Darstellung und Anwendung eines Bewertungsmodells im Rahmen des Controllings unter Beachtung der IAS/IFRS

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1 Darsellung und Anwendung eines Bewerungsmodells im Rahmen des Conrollings uner Beachung der IAS/IFRS von Diplom-Ingenieur Sebasian Volkmann aus Hamburg von der Fakulä VIII - Wirschaf und Managemen der Technischen Universiä Berlin zur Erlangung des akademischen Grades Dokor der Wirschafswissenschafen - Dr. rer. oec. - genehmige Disseraion Promoionsausschuss: Vorsizender: Prof. Dr. A. Hunscha Guacher: Prof. Dr. U. Krysek Guacher: Prof. Dr. H. Hirh Tag der wissenschaflichen Aussprache: Berlin 2005 D 83

2 Inhalsübersich Inhalsübersich... Inhalsverzeichnis... Abbildungsverzeichnis... I II VI Tabellenverzeichnis... VIII Symbol- und Abkürzungsverzeichnis... IX I. Einleiung... 1 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung... 6 III. Technik der kapialmarkorienieren Unernehmensbewerung IV. Darsellung des Bewerungsmodells V. Anwendung des Bewerungsmodells VI. Zusammenfassung Lieraurverzeichnis

3 Inhalsverzeichnis Inhalsübersich... Inhalsverzeichnis... Abbildungsverzeichnis... I II VI Tabellenverzeichnis... VIII Symbol- und Abkürzungsverzeichnis... IX I. Einleiung... 1 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung Das Dika der Shareholder Value-Ausrichung Exernes Rechnungswesen nach IAS/IFRS Vereinheilichung von inernem und exernem Rechnungswesen III. Technik der kapialmarkorienieren Unernehmensbewerung Grundlagen der Unernehmensbewerung Wer, Bewerung und Preis Enwicklung von Werbegriffen Objekiver Unernehmenswer Subjekiver Unernehmenswer Funkionaler Unernehmenswer Objekivierer Unernehmenswer Inrinsischer Wer Sraegischer Wer Bewerungsmodell Discouned Cash Flow-Verfahren Bewerungsfunkional Bewerungsansaz Raional unerschiedlicher Bewerungsansäze Weighed Average Cos of Capial-Ansaz Free Cash Flow Kapialflussrechnung Free Cash Flow-Rechnung... 44

4 III 2.4. Weighed Average Cos of Capial Kosen der Eigenfinanzierung Capial Asse Pricing Model Arbirage Pricing Theory Berücksichigung des Kapialsrukurrisikos Kosen der Fremdfinanzierung Unernehmensseuersaz Verschuldungsgrad Residualgewinnverfahren Bedingungen der Barwerkompaibiliä Lücke-Theorem Erweieres Lücke-Theorem Sicherung der Barwerkompaibiliä Korrekur der Gewinngröße Korrekur der Kapialbasis Separae Diskonierung des erweieren Oher Comprehensive Income Anwendung auf die Unernehmensbewerung Bewerungskonzepionelle Vorzüge des Residualgewinnkalküls Wachsums-Modelle Basismodell mi konsaner Wachsumsrae Werreibermodell nach Fruhan Werreibermodell nach Copeland/Koller/Murrin Werreibermodell nach Rappapor Muliplikaorverfahren Grundlagen Anwendung Beureilung IV. Darsellung des Bewerungsmodells Spezifizierung der finanziellen Posiionen Liquidiä Leisungsorieniere Versorgungspläne Charakerisierung von Pensionsplänen Abbildung des Planvermögens Abbildung der Pensionsverpflichung

5 IV Darsellung des operaiven Cash Flow aus Pensionsplänen Minderheienaneile Außenfinanzieres langfrisiges Fremdkapial Definiion des operaiven Cash Flow Definiion der operaiven Kapialkosen Seuerungsgrößen auf Basis von Residualgewinnen Funkionen der Unernehmensseuerung Voreilhafigkei von Residualgewinnen in der Unernehmensseuerung Residualgewinne als Maßsab periodischer Werseigerung? Anreizwirkung von Residualgewinnen im Mehrperiodenkonex Residualgewinne bei Maßgabe harmonisierer inerner und exerner Rechnungslegung uner IAS/IFRS Periodische Kongruenzversöße im Abschluss nach IAS/IFRS Segmenierung des operaiven Geschäfs Exerne Segmenberichersaung nach IAS/IFRS als Grundlage der Segmenierung Konzepionen der Segmenabgrenzung Konzepionen der Segmenrechnungslegung Segmenberichersaung nach IAS Bewerungseignung der Segmengrößen nach IAS Langfrisige Forderungen, Verbindlichkeien und Rücksellungen Liquidiä Beeiligungen und Ausleihungen Leisungsorieniere Versorgungspläne Seuern Zusammenfassung Segmenkapialkosen Kapialmarkorieniere Mehoden Srukuranalyse der Boson Consuling Group Aggregaion der Segmene Phasendifferenzierung V. Anwendung des Bewerungsmodells Planung und Budgeierung Einordnung der Bewerung in die Budgeierung Klassische Budgeierung

6 V Ansäze zur Neugesalung der Budgeierung Budgeierung im Rahmen der sraegischen und operaiven Planung Funkionen des Bewerungsmodells in der Budgeierung Inerne Bewerung Kapialmarkbasiere Budgeierung Werorieniere Kapialmarkkommunikaion Ableiung des Werprofils Ableiung des Markweres und des Buchweres des operaiven Geschäfs Ableiung der Residualgewinne der operaiven Phase aus Analysenerwarungen Ableiung der Zielrendie in der sraegischen Phase Besimmung erwareer Kapialkosen Mängel hisorischer Rendien Das Equiy Premium Puzzle Erklärungsansäze im Konex erwareer Rendiekomponenen Alernaive Präferenzsrukuren Variaionen des Konsumrisikos Erklärungsansäze im Konex unerwareer Rendiekomponenen Höheres Dividendenwachsum Sinkende erwaree Markrisikoprämie Mehoden zur Besimmung erwareer Kapialkosen Zusandsunabhängige Markrisikoprämie nach Fama/French Eigenkapialkosen auf Basis von Analysenerwarungen Frühe Modelle zur Darsellung erwareer Eigenkapialkosen Erwaree Eigenkapialkosen nach Claus/Thomas Erwaree Eigenkapialkosen nach Gebhard/Lee/Swaminahan Erwaree Kapialkosen nach Eason/Taylor/Shroff/Sougiannis Besimmung operaiver Kapialkosen VI. Zusammenfassung Lieraurverzeichnis

7 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Anspruchsgruppen des Unernehmens... 7 Abbildung 2: Transakionsbereich Abbildung 3: Komplexiäsgrad und Modellannahmen Abbildung 4: Enscheidungskalkül des Invesors Abbildung 5: Bewerungsmehodik beim DCF WACC-Ansaz Abbildung 6: Ableiung des Free Cash Flow durch Rückgriff auf den Operaiven Cash Flow Abbildung 7: Eckpfeiler der indireken Kapialflussrechnung Abbildung 8: Darsellung der Kapialkosen des operaiven Geschäfs (WACC) Abbildung 9: Werpapierlinie im CAPM Abbildung 10: Eigenkapialkosen und WACC in Abhängigkei des Verschuldungsgrads 57 Abbildung 11: Das Konzep des opimalen Verschuldungsgrads Abbildung 12: Erwarungswere von Zins- und Tilgungszahlungen Abbildung 13: Bewerungsmehodik im DRI WACC-Ansaz Abbildung 14: Werreibermodell nach Fruhan Abbildung 15: Werreibermodell nach Copeland/Koller/Murrin Abbildung 16: Werreibermodell nach Rappapor Abbildung 17: Beirags- und Leisungsorieniere Pläne nach IAS Abbildung 18: Modellierung der operaiven und finanziellen Wirkung einer Pensionsverpflichung Abbildung 19: Operaiver Cash Flows von leisungsorienieren Pensionsplänen im WACC-Verfahren Abbildung 20: Bewerungskalkül zur Besimmung des Eigenkapialweres Abbildung 21: WACC-Ansaz zur Besimmung operaiver Kapialkosen Abbildung 22: Anreizwirkung von Residualgewinnen Abbildung 23: Zusammenspiel der Regelungen des IAS 19 mi der Bilanz nach IAS/IFRS Abbildung 24: Darsellung des bewerungsrelevanen Segmenergebnisses Abbildung 25: Darsellung des bewerungsrelevanen Segmen-Neovermögens Abbildung 26: Besimmung von Segmenkapialkosen aus Vergleichsunernehmen Abbildung 27: Aggregaionswege im Residualgewinnkalkül Abbildung 28: Sum-of-he-pars-Bewerung Abbildung 29: Phasendifferenzierung und Prämissensezungen

8 VII Abbildung 30: Anwendungsgebiee des Bewerungsmodells Abbildung 31: Duale Erwarungsbildung im Unernehmen und auf dem Kapialmark in der gegewärigen Unernehmenspraxis werorienierer Unernehmen Abbildung 32: Das Bewerungsmodell in Planung und Budgeierung Abbildung 33: Generische Treiber des Residualgewinns Abbildung 34: Inegriere Formalzielplanung und Bewerung von börsennoieren Unernehmen bei werorienierer Unernehmensführung Abbildung 35: Wichige, nich-moneäre Einflussgrößen auf die Anlageenscheidung von Porfoliomanagern Abbildung 36: Wirkungsweise des Value Reporing Abbildung 37: Roll-Over der Konsensus-Schäzungen von I/B/E/S Abbildung 38: Mehodik der kapialmarkbasieren Budgeierung Abbildung 39: Hypoheische Enwicklungsprozesse erwareer Markrisikoprämien Abbildung 40: Analyse realisierer Markrendien nach Campbell Abbildung 41: Alernaive Durchführungswege der Eigenkapialkosenschäzung aus Analysenerwarungen Abbildung 42: Erwaree Eigenkapialkosen nach Claus/Thomas Abbildung 43: Erwaree Eigenkapialkosen nach Gebhard/Lee/Swaminahan Abbildung 44: Erwaree Kapialkosen nach Eason/Taylor/Shroff/Sougiannis Abbildung 45: Mehodenenwurf zur Besimmung erwareer, operaiver Kapialkosen.. 263

9 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Empirische Relevanz von Shareholder Value-Konzepen Tabelle 2: Ziele der Umsellung auf inernaionale Rechnungslegungsgrundsäze Tabelle 3: Bedingungen des Lücke-Theorems Tabelle 4: Ursachen periodischer Kongruenzversöße nach HGB, IAS und US-GAAP Tabelle 5: Bedingungen des erweieren Lücke-Theorems Tabelle 6: Cash Flow aus der berieblichen Täigkei und Berieblicher Cash Flow Tabelle 7: Cash Flow aus der Invesiionsäigkei und Invesiver Cash Flow Tabelle 8: Cash Flow aus der Finanzierungsäigkei und Operaiver Cash Flow (Boom-Up) Tabelle 9: Veränderung des Finanzmielfonds und Operaiver Cash Flow (Top-Down) Tabelle 10: Ansäze zur Neugesalung der Planung/Budgeierung Tabelle 11: U.S. Rendien Tabelle 12: Rendien ausgewähler Länder Tabelle 13: Korrigiere erwaree U.S. Markrisikorämien für unerschiedliche Invesiionshorizone nach Fama/French Tabelle 14: Durchschniliche erwaree Markrisikoprämien verschiedener Länder im Zeiraum nach Claus/Thomas Tabelle 15: Reswerparameer im Modell von Claus/Thomas Tabelle 16: Durchschniliche erwaree und realisiere Indusrie-ERP im Zeiraum nach Gebhard/Lee/Swaminahan Tabelle 17: Durchschniliche erwaree Indusrie-ERP im Zeiraum nach Eason/Taylor/ Shroff/Sougiannis

10 Symbol- und Abkürzungsverzeichnis A( )... Operaor für den arihmeischen Mielwer AICPA... American Insiue of Cerified Public Accounans APB... Accouning Principles Board (Opinion) APT... Arbirage Pricing Theory a... Ausschüungsquoe in Periode a 1... Ausschüungsquoe in der lezen Periode der operaiven Phase a... Ausschüungsquoe in der lezen Periode der sraegischen Phase 2 EK a... Eigenkapialbezogene Ausschüungsquoe BCF... Cash Flow aus der berieblichen Täigkei/Berieblicher Cash Flow BCF... Cash Flow aus der berieblichen Täigkei/Berieblicher Cash Flow in Periode BW... Buchwer in Periode BW... Änderung des Buchwers in Periode BW '... Änderung des Buchwers in Periode A BW... Buchwer des Segmens A in Periode B BW... Buchwer des Segmens B in Periode EK BW... Buchwer des Eigenkapials EK BW... Änderung des Buchwers des Eigenkapials EK,i BW 0... Buchwer des Eigenkapials des Unernehmens i in Periode 0 FK BW... Änderung des Buchwers des Fremdkapials i BW... Buchwer des Segmens i in Periode OG BW... Buchwer des operaiven Geschäfs in Periode BW OG... Änderung des Buchwers des operaiven Geschäfs i b j... Sensiiviä des Fakors j des Werpapiers i β... Bea i β... Bea des Werpapiers i M β... Bea des Markporfolios CAPM... Capial Asse Pricing Model Cov( )... Kovarianzoperaor CRRA... Konsane relaive Risikoaversion CVA... Cash Value Added M D... Aggregiere Dividende des Markporfolios in Periode DCF... Discouned Cash Flow DRI... Discouned Residual Income

11 X A B i OG DRI... Wer der diskonieren Residualgewinne des Segmens A in Periode DRI... Wer der diskonieren Residualgewinne des Segmens B in Periode DRI... Wer der diskonieren Residualgewinne des Segmens i in Periode DRI... Wer der diskonieren operaiven Residualgewinne in Periode M dr... Dividendenrendie des Markporfolios in Periode E( )... Erwarungsweroperaor E kf ( )... Erwarungsweroperaor für den kurzfrisigen Anlagehorizon E lf ( )... Erwarungsweroperaor für den langfrisigen Anlagehorizon EGHGB... Einführungsgesez zum Handelsgesezbuch EK... Eigenkapial EP... Ökonomischer Gewinn der Periode ERP... Eigenkapialrisikoprämie EU... Europäische Union EVA... Economic Value Added FCF... Free Cash Flow FCF... Free Cash Flow der Periode ' FCF... Free Cash Flow der Periode auf Basis der Erwarungen von Periode FCF '... Erwarungsänderung in Periode bezüglich des Free Cash Flow der Periode FK... Fremdkapial G... Gewinn in Periode A G... Gewinn des Segmens A in Periode B G... Gewinn des Segmens B in Periode EK G agg... Aggregierer eigenkapialbezogener Gewinn EK,i G agg... Aggregierer eigenkapialbezogener Gewinn des Unernehmens i EK G... Eigenkapialbezogener Gewinn in Periode EK,i G... Aggregierer eigenkapialbezogener Gewinn des Unernehmens i in Periode M G... Aggregierer Gewinn des Markporfolios in Periode OCI G... Erfolgneuraler Überschuss der Periode G OCI, ' OCI, G ' OG G... Erfolgsneuraler Überschuss der Periode auf Basis der Erwarungen von Periode... Erwarungsänderung in Periode bezüglich des erfolgsneuralen Überschusses der Periode... Operaiver Gewinn in Periode GB... Geschäfsbereich GewSG... Gewerbeseuergesez GuV... Gewinn- und Verlusrechnung

12 XI g... Wachsumsrae FCF g g FCF... Wachsumsrae der Free Cash Flow... Wachsumsrae der Free Cash Flow in Periode G g... Wachsumsrae der Gewinne M,D g... Dividendenwachsumsrae des Markporfolios in Periode M,G g... Gewinnwachsumsrae des Markporfolios in Periode M,P g... Kapialgewinnrae des Markporfolios in Periode g g g RI RI agg RI,i agg U... Wachsumsrae der Residualgewinne... Aggregiere Wachsumsrae der Residualgewinne... Aggregiere Wachsumsrae der Residualgewinne des Unernehmens i g... Wachsumsrae des Umsazes HGB... Handelsgesezbuch h... Hebesaz der Gewerbeseuer IAS... Inernaional Accouning Sandard I/B/E/S... Insiuional Brokers Esimae Sysem ICF... Cash Flow aus der Invesiionsäigkei/Invesiver Cash Flow ICF... Cash Flow aus der Invesiionsäigkei/Invesiver Cash Flow in Periode IDW... Insiu der Wirschafsprüfer Inv... Marginale Invesiionsquoe IFRS... Inernaional Financial Reporing Sandard IPO... Iniial Public Offering ir... Inflaionsrae KB... Kapialbasis in der Periode KB... Änderung der Kapialbasis in Periode Re d KB... Reduziere Änderung der Kapialbasis (nur auf Basis erfolgswirksamer und/oder zahlungswirksamer Geschäfsvorfälle) KonTraG... Gesez zur Konrolle und Transparenz im Unernehmensbereich k... Kapialkosen A k... Kapialkosen des Segmens A B k... Kapialkosen des Segmens B EK k EK,u k EK,v k k k k EK agg EK,i agg FK... Eigenkapialkosen... Eigenkapialkosen bei Annahme reiner Eigenfinanzierung... Eigenkapialkosen bei Verschuldung... Aggregiere Eigenkapialkosen... Aggregiere Eigenkapialkosen des Unernehmens i... Fremdkapialkosen

13 XII i k... Kapialkosen des Segmens i Liq k... Kapialkosen der Liquidiä MA k OG k OG,BW k OG,DRI k OG,u k s OG,v k s OG,u k w1 k k OG,v w1 PF PV k RF k... Kapialkosen der Minderheienaneile... Kapialkosen des operaiven Geschäfs... Kapialkosen des operaiven Geschäfs als Buchwer-gewicheer Mielwer der Segmenkapialkosen... Kapialkosen des operaiven Geschäfs als DRI-gewicheer Mielwer der Segmenkapialkosen... Operaive Kapialkosen des Segmens bei Annahme reiner Eigenfinanzierung... Operaive Kapialkosen des Segmens bei Verschuldung... Operaive Kapialkosen des Vergleichsunernehmens w1 bei Annahme reiner Eigenfinanzierung... Operaive Kapialkosen des Vergleichsunernehmens w1 bei Verschuldung... Kapialkosen des Planvermögens... Kapialkosen der Pensionsverpflichung... Kapialkosen der risikolosen Anlage L n... Liquidaionserlös in Periode n Liq... Liquidiä MA... Minderheienaneile MRP... Markrisikoprämie MW... Markwer in Periode MW... Änderung des Markweres in Periode A MW 0... Markwer des Segmens A in Periode 0 B MW... Markwer des Segmens B in Periode 0 0 EK MW... Markwer des Eigenkapials FK MW... Markwer des Fremdkapials FK MW 0... Markwer des Fremdkapials in Periode 0 i MW... Markwer des Segmens i in Periode Liq MW... Markwer der Liquidiä MA MW OG MW OG 0 PF... Markwer der Minderheienaneile... Markwer des operaiven Geschäfs MW... Markwer des operaiven Geschäfs in Periode 0 MW... Markwer des Planvermögens PV MW... Markwer der Pensionsverpflichung WP MW Ge m... Markwer der Werpapiere... Messzahl der Gewerbeseuer

14 XIII NCF... Neo-Cash Flow in Periode NCF '... Neo-Cash Flow in Periode n... Anzahl Perioden in der ersen Phase OCF... Operaiver Cash Flow OG... Operaives Geschäf P... Preis in Periode EK P 0... Preis des Eigenkapials in Periode 0 EK,i P 0... Preis des Eigenkapials des Unernehmens i in Periode 0 M P... Preis des Markporfolios in Periode OG P 0... Preis des operaiven Geschäfs in Periode 0 PF... Planvermögen PV... Pensionsverpflichung PVEA... Presen Value of Exising Asses PVGO... Presen Value of Growh Opporuniies R... Rückfluss in Periode RI... Residualgewinn der Periode A RI 0... Residualgewinn des Segmens A in Periode B RI... Residualgewinn des Segmens B in Periode el RI... Elemenarer Residualgewinn i RI... Residualgewinn des Segmens i in Periode OG RI... Operaiver Residualgewinn in Periode RI '... Residualgewinn der Periode auf Basis der Erwarungen von Periode... Erwarungsänderung in Periode bez. des Residualgewinns der Periode RI ' r... Rendie r... Rendie in Periode F r j... Rendie des Fakors j des Werpapiers i i r... Rendie des Werpapiers i M r... Rendie des Markporfolios M r... Rendie des Markporfolios in Periode M,D r M,G r M,P r RF r... Rendie des Markporfolios auf Basis des Dividendenwachsumsmodells... Rendie des Markporfolios auf Basis des Gewinnwachsumsmodells... Rendie des Markporfolios auf Basis des Kapialgewinnmodells... Rendie der risikolosen Anlage rb... Buchwerrendie rb... Buchwerrendie in Periode rb... Buchwerrendie in der lezen Periode der operaiven Phase 1

15 XIV rb 2 rb ZI EK... Buchwerrendie in der lezen Periode der sraegischen Phase... Ziel-Buchwerrendie rb... Eigenkapialbuchrendie EK rb ZI... Ziel-Buchwerrendie des Eigenkapials OG rb ind... Indusrie-Buchwerrendie des operaiven Geschäfs OG rb... Buchwerrendie des operaiven Geschäfs in Periode OG rb ZI... Ziel-Buchwerrendie des operaiven Geschäfs ru... Umsazrenabiliä SFAS... Saemen of Financial Accouning Sandard S&P... Sandard & Poors s... Unernehmensseuersaz DS s... Seuersaz für Dauerschulden Ge s Ks s... Effekiver Gewerbeseuersaz... Körperschafseuersaz NDS s... Seuersaz für Nich-Dauerschulden SolZ s... Solidariäszuschlag T... Periode T T... Toalperiode T a... Angepasser Diskonierungshorizon Ti lg ung... Tilgungszahlung in Periode... Periode 1... Leze Periode der operaiven Phase 2... Leze Periode der sraegischen Phase U... Umsaz Ü... Überschuss der Periode Ü '... Überschüss der Periode OCI Ü... Ergebnisneuraler Überschuss (Oher Comprehensive Income) in Periode OCI Ü '... Ergebnisneuraler Überschuss (Oher Comprehensive Income) in Periode US-GAAP... Unied Saes Generally Acceped Accouning Principles V... Verschuldungsgrad Var( )... Varianzoperaor WACC... Durchschnilicher Kapialkosensaz (Weighed Average Cos of Capial) W... Werseigerung bzw. Ökonomischer Residualgewinn in Periode Zins... Zinszahlung in Periode

16 I. EINLEITUNG Werorieniere Unernehmensführung erforder die Enscheidungsfindung des Unernehmens nach Maßgabe des Barwerkalküls uner Beachung der Kapialkosen des Kapialmarks. Während dieses Paradigma in der Praxis im Rahmen der Evaluaion von Invesiionsprojeken bei Verwendung dezenraler Richlinien zur Invesiionsrechnung weigehend verfolg wird, besehen speziell bei börsennoieren Großunernehmen Implemenierungslücken bei der werorienieren Geschäfsseuerung auf Ebene des Gesamunernehmens und der Geschäfsbereiche. Diese Lücken besehen darin, dass bei fundamenaler Inerpreaion des Börsenkurses der Kapialmarkiel des Unernehmens Informaionen über die langfrisige finanzielle Leisung sowie die erwaree Rendie im Sinne von Kapialkosen ransporier werden, welche in der gegenwärigen Praxis zum Abgleich der unernehmerischen Akiviäen nur unzureichend analysier und in das unernehmensinerne Conrollingsysem zurückgespiegel werden. Jüngere Enwicklungen, wie die Vereinheilichung des inernen und exernen Rechnungswesens sowie die Einführung der Rechnungslegung nach IAS/IFRS bringen zusäzliche Impulse, die informaorische Verknüpfung zwischen Unernehmen und Kapialmark enger zu gesalen und zum Zwecke des werorienieren Conrollings zu nuzen. Hier sez diese Arbei an, indem sie neben der Ausgesalung und Darsellung des Bewerungsmodells uner spezieller Beachung der Rechnungslegung nach IAS/IFRS mögliche Anwendungsfälle skizzier, das werorieniere Conrolling auf Gesamunernehmens- oder Geschäfsbereichsebene zu unersüzen. Die Gliederung der Arbei gesale sich wie folg: Kapiel II sell in Kürze jüngere Enwicklungen heraus, die die Nowendigkei der Kapialmarkorienierung von börsennoieren, deuschen Unernehmen sowie die Maxime der Werseigerung in der Unernehmensführung mi sich führen. Zu diesen Enwicklungen gehör zunächs die zunehmende Eablierung des Shareholder Value-Gedankens in Europa und die verpflichende Einführung der Rechnungslegung nach IAS/IFRS ab 2005 bzw in Kombinaion mi der Forderung nach Konvergenz des inernen sowie des exernen Rechnungswesens. Kapiel III beschreib die bewerungsheoreischen Grundlagen für die Darsellung eines kapialmarkorienieren Bewerungsmodells. In Anschluss an die Nachzeichnung der Enwicklung von Werbegriffen in Abschni III.1 wird im Abschni III.2 das Barwerkalkül auf dem Fundamen der neoklassischen Finanzierungsheorie zunächs als Discouned Cash Flow-

17 I. Einleiung 2 Variane beschrieben, wobei eine Fokussierung auf das WACC-Verfahren vorgenommen wird. Es folg die Ableiung der bewerungsrelevanen Free Cash Flow in Anlehnung an die Konzepion der Kapialflussrechnung sowie die Darsellung der Kapialkosen als Weighed Average Cos of Capial, wobei auf die eablieren Mehoden zur Besimmung von Eigenkapialkosen, die verschuldungsinduziere Tax Shield-Problemaik und die Besimmung von Fremdkapialkosen eingegangen wird. In Abschni III.3 wird das Barwerkalkül in die Residualgewinn-Variane überführ, wobei besonderer Wer auf die Darsellung der Bedingungen der Barwerkompaibiliä ( erweieres Lücke-Theorem ) geleg wird und Möglichkeien zur Heilung von Kompaibiliäsversößen im Rahmen des Bewerungskalküls vorgesell werden. Zudem werden die Vorzüge der Residualgewinn-Variane gegenüber der Discouned Cash Flow-Variane herausgearbeie. Die Redukion der Bewerungskomplexiä des Barwerkalküls durch Verwendung von Wachsumsmodellen wird im Abschni III.4 dargeleg. Hierbei werden unerschiedliche Varianen auf Basis der Modellierung einer konsanen Wachsumsrae von Free Cash Flows oder Residualgewinnen vorgesell, die als Werreibermodelle in die Lieraur eingegangen sind. Der Prämissenrahmen sowie die gegenseiige Überleibarkei der einzelnen Varianen werden herausgearbeie. In Abschni III.5 schließlich erfolg die Darsellung und Diskussion der Muliplikaormehode, welche in der Praxis der Bewerung von Unernehmen und Geschäfsbereichen einen großen Sellenwer einnimm. In Kapiel IV wird das Bewerungsmodell dargesell und spezifizier. Als führungsorganisaorisches Referenzkonzep wird primär der indusrielle Großkonzern adressier, welcher sich in verschiedene operaiv äige Geschäfsbereiche differenzier, während die Konzernholding neben möglichen operaiven Täigkeien vor allem für die Refinanzierung des Konzerns und der Geschäfsbereiche veranworlich is. Die Finanzierungsfunkion der Konzernholding wird durch eine zenrale Treasuryabeilung insiuionalisier und umfass die Zenralisierung und Bündelung des Aufris gegenüber dem exernen Kapialmark, die Verfolgung einer Verschuldungspoliik und die werorieniere Allokaion der Mischfinanzierung an die Geschäfsbereiche uner Rückgriff auf dezenral durchgeführe, berichspflichige Invesiionsrechnungen. Zudem unerlieg dem Treasury, unersüz durch zenrale Cashpoolingsyseme, das Managemen der Liquidiä sowie das Asse/Liabiliy Managemen von Planvermögen und Pensionsverpflichungen leisungsorienierer Versorgungspläne. Die Vergabe von Planzusa-

18 I. Einleiung 3 gen wird durch dezenrale Richlinien überwach. Ensprechend erfolg in Abschni IV.1 die Abgrenzung finanzieller und operaiver Posiionen uner Beachung der Ansaz-, Bilanzierungs- und Berichspflichen nach IAS/IFRS, wobei die operaiven Posiionen miels Barwerkalkül einer Bewerung unerzogen werden, während die finanziellen Posiionen lediglich als Markweraufschlag bzw. -abschlag im Bewerungsmodell berücksichig werden. Besondere Beachung hierbei finde die Abbildung von leisungsorienieren Versorgungsplänen nach IAS 19. Aus dieser Eineilung folg die Definiion der operaiven Cash Flows (Free Cash Flows) in Abschni IV.2 sowie der operaiven Kapialkosen (WACC) in Abschni IV.3. In Abschni IV.4 wird die Inegraion des Bewerungsmodells in das Seuerungssysem des Unernehmens vorgenommen, wobei ein Residualgewinnsysem als Referenzkonzep unersell wird. Nach der Beschreibung der Funkionen der Unernehmensseuerung wird die Voreilhafigkei und Aussagekraf von Residualgewinnen in der Unernehmensseuerung zum einen in konzepioneller Hinsich sowie zum anderen bei explizier Definiion auf Basis der Rechnungslegung nach IAS/IFRS diskuier. Schließlich wird deren Bewerungseignung vor dem Konex IAS/IFRS-induzierer Versöße gegen die Barwerkompaibiliä angesprochen. Um die Anbindung des Bewerungsmodells an das Seuerungssysem auch bei Geschäfsbereichsorganisaionen nachvollziehen zu können, wird in Abschni IV.5 die Diskussion auf Basis von Segmenresidualgewinnen forgesez. Grundlage hierfür is zunächs die Darlegung unerschiedlicher Konzepe der Segmenrechnungslegung, die bei Maßgabe der Ideniä des inernen und exernen Rechnungswesens als Vorgabe der Geschäfsbereichsdifferenzierung sowie der Definiion der Segmenberichs- und Segmenseuerungsgrößen dienen. Anschließend erfolg die Fokussierung auf die Regelungen des IAS 14, wobei die Bewerungseignung des Segmenergebnisses sowie des Segmen-Neovermögens als Eingangsparameer des Segmenresidualgewinns einer veriefen Analyse unerworfen wird. Außerdem werden Mehoden zur Besimmung von Segmenkapialkosen vorgesell, wobei auf die Ausarbeiung eines zum IAS 14 konsisenen Prämissenrahmens geache wird. Schließlich werden Varianen der Aggregaion des residualgewinnbasieren Bewerungsmodells von den Segmengrößen zum Wer des operaiven Geschäfs in Hinblick auf ihre Eignung überprüf. In Abschni IV.6 erfolg die Differenzierung des Bewerungsmodells in zeilicher Dimension, wobei das Werprofil in verschiedene Phasen unereil wird, um der zunehmenden Unsicherhei bei zeiferneren Prognosen durch adäquae Redukion der Komplexiä der Kalkülechnik Rechnung zu ragen.

19 I. Einleiung 4 Kapiel V schließlich beschreib mögliche Anwendungsfelder des Bewerungsmodells im Rahmen des werorienieren Conrollings. Wenngleich die in Kapiel IV vorgenommene Darsellung des Bewerungsmodells zum Zwecke der Ausgesalung der Invesiionsrechnung verwende werden könne, wird das Problemfeld des Invesiionsconrollings nich weier aufgegriffen. Sadessen werden im Abschni V.1 Anwendungsfelder im Rahmen der Planung und Budgeierung des Unernehmens oder deren Geschäfsbereiche skizzier, womi die Enscheidungsfindung nach Maßgabe des Barwerkalküls auch auf aggregierer Konzern- oder Geschäfsbereichsebene unersüz wird. Nach der Beschreibung der radiionellen Budgeierung und besehender Lierauransäze zur Neugesalung der Budgeierung wird die Relevanz der Budgeierung in der operaiven und sraegischen Planung diskuier und Implemenierungsbrüche in Hinblick auf die Ausrichung auf das Oberziel der Werseigerung herausgearbeie. Um den Abgleich zwischen inernen, periodischen Budges und der exernen Bewerung des Kapialmarks und dami die Evaluaion der Planungen vor dem Konex der Werorienierung zu ermöglichen, is zum einen die Durchführung inerner Bewerungen auf Basis der periodischen, inernen Budges möglich (Boom-Up), welche der exernen Wereinschäzung des Kapialmarks gegenübergesell werden können. Als Alernaive bei konsequener Ausrichung auf das Oberziel der Werseigerung muss der exerne Börsenkurs als Maßsab der Kapialmarkerwarungen der zukünfigen finanziellen Leisungsfähigkei des Unernehmens als Ausgangsbasis der inernen Budgeierung herangezogen werden. Ensprechend wird in diesem Ansaz der kapialmarkbasieren Budgeierung eine rekursive Abschäzung der periodischen Budges uner Rückgriff auf den exernen Börsenkurs, Gewinnprognosen von Analysen und objekivieren Annahmen vorgenommen (Top-Down), womi die Ableiung sraegischer Budges und die Verifizierung der Sraegie vor dem Konex der Werorienierung vorgenommen werden kann. Neben der Vorgehensweise zur Abschäzung des Werprofils sind hierbei besondere Anforderungen an die Kapialmarkkommunikaion zu sellen, dami sich die inerne Akionsplanung in der exernen Formalzielprognose und Bewerung niederschlagen kann. Als zweier Anwendungsfall des Bewerungsmodells wird in Abschni V.2 die Besimmung von erwareen Kapialkosen beschrieben, womi der Forderung nach Orienierung an den Kapialkosen des Kapialmarks nachgekommen wird. Ausgehend von empirischen Schwächen der eablieren Mehoden zur Besimmung von Eigenkapialkosen auf Basis hisorischer Rendien wird die Diskussion um das Equiy Premium Puzzle nachvollzogen und Erklärungsansäze vor dem Konex erwareer und unerwareer Rendiekomponenen bei der

20 I. Einleiung 5 Inerpreaion der Markrisikoprämie dargeleg. Schließlich werden alernaive Lierauransäze zur Besimmung erwareer Eigenkapialkosen uner Verwendung von Bewerungsmodellen auf Basis des Barwerkalküls, einerseis auf Basis hisorischer Sorrogainformaionen zu realisieren Rendien, andererseis auf Basis von Analysenerwarungen beschrieben. Zulez wird in Analogie zur Vorgehensweise bei der kapialmarkbasieren Budgeierung in Abschni V.1 eine Überragung des Konzeps zur Besimmung erwareer Eigenkapialkosen auf die Besimmung erwareer operaiver Kapialkosen uner Rückgriff auf das Bewerungsmodell von Kapiel IV vorgenommen.

21 II. KAPITALMARKTORIENTIERUNG ALS GRUNDLAGE MODERNER UNTERNEHMENSFÜHRUNG 1. Das Dika der Shareholder Value-Ausrichung Aufbauend auf den Erkennnissen der Finanzierungs- und Kapialmarkheorie sei den 60er Jahren in den USA, die den Preisbildungsmechanismus in den Kapialmärken auf die Erwarungen der Kapialmarkeilnehmer bezüglich fundamenaler Unernehmensdaen zurückführen, sowie die ensprechende Enwicklung der Kapialmärke in Hinblick auf seigende Markbreie, Liquidiä und sinkende Transakionskosen eabliere sich zunehmend die Ansich, die Führung von Unernehmen konsequen auf die Belange der Invesoren auszurichen. Begründer einer solchen Kapialmarkorienierung waren vor allem die Schrifen von Rappapor 1, Copeland/Koller/Murrin 2 und Sewar 3. Die heoreische Rechferigung einer solchen Ausrichung, die primär die Eigenkapialgeber eines Unernehmens (Shareholder) in den Vordergrund rück, beseh darin, dass lediglich die Eigenkapialgeber einen residualen Anspruch auf den Unernehmenserfolg besizen, während sämliche anderen Anspruchsgruppen fixe und dami erfolgsunabhängige Zahlungen erhalen (vgl. Abbildung 1). 4 Da es sich bei Eigenkapial um eine knappe aber unabdingbar erforderliche Ressource der Unernehmensführung handel, bleib dem Managemen keine andere Wahl, als uner gegebenen Resrikionen der übrigen Anspruchsgruppen (Saisfizierungsziel) die Ineressen der Eigenkapialgeber zu maximieren (Maximierungsziel). 5 Werden die Rendieforderungen der Eigenkapialgeber auf Dauer nich erfüll, dann invesieren diese ihr Kapial enweder in risikogeringere Alernaiven mi gleicher Verzinsung oder in eine renablere Alernaive mi gleichem Risikoprofil. 6 Nich zulez ha auch der Gesezgeber über akienrechliche Besimmungen, vor allem über die Insiuionen Haupversammlung und Aufsichra, dem Eigenkapialgeber die nowendigen Insrumene zur Durchsezung seiner Ineressen, nich nur im Falle der asächlichen Finanzierung bei Akienemission (Primärmark), sondern Vgl. Rappapor (1999) Vgl. Copeland/Koller/Murrin (1994) Vgl. Sewar (1999) Vgl. Bühner/Tuschke (1997), S. 501, Wenges (2000), S. 200 f., Baege/Kirsch/Thiele (2002), S. 414 Vgl. Pfaff/Bärl (1998), S. 773 Vgl. Pfaff/Bärl (1999), S. 87

22 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung 7 auch bei forlaufendem Börsenhandel (Sekundärmark) an die Hand geleg. 7 Dami verfüg der Shareholder Value-Ansaz einerseis über die Funkion zur Konrolle der Führung von Publikumsgesellschafen, welche eine Angleichung der Zielsezungen des Managemens an die Ineressen der Invesoren und dami eine Redukion der Agency-Kosen bewirk, 8 und zum anderen über eine Anreizfunkion zur Sicherung der Allokaionseffizienz. 9 Als Srukurmerkmale zur Umsezung der Shareholder Value-Ausrichung lassen sich die Einwirkungsreche der Eigner, die Informaionsreche der Eigner, das Vergüungssysem für die Manager sowie die Aufbauorganisaion nennen. 10 Eigenkapialgeber Lieferanen Kredigeber Unernehmen Miarbeier Saa Kunden Abbildung 1: Anspruchsgruppen des Unernehmens Bis Anfang der neunziger Jahre war die Kapialmarkorienierung von Unernehmen mi Siz in Deuschland wenig ausgepräg. Als Gründe hierfür werden die geringe Bedeuung der Eigenkapialfinanzierung über öffenliche Kapialmärke, konzenrierere Eigenümersrukuren sowie kleinere Anlagevolumina insiuioneller Invesoren genann. 11 Die Diskussion um die Shareholder Value-Ausrichung wurde sehr konrovers und mi einer poliischen Schieflage debaier. Speziell wurde der Sakeholder-Ansaz als Alernaive hervorgebrach, welcher Vgl. Bea (1997), S. 542 f. Vgl. Zimmermann/Wormann (2001) Vgl. Bea (1997), S. 542 Vgl. Bea (1997), S. 542 f. Vgl. Fischer/Wenzel (2000), S. 1

23 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung 8 versuch, allen Ineressengruppen ensprechend ihrer Bedeuung und Einflussmöglichkeien gerech zu werden. 12 Zenrale Kriikpunke waren: 13! Einseiiges und übermäßiges Profisreben auf Kosen der übrigen Anspruchsgruppen. Sadessen solle eine Sakeholder-Orienierung für eine ausgewogene Berücksichigung der Ineressen sämlicher Ineressengruppen sorgen.! Anreiz zu kurzfrisigen, akienkursseigernden Enscheidungen, die den Forbesand des Unernehmens gefährden,! Nicheignung des Akienkurses als Maßsab des eigenkapialgeberorienieren Unernehmenserfolges aufgrund nich-fundamenaler Kursbildung. Dem ersen Kriikpunk kann engegengehalen werden, dass die übrigen Anspruchsgruppen nowendige Ressourcen darsellen, deren Vernachlässigung die Webewerbsfähigkei des Unernehmens bedroh und dami dem Ineresse der Eigenkapialgeber zuwiderläuf. Die Verfolgung der Ineressen der Eigenkapialgeber seh dami nich grundsäzlich im Widerspruch zu bspw. den Ineressen der Miarbeier, Lieferanen oder Kunden. 14 Die Forderung nach dem wirschaflichen Einsaz von Ressourcen, sei jeher Grundlage erfolgreicher Unernehmensführung, ha uner der Shareholder Value-Orienierung lediglich Impulse zur Operaionalisierung erfahren. Für den Sakeholder-Ansaz sprich, dass selbs nach Erfüllung explizier Verragselemene immer noch implizie Ansprüche 15 der übrigen Ineressengruppen wie z.b. bei Arbeinehmern Arbeisplazsicherhei, Karrieremöglichkeien und Weierbildungsangeboe verbleiben, die ungewisse Residualerräge versprechen, von der Unernehmensleiung im Rahmen der Sraegieenwicklung berücksichig werden sollen 16 und somi für eine maximierungsfähige und konflikäre Parallelzielsezung neben dem Eigenümerwer sorgen können. Allerdings führ ein solches muliples Maximierungszielsysem zu opporunisischem Verhalen der Unernehmensleiung, indem anselle zielgericheem Handelns ex ane je nach Geschäfsenwicklung ex pos auf die Anspruchsgruppen eingegangen wird. 17 Vor allem aber is die Aufsellung eines dauerhafen und umsezbaren Zielsysems aufgrund der Vielfal und zeilichen Vgl. Hill (1996), S. 415 ff., Schuser (2001), S. 977, desweieren Bühner/Tuschke (1997) Vgl. Wagner (1997), Baden (2001), S. 400 ff. Vgl. Knorren/Weber (1998), S. 254 Für die Exisenz solcher implizien, nich verraglich geregelen Ansprüche werden Transakionskosen sowie die Kopplung an andere Kernverräge mi dem Unernehmen genann, vgl. Cornell/Shapiro (1987), S. 6 Vgl. Cornell/Shapiro (1987), Speckbacher (1997)

24 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung 9 Variabiliä der implizien Ansprüche, den Schwierigkeien bei der Nuzenquanifizierung sowie der inersubjekiven Differenzen bei der Nuzenbewerung nich möglich. 18 Im offenem Webewerb der Unernehmen um die Arakiviä bei den verschiedenen Anspruchsgruppen bzw. Ressourcen wird diejenige Anspruchsgruppe das Zielsysem dominieren, welche uner den geringsen Transakionskosen auf Basis verraglich geregeler Mibesimmungsreche oder dem Abzug seiner Ressource für die Durchsezung seiner Ineressen drohen kann. 19 Mi dem inersubjekiv einheilichen, konsanen und quanifizierbaren Ziel der Markwermaximierung ihrer Eigenkapialiel verfügen die Eigenkapialgeber über eine enscheidende Markmach zur Durchsezung ihrer Ineressen, so dass sie eine dominane Rolle im Zielsysem einnehmen werden. Der zweie Kriikpunk bezieh sich auf die heoreische Unzulänglichkei prakisch exisierender Bewerungsheurisiken, z.b. Muliples, deren unreflekiere Anwendung zu einer Überbewerung kurzfrisig wirksamer Erfolge führen kann, bzw. auf die generelle Unfähigkei des Kapialmarkes, langfrisige Maßnahmen angemessen zu beweren. 20 Die zunehmende Professionalisierung des Kapialmarkes sowie die forschreiende Akzepanz von Bewerungsechniken, die auch langfrisige Unernehmensenscheidungen angemessen berücksichigen können, z.b. Discouned Cash Flow-Verfahren, sprechen allerdings heuzuage gegen einen rein kurzfrisig ausgericheen Kapialmark, da Fehlbewerungen im Webewerb der Kapialmarkakeure unweigerlich den Anreiz zur Korrekur bieen. 21 Schließlich greif auch der drie Kriikpunk zu kurz. Fehlbewerungen aufgrund Kurzfrisorienierung sowie nich-fundamenaler Preisbildung sind endenziell eine Folge von Informaionsinransparenz, der das Unernehmen durch eine angemessene Informaionspoliik gegenüber dem Kapialmark begegnen muss. Angesichs dessen schein die Kriik an der Shareholder Value-Orienierung eher auf eine mangelnde Implemenierung, als auf heoreische Defizie zurückzuführen zu sein. Zudem können sich Unernehmen dem Kapialmarkdruck nich mehr enziehen. Die Globalisierung mach eine welweie Kapialbeschaffung nowendig, um die Finanzierungskosen sowie Währungsrisiken zu minimieren. 22 Auch erhöh die höhere Verfügbarkei bewerungsrelevan Vgl. Wenges (2000), S. 203, Jensen (2001), S. 14 Vgl. Bühner/Tuschke (1997), S. 502 ff., Baden (2001), S. 402 Vgl. auch Schalegger (1999), S. 12 f. Vgl. zu den Gründen der Kurzfrisorienierung von Kapialmärken bspw. Pierdzioch/Sadmann (2003) Vgl. auch Abarbanell/Bernard (2000) Vgl. Menn (2000a), S. 199

25 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung 10 er Informaionen, z.b. durch Raing-Agenuren, den Druck auf das Managemen, sich Invesor-konform zu verhalen. Neben der Einschäzung der Boniä und dami des Kredirisikos komm dem Raing auch eine eigenkapialwerseuernde Wirkung zu, da insiuionelle Invesoren im Rahmen ihrer Porfoliobildung angehalen sind, ausschließlich in Akien mi einem Invesmen Grade zu invesieren. 23 Gerade insiuionelle Invesoren endieren aufgrund nacheiliger Transakionskosen bei der passiven Seuerung ihres Porfolios über An- und Verkäufe vermehr dazu, ihre Performance sadessen durch akive Einflussnahme auf die Unernehmensführung zu seuern. Auch beweren Werpapieranalysen heue Akien in zunehmendem Maße nach dem Grad der Shareholder Value-Orienierung. 24 Die wachsende Bedeuung der naionalen und inernaionalen Kapialmärke sowie die gesiegene Informaionsransparenz führen dazu, dass die Unernehmensführung und -konrolle zunehmend durch den Shareholder Value-Ansaz dominier wird. 25 Dies beleg auch eine empirische Unersuchung von Engler/Scholich 26 (vgl. Tabelle 1). Tabelle 1: Empirische Relevanz von Shareholder Value-Konzepen Welche Gruppe solle am meisen von Ihrer Geschäfssraegie profiieren? Land Aneilseigner Kunden Miarbeier Andere Niederlande 93 % 7 % 0 % 0 % Deuschland 92 % 6 % 0 % 0 % Öserreich 83 % 7 % 0 % 10 % Schweiz 57 % 16 % 17 % 0 % Schweden 65 % 18 % 17 % 0 % Frankreich 57 % 23 % 10 % 10 % Großbriannien 57 % 26 % 17 % 0 % Auch Unernehmen, die nich an der Börse noier sind, sind aufgrund von Opporuniäsüberlegungen und dem Webewerb mi möglicherweise börsennoieren Unernehmen nich unabhängig von der Shareholder Value-Orienierung. Eine Implemenierung wird allerdings durch das Fehlen der finalen Markbewerung erschwer Zum Zusammenhang von Credi-Raing und Akienkurs auch Heinke (2000) Vgl. Bea (1997), S. 541 Vgl. Kahle (2003), S. 773, Aders/Heberinger (2003), S. 4 Vgl. Engler/Scholich (1998), S. 684, kriisch hierzu Knorren/Weber (1998), S. 254, zur Umsezung bei den DAX 100-Unernehmen Aders e al. (2003)

26 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung Exernes Rechnungswesen nach IAS/IFRS Gemäß der Verordnung Nr. 1606/2002 vom bereffend die Anwendung inernaionaler Rechnungslegungssandards des Europäischen Parlamens und des Raes müssen alle Unernehmen, deren Werpapiere in einem beliebigen EU-Migliedsaa zum Handel in einem geregelen Mark zugelassen sind, für Wirschafsjahre, die ab dem beginnen, verpflichend die Inernaional Accouning/Financial Reporing Sandards (IAS/IFRS) anwenden. 27 Lediglich für Unernehmen, die bereis inernaional anerkanne Sandards, insbesondere U.S GAAP, anwenden, gil eine Frisverlängerung bis zum Zudem schläg das Bundesminiserium der Jusiz mi seinem am vorgesellen Referenenenwurf eines Bilanzreformgesezes vor, die Möglichkei, einen befreienden IAS/IFRS-Konzernabschluss aufzusellen, auf nich-kapialmarkorieniere Muerunernehmen auszudehnen, 29 so dass der Druck auch auf nich-börsennoiere Unernehmen wachsen wird, IAS/IFRS ggfs. freiwillig anzuwenden. Die wesenlichen Besimmungsgründe der Verbreiung von IAS/IFRS liegen in den Anforderungen des Kapialmarks, der Globalisierung und Inernaionalisierung 30 sowie der Opimierung der Seuerung und Seigerung der inernen Effizienz, 31 wobei die in Tabelle 2 dargesellen Gründe und Moive für eine Umsellung genann werden. 32 Aufgrund hisorischer Enwicklungen bilden die Zahlungsbemessungsfunkion und die Informaionsfunkion die zenralen Bilanzzwecke des HGB. 33 Zudem is die deusche Rechnungslegung sark durch den Gläubigerschuz sowie durch das Vorsichsprinzip gepräg. 34 Die Maßgeblichkei zwischen der Seuer- und Handelsbilanz führ zu einer Beeinflussung der Handelsbilanz durch die Seuerbilanz, 35 wodurch die wahre Unernehmenslage verdeck wird Zur Einordnung der IAS-Verordnung in die Kapialmarkorienierung der Rechnungslegung vgl. Burger/Ulbrich (2004) Grundlage sell die vom deuschen Gesezgeber beabsichige Nuzung des Wahlrechs zur zwingenden Anwendung von IAS/IFRS gemäß Ar. 9 dar. Die Ausschüungs- und Seuerbemessung bleib aber weierhin am HGB-Abschluss ausgeriche. Zur Inernaionalisierung und ihrem Einfluss auf das Führungssysem vgl. Krysek/Zur (1997), S. 5 ff. Vgl. Biel (2004), S. 203 Vgl. Sahl (2002), 33 f., Weißenberger/Sahl/Vorsius (2004), S. 5 ff. Vgl. Coenenberg (1995), S Vgl. Coenenberg (1997), S. 42 ff. Einschränkend is anzumerken, das aufgrund der Neuerungen des TransPuG (2002) für den 298 Abs. 1 HGB die in 254 HGB begründee Maßgeblichkei der Seuer- und Handelsbilanz nich mehr auf den Konzernabschluss anzuwenden is, vgl. auch 54 EGHGB

27 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung 12 Weier können bilanzpoliische Insrumene, wie z.b. die Bildung siller Reserven, die korreke Darsellung der Unernehmenslage verschleiern. 36 Tabelle 2: Ziele der Umsellung auf inernaionale Rechnungslegungsgrundsäze Unmielbar invesorbezogene Ziele! Erfüllung der Informaionsbedürfnisse und Erwarungen der Kapialmärke! Bessere Vergleichbarkei mi Unernehmen der Branche! Verbreierung der Invesorenbasis! Seigerung der Arakiviä bei insiuionellen Anlegern! Inernaionalisierung der Invesorenbasis! Planung eines inernaionalen Börsengangs! Senkung der Eigenkapialkosen! Verbesserung des Raings Sraegische bzw. unernehmensbezogene Ziele! Seigerung des Bekannheisgrades der Marken und Produke! Verbesserung der Kooperaion mi inernaionalen Geschäfsparnern! Erwerb von Auslandsbeeiligungen! Verbesserung des Sandings gegenüber ausländischen Behörden! Erleicherung der Personalrekruierung im Ausland! Einführung von werorienieren Seuerungssysemen! Inegraion von inernem und exernem Rechnungswesen Tabelle 2 verdeulich, dass IAS/IFRS ein wesenliches Insrumen zur Implemenierung der Shareholder Value-Ausrichung darsell. Gemäß IAS 1.10 haben Abschlüsse [...] die Vermögens-, Finanz- und Erragslage sowie die Cashflows eines Unernehmens den asächlichen Verhälnissen ensprechend darzusellen. Die korreke Anwendung der Inernaional Accouning Sandards, gegebenenfalls ergänz um zusäzliche Angaben, führ in nahezu allen Fällen zu Abschlüssen, die ein den asächlichen Verhälnissen ensprechendes Bild vermieln. 37 Das Konzep der Erwarungswerbildung als Bewerungsparadigma des Kapialmarks sowie der Markbezug wird mi dem Ansazprinzip zum fair value in die exerne Unernehmensrechnung überragen. 38 Die Bildung von sillen Reserven soll hierdurch vermieden werden. Die Marknähe der Bewerung von Vermögen und Schulden, die genauere Ermilung des Periodenerfolges sowie die Erhöhung der Transparenz särken die Informaionsfunkion der Unernehmensabschlüsse durch Vermilung relevaner, enscheidungsnüzlicher Informaionen für den besehenden oder poenziellen Invesor Vgl. Küing/Lorson (1998a), S Vgl. kriisch hierzu Auer (1999) Zur Fair Value-Bilanzierung uner IFRS vgl. Kley (2001) Vgl. Biel (2004), S. 205

28 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung Vereinheilichung von inernem und exernem Rechnungswesen Schwerpunk des inernen Rechnungswesens is die Enscheidungsvorbereiung, Planung und Konrolle, 40 wobei der zenralen Anforderung nachgekommen werden muss, die Darsellung der wirschaflichen Lage des Unernehmens an der ökonomischen Realiä zu orienieren. Aufgrund der in dieser Hinsich für die Unernehmensseuerung als unauglich erwiesenen exernen Rechnungswesens nach HGB ha sich in Deuschland radiionell ein inernes Rechnungswesen eablier, welches durch den wermäßigen Kosenbegriff gepräg is und zum Zwecke der berieblichen Lenkung des Güerverbrauches auch kalkulaorische Weransäze berücksichig. 41 Mi der Implemenierung der IAS/IFRS als exernem Rechnungslegungssysem, welches dem Bedarf der Akionäre nach enscheidungsrelevanen Informaionen nachkomm, und der zunehmenden Durchsezung der werorienieren Unernehmensführung, in der die Unernehmensleiung als Agen der Akionäre demselben Informaionsbedarf unerlieg, sell sich die Frage nach der Redundanz des dualen Rechnungswesens. Ensprechend kam Anfang der 90er Jahre in Deuschland die Frage auf, ob es möglich is, das inerne und exerne Rechnungswesen zu vereinheilichen. 42 Das Ziel der Harmonisierung is nich die völlige Abschaffung des inernen Rechnungswesens, sondern vielmehr eine Konvergenz zur Vermeidung nich zielführender und ineffiziener Doppelrechnungen. 43 Die Daen des exernen Rechnungswesens bilden dabei die Grundlage des Seuerungssysems. 44 Gerade im Bereich der kurzfrisigen Enscheidungen auf Produkund Prozessebene (Preisbildung, Make-or-Buy-Enscheidungen, Produkionsenscheidungen, Zusazaufräge usw.) is allerdings die klassische enscheidungsorieniere Kosenrechnung nich wegzudenken. 45 Begründe wird dies durch den im Vergleich zur Unernehmensleiung eingeschränken Freiheisgrad operaiver Enscheidungen, die die Unersüzung spezieller Vgl. Coenenberg (1995), S Zum wermäßigen und pagaorischen Kosenbegriff vgl. Schweizer/Küpper (1995), S. 23 Vgl. zur Inegraion des berieblichen Rechnungswesens bspw. Burger/Buchhar (2001) Vgl. Haller (1997), S. 273 Vgl. Küing/Lorson (1999), S. 54 Vgl. Küing (2000), S. 455

29 II. Kapialmarkorienierung als Grundlage moderner Unernehmensführung 14 Informaionssyseme bedürfen. Grundsäzlich bleib daher feszuhalen, dass die Möglichkeien einer Inegraion abnehmen, je operaiver das inerne Rechnungswesen agier. 46 Als Voreile der Vereinheilichung des inernen und exernen Rechnungswesens auf Basis inernaionaler Rechnungslegungsgrundsäze werden genann:! Unernehmensinern räg die Vereinheilichung konzernwei gleicher Kennzahlen vor dem Hinergrund der Inernaionalisierung und Globalisierung zur Vereinfachung des Conrollings (z.b. geringere Anzahl an Performancemaßen), 47 zur inernaionalen Versändlichkei (z.b. im angloamerikanischen Raum, wo eine Zweieilung des Rechnungswesens weniger üblich is), der Vermeidung von Kommunikaionsproblemen (u.a. infolge des Ausweises von Kennzahlen mi konrärer Aussage) 48 und zu Koseneinsparungen bei (z.b. durch geringeren Schulungsaufwand) 49 bei. Auch die Vermeidung von Überschneidungen und unnöigen Schnisellen reduzier Kosen und seiger die Effizienz. 50! Für die exerne Berichersaung erübrig ein einheiliches Rechnungswesen schwer vermielbare Erklärungen für das Abweichen inerner und exerner Zahlen, erleicher die Kommunikaion zwischen Managemen und exernen Ineressengruppen, führ zu einer höheren Daenransparenz und sorg für einen vergleichbaren Wissenssand. 51 Zudem können Zahlen - unersüz durch den Forschri in der Informaions- und Kommunikaionsechnik - 52 schneller nach außen publizier werden. 53! Die zeinahe Verfügbarkei ransparener Daen - neben dem Jahresabschluss durch Quaralsberiche 54 - ermöglich eine zeinahe und genauere Akienbewerung durch die Kapialmarkeilnehmer. Die erhöhe Prognosesicherhei der Ergebniserwarungen so Vgl. Bruns (1999), S. 595 Vgl. Bruns (1999), S. 596, Wirksam wird diese Maßnahme allerdings ers bei Definiion konzernweier Richlinien, vgl. Küpper (1999), S. 5 f. Vgl. Küpper (1999), S. 6 Vgl. Kahle (2003), S. 784 Vgl. Menn (2000b), S. 642 Vgl. Männel (1999), S. 14 Vgl. Klein (1999a), S. 38 Vgl. Menn (2000b), S. 641 f. In der Rechnungslegung nach IAS/IFRS is die Aufsellung von Zwischenabschlüssen nich verpflichend vorgeschrieben. Eine solche Verpflichung ergib sich vielmehr aus börsenrechlichen Besimmungen, vgl. Grünberger/Grünberger (2004), S. 122