Wechselkursexposure von SPI Firmen

Transkript

1 Wirschafs- und Szialwissenschafliche Fakulä Deparemen Beriebswirschaf Insiu für Finanzmanagemen Wechselkursexpsure vn SPI Firmen Maserarbei Insiusdirekr: Bereuender Assisen: Prf. Dr. Claudi Lderer Daniel Aeberhard, MScBA Verfasser: Daniel Schweizer Rüi bei Riggisberg Marikelnummer: Ahrnweg Hagneck Hagneck, 8. Okber 2007 Disclaimer: Die in der vrliegenden Arbei verreenen Ansichen sind diejenigen des Verfassers und nich nwendigerweise die Ansichen des Insius für Finanzmanagemen. Das Insiu für Finanzmanagemen übernimm keine Veranwrung für allfällige Fehler. Prf. Dr. Claudi Lderer Insiusdirekr Engehaldensrasse 4 CH-3012 Bern

2 Execuive Summary I. Execuive Summary Wechselkurse beinhalen ein umfangreiches Risikpenzial, weil sie kaum prgnsizierbar sind und einen erheblichen Einfluss auf die Cashflws einer Unernehmung haben können. Täig eine Firma Käufe der Verkäufe in fremder Währung werden deren Erräge und Aufwendungen, in Heimwährung gesehen, durch eine Veränderung des Wechselkurses beeinrächig. Des Weieren können andauernde Wechselkursänderungen die Webewerbspsiin eines Unernehmens beeinflussen, wenn bspw. neue Knkurrenen in den Mark eindringen. In diesem Zusammenhang bezeichne das Wechselkursexpsure den Umfang, zu welchem eine Firma den Wechselkursschwankungen ausgesez is. Für eine Unernehmung und deren Managemen haben Kennnisse über ihr Wechselkursexpsure eine grsse Bedeuung, um die richigen finanziellen und peraiven Enscheide zu reffen der geziele Hedging Massnahmen einzuleien. Auch für Invesren können slche Kennnisse vn Ineresse sein, um ihre Anlagesraegien bei veränderen Wechselkursen ensprechend anzupassen. Die Auswirkungen vn Wechselkursänderungen auf die Cashflws und smi auf den Unernehmenswer, sind swhl in der Therie als auch in der Praxis unbesrien. Dennch knnen, vr allem in amerikanischen Sudien, kaum signifikane Wechselkursexpsure nachgewiesen werden. Ers bei neueren, ausseramerikanischen Unersuchungen is dies gelungen. Für eine slch ffene Vlkswirschaf wie die Schweiz is davn auszugehen, dass die Unernehmungen ein berächliches Wechselkursexpsure aufweisen. Dies wird in der vrliegenden Arbei für Firmen, welche am SPI kier sind, für die Jahre empirisch unersuch. Die Messung des Wechselkursexpsures der SPI Firmen wird in Anlehnung an Adler und Dumas (1984) geäig. Sie zeigen, dass das Wechselkursexpsure als Keffizien einer Zeireihenregressin gemessen werden kann. In der vrliegenden Sudie wird die Regressin mi der Akienrendie der SPI Firmen als abhängige und der Rendie auf dem JPMrgan Wechselkursindex swie dem rhgnalisieren SPI als unabhängige Variablen durchgeführ. Es is anzumerken, dass sich Unernehmen durch verschiedene Hedging Massnahmen gegen Wechselkursschwankungen absichern können. Wird dies vn der Mehrhei der SPI Firmen s gehandhab, können mi der ben beschriebenen Mehde kaum saisisch signifikane Wechselkursexpsure gefunden werden. Dagegen sprechen jedch verschiedene Sudien, u.a. diejenige vn Lderer und Pichler (2000). Sie kmmen in einer Befragung bei Schweizer Indusrieunernehmen zum Schluss, dass ein Grsseil ihr Währungsrisikprfil nich kenn und Daniel Schweizer I

3 Execuive Summary sich bei einer Absicherung auf einen kurzfrisigen Zeihrizn knzenrier. Flglich is ein beachlicher Teil des gesamen Wechselkursexpsures nich abgesicher. Die empirischen Ergebnisse belegen, dass SPI Firmen einem erheblichen Wechselkursexpsure ausgesez sind. Vn den unersuchen Unernehmen haben 58% (5%-Signifikanzniveau) einen saisisch signifikanen Expsurekeffizienen gegenüber dem JPMrgan Wechselkursindex, mi einem Mielwer vn Dies bedeue, dass der Akienkurs der durchschnilichen SPI Firma der vrliegenden Sudie um 1.29% zunimm, wenn sich der Schweizer Franken um 1% abwere. Die Majriä der Unernehmen ha smi das Risikprfil eines Ne- Expreurs. Die erhalenen Resulae zeigen weier, dass die SPI Firmen ein bedeuendes Wechselkursexpsure gegenüber dem Eur aufweisen. Auf dem 5%-Niveau haben 45% der Unernehmen einen saisisch signifikanen Expsurekeffizienen, alle mi einem psiiven Vrzeichen. Der Mielwer dieser Expsurekeffizienen beräg 1.16, wmi das Eur- Expsure auch öknmisch signifikan is. Wesenlich kleiner fäll das Wechselkursexpsure gegenüber dem USD aus. Das arihmeische Miel der Expsurekeffizienen beräg 0.28, wbei 23% der Unernehmen ein saisisch signifikanes Wechselkursexpsure besizen. Bis auf eine Ausnahme, haben wiederum alle ein psiives Vrzeichen. Diese Ergebnisse sind leich nachvllziehbar, wenn in Berach gezgen wird, dass die Eur-Länder die mi Absand wichigsen Handelsparner der Schweiz darsellen. Dahiner flg mi grssem Absand Amerika, weshalb das USD-Expsure bereis deulich geringer ausfäll. Die abslvieren Rbusheisess veranschaulichen, dass das gemessene Wechselkursexpsure der SPI Firmen relaiv knsisen is. S ändern Unersuchungen mi verschiedenen Daenfrequenzen, die Unereilung des Zeiraums in verschiedene Subperiden der die Hinzufügung vn verzögeren Wechselkursrendien ins Regressinsmdell, nichs an der Kernaussage der ben präsenieren Ergebnisse. Die Deerminaneness zeigen, dass die Unernehmensgrösse einen saisisch signifikanen Einfluss auf das Wechselkursexpsure ausüb. Grössere Firmen haben grundsäzlich auch ein höheres Wechselkursexpsure, welches auf eine ausgepräge inernainale Ausrichung zurückzuführen is. Des Weieren kann fesgehalen werden, dass Unernehmungen mi geringeren liquiden Mieln ein niedrigeres Wechselkursexpsure aufweisen. Dies läss darauf schliessen, dass Unernehmen mi bescheidenen liquiden Mieln, aufgrund der geseigeren Knkurswahrscheinlichkei, einen grösseren Anreiz zu Hedging Akiviäen aufweisen. Daniel Schweizer II

4 Inhalsverzeichnis II. Inhalsverzeichnis I. Execuive Summary... I II. III. IV. Inhalsverzeichnis... III Tabellenverzeichnis...V Abbildungsverzeichnis...V V. Abkürzungsverzeichnis...VI 1. Einleiung Prblemsellung Zielsezung Aufbau der Arbei Thereische Grundlagen Wechselkursrisik und Wechselkursexpsure Wechselkursrisik Wechselkursexpsure Hedging Akiviäen Gründe für Absicherungsäigkeien On- und Off-Balance-Shee Hedging Mehdik Regressinsmdelle Zeiraum der Unersuchung Daenfrequenz Rbusheisess Deerminaneness Daen Regressinsmdell Akienkurse Wechselkurse Markindexe Daniel Schweizer III

5 Inhalsverzeichnis 4.2 Deerminaneness Ausländische Akiviäen Unernehmensgrösse Hedging Akiviäen Empirische Unersuchung Wechselkursexpsure vn SPI Firmen Einbezug eines Markindexes ins Regressinsmdell Ergebnisse des Regressinsmdells mi Markindex Orhgnalisierung des Markindexes Ergebnisse des Regressinsmdells mi rhgnalisierem Markindex Wahl des Markindexes Wechselkursexpsure gegenüber Eur und USD Rbusheisess Änderung der Daenfrequenz Verzögere Wechselkursänderungen Knsisenz der Ergebnisse über den Zeiraum Deerminaneness Mdellspezifikainen Firmengrösse Hedging Akiviäen Schlussflgerung und Ausblick Schlussflgerung Ausblick VI. Anhang Anhang A: Lise der ins Sample aufgenmmenen SPI Firmen VII. Lieraurverzeichnis VIII. Selbsändigkeiserklärung Daniel Schweizer IV

6 Tabellen- und Abbildungsverzeichnis III. Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Auswirkungen einer Auf- bzw. Abwerung der Heimwährung für ein Unernehmen Tabelle 2: Deskripive Saisik der SPI Firmen Tabelle 3: Vergleich adjusieres R 2 des Mdells hne bzw. mi SPI Tabelle 4: Ergebnisse der Regressin mi verschiedenen Markindexen Tabelle 5: Zusammenhang zwischen SPI und JPMrgan Wechselkursindex Tabelle 6: Unereilung der Ergebnisse nach Sekren Tabelle 7: Wechselkursexpsure gegenüber Eur und USD Tabelle 8: Auswirkungen unerschiedlicher Daenfrequenzen Tabelle 9: Verzögere Wechselkursänderungen Tabelle 10: Knsisenz der Ergebnisse über den Zeiraum Tabelle 11: Krrelain zwischen den Variablen für die Deerminaneness Tabelle 12: Deerminaneness des Wechselkursexpsures Unernehmensgrösse Tabelle 13: Thereischer Effek der Hedging-Prxies auf das Wechselkursexpsure Tabelle 14: Deerminaneness des Wechselkursexpsures Hedging Akiviäen IV. Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: CHF/USD Wechselkurse (mnaliches Miel) vn Abbildung 2: Schemaische Darsellung der Expsure Knzepe... 9 Abbildung 3: Wechselkurs des JPMrgan Trade Weighed Exchange Rae Index vn Daniel Schweizer V

7 Abkürzungsverzeichnis V. Abkürzungsverzeichnis AG bspw. bzw. CHF DAX e al. ec. Fr. FTSE i.d.r. Inc. kurzfr. langfr. Ln Mi. OLS SA SPI SSR u.a. USA USD z.b. z.t. Akiengesellschaf beispielsweise beziehungsweise Schweizer Franken Deuscher Akienindex e alii (und andere) e ceera Franken Financial Times Sck Exchange in der Regel Incrpraed Cmpany kurzfrisig langfrisig Lgarihmus nauralis Millin Ordinary Leas Squares Sciéé Annyme Swiss Perfrmance Index residuale Summe der Quadrae einer Regressin uner anderem Unied Saes f America Unied Saes Dllar zum Beispiel zum Teil Daniel Schweizer VI

8 Einleiung Dllarschwäche schmerz Bachem: Einen Srich durch die Rechnung ha Bachem lezes Jahr vr allem der schwache Dllar gemach. Da das Unernehmen 58,8 Mi. Fr. der rund 40% des Umsazes in den USA erwirschafe, hängen die Umsazzahlen sark vm Dllarkurs ab. Die Abwerung des Dllars gegenüber dem Schweizerfranken, wie sie vr allem in den lezen Mnaen sark wirke, ha deshalb das Umsazwachsum in den USA gemessen in Schweizerfranken massiv gebrems: In Dllar knne Bachem den Umsaz in Nrdamerika um beachliche 23,2% erhöhen. In Franken jedch berug die Umsazseigerung nch 13,7%. Der Währungseinfluss zeige sich auch beim welweien Umsaz. In lkalen Währungen kann Bachem eine Seigerung um 9,7% vrweisen, während in Franken nur ein Plus vn 5,9% zu Sande kam. Tages Anzeiger, 24. Januar 2003 Freud und Leid des sarken Eur: Haupprfieur der Eur-Särke is die Schweizer Exprbranche. Deren Prduke werden vergleichsweise billiger und im Eur-Raum knkurrenzfähiger. Da nahezu 70% aller Schweizer Expre in den EU-Raum gehen, fäll dies sark ins Gewich. Jedch werden für die Exprfirmen zugleich die Vrleisungen und Vrprduke aus dem Eur-Raum eurer. Freude haben auch die Schweizer Heliers und Wire. Für eurpäische Gäse wird das Reiseland Schweiz durch den schwächeren Franken arakiver, sprich weniger euer. Die ETH- Knjunkurfrschung rechne vr, dass eine 1%-Abschwächung des Frankens zum Eur den Schweizer Heliers 1% bis 2% mehr Lgiernäche bring. Ensprechend haben auch die günsigen Wechselkurse zusammen mi der guen Welknjunkur dazu beigeragen, dass 2006 über 7% mehr Gäse aus dem Ausland in der Schweiz übernache haben. Weniger gelegen kmm die Eur-Särke der Binnenwirschaf (Impreure, Bauwirschaf, Deailhändler). Ihre Einnahmen erzielen sie in Franken; Waren, Maerial und Vrprduke müssen sie aber eils im Eur-Raum beschaffen, w der Franken wegen der Abwerung weniger wer is. Leidragende der Eur-Särke sind auch jene Schweizer Turisen, die ihre Badeferien im Eur- Raum verbringen. Für sie wirds eurer. S. Galler Tagbla, 30. Juni 2007 Daniel Schweizer

9 Einleiung 1. Einleiung 1.1 Prblemsellung Wechselkurse sellen für Unernehmen eine zenrale Unsicherheisquelle dar, weil sie kaum vrhersagbar sind. Die Variabiliä der Wechselkurse ha sei dem Zusammenbruch des fixen Währungssysems vn Bren Wds im Jahre 1971 sark zugenmmen. 1 Dies wird aus Abbildung 1 ersichlich, in welcher die CHF/USD Kurse (mnaliches Miel) vn dargesell sind. 2 Verglichen mi dem höchsen und iefsen CHF/USD Wechselkurs des Unersuchungszeiraums vn , weree sich der Schweizer Franken um 62% auf. 3 CHF/USD Wechselkurse (mnaliches Miel) vn CHF/USD Jan 50 Jan 53 Jan 56 Jan 59 Jan 62 Jan 65 Jan 68 Jan 71 Jan 74 Jan 77 Jan 80 Jan 83 Jan 86 Jan 89 Jan 92 Jan 95 Jan 98 Jan 01 Jan 04 Jan 07 Daum Abbildung 1: CHF/USD Wechselkurse (mnaliches Miel) vn Die aufgeführen Zeiungsarikel zu Beginn des Abschnies zeigen, dass Wechselkursänderungen einen erheblichen Einfluss auf einzelne Unernehmen, einzelne Branchen der gar auf die gesame Wirschaf eines Landes haben können. Für eine Unernehmung, welche im Ausland bzw. in fremder Währung Verkäufe äig der ausländische Tchergesellschafen besiz, is eine Abwerung der Heimwährung eine psiive Nachrich. Dies aus dem Grund, weil 1 Für Infrmainen zum Bren Wds Sysem vgl. Shapir (1996), S. 85 ff. 2 Quelle: Wechselkurse vr 1971: Bard f Gvernrs f he Federal Reserve Sysem; nach 1971: Universiy f Briish Clumbia. 3 Quelle: Universiy f Briish Clumbia, eigene Berechnungen. Daniel Schweizer 1

10 Einleiung sich die Fremdwährungscashflws aufgrund des veränderen Wechselkurses in höhere Heimwährungscashflws umrechnen. Im Gegenzug führ die Abwerung für einen Impreur zu höheren Ausgaben, weil die ausländischen Güer mehr ksen. Aber selbs für ein rein inländisches Unernehmen, welches ausschliesslich im eigenen Land ein- bzw. verkauf, können Wechselkursänderungen Knsequenzen nach sich ziehen. Dies, weil durch die veränderen Wechselkurse neue ausländische Knkurrenen in den Heimmark eindringen bzw. bisherige ausländische Knkurrenen aus dem Mark ausreen. Wechselkursänderungen können als künfige Cashflws beeinflussen und smi nach der Discuned Cash Flw Mehde auch den Unernehmenswer. Wird zumindes vn der halbsrengen Frm der Markeffizienz ausgegangen, sllen sich Wechselkursschwankungen sfr im Akienkurs widerspiegeln. Für eine Unernehmung und deren Managemen is es wichig zu wissen, wie ihr Wechselkursexpsure aussieh, dami die richigen finanziellen und peraiven Enscheide gerffen werden können der um geziele Hedging Massnahmen einzuleien. Auch Invesren können ein Ineresse daran haben, wie sich Wechselkursänderungen in Akienkursen niederschlagen, um ihre Anlagesraegien ensprechend anzupassen. In der Lieraur is der Effek vn Wechselkursschwankungen auf den Akienkurs schn häufig unersuch wrden. Erse Sudien sammen mehrheilich aus Amerika. Jrin (1990) eruier das Währungsexpsure auf Firmenebene für amerikanische, mulinainale Unernehmen, finde allerdings nur bei 15 vn 287 Firmen ein saisisch signifikanes Wechselkursexpsure. Barv und Bdnar (1994) ermieln den Effek vn Wechselkursänderungen auf die Akienkurse vn 208 amerikanischen Unernehmungen für die Jahre , können jedch auch keinen saisisch signifikanen Zusammenhang nachweisen. Auf Prfliebene unersuch Amihud (1994) das Wechselkursexpsure für die 32 grössen, amerikanischen Exprunernehmen für die Jahre und kmm zum Schluss, dass es saisisch nich signifikan is. Vergleichbare inernainale Sudien finden mehrheilich grössere und signifikanere Wechselkursexpsure. He und Ng (1998) kmmen in ihrer Unersuchung für 171 japanische, mulinainale Unernehmen zum Schluss, dass immerhin 25% ein signifikanes Wechselkursexpsure aufweisen. Für schwedische Firmen, welche an der Sckhlmer Sck Exchange kier sind, weis Nydahl (1999) bei 26% der Unernehmungen einen saisisch signifikanen Einfluss vn Wechselkursänderungen auf den Akienkurs nach. De Jng e al. (2006) können für Daniel Schweizer 2

11 Einleiung ihr Sample aus niederländischen Firmen für die Jahre bei knapp 50% der Unernehmen ein saisisch signifikanes Wechselkursexpsure ausfindig machen. In der Therie swie in der Praxis is es unbesrien, dass für eine slch ffene Vlkswirschaf wie die Schweiz, Wechselkursschwankungen einen erheblichen Einfluss auf Schweizer Unernehmen ausüben. Im Jahr 2005 berugen die Expre vn Waren und Diensleisungen rund CHF 218 Milliarden, was knapp 48% des Bruinlandprdukes der Schweiz ausmach. Zusäzlich wurden Impre vn Waren und Diensleisungen im Wer vn rund CHF 187 Milliarden geäig. 4 Im Vergleich dazu, machen die Expre und Impre vn Amerika gerade mal rund 10% bzw. knapp 16% ihres Bruinlandprdukes aus. 5 Trzdem is das Wechselkursexpsure für Schweizer Firmen ers in einer Arbei empirisch unersuch wrden. Für sein Sample, besehend aus Schweizer Akiengesellschafen für die Jahre , kmm Jacbs (1996) zum Schluss, dass das messbare Wechselkursexpsure gering ausfäll. Durch das s genanne On- und Off-Balance-Shee Hedging kann das Wechselkursexpsure eines Unernehmens neuralisier der zumindes gemilder werden. Es sell sich als die Frage, b sich Schweizer Firmen, welche am SPI kier sind, durch Hedging Akiviäen gegenüber Wechselkursschwankungen absichern. Dies häe zur Flge, dass kaum saisisch signifikane Wechselkursexpsure nachgewiesen werden können. Dagegen sprechen jedch drei Argumene: Ersens knnen, wie ben bereis erläuer, in jüngerer Zei bei eurpäischen Unernehmungen saisisch signifikane Wechselkursexpsure nachgewiesen werden. Dies läss darauf schliessen, dass Unernehmen nich gewill sind der Mühe haben, sich vllsändig gegen Wechselkursschwankungen abzusichern. Oder aber die Firmen können der wllen dem Kapialmark nich alle vrgenmmenen Absicherungsmassnahmen ffen legen, wmi sie sich auch nich im Akienkurs niederschlagen. Zweiens geh aus der Sudie vn Lderer und Pichler (2000) hervr, dass ein Grsseil der Schweizer Indusrieunernehmen ihr Währungsrisikprfil nich kenn. Wenn eine Unernehmung ihr Risikprfil nich quanifizieren kann, können die Cashflws nich effizien gegenüber Währungsschwankungen abgesicher werden. Selbs diejenigen Unernehmungen, welche ihr Währungsrisikprfil kennen, haben lau Lderer und Pichler (2000, S. 319) lediglich eine grbe Vrsellung vn diesem und knzenrieren sich auf einen Zeihrizn vn ungefähr 12 Mnaen. Im besen Fall wird smi höchsens das Transacin Expsure gehedged 4 Vgl. Schweizerische Nainalbank, Saisisches Mnashef (Juni 2007), S Quelle: U.S. Bureau f Ecnmic Analysis. Daniel Schweizer 3

12 Einleiung sein. Das Operaing Expsure is als weigehend nich abgesicher, wmi auch ein erheblicher Teil des gesamen Wechselkursexpsures nich gehedged is. Zu einem ähnlichen Ergebnis kmmen Bdnar e al. (1998) in ihrer Befragung vn amerikanischen Unernehmungen (exkl. Finanzunernehmen). Selbs diejenigen Firmen, welche einem berächlichen Wechselkursrisik ausgesez sind, sichern nur einen geringen Teil ihres gesamen Wechselkursexpsures ab. Zudem sind die meisen Währungshedges blss kurzfrisig ausgeriche. Driens is eine vllsändige Absicherung des Wechselkursexpsures, angesichs der hhen Kmplexiä, aus prakischer Sich kaum möglich und wäre mi unverhälnismässig grssen Ksen verbunden. Aufgrund dieser Erläuerungen kann davn ausgegangen werden, dass ein Grsseil der SPI Firmen berächlichen Währungsschwankungen ausgesez is. 1.2 Zielsezung Das Ziel der Arbei beseh darin, den Effek vn Wechselkursänderungen auf den Akienkurs vn SPI Firmen für die Jahre zu unersuchen und ensprechend zu analysieren. Da sich bisher ers eine Sudie mi dem Wechselkursexpsure vn Schweizer Firmen beschäfig ha, kann mi dieser Arbei dem ungenügenden Sand der Frschung engegengewirk werden. Die meisen Sudien befassen sich zudem nch mi der Zei vr der Einführung des Eurs. Durch verschiedene Tess sllen die erhalenen Ergebnisse auf ihre Rbushei überprüf werden. Dazu wird die Daenfrequenz geänder, der Zeiraum der Unersuchung in mehrere Subperiden unereil der verzögere Wechselkursänderungen ins Regressinsmdell aufgenmmen und geprüf, b sich die Resulae wesenlich verändern. Durch s genanne Deerminaneness sll analysier werden, welche firmenspezifischen Variablen das Vrzeichen und die Höhe des Wechselkursexpsures beeinflussen. Es wird bspw. vermue, dass die Firmengrösse einen psiiven Effek auf die Höhe des Wechselkursexpsures ausüb, weil grössere Firmen umfangreichere inernainale Täigkeien aufweisen als kleinere Firmen. Eine weiere Deerminane des Wechselkursexpsures sind Hedging Akiviäen. Eine Unernehmung kann sich durch s genanne On- der Off-Balance-Shee Hedging Massnahmen gegen ihr Wechselkursexpsure absichern. Slche Hedging Akiviäen sllen das Wechselkursexpsure vn Firmen vermindern. Daniel Schweizer 4

13 Einleiung Die erwrbenen Kennnisse über slche Deerminanen kann eine Unernehmung dazu nuzen, ihr Währungsmanagemen zu pimieren. 1.3 Aufbau der Arbei Kapiel 2 schaff die nwendigen, hereischen Grundlagen. Zuers wird der Unerschied zwischen Wechselkursrisik und Wechselkursexpsure erläuer. Anschliessend werden die verschiedenen Wechselkursexpsure Definiinen dargesell. In einem nächsen Schri werden die Gründe für Absicherungsäigkeien aufgezeig. Knkre wird dargeleg, warum durch Hedging Akiviäen der Wer einer Unernehmung geseiger werden kann. Zum Schluss erflg eine kurze Einführung in die Themaik des On- und Off-Balance-Shee Hedgings. Das drie Kapiel befass sich mi der Mehdik der öknmerischen Analyse. Anfangs wird dargeleg, dass in Anlehnung an Adler und Dumas (1984), das Wechselkursexpsure einer Unernehmung als Keffizien einer linearen Regressin gemessen werden kann. In einem nächsen Schri wird das mehdische Vrgehen zur Durchführung vn verschiedenen Rbusheisess erläuer. Der leze Teil vn Kapiel 3 erklär die Mehdik für die Abslvierung vn s genannen Deerminaneness. Kapiel 4 beschreib die Daen, welche in der vrliegenden Sudie verwende werden. Im fünfen Kapiel, dem Haupeil der Arbei, wird die empirische Unersuchung zur Messung des Einflusses vn Wechselkursänderungen auf den Akienkurs der SPI Firmen durchgeführ. Als Erses wird das Wechselkursexpsure gegenüber einem Währungsindex swie gegenüber dem Eur und US Dllar gemessen. In einem zweien Schri werden die erzielen Resulae durch verschiedene Tess auf ihre Rbushei geprüf. Zum Schluss vn Kapiel 5 wird mi verschiedenen Deerminaneness unersuch, wie firmenspezifische Variablen das Wechselkursexpsure eines Unernehmens beeinflussen. Im lezen Kapiel werden Schlussflgerungen aus den erzielen Resulaen gezgen und es wird ein Ausblick gewähr, welche zusäzlichen Themen in Bezug auf das Wechselkursexpsure durch zukünfige Sudien unersuch werden können. Daniel Schweizer 5

14 Thereische Grundlagen 2. Thereische Grundlagen 2.1 Wechselkursrisik und Wechselkursexpsure Wechselkursrisik Nach Sercu und Uppal (1995, S. 470) kann das Wechselkursrisik als die Unsicherhei bezüglich der zukünfigen Devisenkassakurse definier werden. Saisisch ausgedrück is dies die Sreuung des Wechselkurses um den Erwarungswer. Als Masseinhei für das Wechselkursrisik können die Sandardabweichung der die Varianz der künfigen Devisenkassakurse genann werden. Eine Unernehmung is einem Wechselkursrisik ausgesez, wenn ihre Bilanzpsiinen der zukünfige Cashflws durch unerwaree Wechselkursänderungen beeinfluss werden. Es is hervrzuheben, dass ausschliesslich unerwaree Wechselkursänderungen ein Risik darsellen. Sind die Wechselkursänderungen swhl in der Höhe als auch im Zeipunk bekann, sellen sie kein Risik für eine Unernehmung dar. 6 Ob Wechselkurse vrhersagbar sind, is in der Lieraur ein viel diskuieres Thema. Es exisier eine Vielzahl an Mdellen, welche versuchen Wechselkursänderungen zu prgnsizieren. Meese und Rgff (1983) zeigen in ihrer Sudie über empirische Wechselkursmdelle der 70er Jahre, dass keines der unersuchen Prgnseverfahren die Wechselkurse präziser vrhersag als das Randm Walk Mdell. Bei einem Randm Walk Mdell sind die Änderungen in den Devisenkassakursen zufällig und nrmalvereil. 7 Zu einem ähnlichen Ergebnis kmmen Sercu und Uppal (1995). Sie zeigen, dass swhl s genanne Fundamenal Mdelle als auch Technische Mdelle, die Wechselkurse nich genauer prgnsizieren als das Randm Walk Mdell. 8 Neuere Prgnseverfahren können ebenfalls nich vllends überzeugen. In ihrer Sudie über Wechselkursmdelle der 90er Jahre, kmmen Cheung e al. (2002) zum Schluss, dass keines knsan besser abschneide als das Randm Walk Mdell. Es kann als fesgehalen werden, dass Wechselkurse grundsäzlich einem Randm Walk flgen und smi jede Wechselkursänderung als unerware angesehen werden kann. Deshalb werden in dieser Arbei, in Übereinsimmung mi der Lieraur, 9 für die unerwareen Wechselkursänderungen die einfachen Wechselkursänderungen verwende. 6 Vgl. Adler und Dumas (1984), S Vgl. Sercu und Uppal (1995), S Fundamenal Mdelle benuzen makröknmische Fakren um die Wechselkurse vrherzusagen, Technische Mdelle vergangene Were. Für weiere Infrmainen vgl. Sercu und Uppal (1995), S. 441 ff. 9 Vgl. u.a. Allayannis und Ofek (2001) der Enrf und Jamin (2003). Daniel Schweizer 6

15 Thereische Grundlagen Wechselkursexpsure Im Unerschied zum Wechselkursrisik, welches die Unsicherhei bezüglich des zukünfigen Wechselkurses ausdrück, is das Wechselkursexpsure eine beriebswirschafliche Grösse, welche Wechselkursschwankungen ausgesez is. Nach Sercu und Uppal (1995, S. 470) wird das Wechselkursexpsure als die Sensiiviä einer Unernehmensgrösse gegenüber unerwareen Wechselkursschwankungen definier. Oder anders ausgedrück: Der Einfluss vn unerwareen Wechselkursänderungen (um eine Einhei) auf die Bilanzpsiinen der Cashflws einer Unernehmung, gemessen in Heimwährung. Für ein Unernehmen vn Ineresse is nich das Wechselkursrisik, sndern das Wechselkursexpsure. Denn eine Firma is vr allem daran ineressier, wie sark sich eine Unernehmensgrösse (z.b. der Wer einer Vermögenspsiin) inflge vn Wechselkursschwankungen veränder. Das Wechselkursexpsure wird in der Lieraur häufig in Translain Expsure und Ecnmic Expsure unereil, wbei Lezeres wiederum in Transacin Expsure und Operaing Expsure geglieder werden kann. Translain Expsure: Das Translain Expsure is das buchhalerische Expsure und wird deshalb in der Lieraur f auch Accuning Expsure genann. Es beschreib die Möglichkei, dass der knslidiere Jahresabschluss und die Erflgsrechnung einer Unernehmung aufgrund einer Wechselkursänderung beeinfluss werden. Dies is dann der Fall, wenn ein Unernehmen die Jahresrechnungen vn ausländischen Tchergesellschafen knslidieren muss. Die Akiva, Passiva, Erräge und Aufwendungen der Tchergesellschafen müssen bei der Knslidierung vn der Fremdwährung in die Berichswährung der Muergesellschaf umgerechne werden. Ha sich der Wechselkurs sei der lezen Berichsperide geänder, ensehen Währungsgewinne bzw. Währungsverluse. 10 Nach IAS 21 werden diese Gewinne bzw. Verluse Umrechnungsdifferenzen genann. Sercu und Uppal (1995, S. 517) benen, dass das Translain Expsure lediglich eine buchhalerische Grösse is und flglich keinen direken Einfluss auf den Unernehmenswer ha. 10 Vgl. Shapir (1996), S Daniel Schweizer 7

16 Thereische Grundlagen Ecnmic Expsure: Nach Sercu und Uppal (1995, S. 471) miss das Ecnmic Expsure den Effek vn unerwareen Wechselkursänderungen auf die zukünfigen Cashflws einer Unernehmung. Nach der Discuned Cash Flw Mehde wird der Unernehmenswer als Barwer der zukünfigen Cashflws berechne. 11 Ewas anders ausgedrück, miss das Ecnmic Expsure die Veränderung des Unernehmensweres auf unerwaree Wechselkursänderungen. 12 Das Transacin Expsure, auch Cnracual Expsure genann, is der erse Besandeil des Ecnmic Expsure. Lau Sercu und Uppal (1995, S. 471) beseh ein Transacin Expsure, wenn eine Unernehmung Akiva der Passiva in fremder Währung ha und deren Wer, in Heimwährung gesehen, vn den zukünfigen Wechselkursen abhäng. Diese Akiva und Passiva können bspw. Debiren, Krediren, Bankguhaben der Kredie in ausländischer Währung sein. Veränder sich nun der Wechselkurs über die Laufzei der Akiva und Passiva, enseh ein Währungsgewinn bzw. ein Währungsverlus. Das Transacin Expsure bezieh sich als auf verraglich bereis vereinbare, bzw. nminal fixiere, zukünfige Fremdwährungscashflws. Der zweie Besandeil des Ecnmic Expsure is das Operaing Expsure. Wechselkursänderungen können die Webewerbspsiin einer Unernehmung beeinflussen und flglich deren zukünfigen Verkaufsvlumina, Verkaufpreise swie Prdukinsksen und smi die zukünfigen peraiven Cashflws. Das Operaing Expsure ermiel den Einfluss vn Wechselkursänderungen auf die zukünfigen, peraiven Cashflws einer Unernehmung. 13 Die Höhe des Operaing Expsures häng sark vm öknmischen Umfeld (Offenhei der Wirschaf, Preiselasiziä der verkaufen Prduke ec.) der Unernehmung ab. Im Unerschied zum Transacin Expsure, sind die zukünfigen Fremdwährungscashflws beim Operaing Expsure verraglich nch nich fixier. Abbildung 2 fass die Expsure Knzepe bezüglich ihrer zeilichen Kmpnene nchmals zusammen. 11 Für weiere Infrmainen zur Discuned Cash Flw Mehde vgl. Lderer e al. (2005), S. 581 ff. 12 Vgl. Shapir (1996), S Vgl. Sercu und Uppal (1995), S Daniel Schweizer 8

17 Thereische Grundlagen Zeipunk der Wechselkursänderung Translain Expsure Veränderung des knslidieren Jahresabschlusses aufgrund vn Wechselkursänderungen Operaing Expsure Einfluss vn Wechselkursänderungen auf verraglich nch nich fixiere, zukünfige Fremdwährungscashflws Transacin Expsure Einfluss vn Wechselkursänderungen auf verraglich bereis fixiere, zukünfige Fremdwährungscashflws. Zei Abbildung 2: Schemaische Darsellung der Expsure Knzepe 14 Direkes und Indirekes Expsure: Wechselkursänderungen können die Erräge und Aufwendungen einer Unernehmung nich blss durch die Umrechnung der Fremdwährungscashflws in die Heimwährung beeinflussen, sndern auch durch eine verändere Webewerbssiuain. In diesem Zusammenhang wird in der Lieraur zwischen direkem und indirekem Wechselkursexpsure unerschieden. Nach Pringle (1995, S. 75 ff.) herrsch ein direkes Wechselkursexpsure vr, wenn eine Unernehmung in fremder Währung ein- der verkauf. Durch eine Wechselkursänderung vermindern der erhöhen sich ensprechend die Erlöse bzw. Aufwendungen des Unernehmens. Vn einem indireken Wechselkursexpsure wird gesprchen, wenn ein Unernehmen einen Lieferanen, einen Kunden der einen Knkurrenen ha, der in fremder Währung ein- der verkauf. Als Beispiel kann ein Hel genann werden, welches eine inernainale Kundschaf aufweis. Selbs wenn 100% der Ksen und Einnahmen in Heimwährung anfallen, is das Hel dennch einem Wechselkursexpsure ausgesez. Were sich bspw. die Heimwährung sark auf, wird die Übernachung für ausländische Gäse eurer. Smi werden die Zimmer weniger zahlreich gebuch und die Einnahmen des Hels gehen zurück. Eine Unernehmung kann als Wechselkursschwankungen ausgesez sein, hne dass sie direk Transakinen in fremder Währung äig. 14 Quelle: Eieman und Snehill (1989), S. 173, mdifizier. Daniel Schweizer 9

18 Thereische Grundlagen Tabelle 1 gib die Auswirkungen einer Auf- bzw. Abwerung der Heimwährung für eine Unernehmung im Blickpunk des direken und indireken Expsures zusammenfassend wieder. Aufwerung der Heimwährung Abwerung der Heimwährung Direkes Wechselkursexpsure Ausländische Verkäufe Ausländische Einkäufe Indirekes Wechselkursexpsure Negaiv: Verkäufe haben in Heimwährung weniger wer Psiiv: Einkäufe werden billiger (in Heimwährung gesehen) Psiiv: Verkäufe haben mehr wer Negaiv: Einkäufe werden eurer Knkurren kauf im Ausland ein Negaiv: Marge des Knkurrenen seig Psiiv: Marge des Knkurrenen sink Lieferan kauf im Ausland ein Psiiv: Marge des Lieferanen seig Negaiv: Marge des Lieferanen sink Kunde kauf im Ausland ein Psiiv: Marge des Kunden seig Negaiv: Marge des Kunden sink Tabelle 1: Auswirkungen einer Auf- bzw. Abwerung der Heimwährung für ein Unernehmen Hedging Akiviäen Gründe für Absicherungsäigkeien In einer Wel mi perfeken Kapialmärken, haben Hedging Akiviäen keinen Einfluss auf den Wer einer Unernehmung. Dies geh aus dem Mdigliani-Miller-Therem über die Irrelevanz vn Finanzierungsenscheidungen hervr. Es besag, dass der Wer einer Unernehmung durch Hedging Akiviäen des Managemens nich geseiger werden kann, sfern die Akinäre dieselbe Absicherung, zu denselben Kndiinen im Kapialmark vrnehmen können. Das Mdigliani-Miller-Therem unerlieg jedch verschiedenen Annahmen, welche in der Realiä kaum erfüll sind. 16 In imperfeken Märken können Hedging Akiviäen den Wer einer Unernehmung seigern. Im Flgenden werden Argumene aufgeführ, welche für die Absicherung des Wechselkursexpsures einer Unernehmung sprechen. Redukin der Knkurswahrscheinlichkei: Durch Hedging Akiviäen kann die Vlailiä der Cashflws einer Unernehmung verminder werden. Dadurch wird die Wahrscheinlichkei reduzier, dass eine Unernehmung in eine finanzielle Nlage gerä der im schlimmsen Fall gar Knkurs geh. Die finanzielle Nlage 15 Quelle: Pringle (1995), S Für weiere Infrmainen vgl. Mdigliani Miller (1958). Daniel Schweizer 10

19 Thereische Grundlagen bzw. der Knkurs einer Unernehmung sind mi diversen Ksen verbunden. 17 Zum einen ensehen direke Aufwendungen wie Rerganisains- der Liquidainsksen. Zum anderen können erhebliche indireke Ksen anfallen, wie z.b. der Verlus vn wichigen Miarbeiern der Kunden, eine subpimale Invesiinspliik (nwendige Frschungs- und Enwicklungsaufwendungen werden nich mehr geäig ec.) und als Flge eine verringere Knkurrenzfähigkei. Opimierung der Unernehmensseuern: Sind die Gewinnseuern prgressiv ausgesale, kann durch Hedging Akiviäen eine Gläung der Gewinne erreich werden und smi eine Redukin der insgesam bezahlen Seuern. 18 Zudem kann, durch die Verminderung der Vlailiä in den Cashflws eines Unernehmens, der Umfang des Fremdkapials vergrösser werden. Dadurch erhöhen sich die bezahlen Fremdkapialzinsen und der Seueraufwand wird gesenk. 19 Umgehung des Unerinvesiinsprblems: Nach Fr e al. (1994, S. 92) sind prfiable Invesiinen die Vraussezung um Unernehmenswer zu schaffen. Sind nich genügend inerne Miel vrhanden, werden die nwendigen Invesiinen enweder unerlassen der es muss auf eine exerne Finanzierungsquelle zurückgegriffen werden. Der Nacheil der Finanzierung miels zusäzlichem Eigen- der Fremdkapial beseh darin, dass es im Vergleich mi Eigenmieln ksspieliger is. Eine Unernehmung kann durch Hedging Akiviäen die eure exerne Finanzierung umgehen, weil durch die Absicherung die Nachfrage nach Kapial dem inernen Angeb angeglichen wird. Dadurch kann das pimale Invesiinsprgramm des Unernehmens beibehalen werden. 20 Redukin des Risiks vn Akinären: Durch Hedging Akiviäen kann das Risik der Akinäre verminder werden. Es kann argumenier werden, dass die Akinäre die Absicherungsmassnahmen gleich effizien durchführen können wie die Unernehmung. Dagegen sprechen jedch zwei Argumene. Zum einen haben die Akinäre in den meisen Fällen weniger Infrmainen über das Unernehmen als die Manager, wmi auch ihre Hedging Täigkeien weniger effekiv sind. Zum anderen is die 17 Vgl. Sercu und Uppal (1995), S. 457 f. 18 Vgl. Smih und Sulz (1985), S Vgl. Leland (1998), S Für weiere Infrmainen vgl. Fr e al. (1994). Daniel Schweizer 11

20 Thereische Grundlagen Absicherung für Firmen f billiger als für einen einzelnen Akinär, weil Ersere Skaleneffeke ausnüzen können On- und Off-Balance-Shee Hedging Wie im bigen Abschni gesehen, kann in einer Wel abseis der Mdgliani und Miller Annahmen durch Hedging Akiviäen der Wer einer Unernehmung geseiger werden. Slche Absicherungsäigkeien können, je nach dem b sie in der Bilanz einer Unernehmung aufauchen, in On- und Off-Balance-Shee Hedging Insrumene unereil werden. 22 On-Balance-Shee Hedging: Nach Lderer und Pichler (2000, S. 336) können verragliche Vereinbarungen, Geldmarkabsicherung und perainelle Anpassungen als Insrumene des On-Balance-Shee Hedging genann werden. Durch verragliche Vereinbarungen kann eine Unernehmung mi dem Verragsparner abmachen, in welcher Währung die Zahlungen erflgen sllen. Wird dabei die Heimwährung als Zahlungsmiel fesgeleg, ha diese Firma zumindes für diese Transakin kein Wechselkursexpsure mehr. Das Risik eines schwankenden Wechselkurses wird als kmple auf den Verragsparner überragen. 23 Eine weiere Möglichkei beseh darin, das Wechselkursexpsure mi dem Knrakparner zu eilen. Uner den Pareien wird bspw. abgemach, dass wenn der CHF/USD-Kurs über 1.30 seig, sie sich die Minder- bzw. Mehreinnahmen eilen. 24 Bei einer Geldmarkabsicherung wird versuch, ausländische Akiviäen (z.b. Prdukinssäen ec.) auch mi ausländischem Geld zu finanzieren bzw. Fremdwährungskredie durch ensprechende Invesiinen in dieselbe Währung auszugleichen. Im Idealfall kann dadurch das Wechselkursexpsure neuralisier der zumindes verminder werden. 25 Durch perainelle Anpassungen kann erreich werden, dass das Wechselkursexpsure verkleiner wird. Slche perainelle Anpassungen bereffen die Wahl der Prdukinssandre und Lieferanen, Preisanpassungen, die Verschiebung der Prdukin zwischen ausländischen 21 Vgl. Sercu und Uppal (1995), S. 458 f. 22 Vgl. Lderer und Pichler (2000), S Vgl. Shapir (1996), S Vgl. Shapir (1996), S Vgl. Lderer und Pichler (2000), S Daniel Schweizer 12

21 Thereische Grundlagen Fabriken, die Wahl der Absazmärke und die gewähle Werbe- bzw. Prduksraegie. Were sich bspw. der Schweizer Franken auf, schrumpf die Gewinnmarge einer Schweizer Exprunernehmung, weil sich die Fremdwährungscashflws in geringere Schweizer Franken Cashflws umrechnen. Dem kann engegengewirk werden, indem das Unernehmen vermehr Rhsffe aus dem Ausland besrg der Prdukinssandre im Ausland eröffne. Dadurch werden die Ksen verminder und die Gewinnmarge verbesser. 26 Off-Balance-Shee Hedging: Uner Off-Balance-Shee Hedging wird die Absicherung miels derivaiven Finanzinsrumenen versanden. Ein Deriva is ein Finanzinsrumen, dessen Wer vn einem Underlying (z.b. Akie der Währung) abgeleie is. 27 Die Idee des Off-Balance-Shee Hedging beseh darin, dass Verluse aufgrund vn Wechselkursänderungen durch Gewinne in den derivaiven Finanzinsrumenen wegemach werden. Es exisier eine Vielzahl an derivaiven Finanzinsrumenen, die bekannesen werden im Flgenden kurz dargesell. Es sind dies die Frwards, Fuures, Swaps und Opinen. Auf das Prblem des Wechselkursexpsures bezgen, sind Währungs-Frwards vn Bedeuung. Dabei wird zwischen den Knrakparnern abgemach, einen fesgesezen Berag in einer Fremdwährung, zu einem besimmen Zeipunk in der Zukunf, zu einem fesgesezen Kurs (Terminkurs) zu kaufen bzw. zu verkaufen. Ein Frward Knrak wird üblicherweise kundenspezifisch fesgeleg und ver he cuner (ausserbörslich) gehandel. Eine Verragsparei ha die Lng Psiin und simm zu, den Vermögenswer zu den vereinbaren Kndiinen zu kaufen. Die andere Parei ha die Shr Psiin und is ensprechend dami einversanden, den Vermögenswer zu den abgemachen Kndiinen zu verkaufen. 28 Dami wird der Zahlungsberag im Vraus fixier. Die Verragspareien sind smi gegen eine ungünsige Enwicklung der Wechselkurse abgesicher, geben aber auf der anderen Seie ebenfalls das Aufwärspenzial einer günsigen Kursenwicklung auf. Wie ein Währungs-Frward, is auch ein Währungs-Fuure eine Vereinbarung, einen fesgesezen Berag in einer Fremdwährung, an einem besimmen Zeipunk, zu einem fesgesezen Kurs zu kaufen bzw. zu verkaufen. Im Gegensaz zum Frward, sind bei einem Fuure die Kndiinen (Höhe des Knrakes, Terminkurs ec.) üblicherweise sandardisier und er wird 26 Vgl. Shapir (1996), S. 304 ff. 27 Vgl. Hull (2003), S Vgl. Hull (2003), S. 2. Daniel Schweizer 13

22 Thereische Grundlagen an einer Börse gehandel, wmi er wesenlich liquider is. Die beiden Verragspareien müssen sich als nich kennen, da zusäzlich ein Inermediär (Clearing Selle) dazwischen geschale is, wmi sich das Gegenpareirisik auf den Inermediär beschränk. Um zu garanieren, dass die Verragspareien ihren Verpflichungen nachkmmen, erflg die Abrechnung in den meisen Fällen äglich (marking marke) und nich ers am Ende der Verragsdauer. 29 Bei einem Währungs-Swap werden swhl der Kapialberag als auch die Zinszahlungen einer Währung, gegen den Kapialberag und die Zinszahlungen einer anderen Währung geausch. Die Kapialberäge werden üblicherweise s gewähl, dass sie mi dem güligen Wechselkurs bei Verragsbeginn dieselbe Höhe aufweisen. Bei Verragsende werden die ursprünglich geauschen Kapialien wieder zurückbezahl. Da die Zinsen in den verschiedenen Währungen über die gesame Laufzei mehrmals geausch werden, sell ein Swap eine Aneinanderreihung vn einzelnen Termingeschäfen dar. Mi einem Währungsswap können flglich Kredie der Vermögenswere vn der Heimwährung in eine Fremdwährung (und vice versa) ransferier werden. Der Vreil gegenüber einem Fremdwährungskredi beseh darin, dass ein Unernehmen vn den günsigen Finanzierungsbedingungen des Heimlandes prfiieren kann. 30 Der Haler einer Währungs-Opin ha das Rech (nich aber die Pflich), einen besimmen Fremdwährungsberag, zu einem fesgesezen Preis zu kaufen (Call Opin) bzw. zu verkaufen (Pu Opin). Kann die Opin ausschliesslich an einem besimmen Zeipunk ausgeüb werden, wird vn einer Eurpäischen Opin gesprchen, wenn sie innerhalb einer fesgelegen Zeispanne gelend gemach werden kann, vn einer Amerikanischen Opin. Da der Haler die Opin nich ausüben muss, funkinier sie wie eine Versicherung. Diese Eigenschaf unerscheide sie vn den ben vrgesellen derivaiven Finanzinsrumenen. Während sich eine Unernehmung mi einer Währungs-Opin als lediglich gegen unvreilhafe Wechselkursenwicklungen absicher, gib sie mi einem Währungs-Frward, -Fuure der -Swap, ebenfalls das Gewinnpenzial vn vreilhafen Wechselkursenwicklungen auf. Diese psiive Eigenschaf is jedch nich grais, für den Kauf einer Opin muss üblicherweise eine Prämie bezahl werden Vgl. Hull (2003), S. 19 ff. 30 Vgl. Hull (2003), S. 140 ff. 31 Vgl. Hull (2003), S. 276 f. Daniel Schweizer 14

23 Mehdik 3. Mehdik 3.1 Regressinsmdelle In Kapiel is dargeleg wrden, was uner dem Begriff des Wechselkursexpsures versanden wird. Es sell sich nun die Frage, wie dieses Wechselkursexpsure gemessen werden kann. In ihrer wegweisenden Arbei zeigen Adler und Dumas (1984), dass zur Messung des Wechselkursexpsures eine Zeireihenregressin miels OLS durchgeführ werden kann. Im Grundmdell wird dabei der Unernehmenswer auf den Wechselkurs (S) regressier. In Übereinsimmung mi der Lieraur wird davn ausgegangen, dass die Akienkurse (P) den Unernehmenswer adäqua widerspiegeln. 32 Das Grundmdell ha smi flgende Frm: = β 0 + β S + ε (1) P 1 β 1, der Regressinskeffizien, miss ensprechend das Wechselkursexpsure. Das Prblem vn Zeireihen wie Wechselkurse der Akienkurse beseh darin, dass sie in der Regel nich sainär sind. 33 Werden zwei nich sainäre Zeireihen aufeinander regressier, kann es zu Scheinzusammenhängen (Spurius Regressin) kmmen, d.h. es wird ein signifikaner Zusammenhang zwischen den Variablen fesgesell, bwhl keiner exisier. Diese Schwierigkei kann gelös werden, indem die Wechselkurse und Akienkurse in Rendiefrm dargesell werden. Die s generieren Zeireihen sind sainär. 34 Werden im Regressinsmdell (1) die Akienkurse und Wechselkurse durch Akienrendien ( R ) und Wechselkursrendien ( FX ) ersez, ergib dies nachsehende Gleichung: i R i = β + β1 FX + ε (2) i i i Ein weieres Prblem vn Gleichung (1) bzw. (2) lieg darin, dass möglicherweise wichige Variablen zur Erklärung der Akienrendie im Regressinsmdell fehlen, was zu verzerren Regressinskeffizienen führen kann (Omied Variable Bias). Slche fehlenden Variablen können z.b. makröknmische Fakren sein, welche swhl mi dem Wechselkurs als auch 32 Vgl. u.a. Allayannis und Ofek (2001), S. 274 der Nydahl (1999), S Nach Wldridge (2006, S. 381) wird Sainariä flgendermassen definier: The Schasic prcess { x : = 1,2,... } is sainary if fr every cllecin f ime indices 1 < <... <, he jin disribuin f ( x 1 2 m, x,..., ) 1 x 2 is he same as he jin disribuin f ( x,,..., ) m 1 + h x2 + h xm + h fr all inegers h 1. Knkre bedeue dies, dass die Variable x für alle = 1,2,... die gleiche Vereilung haben muss. 34 Vgl. Jacbs (1996), S. 75. Daniel Schweizer 15

24 Mehdik dem Akienkurs krrelier sind. Dies kann dazu führen, dass das berechnee Wechselkursexpsure über- der unerschäz wird und smi verzerr is. 35 Um diesem Prblem engegenzuwirken, wird Mdell (2) um einen Markindex erweier. Die Einführung eines Markindexes knrllier für makröknmische Fakren und slle die Verzerrung des Regressinskeffizienen aufgrund fehlender Variablen verhindern. Ein weierer Vreil beseh darin, dass die residuale Varianz verminder und smi die Genauigkei des Wechselkursexpsures erhöh wird. 36 Das mdifiziere Regressinsmdell, welches vn Jrin (1990) zum ersen Mal verwende wrden is, ha flgende Frm: R i = β i + β1 i FX + β 2i RM + ε i (3) R i is die abhängige Variable des Regressinsmdells. Es is die Akienrendie der i-en Unernehmung im Zeipunk. Wie bei De Jng e al. (2006, S. 8) werden die seigen Rendien eingesez, welche als Lg Differenzen der Akienkurse (X) berechne werden: R i = lg( X i ) lg( X i 1 ). FX miss die Rendie auf dem Wechselkurs. Die Wechselkurse werden in der s genannen Preisnierung dargesell. Die Preisnierung gib an, wie viele Einheien der inländischen Währung, für eine Einhei der ausländischen Währung bezahl werden müssen. Dies ensprich beispielsweise 1.64 CHF/Eur, was nichs anderes heiss, als dass ein Eur 1.64 Schweizer Franken Wer is. Die Ar der Nierung is im Hinblick auf die Inerpreain der Ergebnisse der Regressin äussers wichig. Knkre führ bei der Preisnierung eine Zunahme des Wechselkurses zu einer Abwerung der Heimwährung. Psiive Wechselkursrendien ( FX ) ensprechen smi einer Abwerung der Heimwährung, negaive Wechselkursrendi- en einer Aufwerung. Wie in den meisen Sudien 37, wird für FX ein s genanner Trade Weighed Exchange Rae Index verwende. Für die Schweiz is der Trade Weighed Exchange Rae Index der Wechselkurs des Schweizer Franken, verglichen und ensprechend gewiche mi den Währungen der wichigsen ausländischen Handelsparnern. Idealerweise geschieh diese Gewichung nich nur nach Expren, sndern auch nach Impren. Der Nacheil eines slchen Wechselkursindexes is, dass sich die Handelsbeziehungen der einzelnen Firmen sark vn denjenigen der 35 Vgl. Wldridge (2006), S. 95 ff. 36 Vgl. Bdnar und Wng (2003), S Vgl. u.a. De Jng e al. (2006), S. 9, Dminguez und Tesar (2006), S. 195 der Nydahl (1999), S Daniel Schweizer 16

25 Mehdik Schweiz unerscheiden können. Es is als denkbar, dass zahlreiche Unernehmen blss gegenüber wenigen Währungen ein Wechselkursexpsure aufweisen der dass die Gewichung der verschiedenen Währungen nich mi dem Trade Weighed Exchange Rae Index übereinsimm. Dies kann dazu führen, dass die berechneen Wechselkursexpsure gegen unen verzerr sind und in Wirklichkei grösser ausfallen. 38 Am Besen wäre es, für jede Unernehmung im Sample individuelle Wechselkurse herzuleien und zwar ensprechend gewiche nach den Ein- und Verkäufen in fremder Währung der jeweiligen Firmen. Nach IFRS sind Unernehmen dazu verpfliche, eine Segmenberichersaung vrzunehmen. Die Umsäze unereil nach gegrafischen Reginen sind smi vrhanden, diese sind jedch f zu wenig deaillier. Zudem veröffenlichen die Firmen meis keine Angaben über Imprzahlen. Ein weieres Prblem beseh darin, dass die Unernehmen möglicherweise Teile des Wechselkursexpsures gegenüber den augenfälligeren Währungen (z.b. diejenigen der wichigsen Handelsparner) hedgen. Es is als sehr schwierig abzuschäzen, auf welcher Basis die Gewichung der einzelnen Währungen geschehen sll. 39 Für jede Unernehmung individuelle Wechselkurse herzuleien, is flglich nich möglich. Eine weiere Möglichkei beseh darin, für FX individuelle Währungen einzusezen, wie dies bspw. Nydahl (1999) gemach ha. Man erhäl dadurch das Wechselkursexpsure gegenüber einzelnen Währungen. In der vrliegenden Sudie werden der Eur und der USD ausgewähl, weil die USA und die Eur-Länder die mi Absand wichigsen Handelsparner der Schweiz sind. Vn den gesamen Impren der Schweiz im Jahr 2006, wurden 73.8% aus den Eur-Ländern eingeführ, geflg vn Amerika (USD) mi 5%. Der Aneil der Expre in die Eur-Länder berug 52.7%, wiederum als Nummer zwei flg Amerika mi 10.3%. 40 RM is die Rendie eines Markindexes, als z.b. des SPI. Es sell sich die Frage, b ein nainaler Markindex der ein Welindex verwende werden sll. Es kann argumenier werden, dass in einer Wel mi perfek inegrieren Kapialmärken, die Markrendie durch einen Welindex besser abgebilde wird als durch einen nainalen Index. Prakisch alle Sudien kmmen allerdings zum Schluss, dass der Welindex die Akienrendie der einzelnen Unernehmungen nur ungenügend erklär. In der vrliegenden Sudie wird die Regressin mi einem nainalen Index und einem Welindex durchgeführ und die erhalenen Resulae werden mieinander verglichen. 38 Vgl. Dminguez und Tesar (2001), S Vgl. Dminguez und Tesar (2001), S Vgl. Schweizerische Nainalbank, Saisisches Mnashef (Juni 2007), S. 84 f. Daniel Schweizer 17

26 Mehdik β 0i is die Knsane (Inercep) und ε i der Sörerm der Regressin. β is der Regressinskeffizien und miss das (residuale) Wechselkursexpsure der i-en Unernehmung. Da swhl wird β als Elasiziä inerpreier. FX als auch die abhängige Variable R i eine Rendie darsellen, Das Regressinsmdell (3) wirf jedch ein Prblem auf, welches vn Bdnar und Wng (2003, S. 39) aufgezeig wird. Der Markindex is bekannlich eine Aggregain vn individuellen Akien. Wenn diese individuellen Akien Währungsschwankungen ausgesez sind, wird es sehr wahrscheinlich ebens der Markindex sein. Und genau dieses Wechselkursexpsure wird durch den Markindex ( RM ) im Regressinsmdell (3) bereis abgedeck. Der Regressinskeffizien β aus Mdell (3) miss smi nich mehr das ale Wechselkursexpsure, sndern nur nch dasjenige, welches über das Wechselkursexpsure des Markindexes hinausgeh. Er zeig als, b das Wechselkursexpsure einer Unernehmung grösser der kleiner is als dasjenige des Markindexes. Bdnar und Wng (2003) reden in diesem Zusammenhang vm residualen Wechselkursexpsure. Immer dann, wenn der Markindex ein Wechselkursexpsure ungleich Null aufweis, wird sich das residuale Wechselkursexpsure aus Gleichung (3) vm alen Wechselkursexpsure aus Gleichung (2) unerscheiden. Ein residuales Wechselkursexpsure vn Null aus Gleichung (3) bedeue als nich, dass ein Unernehmen kein Wechselkursexpsure aufweis, sndern lediglich, dass es dasselbe Wechselkursexpsure wie der Markindex besiz. 41 Die insignifikanen Ergebnisse vergangener Sudien können smi aufgrund der Kllineariä zwischen den unabhängigen Variablen Wechselkursrendie und Markindexrendie ensanden sein, welches zu irreführenden saisischen Resulaen führen kann. 42 Für eine Unernehmung is nich das residuale, sndern haupsächlich das ale Wechselkursexpsure vn Bedeuung. Denn eine Firma slle daran ineressier sein, die durch Wechselkursänderungen verursachen alen Unernehmensweränderungen zu hedgen. Dieser wichige Unerschied in der Inerpreain des Regressinskeffizienen β wird in den meisen Sudien ignrier. Einige neuere Arbeien wie bspw. vn Priesley und Odegaard (2002a und 2002b) der Enrf und Jamin (2003) gehen jedch auf diesen Punk ein. Das 41 Bdnar und Wng (2003), S. 39 f. 42 Vgl. Enrf und Jamin (2003), S. 7. Daniel Schweizer 18