgrad. In diesem Papier werden moneäre Indikaoren und geldpoliische Regeln im Rahmen eines kleinen moneären Modells analysier, des P-Sern Modells. In diesem Modell spielen moneäre Aggregae eine akive Rolle im Transmissionsprozess geldpoliischer Impulse. Die Zinspoliik der Noenbank beeinfluss die Inflaionsenwicklung über zwei Kanäle, den Auslasungsgrad und den Liquidiäsgrad. Im Abschni werden moneäre Indikaoren der Inflaionsenwicklung diskuier. Ausgehend von einer langfrisigen Geldnachfragefunkion werden der Geldüberhang, die Preislücke und die nominale Geldlücke verglichen. Die Preislücke is ein umfassender Inflaionsindikaor, der den vom Güermark (Auslasungsgrad) und vom Geldmark (Liquidiäsgrad) ausgehenden Inflaionsdruck zusammenfass. Ferner werden die Implikaionen der Preislücke in Phillips-Beziehungen für die Inflaionsdynamik diskuier. Der Abschni 3 befass sich eingehender mi der Rolle der Preislücke im moneären Transmissionsprozess. Das moneäre P-Sern Modell and ein Neu-Keynesianisches Modell des Taylor Typs werden im Hinblick auf ihre Sabiliäseigenschafen, die sabiliäspoliische Effizienz der Zinspoliik sowie die Kosen einer Disinflaionspoliik verglichen. Der Abschni 4 unersuch eine Reihe geldpoliischer Regeln im P-Sern Modell. Die direke Inflaionseuerung, die Inflaionsprognoseseuerung sowie die opimale Inflaionsseuerung werden unersuch und mi einer Sraegie der Preisniveauseuerung verglichen. Ausgehend von einer allgemeineren Zielfunkion für die Noenbank werden ferner eine Taylor Regel (Seuerung von Inflaion und Oupu), die Geldmengenseuerung sowie eine Zwei-Säulen-Sraegie (Seuerung von Geldmengenwachsum und Inflaion) unersuch. Das Abschneiden dieser Regeln wird für den Fall perfeker Voraussich sowie raionaler Erwarungen seiens der Noenbank analysier. Außerdem werden diese Sraegien mi zwei Benchmark Sraegien verglichen, einer passiven Regel sowie einer brei angelegen Mea-Sraegie. Abschließend wird die Geldmengenseuerung als Zwischenzielsraegie mi einer Taylor-Regel verglichen, wenn die Noenbank einen Informaionsvorsprung bezüglich des Geldmengenwachsums besiz.

4 Summary There is a broad consensus among economiss ha, in he long run, inflaion is a moneary phenomenon. However, moneary policy is ofen analysed using models ha have no causal role for moneary aggregaes in he propagaion of inflaionary processes. Moreover, impulses from moneary policy acions are ransmied o inflaion hrough he oupu gap alone. This paper analyses moneary indicaors and moneary policy rules wihin he framework of a small moneary model, he P-sar model. In his model moneary aggregaes play an acive role in he ransmission mechanism of moneary policy acions. Ineres rae impulses affec inflaion hrough wo channels, he oupu gap and he liquidiy gap. Secion of he paper analyses moneary indicaors of inflaion. Using a long-run money demand funcion, hree moneary indicaors are discussed: he moneary overhang, he price gap, and he nominal money gap. The price gap is a comprehensive indicaor of inflaionary pressure, combining informaion from he aggregae goods marke (oupu gap) and he money marke (liquidiy gap). Some implicaions of using he price gap in Phillips-ype equaions for he dynamics of inflaion are discussed as well. Secion 3 analyses he role of he price gap in he moneary ransmission process more closely. The P-Sar model and a New-Keynesian-Taylor-ype model are compared wih respec o heir sabiliy properies, implied sacrifice raios and he efficiency of ineres rae policy in sabilising inflaion and oupu flucuaions. Secion 4 explores a range of moneary policy rules wihin he P-sar model. Firs, direc inflaion argeing, inflaion forecas argeing, and opimal inflaion argeing are analysed and conrased wih a sraegy of price-level argeing, ofen suggesed as an alernaive o inflaion-based rules. Second, assuming a more general loss funcion for he cenral bank, a Taylor rule (focussing on inflaion and oupu), moneary argeing and a wo-pillar sraegy (focussing on moneary growh and inflaion) are analysed. The performance of hese rules is invesigaed under perfec foresigh and raional expecaions of he cenral bank. Moreover, hese sraegies are compared o wo benchmarks, a passive rule and a broadly based mea-sraegy. Finally, moneary argeing as an inermediae argeing sraegy is compared o a Taylor rule when he cenral bank has an informaion advanage wih respec o moneary growh.

5 Inhalsverzeichnis 1. Einleiung 1. Moneäre Indikaoren der Preisenwicklung.1 Geldnachfrage.. Geldüberhang 3.3 Preislücke 3.4 Nominale Geldlücke 5.5 Preisdynamik 6 3. Die Preislücke im moneären Transmissionsprozess Taylor Modell 9 3. P-Sern Modell Empirische Evidenz Geldpoliische Regeln im P-Sern Modell Inflaionsseuerung Preisniveauseuerung 4.3 Taylor-Regel, Geldmengenseuerung und Zwei-Säulen-Sraegie Geldmengenseuerung als Zwischenzielsraegie 7 5. Zusammenfassung und Schlussfolgerungen 8 Anhang A: Die Preislücke als Teil eines Indikaorensysems für die Geldpoliik 30 Anhang B: Zur Fiskalischen Theorie des Preisniveaus 33 Lieraurverzeichnis 35

6 Lise von Tabellen und Graphiken Tabelle.1 Moneäre Indikaoren und ihre Komponenen 5 Tabelle 3.1 Relaive Effizienz der Geldpoliik 13 Tabelle 3. Sacrifice Raio 15 Tabelle 4.1 Performance der Inflaionsseuerung 1 Tabelle 4. Inflaions- versus Preisniveauseuerung 3 Tabelle 4.3 Reakionskoeffizienen opimaler Sraegien 5 Tabelle 4.4 Varianz bei alernaiven Sraegien 6 Tabelle 4.5 Performance alernaiver Sraegien 7 Tabelle 4.6 Geldmengenseuerung als Zwischenzielsraegie 8 Tabelle A1 Gleichgewichsmengen und preise 30 Tabelle A Ungleichgewichskonzepe 3 Abbildung 1 Efficien Policy Fronier 14

7 Moneäre Indikaoren und geldpoliische Regeln im P-Sern - Modell *) 1. Einleiung These days, few economiss would disagree wih he saemen ha inflaion is a moneary phenomenon in he long run. Indeed, his saemen is one of he cenral enes of economic heory. The long-run relaionship beween money and prices has been confirmed by an impressive number of empirical sudies, boh across counries and across ime. 1 Gleichwohl beruhen Analysen der Geldpoliik häufig auf Neu-Keynesianischen Modellen des Taylor-Typs, in denen die Geldmenge keine Rolle bei der Ausbreiung inflaionärer Prozesse spiel und geldpoliische Impulse sich allein über die reale Güernachfrage enfalen. Dies is weder heoreisch befriedigend noch spiegel es die empirische Evidenz für den Euro Raum wider. Im P-Sern Modell spiel die Geldmenge eine akive Rolle im Transmissionsprozess moneärer Impulse und die Geldpoliik wirk sowohl über die reale Güernachfrage als auch über die Geldnachfrage auf die Wirschafsenwicklung. In der vorliegenden Arbei werden moneäre Indikaoren und geldpoliische Regeln auf der Basis des P-Sern Modells unersuch. Ausgehend von einer langfrisigen Geldnachfragefunkion diskuier der zweie Abschni alernaive moneäre Indikaoren für die Preisenwicklung: den Geldüberhang, die Preislücke und die nominale Geldlücke. Der drie Abschni unersuch die Rolle der Preislücke in dem moneären Transmissionsprozess, die relaive Effizienz von Inflaions- und Oupusabilisierung im Taylor- und im P-Sern - Modell und die Kosen einer Disinflaionspoliik. Im vieren Abschni wird das Verhalen verschiedener geldpoliischer Regeln (Inflaionsseuerung, Preisniveauseuerung, Taylor Regel, Geldmengenseuerung und Zwei-Säulen Sraegie) im Rahmen des P-Sern Modells diskuier. Der Abschni 5 enhäl eine Zusammenfassung mi Schlussfolgerungen. *) Die in dieser Arbei verreene Meinung spiegel nich nowendig die Auffassung der Deuschen Bundesbank wider. Ich danke meinen Kollegen im Forschungszenrum, den Teilnehmern eines Freiag-Seminars sowie insbesondere Hans-Egger Reimers und Franz Seiz für ihre überaus hilfreichen Kommenare. Alle verbliebenen Fehler und Unzulänglichkeien gehen selbsversändlich auf mein Kono. 1 Issing (001, S. 5). Zur geldpoliischen Sraegie der EZB vgl. Europäische Zenralbank (1999, 000) und zur Geldmengensraegie der Deuschen Bundesbank vgl. Issing (1994) sowie König (1996). 1

8 . Moneäre Indikaoren der Preisenwicklung Accuracy and precision are no he only deerminans of he usefulness of measuremens in policymaking. The concepual framework ha defines and consrains wha is measured and how i is measured esablishes he effeciveness and usefulness of hose measuremens. (Humphrey 001) Die Produkionsfunkion und die Geldnachfragefunkion sind wichige Bauseine makroökonomischer Modelle. Die Produkionsfunkion charakerisier den Produkionsprozess und die Geldnachfragefunkion den Transakionsprozess einer Volkswirschaf. Eine Produkionsfunkion dien of zur Besimmung des Produkionspoenials und des Auslasungsgrades. In dieser Arbei wird eine Geldnachfragefunkion verwende, um dem Produkionspoenial eine moneäre Gleichgewichsgröße - das Gleichgewichspreisniveau zur Seie zu sellen. Die Preislücke, d.h. der Unerschied zwischen dem Gleichgewichspreisniveau und dem akuellen Preisniveau, is ein Indikaor für den Inflaionsdruck, in dem sich sowohl realwirschafliche Fakoren (Auslasungsgrad) als auch moneäre Einflüsse (Liquidiäsgrad) niederschlagen. Dieser Indikaor fass grob gesag die Überschussnachfrage nach Güern (realisiere Nachfrage) und das Überschussangebo an Geld (poenielle Nachfrage) zusammen..1 Geldnachfrage: Eckpfeiler der folgenden Analyse moneärer Indikaoren für die Preisenwicklung is die Annahme einer sabilen und in den Preisen homogenen langfrisigen Geldnachfragefunkion: 3 (.1) = p + ß y γ i m d Zur Vereinfachung der Noaion wird der Zeiindex () bei den Variablen meis weggelassen, auf die explizie Angabe von Niveaukonsanen wird ebenfalls verziche. Mi Ausnahme von i bezeichnen kleine Buchsaben die naürlichen Logarihmen der Variablen mi den ensprechenden Großbuchsaben. M d is die Geldnachfrage, P das Preisniveau und Y die reale Produkion. Bei den Opporuniäskosen der Geldhalung (i) kann es sich um einen langfrisigen Zinssaz oder - bei weien Geldmengenaggregaen - um eine Zinsdifferenz handeln. Die Vorzeichen werden explizi angegeben, so dass die Koeffizienen selbs als Zur Messung der Überschussliquidiä vgl. auch Köhler und Sracca (001). 3 Zur Ableiung von Geldnachfragefunkionen aus einem mikroökonomischen Opimierungsansaz vgl. Woodford (1996) und zur Preishomogeniä und langfrisigen Neuraliä des Geldes Lucas (1996). Sriram (001) gib einen Überblick über neuere empirische Sudien und Serleis (001) analysier mikrofundiere (Divisa) Aggregae.

9 Absoluwere zu berachen sind; ß is die Einkommenselasiziä und γ is die Semi- Zinselasiziä der Geldnachfrage.. Geldüberhang: Aufgrund von Informaions- und Anpassungskosen kann sich der zu einem Zeipunk vorhandene Geldbesand (M) von der Geldnachfrage unerscheiden. Der relaive Unerschied zwischen dem Geldbesand und der Geldnachfrage wird als Geldüberhang (u) bezeichne: d + (.) m = m u Der Geldüberhang is ein Indikaor für Ungleichgewiche auf dem Geldmark. Er drück die Unerschiede zwischen den vorhandenen Geldbesänden und der Nachfrage nach Geldbesänden aus, die aus der akuellen Wirschafslage (gemessen an y und i) resulieren. Wenn die Geldnachfragefunkion eine sabile Koinegraionsbeziehung bilde, dann is der Geldüberhang eine saionäre Variable (Fehlerkorrekurerm), die Informaionen über die künfige Enwicklung der Geldmenge enhäl. Dynamische Anpassungsprozesse sorgen dafür, dass sich die Geldbesände nach einer Sörung an den durch die Geldnachfrage definieren Pfad anpassen (Engle und Granger 1987)..3 Preislücke: Die Gleichgewichsgeldmenge (M*) is als Geldmenge definier, die bei dem herrschenden Preisniveau nachgefrag würde, wenn sowohl der Güer- als auch der Geldmark im Gleichgewich wären: (.3) m* = p + ß y* γ i * Dabei is Y* das Produkionspoenial und i* der Gleichgewichszins. 4 Der relaive Unerschied zwischen dem akuellen Geldbesand und der Gleichgewichsgeldmenge wird als Geldlücke bezeichne: 5 (.4) m m* = ß(y y*) γ(i i*) + u Sa diese Ungleichgewiche in Einheien der (logarihmieren) Geldmenge zu messen, kann man sie äquivalen auch in Einheien des (logarihmieren) Preisniveaus ausdrücken. Dazu definier man das Gleichgewichspreisniveau (P-Sern) als das Preisniveau, das sich 4 Zur Schäzung des Produkionspoenials vgl. McMorrow und Roeger (001), Alvarez e al (000) sowie Töder und von Thadden (000). 5 Svensson (000) bezeichne die Geldlücke auch als reale Geldlücke: m m* = (m-p) (m* p). Der Wer dieser Erweierung is zweifelhaf, zumal man für p auch jede andere Variable einsezen könne. 3

10 bei den akuell gehalenen Geldbesänden einsellen würde, wenn sowohl der Güermark als auch der Geldmark im Gleichgewich sind: (.5) p* = m β y * + γ i * Das Gleichgewichspreisniveau is somi ein Indikaor für das Niveau der Güerpreise, das sich beim vorhandenen Geldbesand auf längere Sich einsellen wird, wenn die Ungleichgewiche (y - y*, i - i*, u) verschwunden sind. Wie man leich sieh, sind Preislücke und Geldlücke idenisch: (.6) p* p = β(y y*) γ (i i*) + u = m m* Darin drück sich aus, dass Inflaion auf lange Sich ein moneäres Phänomen is. Ein nach oben gericheer Preisdruck kann auf der Kombinaion von drei Fakoren beruhen: die Auslasung der Produkionskapaziäen is hoch (Kapaziäsdruck), das Zinsniveau is niedriger als im Gleichgewich (Zinsdruck) oder es beseh ein Geldüberhang (Geldangebosdruck). Hallman e al (1989, 1991) haben die Preislücke ursprünglich aus der Quaniäsgleichung ( p + y = m + v ) abgeleie und die gleichgewichige Umlaufsgeschwindigkei des Geldes als v* = p* + y * m definier. Daraus ergib sich eine Zerlegung der Preislücke in die Produkionslücke (Auslasungsgrad) und die Liquidiäslücke (Liquidiäsgrad): (.7) p * p = (y y*) + (v * v) Die Liquidiäslücke zeig einen Inflaionsdruck an, wenn die Umlaufsgeschwindigkei des Geldes kleiner - die Kassenhalung also höher - is als im Gleichgewich. In Verbindung mi (.1) läss sich zeigen, dass die Liquidiäslücke aus drei Komponenen beseh: (.8) v * v = ( β 1) (y y*) γ (i i*) + u Die erse Komponene is ein spill-over Effek aus dem Güermark, der sich einsell, wenn die Einkommenselasiziä der Geldnachfrage von Eins abweich. Die beiden übrigen Komponenen sind der Zinsdruck und der Geldangebosdruck. 6 6 Manche Auoren besimmen das Gleichgewichspreisniveau über einen Zeireihen-Ansaz aus dem Trend des Oupu und der Umlaufsgeschwindigkei des Geldes, wobei Groeneveld (1998) einen Kalman-Filer anwende, während Scheide und Traband (000) den Hodrick-Presco Filer einsezen. 4

11 .4 Nominale Geldlücke: Die nominale Geldlücke is ein Indikaor für die (kumulieren) Abweichungen der Geldmenge vom Geldmengenziel. Angenommen, die Noenbank sez sich für jede Periode das Inflaionsziel ˆπ. Ausgehend von einer Basisperiode ( = 0) wird das implizie Preisniveauziel als Kumulaion der Inflaionsziele definier: pˆ = po + πˆ τ. Ein dami konsisenes Niveauziel für die Geldmenge is wegen (.1): (.9) mˆ = pˆ + βy * γ i * Die nominale Geldlücke is der relaive Unerschied zwischen dem akuellen Geldbesand und dem implizien Geldmengenziel der Noenbank. Dieser Indikaor miss also die kumulieren Abweichungen vom Geldmengenziel. Wie aus (.10) m mˆ = (p pˆ) + (p * p) ersichlich is, sez sich die nominale Geldlücke aus der "Preisziellücke" und der Preislücke zusammen. Die nominale Geldlücke is kein geeigneer Indikaor für das künfige Inflaionspoenial, da sie bereis realisiere Preisseigerungen enhäl. Die moneären Indikaoren sehen bezüglich ihres Informaionsgehales für die Inflaionsenwicklung in einem sysemaischen Zusammenhang. Der Geldüberhang miss das Inflaionspoenial, dass sich aus einem Ungleichgewich auf dem Geldmark ergib. Die Preislücke (Geldlücke) erfass das Inflaionspoenial, dass aus Ungleichgewichen auf dem Geldund dem Güermark resulier. Die nominale Geldlücke is ein Indikaor für die Performance einer Poliik der Geldmengenseuerung. Tabelle.1: Moneäre Indikaoren und ihre Komponenen Geldüberhang Kapaziäsdruck Geldangebosdruck u Künfiges Inflaionspoenial (p* - p) Liquidiäsdruck (v* - v) Spill-over (ß-1)(y-y*) Realisiere Überschuss- Inflaion Zinsdruck - γ (i-i*) (y y*) ( p pˆ ) Preislücke (bzw. Geldlücke) Nominale Geldlücke 5

12 Der P-Sern Ansaz verknüpf Ungleichgewiche auf dem Güer- und dem Geldmark zu einem konsisenen und umfassenden Indikaor für den Inflaionsdruck. Die Preislücke is somi eine poeniell wichige Variable zur Inflaionserklärung und Inflaionsprognose. Die Preislücke kann aber auch im Konex eines umfassenderen Indikaorensysems zur Analyse ökonomischer Enwicklungen in anderen Bereichen nüzlich sein. Im Anhang A wird die Preislücke zur Konsrukion eines Indikaors für den Arbeismark und den Devisenmark herangezogen. Ferner wird gezeig, wie sich der Saldo der öffenlichen Haushale mi Hilfe von Auslasungsgrad und Preislücke in eine srukurelle und eine zyklische Komponene zerlegen läss..5 Preisdynamik: Wenn die Preislücke ein Indikaor für das Inflaionspoenial is, dann solle sie einen Beirag zur Erklärung der Inflaionsdynamik liefern und langfrisig die Enwicklung des Preisniveaus besimmen. Dies seh im Konras zu mikroökonomischen Ansäzen, bei denen das opimale Preisniveau eines uner monopolisischer Konkurrenz produzierenden Unernehmens i proporional zu den Grenzkosen der Produkion is: (.11) ~ Pi C(Y i ) = µ Yi Dabei is µ ( 1) ein von der Preiselasiziä der Nachfrage abhängiger mark-up Fakor. Uner besimmen Annahmen läss sich aus solchen Kosendruck-Ansäzen eine aggregiere Phillips Beziehung für die Inflaionsrae als Funkion der Inflaionserwarungen, des Auslasungsgrades sowie von Angebosschocks herleien: 7 (.1) p = p + λ(y y*) + υ e Diese Ansäze können zwar die relaiven Preise erklären, nich jedoch nachhalige Veränderungen des allgemeinen Preisniveaus. Kosenseigerungen oder Angebosschocks, die alle Firmen gleichermaßen bereffen, lassen sich nur uner besimmen gesamwirschaflichen Rahmenbedingungen dauerhaf auf die Produkpreise überwälzen. Wenn alle Unernehmen ihre Preise verändern wollen, is es möglich, dass dies am Ende keinem geling, wie Humphrey (1998, S. 54) fessell: "Here hen is he cos-push fallacy: i confounds relaive wih absolue prices and secoral real shocks wih economywide nominal ones. I says nohing abou money's role in price deerminaion." Inflaion is in diesen Ansäzen ein nich-moneäres Phänomen. 7 Vgl. Gali und Gerler (1999), Gali e al (001) sowie Mehra (000). Robers (1998) erläuer den Zusammenhang zwischen alernaiven Neu - Keynesianischen Ansäzen. 6

13 Die Preispoliik der Unernehmen is in das gesamwirschafliche Umfeld eingebee. Raionale Unernehmen legen ihre Preise nich nur mi Blick auf das einzelwirschafliche Opimum (.11) fes. Sie berücksichigen auch die Opporuniäskosen, die ensehen, wenn die Preisbildung die von der Geldpoliik gesezen gesamwirschaflichen Rahmenbedingungen nich beache. In dem Ansaz von Roemberg (198) wägen die Firmen die Kosen von Preisänderungen gegenüber den Kosen ab, die Abweichungen von ihrem Gleichgewichspreis verursachen. Berücksichig man dabei sowohl die Abweichungen ~ vom unernehmerischen Gleichgewich ( P i ) als auch vom gesamwirschaflichen Gleichgewich (P*), so erhäl man folgenden Opimierungsansaz: τ * (.13) Min K = E θ [ κ(p ~ p ) + η(p p ) + (p p ) ] pi τ= i τ i τ i τ τ i τ i τ 1 Dabei is K ein Index der Gesamkosen, p i is der akuelle Preis, p~ i is der unernehmerische Gleichgewichspreis und p* is das gesamwirschafliche Gleichgewichspreisniveau, jeweils in Logarihmen. θ is ein konsaner Diskonierungsfakor, κ und η sind Parameer, welche die Höhe der Ungleichgewichskosen im Verhälnis zu den Kosen von Preisänderungen messen. Die Bedingung erser Ordnung liefer den Ausdruck: * κ i i i i i 1 i + 1 i = (.14) E { (p ) + η(p p ) + (p p ) θ(p p )} 0 p~ Daraus erhäl man: (.15) p = θe p + κ(p ~ p ) + η(p p ) i i + 1 i i * i Schwankungen der marginalen Produkionskosen werden of durch Veränderungen des Auslasungsgrades approximier. Ersez man p~ durch p + γ (y y ) + υ / κ, wobei y y die Abweichungen vom durchschnilichen Produkionsniveau und υ einen nich i firmenspezifischen Schockerm bezeichnen (Robers 1995), sez den Diskonierungsfakor näherungsweise mi Eins an, ersez den Erwarungsoperaor durch ein hochgeselles e und läss den Zeiindex for, so kann man für (.15) kompaker schreiben (.16) p = p + λ (y y) + η(p * p ) + υ i e i i i i i i wobei λ = κ γ. Die Preisänderungsrae des Unernehmens i häng von der erwareen Preisänderungsrae ab, von der relaiven Nachfragesiuaion, der sich das Unernehmen gegenübersieh, vom Unerschied zum Gleichgewichspreisniveau sowie von Preisschocks, die alle Unernehmen bereffen. Die zukünfige Inflaionsrae erschein in (.16) aufgrund von 7

14 Preisrigidiäen. Bezeichne man die Nachfrage, der sich das Unernehmen i gegenübersieh, mi y = y + ε, dann folg aus (.16) für die relaiven Preisänderungen i i e e ( i j i j i j i j (.17) p p ) = (p p ) + λ ( ε ε ) η(p p ) Die relaiven Preisänderungen hängen von den relaiven Inflaionserwarungen und den relaiven Nachfrageschocks ab. Unerschiede in den relaiven Preisen sind emporärer Naur. Fakoren, von denen alle Unernehmen in gleicher Weise beroffen sind, haben keinen Einfluss auf die relaiven Preise. Dagegen is die aggregiere Inflaionsrae ausschließlich eine Funkion gesamwirschaflicher Deerminanen, der Inflaionserwarungen und der Preislücke: (.18) p = p + η(p * p) + υ e In dieser Formulierung finden Preisanpassungsprozesse sa, bis ein Gleichgewich auf dem Güer- und dem Geldmark erreich is. Die Geldmenge besiz einen Einfluss auf die Ensehung und Ausbreiung inflaionärer Prozesse. Die Preislücke sorg dafür, dass sich die unkoordinieren Absazpläne der Unernehmen längerfrisig an die gesamwirschafliche Nachfrage anpassen. Das ha wichige Konsequenzen für die Transmission geldpoliischer Impulse. In radiionellen Phillips Beziehungen wirken sich moneäre Impulse nur über die reale Güernachfrage auf den Inflaionsprozess aus. In der erweieren Phillips Beziehung (.18) können sich moneäre Impulse auch über deren Liquidiäseffeke auf die Preisenwicklung auswirken. Kosen- oder Produkiviässchocks, die alle Unernehmen reffen, haben nur dann einen dauerhafen Einfluss auf das allgemeine Preisniveau, wenn sie moneär alimenier werden. Umgekehr kann eine reichliche Liquidiäsaussaung inflaionäre Effeke haben, bevor sie sich in realer Nachfrage niederschläg. Im Hinblick auf den P-Sern Ansaz mein Balensperger (000, S. 105) zwar, dass eine über alle Zweifel erhabene mikroökonomische Fundierung einer solchen Preisanpassungsgleichung nich vorlieg. Das gil aber genau so für alernaive Preisanpassungsgleichungen und insbesondere für die Phillipskurvenformulierung, welche von Svensson und dem makroökonomischen Sandardansaz bevorzug wird. In jüngser Zei werden auch Ansäze diskuier, welche die Preisenwicklung nich durch Kosen oder Nachfrage erklären, sondern analog zur Bewerung von Akien durch das Verhälnis der Saasschulden zum erwareen Barwer künfiger Haushalsüberschüsse. Im Anhang B wird auf diese Fiskalische Theorie des Preisniveaus kurz eingegangen. 8

15 3. Die Preislücke im moneären Transmissionsprozess I has recenly become common pracice indeed, virually sandard pracice for moneary policy analysis o be conduced in models ha include no reference o any moneary aggregae. (McCallum (001) Die Geldpoliik wird zunehmend mi kleinen makroökonomischen Modellen unersuch, in denen moneäre Aggregae keine akive Rolle spielen. 8 Dies gil beispielsweise für die Modelle, die Svensson (1997, 1998, 1999a), Blinder (1998) oder Bernanke e al (1999) zur Analyse der Inflaionsseuerung (inflaion argeing) verwenden. Dabei sprechen nich nur heoreische Gründe dafür, dass Inflaion auf längere Sich ein moneäres Phänomen is. Auch die für den Euro-Raum vorliegende empirische Evidenz leg nahe, dass die Preislücke eine relevane Variable zur Erklärung der Inflaionsdynamik is. Während die Preisanpassung im Taylor Modell vom Auslasungsgrad besimm wird, häng diese im P-Sern Ansaz vom Unerschied zwischen effekiver und langfrisig gewünscher Geldhalung ab. Im Folgenden wird anhand kleiner Makromodelle für eine geschlossene Volkswirschaf dargesell, welche Konsequenzen sich aus der Berücksichigung der Preislücke in der Phillips Beziehung für den Transmissionsprozess geldpoliischer Impulse und die Effizienz der Geldpoliik ergeben. 3.1 Taylor - Modell: Taylor (1999) folgend wird ein kleines silisieres Neu- Keynesianisches Makromodell durch die folgenden drei Gleichungen beschrieben: 9 (3.1) y = y α(i p r) + ε (3.) p = p 1 + η(y y ) + υ * (3.3) r + π ˆ + g ( p πˆ), α, η,g 0 i = 1 Dabei is (3.1) eine gesamwirschafliche Nachfragefunkion, (3.) is eine einfache Phillips-Beziehung für die Inflaionsdynamik und (3.3) is eine geldpoliische Reakionsfunkion. Der Nominalzins i is zugleich die geldpoliische Insrumenvariable, d.h. es wird nich zwischen kurz- und langfrisigen Zinsen unerschieden. 10 Ferner is p die Inflaionsrae, r * 8 McCallum (001) diskuier Moneary policy analysis wihou money, Clarida e al (1999) behandeln die science of moneary policy mi einem Modell, in dem weder Geldnachfrage noch Geldangebo vorkommen. 9 Clarida e al (1999) diskuieren ein ähnliches Modell mi vorausschauenden Erwarungen. 10 Balensperger (000) und Hezel (000) kriisieren diese und andere Annahmen des Taylor - Modells. 9

16 der (konsane) Realzins und πˆ das Inflaionsziel der Noenbank. Die reale Nachfrage häng vom Realzins ab, die Inflaionsrae vom Auslasungsgrad und die Zinspoliik der Noenbank reagier auf beobachee Abweichungen vom Inflaionsziel, d.h. es handel sich um eine Form der direken Inflaionsseuerung. Bei den (unabhängig und mi Erwarungswer Null vereilen, nich auokorrelieren) sochasischen Sörermen handel es sich um Nachfrageschocks (ε) bzw. Preis- oder Angebosschocks (υ). Im langfrisigen Gleichgewich (falls es exisier) is y = y*, p = πˆ und i = r + πˆ. Dami die Inflaionsrae im Gleichgewich mi dem Inflaionsziel übereinsimm, is es enscheidend, dass die Noenbank in der Reakionsfunkion den "richigen" Realzins (r) verwende. Weich die Konsane in der Reakionsfunkion vom Realzins ab, dann endier das Sysem, selbs wenn es sabil is, zu einem Gleichgewichswer, der uner Umsänden sark von dem Inflaionsziel abweichen kann. 11 Die Geldmenge spiel in diesem Modell keine akive Rolle. Man könne das Modell um eine Geldnachfragefunkion erweiern, was an den Ergebnissen nich das geringse ändern würde. Die Transmission von Zinsimpulsen verläuf ausschließlich über den Zins und den Auslasungsgrad zur Inflaionsrae. Aus dem Modell ( ) ergib sich als reduziere Form für die Inflaionsrae die folgende dynamische Beziehung: 1 1 ηα g 1 (3.4) p = π ˆ + ( p 1 πˆ) + ω 1 ηα 1 ηα Darin is ω = ηε + υ ein sochasischer Term, in dem sich Nachfrageschocks und Ange- bosschocks niederschlagen. Für die Sabiliä des Taylor - Modells is es enscheidend, wie sark die Noenbank auf Abweichungen vom Geldmengenziel reagier. Bei passiver Geldpoliik ( g = 0) is der Koeffizien der verzögeren Inflaionsrae größer Eins. Dami is der Prozess (3.4) dynamisch insabil. Doch auch eine moderae akive Geldpoliik mi 0 < g 1 reich nich aus, um den Inflaionsprozess zu sabilisieren. Ers wenn die Noenbank überproporional ( g > 1) auf Abweichungen vom Inflaionsziel reagier, läss sich das Sysem sabilisieren. Dies is nöig, um durch die Zinserhöhung einen Ansieg des Realzinses herbeizuführen. Die Zinspoliik is um so wirksamer, je zinselasischer die Güernach- 11 Sez die Noenbank den Realzins mi ro r an, dann is die gleichgewichige Inflaionsrae π o = π ˆ + (r ro ) /(g 1). Wenn g in der Nähe von Eins lieg, können kleine Fehler bei der Schäzung des Realzinses zu großen Abweichungen beim Inflaionsziel führen. Die Geldpoliik enhäl dann einen inflaionären oder einen deflaionären Bias, selbs wenn sie kein vom Produkionspoenial abweichendes Oupuziel verfolg. 1 Laidler (00) diskuier die Einführung der Geldmenge in die Gleichung für die reale Nachfrage in Form eines Realkasseneffeks oder eines Kredikanals. Dies würde jedoch nichs daran ändern, dass die Geldpoliik nur über einen Kanal, die reale Nachfrage, wirksam wird. 10

17 frage und je särker die Reakion der Inflaionsrae auf Veränderungen des Auslasungsgrades is. Is nur eine der drei Bedingungen ( g > 1, α > 0, η > 0 ) nich erfüll, dann is das Sysem dynamisch insabil. In einer empirischen Sudie für 17 Indusrieländer schäzen Goodhar und Hofmann (000) aggregiere Güernachfragegleichungen (IS - Kurven) und Preisgleichungen (Phillips - Kurven). Dabei zeig sich, dass die Inflaionsdynamik in den meisen Ländern zwar vom Auslasungsgrad des Produkionspoenials abhäng, dass zinspoliische Impulse jedoch bereis die erse Hürde des Transmissionsweges nich überwinden, "since i was no possible in almos all cases o deec any significan effec of he shor-erm real ineres rae on he oupu gap." (S. 16). Nelson (001) bezeichne diese Evidenz auch als IS puzzle. Andererseis finden Favara und Giordani (00) Evidenz, dass Geldnachfrageschocks subsanielle und nachhalige Effeke auf den Oupu und die Preise ausüben. Die Eignung des Taylor-Modells als Sandardmodell zur Analyse der Geldpoliik is deshalb auch aus empirischer Sich in Frage gesell. 3. P-Sern-Modell: Das P-Sern - Modell bezieh den Geldmark in die Analyse ein und weis der Geldmenge eine akive Rolle zu. Die Preise reagieren auf Veränderungen des Auslasungsgrades und des Liquidiäsgrades, d.h. auf Ungleichgewiche auf dem Geldund Güermark. Formal erhäl man das P-Sern - Modell, wenn in der Gleichung (3.) des Taylor - Modells der Auslasungsgrad durch die Preislücke ersez und die Definiionsgleichung (.6) für die Preislücke hinzugefüg wird: (3.1) y = y α(i p r) + ε (3.') * * p = p 1 + η(p p ) + υ (3.3) r + π ˆ + g ( p πˆ ) i = 1 * * u (3.5) p p = β(y y ) γ (i r πˆ) + Die reduziere Form für den Inflaionsprozess laue nunmehr: 1 η( αβ + γ)g 1 (3.6) p = π ˆ + ( p 1 πˆ) + ω 1 ηαβ 1 ηαβ Für den Sörerm der reduzieren Form gil: ω = ηβε + ηu + υ. Die Geldpoliik wird im Unerschied zum Taylor - Modell über zwei Kanäle wirksam. Der erse Transmissionskanal verläuf von den Zinsen über die reale Güernachfrage und den Auslasungsgrad zur Inflaionsrae. Im zweien Transmissionskanal wirken sich die Zinsen über die Geldnachfrage und den Liquidiäsgrad auf die Inflaionsdynamik aus. 11

18 Bei einer passiven Geldpoliik ( g = 0) is auch das P-Sern - Modell insabil. In diesem Modell is jedoch keine überproporionale Reakion der Nominalzinsen bei Abweichungen vom Inflaionsziel nöig, um das Sysem zu sabilisieren. Vielmehr genüg es, wenn gil: (3.7) g > αβ αβ + γ Zur Sabilisierung des Inflaionsprozesses genügen somi Were für den geldpoliischen Reakionskoeffizienen von kleiner Eins. 13 Zur Illusraion werden die folgenden Parameerwere angenommen: Zinselasiziä der Güernachfrage: α = 0.5 Einkommenselasiziä der Geldnachfrage: β = 1.3 Zinselasiziä der Geldnachfrage: γ = 0.7 Reakion der Inflaion auf Ungleichgewiche: η = 0. Diese Kalibrierung orienier sich an empirischen Schäzergebnissen für den Euro-Raum. Schäzungen für die Zinselasiziä der Güernachfrage bewegen sich zwischen insignifikan von Null verschiedenen Weren (Goodhar und Hofmann 000) und Weren in der Nähe von Eins (Scharnagl 00). Die langfrisige Einkommens- und Zinselasiziä der Geldnachfrage samm aus Schäzungen für das ökonomerische Mehr-Länder-Modell der Deuschen Bundesbank (000). Die Reakion der Inflaionsrae auf Veränderungen des Auslasungsgrades bzw. der Preislücke sind konsisen mi Schäzungen von Goodhar und Hofmann (000), Smes (000), Gerlach und Svensson (001) sowie Scharnagl (00). Daraus folg die Sabiliäsbedingung: g > Im P-Sern - Modell is eine Sabilisierung und Konrolle der Inflaionsenwicklung durch die Zinspoliik im Gegensaz zum Taylor Modell auch dann möglich, wenn die Güernachfrage nich vom Realzins abhäng (α = 0). Umgekehr erhäl man die Sabiliäsbedingung des Taylor-Modells, wenn die Geldnachfrage nich zinsabhängig is (γ = 0). In beiden Modellen folgen die Abweichungen der Inflaionsrae vom Inflaionsziel (falls sie sabil sind) einem auoregressiven Prozess erser Ordnung: (3.8) p π ˆ = Ω ( p 1 πˆ ) + θω 13 Der zweie Transmissionskanal kann erklären, warum of kleinere Reakionskoeffizienen geschäz werden, als für geldpoliische Regeln im Taylor-Modell zu erwaren wäre; vgl. Clarida e al (1999). 1

19 Dabei sind die Parameer Ω und θ für das Taylor Modell aus der Gleichung (3.4) und für das P-Sern Modell aus der Gleichung (3.6) ersichlich. Bei ansonsen gleichen Parameerweren is die Persisenz des Inflaionsprozesses im Taylor - Modell höher als im P-Sern - Modell. Im P-Sern - Modell häng der Inflaionsprozess allerdings auch von Geldnachfrageschocks ab, was im Taylor - Modell nich der Fall is. Allgemeine Aussagen über die Varianz des Inflaions- und des Oupuprozesses lassen sich deshalb nich machen. Die (unbedinge) Varianz des Inflaionsprozesses bei Unabhängigkei der Schocks is: (3.9) θ σ p = E( p πˆ ) = 1 Ω σω ω ε Dabei is im Taylor - Modell σ = η σ + σ, während sich für das P-Sern - Modell ω = η β σε + η σu + συ σ ergib. Die Varianz des Auslasungsgrades is υ (3.10) σ y = α ( Ω g) σ p + θ σϖ wobei im Taylor Modell ϖ = ε + αυ und im P-Sern - Modell ϖ = ε + α( ηu + υ). u = Zur numerischen Illusraion dienen dieselben Parameerwere wie oben. Ferner wird die Varianz der Nachfrageschocks auf 1 normier, die Varianz der Preisschocks wird mi 0,5 (Smes 001, Viñals 001) und die Varianz der Geldnachfrageschocks mi (Deusche Bundesbank 000) angesez: = σε 1, συ = 0. 5, σ. Daraus resulier für den Persisenzparameer des Taylor - (P-Sern -) Modells) Ω = 0,94 (0,68). Die Varianz der Residuen der reduzieren Form für den Inflaionsprozess beläuf sich dami im Taylor - Modell (P-Sern - Modell) auf σ ω = 0,54 (0,65). Die höhere Varianz im P-Sern Modell beruh auf der unersellen hohen Varianz der Geldnachfrageschocks. Bei g = 1,5 ergeben sich für die Varianz der Abweichungen vom Inflaionsziel (Inflaionsvarianz) sowie die Varianz des Auslasungsgrades (Oupuvarianz) die folgenden Were: Tabelle 3.1: Relaive Effizienz der Geldpoliik Inflaionsvarianz Oupuvarianz Taylor Modell 6,17 1,87 P Sern Modell 1,61 1,78 g = 1,5 13

20 Bei gleicher Reakionsfunkion is die Geldpoliik im P-Sern - Modell somi wesenlich besser als im Taylor Modell in der Lage, den Inflaionsprozess zu sabilisieren. Die effekivere Sabilisierung der Inflaionsrae geh nich auf Kosen größerer Schwankungen im Auslasungsgrad des Produkionspoenials. Wird der Reakionsparameer der Geldpoliik g schriweise veränder, so ergib sich die in der Abbildung 1 dargeselle Linie effiziener Sraegien (Efficien Policy Fronier). Die o- bere Linie zeig den rade off zwischen Inflaions- und Oupusabilisierung für das Taylor Modell, während die unere Linie zum P-Sern Modell gehör. Demnach sell sich der rade off im P-Sern Modell wesenlich günsiger dar als im Taylor Modell. Wenn die Inflaionsdynamik nich vom Auslasungsgrad allein abhäng sondern auch vom Liquidiäsgrad, dann is die Zinspoliik zur Sabilisierung des Inflaions- und Oupuprozesses deulich effekiver. Im P-Sern Modell nimm die Geldmenge die ihr aufgrund der ökonomischen Theorie und der empirischen Evidenz zukommende akive Rolle ein. Abbildung 1: Efficien Policy Fronier 10 8 Inflaionsvarianz 6 4 Taylor P-Sern Oupuvarianz Im P-Sern Modell is eine Poliik der Disinflaion mi geringeren Oupuverlusen verbunden als im Taylor Modell. Diese Oupuverluse werden gewöhnlich durch die sogenanne Sacrifice Raio gemessen. Die Sacrifice Raio (SR) drück den kumulieren relaiven Oupuverlus bei einem dauerhafen Rückgang der Inflaionsrae um einen Prozenpunk aus. Bei einer permanenen Senkung des Inflaionsziels um einen Prozenpunk ergib sich im Taylor Modell ein kumulierer Oupuverlus von 1 / η Prozenpunken, wie aus (3.) 14

21 ersichlich is. Je kleiner der Parameer η, deso rigider is der Preisanpassungsprozess, und deso höhere Produkionsverluse reen im Zuge der Rückführung der Inflaionsraen auf. 14 Im P-Sern Modell is die Sacrifice Raio: (3.11) 1 α(g 1) SR = η αβ(g 1) + γ g Wie man sieh, ergib sich für γ = 0 und β = 1 die Sacrifice Raio des Taylor Modells als Spezialfall. Da der zweie Fakor in (3.11) ses kleiner is als Eins, is eine Disinflaionspoliik im P-Sern Modell mi geringeren Produkionsverlusen verbunden als im Taylor Modell. Im Unerschied zum Taylor Modell häng die Sacrifice Raio nich nur vom Persisenzparameer η ab, sondern auch von den übrigen Srukurkoeffizienen des Modells. Bei den zuvor verwendeen Parameerweren ergib sich eine Sacrifice Raio von 0,91, gegenüber 5,00 im Taylor-Modell. Die geringeren Oupuverluse einer Rückführung der Inflaionsraen beruhen darauf, dass die Geldpoliik im P-Sern Modell nich nur über den Auslasungsgrad sondern auch über den Liquidiäsgrad auf die Preisenwicklung wirk. Die Tabelle 3. gib Sacrifice Raios in beiden Modellen für einige Parameerkonsellaionen an. Wie man sieh, führ eine särkere Reakion der Noenbank auf Abweichungen vom Inflaionsziel (g) zu einem Ansieg der Disinflaionskosen. Eine geringere Persisenz des Inflaionsprozesses führ wie im Taylor Modell zu einem Rückgang der Sacrifice Raios. Tabelle 3.: Sacrifice Raio η = 0,1 η = 0, η = 0,3 Taylor Modell 10,00 5,00 3,33 g = 1,5 1,8 0,91 0,61 P-Sern Modell g =,0,44 1, 0,81 g =,5,75 1,38 0,9 α = 0,5, β = 1,3, γ = 0,7 3.3 Empirische Evidenz: Empirische Relevanz besiz das P-Sern Modell uner zwei Voraussezungen: einer sabilen langfrisigen Geldnachfragefunkion und einer von der Preislücke besimmen Inflaionsdynamik. Dazu is es erforderlich, dass die Residuen der langfrisigen Geldnachfragefunkion (der Geldüberhang) und die Preislücke saionär sind. 14 Empirische Sacrifice Raios für Deuschland bewegen sich zwischen und 4; vgl. Töder und Ziebarh (1999). Buier und Grafe (001) analysieren Disinflaionsprogramme anhand der Sacrifice Raio. 15

22 Sei der Enwicklung durch Hallman e al (1989, 1991) wurde der P-Sern Ansaz in zahlreichen empirischen Analysen unersuch. Bereis Hallman e al haen für die USA fesgesell, dass die Preislücke ein besserer Indikaor für den Inflaionsdruck is als eine Reihe anderer Krierien. Dies führe zu einem beachlichen Ineresse an diesem Konzep in anderen Indusrieländern. In der Deuschen Bundesbank wurde das P-Sern - Konzep inensiv unersuch (Deusche Bundesbank 199, Issing 199, Töder und Reimers 1994, Issing und Töder 1995). Auch in anderen OECD-Ländern wurde der P-Sern - Ansaz empirischen Tess unerzogen, uner anderem von Taom (1991), Hoeller und Pore (1991), Kole und Leahy (1991), Aa-Mensah (1996). Die Ergebnisse waren im allgemeinen ermuigend (Bank of Japan, 1990, S. 5): "In sum, he price gap can be considered useful as a simple ye comprehensive indicaor of poenial upward pressure on prices." Kürzlich haben Herwarz und Reimers (001) den P-Sern - Ansaz mi einem umfangreichen Daensaz von 110 Ländern für den Zeiraum von 1960 bis 1999 geese. Der verwendee Panel Koinegraionsansaz liefer Evidenz für die Exisenz von Koinegraionsbeziehungen zwischen p und p*, und zwar sowohl für die gesame Sichprobe als auch für die OECD- Länder und die Laeinamerikanischen Länder gerenn. Die empirische Evidenz süz auch die Hypohese eines sabilen Zusammenhangs zwischen Geldmenge und Preisen im Euro Raum (Fagan und Henry 1998, Coenen und Vega 001, Brand und Cassola 000, Müller und Hahn 001). In jüngser Zei wurde das P-Sern - Konzep auch zur Erklärung der Inflaionsdynamik im Euro-Währungsraum angewand (Scheide und Traband 000, Goschalk und Bröck 000, Gerlach und Svensson, 001, Trecroci und Vega 000, Alimari 001). Obwohl der Euro-Währungsraum in der Schäzperiode dieser Sudien nich durch eine einheiliche (wohl aber eine koordiniere) Geldpoliik gekennzeichne war, zeig sich roz der erheblichen Daenunsicherheien und Aggregaionsprobleme, dass das P-Sern - Konzep eine beachliche Erklärungskraf für die aggregiere Inflaionsenwicklung in den EWU-Ländern besiz. So schäzen Gerlach und Svensson (001) mi aggregieren Quaralsdaen für den Euro Raum von 1981 bis 1998 eine langfrisige Geldnachfragefunkion und eine Gleichung für die Preisdynamik, wobei π = p πˆ : (3.1) p π * = m (0,10) 1,51y = 0,35 π 1 * + 0,8 (p (0,05) * 1 p 1 ) + δz + res Dabei repräsenier die Variable z Änderungsraen der Energiepreise. Der Koeffizien der Preislücke is saisisch hoch signifikan. Der Auslasungsgrad besiz keinen zusäzlichen Informaionsgehal für die Inflaionsenwicklung, der über das hinausgeh, was durch die 16

23 Preislücke erklär wird. Gerlach und Svensson (S.) fassen die Ergebnisse ihrer Sudie so zusammen: "... we find ha he so-called P* model has subsanial empirical suppor. Thus, he 'price gap'... conains considerable informaion abou he fuure pah of inflaion. Furhermore, and perhaps surprisingly, he real money gap (i.e. price gap) has more predicive power han he oupu gap." In einer kürzlich durchgeführen Unersuchung des P-Sern Ansazes für den Euro-Raum komm Scharnagl (00) zu ähnlichen Ergebnissen. Auch Fase (001) finde einen hoch signifikanen Beirag der Preislücke zur Inflaionsdynamik im Euro-Raum. Diese empirischen Ergebnisse besäigen die Exisenz einer sabilen langfrisigen Geldnachfragefunkion und unersreichen die Bedeuung der Preislücke für die Erklärung der Preisdynamik für den Euro-Raum. 4. Geldpoliische Regeln im P-Sern Modell Die Folgerung, dass die Sraegie einer Zenralbank allein deswegen ein ineffizienes Verfahren darsell, weil sie der Geldmengenenwicklung und der Analyse des Geldes eine prominene Rolle zuordne, schein mir zu kurz gegriffen und in dieser Form nich gerechferig (Balensperger 001) Im lezen Abschni wurde die relaive Effizienz der Geldpoliik im Taylor und im P- Sern Modell bei einer Sraegie der direken Inflaionsseuerung unersuch. In diesem Abschni wird das P-Sern Modell verwende, um unerschiedliche geldpoliische Sraegien zu analysieren. Das folgende Modell wird zugrunde geleg: (4.1) y = α(i π ρ) + ε (4.) π = λ π + ηq + υ 1 q = β y γ (i ρ) + (4.3) u (4.4) µ = π + q q 1 Zur Vereinfachung der Noaion wurden Zeiindices weggelassen, das Produkionspoenial is auf Null normier, die Preislücke wird mi q bezeichne. Ferner werden der gleichgewichige Nominalzins zu ρ = r + πˆ und die Abweichungen vom Inflaionsziel zu π = p πˆ zusammengefass. Die Nachfragegleichung (4.1) ensprich der Gleichung (3.1). Die Inflaionsgleichung (4.) beruh auf der allgemeineren Form p = E( p) + ηq + υ, wobei die Erwarungen am Ende der Periode -1 für die Periode gebilde werden. Die Inflaionserwarungen der Privaen o- 17

24 rienieren sich an der zulez beobacheen Inflaionsrae und am Inflaionsziel der Noenbank: E( p) = λ p 1 + (1 λ) πˆ. Für λ = 1 sind die Inflaionserwarungen vergangenheisorienier, für λ = 0 sind sie allein am Inflaionsziel der Noenbank ausgeriche. Kombinier man beide Hypohesen, so ergib sich (4.). Die Gleichung (4.3) definier die Preislücke auf der Basis der langfrisigen Geldnachfragefunkion. Gemäß (.1) is die Wachsumsrae der Geldmenge: m = p + ( β y γ i + u). Daran angelehn wird das Geldmengenziel als µ ˆ = π ˆ + ( βy * γ ρ) definier. Die Abweichungen vom Geldmengenziel ( µ = m µ ˆ ) können deshalb wie in (4.4) als Summe der Abweichungen vom Inflaionsziel und Veränderungen der Preislücke geschrieben werden. Eine geldpoliische Reakionsfunkion wurde zunächs forgelassen, sie wird im Folgenden durch alernaive Zielfunkionen für die Geldpoliik ersez. Geldpoliische Impulse werden in diesem Modell über zwei Kanäle vermiel: über die reale Güernachfrage und über die Geldnachfrage. Der moneäre Kanal is wirksam, wenn die Zinselasiziä der Geldnachfrage von Null verschieden is. Der reale Kanal is wirksam, wenn die Zinselasiziä der Güernachfrage von Null verschieden is. Als reduziere Form des P-Sern - Modells erhäl man: (4.5) π = λθ π 1 y = αλθπ q = αβλθπ 1 µ = (1 + αβ) λθπ θψ(i ρ) + θω α(1 + θψ)(i ρ) + θϖ 1 Ξ(i ρ) + βθϖ + u 1 ( Ξ + θψ)(i ρ) q 1 + θω + βθϖ + u 1 wobei ψ = η( αβ + γ), θ = (1 ηαβ) und Ξ = αβ + γ + αβθψ. Ferner gil: (4.5 ) ω = ηβε + ηu + υ ϖ = ε + αηu + αυ Zunächs wird eine passive Geldpoliik berache, bei der die Noenbank den Zins bei seinem Gleichgewichswer (i = ρ) fixier und nich versuch, sabilisierend in das Sysem einzugreifen. 15 Bei dieser Sraegie beläuf sich die Varianz der Inflaionsrae auf: (4.6) σπ θ σ = ω 1 λ θ 15 Wegen der Einführung des Persisenzparameers λ is das P-Sern Modell auch bei einer passiven Geldpoliik sabil, sofern λ < 1 - ηαβ. 18

25 Bei gegebenen Srukurparameern des Modells fäll die Inflaionsvarianz um so höher aus, je höher die Varianz der Schocks is und je höher die Persisenz des Inflaionsprozesses is ( σω, λ ). Bei diesen beiden Fakoren kann die Noenbank im Prinzip ansezen, um eine akive Sabilisierungspoliik zu bereiben: Informaionen über die Dynamik des Sysems o- der/und ein Informaionsvorsprung vor den Privaen über die Realisaion künfiger Schocks können helfen, das Sysem zu sabilisieren. Wenn zudem die Srukurparameer bekann sind, kann die Noenbank ihre Reakionssärke opimal feslegen. 4.1 Inflaionsseuerung: Welcher Sabilisierungseffek läss sich erzielen, wenn die Noenbank eine akive Zinspoliik mi dem ausschließlichen Ziel der Inflaionssabilisierung bereib und die Verlusfunkion L = E( π ) minimier? Dies ergib die Reakionsfunkion: 1 θψ (4.7) = ρ + [ λθπ + θωˆ ] i 1 Wie (4.5) zeig, handel es sich bei dem Ausdruck in der eckigen Klammer um die bedinge Inflaionsprognose für die Periode : E( π / i = ρ), wobei ωˆ die von der Noenbank prognosiziere Realisaion der Schocks auf die Inflaionsrae is. Der von den Srukurparameern des Modells abhängige Parameer 1/θψ gib die opimale Inensiä der Reakion auf prognosiziere Abweichungen vom Inflaionsziel an. Wenn die Noenbank die Schocks in der Periode beobachen kann, bevor sie den Zins fixier, besiz sie einen Informaionsvorsprung gegenüber den Privaen und handel uner perfeker Voraussich: ωˆ = ω. Bei symmerischen Informaionen besiz die Noenbank keinen Informaionsvorsprung und geh so wie die Privaen von raionalen Erwarungen ü- ber die Höhe der Schocks aus, d.h. sie unersell ω ˆ = Eω = 0. Beide Fälle lassen sich zu ωˆ = κω zusammenfassen. Diese Formulierung enhäl perfeke Voraussich (κ = 1) und raionale Erwarungen (κ = 0) als Spezialfälle, läss aber auch andere Were für κ zu. Sez man die Reakionsfunkion in die reduziere Form für die Inflaionsrae ein, so folg (4.8) π = θ(1 κ) ω D.h. die Abweichungen vom Inflaionsziel sind enweder Null (perfeke Voraussich) oder ein reiner Zufallsprozess mi dem Erwarungswer Null (raionale Erwarungen). Die Varianz der Abweichungen vom Inflaionsziel is: (4.9) σπ = θ ( 1 κ) σω 19

26 Bei perfeker Voraussich is die Noenbank in der Lage, die Schwankungen der Inflaionsrae vollsändig zu eliminieren. Vorausschäzungen über die Höhe der Schocks reduzieren die Inflaionsvarianz, sofern 0 < κ <. Mi anderen Woren, die Prognosen dürfen das Ausmaß der Schocks um nich mehr als 100 Prozen uner- oder überschäzen. Gemessen an der Inflaionsvarianz is die opimale Poliik effiziener als die passive Poliik, wenn die folgende Bedingung erfüll is: (4.10) (1 λ θ )(1 κ) < 1 Die Noenbank kann den Inflaionsprozess erfolgreich sabilisieren, wenn die Inflaionsraen eine gewisse Persisenz aufweisen oder wenn sie Informaionen über mögliche Realisaionen der Schocks besiz. Die Inflaionsprognoseseuerung is eine heurisische Regel, bei der sich die Geldpoliik an bedingen Inflaionsprognosen orienier, die Inensiä der Reakion jedoch ad hoc fesleg: (4.11) i ρ + g( λθπ 1 + θωˆ ) = Die Varianz der Inflaionsraen is bei dieser Sraegie: (4.1) σπ θ σ (1 gψθκ) = ω 1 λ θ (1 gψθ) Für g = 0 ergib sich die Varianz der passiven Zinspoliik als Spezialfall, während für g = 1/θψ die Varianz der opimalen Poliik folg. Bei der direken Inflaionsseuerung orienier sich die Geldpoliik allein an beobacheen Abweichungen vom Inflaionsziel, auf die sie mi einer ad hoc fesgelegen Inensiä (gλθ) reagier: (4.13) i = ρ + g λθπ 1 Dami wird die Varianz der Inflaionsraen zu: (4.14) σπ θ σ = ω 1 λ θ (1 gψθ) Besiz die Noenbank keine Informaionen über die Höhe künfiger Schocks, dann kann die direke Inflaionsseuerung je nach Wahl des Reakionsparameers sogar effekiver 0

27 sein als die Inflaionsprognoseseuerung, jedoch höchsens gleich effekiv wie die opimale Inflaionsseuerung. Diese drei Sraegien der Inflaionsseuerung unerscheiden sich in der Informaionsmenge die ihnen zugrunde lieg. Bei opimaler Inflaionsseuerung beseh die Informaionsmenge der Noenbank aus dem gleichgewichigen Nominalzins, den Srukurparameern des Modells und der Inflaionsprognose, die sich aus der reduzieren Form ableien läss: ( ρ, g*, Eπ). Die Inflaionsprognoseseuerung verwende einen ad hoc gesezen Reakionsparameer und die Inflaionsprognose ( ρ, g, Eπ), die direke Inflaionsseuerung basier auf Beobachungen der Inflaionsrae ρ, g, ). 16 Einige numerische Be- ( π 1 rechnungen sollen diese Ergebnisse illusrieren, wobei λ = /3 gesez wird und im übrigen dieselben Parameerwere Verwendung finden wie im lezen Abschni. Tabelle 4.1: Performance der Inflaionsseuerung Regel: i = ρ + g( λθπ 1 + θωˆ ) g Perfeke Voraussich Raionale Erwarungen Inflaionsvarianz Oupuvarianz Inflaionsvarianz Oupuvarianz Passive Poliik 0,07 1,8,07 1,8 Opimale Inflaionsseuerung Inflaionsprognoseseuerung Direke Inflaionsseuerung 3, 0,00,6 0,86,8,00 0,13 1,13 0,93 1,87 0,50 1,00,00 3, 4, ,47 1,19 0,93 0,86 0,89 1,54 1,53 1,87,8 3,85 ε υ u. α = 0,5, β = 1,3, γ = 0,7, η = 0,, λ = /3, σ = 1, σ = 0.5, σ = Die vorsehende Tabelle gib einen Überblick über die Sabilisierungsergebnisse verschiedener Formen der Inflaionsseuerung. Die opimale Poliik erforder eine kräfige Reakion auf erwaree Abweichungen vom Inflaionsziel. Dadurch kann zwar die Inflaionsvarianz gegenüber der passiven Poliik deulich reduzier (bzw. vollsändig eliminier) werden. Dies is jedoch insbesondere bei raionalen Erwarungen mi einer deulich höheren Varianz des Oupuprozesses verbunden. Für die Inflaionsprognoseseuerung wurde ein Re- 16 Diese Beobachungen unerliegen jedoch uner Umsänden späeren Daenrevisionen. Orphanides (001) unersuch die Auswirkungen von Daenrevisionen auf geldpoliische Regeln. 1