Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Rechtliche Hinweise... 23

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1 25. April 2018 Marktdaten im Überblick... 2 Unternehmenskommentare... 3 Alphabet A... 3 Banco Santander... 5 Coca-Cola... 7 Credit Suisse Group... 9 Iberdrola Klöckner & Co Linde Puma Rechtliche Hinweise... 23

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX ,2% MDAX ,2% TecDAX ,7% Bund-Future 157,76 157,80 0,0% 10J Bund in % 0,6310 0,6360-0,8% 3M Zins in % -0,6540-0,6510 0,5% Europa EuroStoxx ,1% FTSE ,4% SMI ,1% Welt DOW JONES ,7% S&P ,3% NASDAQ COMPOSITE ,7% NIKKEI ,9% TOPIX ,1% Rohstoffe / Devisen EUR in USD 1,2233 1,2209 0,2% Gold (USD je Feinunze) 1.328, ,30 0,3% Brent-Öl (USD je Barrel) 73,86 74,71-1,1% Quelle: Bloomberg DAX (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Bund-Future (Kurs und gleitender 90 Tage-Durchschnitt) Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Alphabet A Halte n (Halten) Kurs am um 2 1:5 9 h 1.022,64 USD Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 1.160,00 USD Ma rktkapitalisie rung 353,26 Mrd. USD Branc he Technologie La nd USA WKN Reute rs A14Y6F GOOGL.O Kennza hlen 12 /17 12 /18 e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (USD) 18,00 44,63 48,71 Kurs/Gewinn 52,2 22,9 21,0 Dividende je Aktie (USD) 0,00 0,00 0,00 Div.- Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 6,0 2,6 2,3 Kurs/Op. Ergebnis 25,3 11,0 8,8 Kurs/Cashflow 17,8 17,6 15,9 Kurs/Buchwert 4,3 3,9 3,3 Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Mit einem Umsatzanstieg im ersten Quartal (Q1) 2018 von 25,8% y/y konnte Alphabet die Erwartungen erneut übertreffen. Die operative Ergebnisentwicklung (+6,6% auf 7,00 (Vj.: 6,57; unsere Prognose: 7,75) Mrd. USD) fiel dagegen erneut enttäuschend aus, da die Bruttomarge einen deutlichen Rückgang verzeichnen musste und die operativen Ausgaben etwas stärker als der Umsatz stiegen. Beim Nettoergebnis profitierte Alphabet aber von zwei Sondereffekten, weshalb dieses deutlich besser als erwartet ausgefallen war. Der Gewinnsprung von 73,3% auf 9,40 (Vj.: 5,43; unsere Prognose: 6,35; Marktkonsens: 6,58) Mrd. USD nützte der Aktie, die nach der Zahlenbekanntgabe 4,8% an Wert verlor (24.04.), allerdings nicht viel. Wir haben unsere Prognosen angehoben (u.a. EpS 2018e: 44,63 (alt: 40,89) USD; EpS 2019e: 48,71 (alt: 44,90) USD). Bei einem auf 1.160,00 (alt: 1.130,00) USD (Peer Group-Modell) angehobenen Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum für die Alphabet A-Aktie. Nach wie vor sehen wir die langfristigen Perspektiven von Alphabet sehr positiv. Einem deutlichen Aufwärtspotenzial der Aktie steht allerdings die verhältnismäßig hohe Bewertung entgegen Markus Friebel (Analyst) Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Performa nce 3M 6 M Absolut - 13,5% 3,1% Relativ z. NASDAQ 100-7,6% - 4,4% 12 M 15,1% - 2,3% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): 3

4 SWOT-Analyse Stärken - hoher Bekanntheitsgrad der Marke - weltweit führende Suchmaschine - hohe Innovationskraft - Open Source-Strategie (Android) führt zu hohem Verbreitungsgrad der Alphabet-Dienste - stetig steigende liquide Mittel Schwächen - Abhängigkeit vom konjunktursensiblen werbebasierten Anzeigengeschäft - Werbeeinnahmen mit der Suchmaschine nach wie vor dominierende Umsatz- und Gewinnquelle Chancen - weitere Akquisitionen, um das Engagement in aussichtsreichen Märkten auszubauen (bspw. Übernahmen im Bereich Robotik, Künstliche Intelligenz, E- Health) - weltweites Wachstum der Internetnutzung und Zunahme der Bedeutung des Internets ( Internet der Dinge ) - Zukunftstechnologien wie z.b. mobiles Bezahlen, Robotik, E-Health, Heimvernetzung, Künstliche Intelligenz und das selbstfahrende Auto bieten langfristig hohe Wachstumspotenziale - verstärkte Kostendisziplin - zunehmende Bedeutung des Hardware-Geschäfts bzw. Strategie Software und Hardware aus einer Hand Risiken - Marktanteilsverlust des mobilen Betriebssystems Android - Verlust von Werbebudgets und Marktmacht an Facebook vor allem im Markt für Werbung auf mobilen Geräten - Gefahr durch Datenschützer bzw. Zensur und durch Maßnahmen zur Beschränkung der Marktmacht von Alphabet (insbesondere durch EU-Kommission) - Strafzahlungen in Milliardenhöhe in Zusammenhang mit Missbrauch von Marktmacht (laufende Verfahren der EU-Kommission zu Marktmachtmissbrauch bei Android und der Suchmaschine (für letzteres bereits Strafzahlung in Höhe von 2,74 Mrd. USD verhängt - Rückstellung in Q gebildet) - Wechselkursrisiken Quelle: NATIONAL-BANK AG 4

5 Unternehmenskommentare Banco Santander Halte n (Halten) Kurs am um 17:3 5 h 5,39 EUR Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 6,10 EUR Ma rktkapitalisie rung 87,02 Mrd. EUR Branc he Banken La nd Spanien WKN Reute rs SAN.MC Kennza hlen 12 /17 12 /18 e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 0,40 0,49 0,54 Kurs/Gewinn 13,9 11,0 10,0 Dividende je Aktie (EUR) 0,22 0,23 0,24 Div.- Rendite 4,0% 4,3% 4,5% Kurs/Umsatz 1,9 1,8 1,7 Kurs/Op. Ergebnis 6,6 6,0 5,5 Cost/Income 47,4% 47,2% 46,8% Kurs/Buchwert 0,9 0,9 0,8 8,00 6,75 Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Das Nettoergebnis stieg im ersten Quartal (Q1) 2018 um 10% (währungsbereinigt: +22%) auf 2,05 (Vj.: 1,87) Mrd. Euro und blieb damit leicht hinter unserer Erwartung (2,15 Mrd. Euro) zurück, lag jedoch im Rahmen der Markterwartung. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III verbesserte sich zum auf 11,00% ( : 10,84%), lag damit u.e. aber weiterhin auf einem verbesserungswürdigen Niveau. Die Zahlen im Auftaktquartal fielen u.e. solide aus. Banco Santander konnte trotz deutlichem Gegenwind von der Währungsseite ein deutliches Nettoergebniswachstum ausweisen. Ursächlich war neben dem zunehmend sichtbaren Ergebnisbeitrag von Banco Popular die unverändert starke Performance in Lateinamerika (Nettoergebnis währungsbereinigt: +23% y/y). Sorgen bereitet allerdings der Ergebnisrückgang in Großbritannien, der im Gegensatz zu den Vorquartalen nicht auf Sonder- oder Währungseffekte zurückzuführen war. Bei leicht gesenkten Ergebnisprognosen (EpS 2018e: 0,49 (alt: 0,51) Euro; EpS 2019e: 0,54 (alt: 0,56) Euro) und einem neuen Kursziel von 6,10 (alt: 6,40) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum für die Santander-Aktie, deren Kurspotential auf dem aktuellen Bewertungsniveau (KBV 2018e: 0,9; Peer Group: 0,9) u.e. nur moderat ist. 5,50 4,25 Markus Rießelmann (Analyst) 3,00 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Performa nce 3M 6 M Absolut - 11,2% - 4,2% Relativ z. EuroStoxx 50-8,0% - 2,0% 12 M - 9,2% - 7,2% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): 5

6 SWOT-Analyse Stärken - relativ hohe Ergebnisdiversifikation durch die Fokussierung auf das (internationale) Retail Banking - Ausweitung des Kostensenkungsprogramms - sehr gute Kostenstruktur (u.a. unterdurchschnittliche Cost/Income-Ratio) - starke Marktposition in den lateinamerikanischen Wachstumsmärkten - antizyklische Akquisitionsstrategie (Brasilien) Schwächen - hohe Abhängigkeit vom Zinsgeschäft - hohes Volumen an Konsumentenkrediten im spanischen Heimatmarkt ausstehend - vergleichsweise hohes Exposure in Regionen mit konjunkturellen Abschwungtendenzen (u.a. Vereinigtes Königreich) - unterdurchschnittliche harte Kernkapitalquote Chancen - positive Währungseffekte - Kostensenkungsprogramme bis Wachstumspotenzial in Lateinamerika (u.a. hohes Bevölkerungswachstum) - abnehmende europäische Länderrisiken (Fortschritte bei Haushaltskonsolidierungen) - Synergieeffekte auf der Kosten- und Finanzierungsseite durch Übernahme der Banco Popular Risiken - etwaige Klagen von Inhabern nachrangiger Anleihen Banco Populars - Ausbleiben von Konsolidierungserfolgen in den europäischen Peripheriestaaten - Auswirkungen der Brexit-Verhandlungen auf das UK- Geschäft - weitergehende regulatorische Anforderungen - erhöhtes Dividendenrisiko angesichts der vergleichsweise niedrigen Kapitalquoten Quelle: NATIONAL-BANK AG 6

7 Unternehmenskommentare Coca-Cola Halte n (Halten) Kurs am um 2 1:5 9 h 43,07 USD Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 48,00 USD Ma rktkapitalisie rung 188,09 Mrd. USD Branc he Nahrungsmittel / Getränke La nd USA WKN Reute rs Kennza hlen 12 /17 12 /18 e KO.N 12/ 19e Ergebnis je Aktie (USD) 0,29 2,01 2,06 Kurs/Gewinn 153,7 21,4 20,9 Dividende je Aktie (USD) 1,48 1,56 1,64 Div.- Rendite 3,3% 3,6% 3,8% Kurs/Umsatz 22,3 20,6 19,6 Kurs/Op. Ergebnis 25,1 18,3 17,5 Kurs/Cashflow 27,4 15,8 16,8 Kurs/Buchwert 10,1 9,7 9,9 50,00 45,00 40,00 Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Coca-Cola lag mit den Zahlen zum ersten Quartal (Q1) 2018 überwiegend im Rahmen unserer Erwartungen (u.a. Umsatz: 7,63 (Vj.: 9,12; unsere Prognose: 7,78) Mrd. USD; operatives Ergebnis: 1,81 (Vj.: 1,98; unsere Prognose: 1,85) Mrd. USD). Nur das organische Wachstum fiel mit 5% y/y überraschend erfreulich aus. Hier konnte der Konzern von einer hohen Nachfrage nach Tee, Kaffee und Cola mit geringerem Zuckerzusatz profitieren. Demgegenüber enttäuschte die Umsatz- (auch organisch), Ergebnis- und Margenentwicklung in Nordamerika. Auf der Konzernebene konnten jedoch erfreuliche Margenverbesserungen verzeichnet werden. Ergebnisseitig lag darüber hinaus das bereinigte EpS im Rahmen der Erwartungen (0,47 (Vj.: 0,43) USD). Entsprechend bestätigte Coca-Cola den Ausblick für 2018 (u.a. organisches Wachstum: +4% y/y (2017: +3% y/y); bereinigtes EpS (währungsbereinigt): +8% bis +10% y/y (2017: 1,91 USD)). Die Coca-Cola-Aktie reagierte mit einem Kursrückgang auf die Zahlenbekanntgabe (24.04.: -2%), den wir für nicht gerechtfertigt erachten. Wir sehen die anhaltende Wachstumsdynamik beim organischen Umsatzwachstum sowie die Margenverbesserungen positiv. Dies ist u.e. auf die erfolgreiche Neuausrichtung (u.a. Fokus auf gesündere Produkte mit geringerem Zuckerzusatz) zurückzuführen. Wir votieren bei unveränderten Prognosen und einem unveränderten Kursziel von 48,00 USD (DCF-Modell) weiterhin mit Halten. 35,00 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Laura Cherdron (Analystin) Performa nce 3M 6 M Absolut - 10,0% - 6,5% Relativ z. DJ Industrial Avg - 1,0% - 9,4% 12 M - 0,1% - 14,5% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): Von Verkaufen auf Halten 7

8 SWOT-Analyse Stärken - starkes Markenportfolio - hohes Margenniveau - große Marktmacht - solide Bilanzstruktur Schwächen - vergleichsweise schlechter Produktmix (hoher Anteil kohlensäurehaltiger Getränke) - verhaltene Absatzentwicklung - hohe Bewertung - relativ hoher Verschuldungsgrad Chancen - Verbesserung des Produktmixes zugunsten von nichtkohlensäurehaltigen Getränken, Sportdrinks - Produktinnovationen - weitere Margensteigerungen durch das Refranchising der Flaschenabfüllaktivitäten - Fortsetzung der Aktienrückkäufe Risiken - Verschlechterung der konjunkturellen Entwicklung in Kernregionen wie Nordamerika und Europa - Zunahme der Wettbewerbsintensität in den USA - negative Währungseffekte - zunehmende gesellschaftliche Bedenken gegenüber Softdrinks (hoher Zuckergehalt). Quelle: NATIONAL-BANK AG 8

9 Unternehmenskommentare Credit Suisse Group Kaufe n (Kaufen) Kurs am um 17:3 1h 16,20 CHF Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 21,00 CHF Ma rktkapitalisie rung 41,41 Mrd. CHF Branc he Banken La nd Schweiz WKN Reute rs CSGN.S Kennza hlen 12 /17 12 /18 e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (CHF) - 0,41 1,21 Kurs/Gewinn neg. 13,4 Dividende je Aktie (CHF) 0,25 0,50 Div.- Rendite 1,7% 3,1% Kurs/Umsatz 1,8 1,9 Kurs/Op. Ergebnis 20,9 9,9 Cost/Income 90,4% 80,0% Kurs/Buchwert 0,9 0,9 1,77 9,2 0,65 4,0% 1,8 7,3 74,8% 0,9 27,00 22,00 17,00 12,00 Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Das Nettoergebnis lag mit 694 (Vj.: 596) Mio. CHF im ersten Quartal (Q1) 2018 im Rahmen unserer Prognose von 707 Mio. CHF, während das EBT mit 1,05 (Vj.: 0,67) Mrd. CHF unsere Prognose von 0,98 Mrd. CHF übertraf. Insgesamt konnten uns die Zahlen des Auftaktquartals überzeugen. Während bei der UBS Group das Investment Banking überzeugte, die zentrale Geschäftseinheit Global Wealth Management aber nicht, verhielt es sich bei der Credit Suisse genau umgekehrt. Im Vermögensverwaltungsgeschäft verzeichnete Credit Suisse - bei steigenden Bruttomargen auf das verwaltete Vermögen - Nettomittelzuflüsse von 14,4 Mrd. CHF (höchster Zuwachs seit sieben Jahren in einem Auftaktquartal), was einer annualisierten Wachstumsrate von 7% entspricht. Die Fokussierung auf die Vermögensverwaltung bzw. auf die weniger marktabhängigen Aktivitäten (Q1 2018: 65% der risikogewichteten Aktiva; Q1 2015: 48%) sowie das Kostensenkungsprogramm (bereinigte operative Aufwendungen in Q auf dem tiefsten Niveau der letzten fünf Jahre) zahlt sich u.e. zunehmend aus. Bei angepassten Gewinnprognosen (EpS 2018e: 1,21 (alt: 1,31) CHF; EpS 2019e: 1,77 (alt: 1,69) CHF) und einem unveränderten Kursziel von 21,00 CHF (Sum-of-the-Parts-Modell) bestätigen wir unser Kaufen-Votum für die Credit Suisse-Aktie, die im bisherigen Handelsverlauf einen erfreulichen Kursanstieg verzeichnete (11:15 Uhr: +4%) und u.e. unverändert über deutliches Aufwärtspotential verfügt. 7,00 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Markus Rießelmann (Analyst) Performa nce 3M 6 M Absolut - 12,0% 1,6% Relativ z. SMI - 4,7% 4,7% 12 M 14,9% 14,7% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): Von Halten auf Kaufen 9

10 SWOT-Analyse Stärken - globale Marktpräsenz sowie breite Kundenbasis - Schweizer Retail Banking stellt relativ stabile Ertragsund Refinanzierungsbasis dar - positive Neugeldentwicklung (insbesondere in Asien) - deutliche Fortschritte beim Kostenabbau Schwächen - teilweiser Rückzug aus dem Fixed Income-Geschäft geht mit deutlichen Ertragseinbußen einher - Volatilität der Erträge im Investment Banking in Abhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld - Niedrigzinsniveau - intensiver Wettbewerb im Wealth Management Chancen - ein positives Kapitalmarktumfeld sollte gute Erlöse im Aktienhandel gewährleisten - Angleichen der Brutto-/Nettomarge an das Vorkrisenniveau - Konzernumbau - Übertreffen der Kosteneinsparziele - Aktienrückkäufe / Sonderdividenden Risiken - gegenüber Basel III höhere Kapitalanforderungen durch Schweizer Finanzaufsichtsbehörde FINMA - mögliche Verschärfung des regulatorischen Umfelds (Kapitalquoten) - steigende regulatorische Kosten beeinträchtigen Profitabilität - Rechtsrisiken Quelle: NATIONAL-BANK AG 10

11 Unternehmenskommentare Iberdrola Halte n (Halten) Kurs am um 17:3 5 h 6,30 EUR Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 6,90 EUR Ma rktkapitalisie rung 39,32 Mrd. EUR Branc he Versorger La nd Spanien WKN Reute rs A0M46B IBE.MC Kennza hlen 12 /17 12 /18 e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 0,44 0,46 0,48 Kurs/Gewinn 15,1 13,8 13,1 Dividende je Aktie (EUR) 0,323 0,330 0,345 Div.- Rendite 4,9% 5,2% 5,5% Kurs/Umsatz 1,4 1,1 1,0 Kurs/Op. Ergebnis 15,6 7,4 7,0 Kurs/Cashflow 7,5 5,8 5,4 Kurs/Buchwert 1,0 0,9 0,9 7,60 6,40 5,20 4,00 2,80 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Das Zahlenwerk für das erste Quartal (Q1) 2018 lag über unseren Erwartungen (u.a. EBITDA: +25% auf 2,32 (Vj.: 1,87; unsere Prognose: 2,19; Marktkonsens: 2,26) Mrd. Euro). Es war geprägt durch ein verbessertes Geschäftsumfeld in Spanien und Großbritannien, einen positiven Konsolidierungseffekt (Neoenergia) sowie Wechselkursbelastungen. Der erstmals veröffentlichte Ausblick für das Geschäftsjahr 2018 (EBITDA: >9 Mrd. Euro; berichtetes Nettoergebnis: ca. 3 Mrd. Euro) übertraf unsere Erwartungen. Durch den Mittelfristausblick (u.a. EBITDA 2020e: >10 Mrd. Euro; EBITDA 2022e: 11,5-12,0 Mrd. Euro) besteht Visibilität bezüglich der zukünftigen Geschäftsentwicklung. Die Ausschüttungspolitik (Ausschüttungsquote von 65% bis 75%; Dividende je Aktie 2022e: rund 0,40 Euro) implizit weiteres Dividendenwachstum. Wir haben unsere Prognosen mehrheitlich beibehalten (aber bereinigtes EpS 2018e: 0,45 (alt: 0,43) Euro; berichtetes EpS 2018e: 0,46 (alt: 0,43) Euro). Die Dividendenrendite ist trotz steigender Marktzinsen u.e. nach wie vor attraktiv (2018e: 5,2%; 2019e: 5,5%). Als einen Belastungsfaktor für die Iberdrola-Aktie sehen wir den Bieterkampf zwischen der Tochter Neoenergia und Enel um Eletropaulo. Unter strategischen Gesichtspunkten ist die Übernahme u.e. sinnvoll. Unser Votum für die Iberdrola-Aktie lautet weiterhin Halten (Kursziel: 6,90 (alt: 6,70) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) Performa nce 3M 6 M Absolut - 6,3% - 4,2% Relativ z. EuroStoxx 50-3,0% - 2,0% 12 M - 4,6% - 2,6% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): Von Kaufen auf Halten 11

12 SWOT-Analyse Stärken - ausgewogenes Geschäftsmodell (strukturell und regional) - attraktive Dividendenrendite - Visibilität der zukünftigen Geschäftsentwicklung (Guidance bis 2022e) - unterdurchschnittliches CO2-Exposure Schwächen - noch relativ hohe Verschuldung (noch kein A - Rating) - Länderrisiko Brasilien, Mexiko, Spanien, Großbritannien - Aufbau von Goodwill durch UIL-Übernahme - Mittelfrist-Guidance gesenkt Chancen - beschleunigter Abbau der Verschuldung (Rückgewinnung des A -Ratings) - Konjunkturerholung (steigende Strom- und Gasnachfrage insbesondere der Industriekunden) - Investitionen in regulierte Aktivitäten (Verbesserung des Risikoprofils) Risiken - zunehmende Regulierung könnte den Druck auf die Profitabilität weiter erhöhen - hohe Wettbewerbsintensität - Wechselkurse und Witterung haben Einfluss auf die Geschäftsentwicklung - Bieterkampf um Eletropaulo (Iberdrola (Neoenergia) vs. Enel) - steigende Marktzinsen (senkt die Attraktivität von Dividendenwerten) Quelle: NATIONAL-BANK AG 12

13 Unternehmenskommentare Klöckner & Co Halte n (Halten) Kurs am um 0 9 :0 0h 10,97 EUR Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 11,10 EUR Ma rktkapitalisie rung 1,09 Mrd. EUR Branc he Rohstoffe La nd Deutschland WKN Reute rs KC0100 KCOGn.DE Kennza hlen 12 /17 12 /18 e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 1,01 0,88 0,89 Kurs/Gewinn 10,2 13,1 13,1 Dividende je Aktie (EUR) 0,30 0,26 0,26 Div.- Rendite 2,9% 2,2% 2,2% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 Kurs/Op. Ergebnis 7,9 8,1 8,1 Kurs/Cashflow 13,1 9,0 7,2 Kurs/Buchwert 0,9 0,9 0,9 14,00 12,00 Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Das EBITDA - die zentrale Ergebnissteuerungsgröße des Unternehmens - lag im ersten Quartal (Q1) 2018 (56 (Vj.: 77) Mio. Euro) über unserer Erwartung (51 Mio. Euro) sowie leicht über der Guidance (45-55 Mio. Euro), verfehlte aber den Marktkonsens (59 Mio. Euro). Bezüglich der zwei Segmente zeigte sich kein einheitliches Bild. Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2018 wurde teilweise erhöht (u.a. EBITDA über Vorjahresniveau (bisher: mindestens auf Vorjahresniveau); Gj. 2017: 220 Mio. Euro). Allerdings war auch hier der Marktkonsens (EBITDA: 238 Mio. Euro) bereits deutlich optimistischer. Daher steht die KlöCo-Aktie am Berichtstag (25.04.) unter deutlichem Abgabedruck. Für Q wurde ein Ergebnisanstieg (EBITDA: q/q und y/y) angekündigt. Die Strategie Klöckner & Co 2022 halten wir in Anbetracht der Marktsituation und des Potenzials für sinnvoll, auch wenn z.b. die Doppelplattform -Strategie u.e. Risiken birgt. Das mittelfristige Margenziel (EBITDA-Marge 2022e: >5%) erscheint uns nach wie vor zu ambitioniert. Unsere Prognosen haben wir erhöht (u.a. EpS 2018e: 0,88 (alt: 0,80) Euro; EpS 2019e: 0,89 (alt: 0,85) Euro). Unter Berücksichtigung der gegenwärtigen Gemengelage lautet unser Votum für die KlöCo-Aktie weiterhin Halten (Kursziel: 11,10 (alt: 10,90) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). 10,00 8,00 Sven Diermeier (Senior Analyst) 6,00 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Performa nce 3M 6 M Absolut 6,6% 15,7% Relativ z. SDAX 8,0% 11,8% 12 M 11,4% - 2,7% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): Von Verkaufen auf Halten 13

14 SWOT-Analyse Stärken - einer der größten unabhängigen Stahlhändler in Westeuropa und den USA - erweiterte Wertschöpfungskette Schwächen - volatile Ergebnisse - Handelsgeschäft mit vergleichsweise geringen Margen - keine signifikante Präsenz in Schwellenmärkten bzw. fehlende regionale Diversifikation - geringe Marktmacht - bisher keine Dividendenkontinuität Chancen - erfolgreiche Umsetzung der Strategie Klöckner & Co Branchenkonsolidierung - wirksame Stahl-Importzölle Risiken - hohe Konjunkturabhängigkeit - häufiges Verfehlen der eigenen Zielsetzungen - Übernahmen (Aufbau von Goodwill; eventuell Kapitalerhöhung) Quelle: NATIONAL-BANK AG 14

15 Unternehmenskommentare Linde Halte n (Halten) Kurs am um 17:3 5 h 165,15 EUR Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 185,00 EUR Ma rktkapitalisie rung 30,67 Mrd. EUR Branc he Chemie La nd Deutschland WKN Reute rs LING.DE Kennza hlen 12 /17 12 /18 e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 7,72 7,70 8,28 Kurs/Gewinn 21,6 21,4 19,9 Dividende je Aktie (EUR)* 7,00 1,03 4,40 Div.- Rendite 4,2% 0,6% 2,7% Kurs/Umsatz 1,8 1,9 1,8 Kurs/Op. Ergebnis 15,9 13,7 12,9 Kurs/Cashflow 8,8 11,2 9,7 Kurs/Buchwert 2,1 2,0 1,8 Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Der Umsatz lag im Auftaktquartal 2018 im Rahmen unserer Prognose, blieb aber leicht hinter der Markterwartung zurück. Dabei belastete neben Währungseffekten auch die erstmalige Anwendung von IFRS 15. Auf vergleichbarer Basis wurde ein leichtes Wachstum verzeichnet. Ergebnisseitig fiel das Zahlenwerk insgesamt erfreulich aus. Die bereinigte EBITDA-Marge konnte in allen Bereichen gesteigert werden. Der Ausblick für 2018 wurde bestätigt. Die Fusion mit Praxair soll weiterhin im zweiten Halbjahr 2018 abgeschlossen werden. Der Erfolg hängt von der kartellrechtlichen Freigabe ab. Hierzu werden die Parteien voraussichtlich mehr Assets als ursprünglich geplant abgeben. Als Käufer dürften vor allem die großen Wettbewerber in Frage kommen. Einen Squeeze-Out für die nicht zum Umtausch eingereichten Anteile schätzen wir als wahrscheinlich ein. Spekulationen hierauf könnten zu Kursimpulsen führen. Bei angepassten Prognosen hat unsere Einschätzung für die Linde-Aktie (nicht getauscht) - Halten - bei einem neuen Kursziel von 185,00 (alt: 193,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) Bestand. 205,00 180,00 Bernhard Weininger (Analyst) 155,00 130,00 105,00 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Quelle: Bloomberg Performa nce 3M 6 M Absolut - 11,8% - 9,5% Relativ z. DAX30-5,6% - 5,7% 12 M 2,5% 4,5% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): * anteilige Vorauszahlung von 3,10 EUR je Aktie für 2018 berücksichtigt 15

16 Highlights Der Umsatz lag im Auftaktquartal 2018 im Rahmen unserer Prognose, blieb jedoch leicht hinter der Markterwartung zurück. Ergebnisseitig fiel das Zahlenwerk erfreulich aus. Der Ausblick für 2018 wurde bestätigt (Anstieg des bereinigten Umsatzes (2017: 16,20 Mrd. Euro) um +/-0% bis +4% y/y und des bereinigten EBITDA (2017: 4,09 Mrd. Euro) um +/-0% bis +5% y/y). Die Fusion mit Praxair soll weiterhin im zweiten Halbjahr 2018 abgeschlossen werden. Geschäftsentwicklung Der Umsatz ging im ersten Quartal (Q1) 2018 um 8% auf 4,04 (Vj.: 4,39; unsere Prognose: 4,02; Marktkonsens: 4,12) Mrd. Euro zurück. Ursächlich hierfür waren insbesondere Währungseffekte (-7 Prozentpunkte) sowie die Anwendung von IFRS 15. Auf vergleichbarer Basis (lfl.) konnte ein Anstieg von 1% y/y verzeichnet werden. In der Gase-Division (-8% (lfl.: +3%) y/y auf 3,51 Mrd. Euro) entwickelten sich insbesondere die Produktbereiche Flüssig- und Flaschengas positiv. Während sich das Healthcare-Geschäft in Nordamerika stabilisierte, belastete im On-site-Geschäft ein Anlagenstillstand. Der Anlagenbau (-7% y/y auf 602 Mio. Euro) entwickelte sich erwartungsgemäß verhalten. Der Auftragsbestand stagnierte nahezu ( : 4,17 ( : 4,18) Mrd. Euro), wobei der Auftragseingang (616 (Vj.: 457) Mio. Euro) gesteigert werden konnte. Umsatz Veränderung Linde Q Q in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR Gase % -287 Anlagenbau % -46 Sonstige Konzern % -341 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde Das bereinigte Konzern-EBITDA stieg auf 1,08 (Vj.: 1,04; unsere Prognose: 1,03; Marktkonsens: 1,02) Mrd. Euro, womit sich die Marge entsprechend auf 26,7% (Vj.: 23,7%) verbesserte. Hierzu trugen neben Fortschritten beim Effizienzprogramm LIFT, der Portfoliooptimierung und der guten Konjunktur auch die IFRS 15-Effekte bei. Das bereinigte EpS (exkl. nicht-fortgeführte Aktivitäten) erhöhte sich auf 2,19 (Vj.: 1,77; unsere Prognose: 2,00; Marktkonsens: 1,94) Euro (berichtet: 2,09 (Vj.: 1,71) Euro). Der operative Cashflow belief sich auf 653 (Vj.: 656) Mio. Euro. Das Verhältnis von Nettoverschuldung zum bereinigten EBITDA (der letzten 12 Monate) lag per bei 1,5 ( : 1,6; : 1,6; : 1,9). 16

17 bereinigtes EBITDA Veränderung Linde Q Q in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR Gase % 26 Anlagenbau % 7 Sonstige/Überleitung Konzern % 40 bereinigte EBITDA-Marge 23,7% 26,7% 3,0 PP - Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde PP = Prozentpunkte Perspektiven Den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr 2018 hat Linde bestätigt und stellt unverändert einen Anstieg des bereinigten Umsatzes (2017: 16,20 Mrd. Euro; Währungseffekte und IFRS 15 berücksichtigt) um +/-0% bis +4% y/y in Aussicht. Das bereinigte EBITDA (2017: 4,09 Mrd. Euro) soll um +/-0% bis +5% y/y zulegen. Der ROCE soll rund 10% (2017: 10,2%) betragen. Insgesamt geht Linde für die Gaseindustrie ggü. dem Vorjahr von weitgehend unveränderten Rahmenbedingungen aus. Die Division soll sich entsprechend der Guidance für den Gesamtkonzern entwickeln (bereinigter Umsatz: +/-0% bis +4% y/y; bereinigtes EBITDA: +/-0% bis +5% y/y). Im Anlagenbau haben sich die Aussichten leicht verbessert (Umsatzausblick: 2,2 bis 2,6 Mrd. Euro; bereinigte EBITDA-Marge: rund 9%). Zunächst sollte aus unserer Sicht weiterhin die Fusionsbestrebung mit Praxair im Fokus stehen. Nachdem das Tauschangebot (Aktien der Linde AG in die der neuen Holdinggesellschaft Linde plc) erfolgreich gewesen ist, hängt der Abschluss der Transaktion nun von den Freigaben der Kartellbehörden bis zum ab. Diese fordern von Linde und Praxair allerdings höhere Zugeständnisse als ursprünglich erwartet. Insbesondere in Nordamerika und Europa dürften unserer Einschätzung nach Asset-Verkäufe erfolgen. Vom Management wurde signalisiert, dass hinsichtlich der Schmerzgrenze zur Veräußerung von Geschäftsbereichen (3,7 Mrd. USD) notfalls Flexibilität bestünde. Die Kartellbehörden drängen offenbar auf einen Verkauf an einen Wettbewerber mit relevanter Größe (z.b. Air Liquide, Air Products, Messer). Hinsichtlich der künftigen Zugehörigkeit der neuen Linde zum DAX äußerte sich Finanzvorstand Schneider optimistisch, dass die wesentlichen Kriterien (Sitz in der EU, substanzielles Geschäft in Deutschland, Handelsvolumen) der Deutschen Börse erfüllt werden. Die Aktie gab zuletzt überproportional nach (3 Monate: -12%). Ein Squeeze-Out gegen Barabfindung ist aus unserer Sicht wahrscheinlich. Infolge von entsprechenden Spekulationen über eine höhere Abfindung könnten sich Impulse ergeben. Bei angepassten Prognosen (u.a. EpS 2018e (berichtet): 7,70 (alt: 7,78) Euro; EpS 2019e (berichtet): 8,28 (alt: 8,51) Euro) hat unsere Einschätzung für die Linde-Aktie (nicht getauscht) - Halten - bei einem neuen Kursziel von 185,00 (alt: 193,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) Bestand. 17

18 SWOT-Analyse Stärken - weltweit führender Anbieter von Gasen - gute regionale Diversifikation - vergleichsweise gute Marktstellung in Schwellenländern - integriertes Geschäftsmodell Schwächen - konjunktursensitives Geschäftsmodell - hohe Abhängigkeit von der Öl- und Gaspreisentwicklung - hohe Kapitalintensität - Schwierigkeiten im Anlagenbau Chancen - global wachsende Nachfrage nach Industriegasen - Ausbau der Präsenz in Wachstumsmärkten - Effizienzsteigerungsprogramme (Focus und LIFT) - Synergien durch Fusion mit Praxair Risiken - zunehmender Wettbewerbsdruck - Projektrisiken im Anlagenbau - ungünstige Währungs- und Energiepreiseffekte - Scheitern der Fusion mit Praxair Quelle: NATIONAL-BANK AG 18

19 Linde: Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2019e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,19 6,22 7,72 7,70 8,28 Dividende je Aktie 3,45 3,70 7,00 1,03 4,40 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 35,5% 36,0% 34,1% 35,5% 36,0% EBITDA 23,0% 23,4% 22,4% 24,7% 24,9% Abschreibungen 10,6% 11,2% 11,1% 11,1% 11,0% EBIT 11,4% 12,2% 11,4% 13,6% 13,9% EBT 9,2% 10,3% 9,8% 12,0% 12,4% Steuern 2,2% 2,5% 0,8% 2,8% 2,9% Ergebnis nach Steuern 7,0% 7,8% 9,0% 9,2% 9,6% Nettoergebnis 6,4% 6,8% 8,4% 8,6% 9,0% Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde 19

20 Linde: Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2019e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde Linde: Wichtige Kennzahlen e 2019e EV / Umsatz 2,2 2,2 2,2 2,3 2,2 EV / EBITDA 9,4 9,4 9,7 9,1 8,8 EV / EBIT 19,1 18,0 19,2 16,6 15,7 KGV 26,9 22,0 21,6 21,4 19,9 KBV 2,0 1,6 2,1 2,0 1,8 KCV 8,6 7,4 8,8 11,2 9,7 KUV 1,7 1,5 1,8 1,9 1,8 Dividendenrendite 2,1% 2,7% 4,2% 0,6% 2,7% Eigenkapitalrendite (ROE) 7,4% 7,5% 9,5% 9,3% 9,2% ROIC 5,9% 6,0% 7,2% 6,9% 7,0% ROI 3,3% 3,3% 4,3% 4,3% 4,5% Eigenkapitalquote 43,7% 44,0% 44,9% 45,9% 49,4% Anlagendeckungsgrad 54,3% 55,4% 58,7% 59,6% 65,3% Anlagenintensität 80,4% 79,5% 76,6% 77,0% 75,6% Vorräte / Umsatz 6,9% 7,3% 7,1% 6,6% 6,7% Forderungen / Umsatz 15,2% 16,3% 15,6% 15,9% 16,4% Working Capital-Quote 4,1% 2,5% 0,4% 2,8% 4,5% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,0 1,8 1,7 1,6 1,4 Capex / Umsatz 10,8% 10,4% 9,7% 10,0% 10,0% Capex / Abschreibungen 102,1% 92,8% 87,6% 90,1% 90,9% Free Cashflow / Umsatz 10,0% 11,5% 9,7% 6,5% 7,4% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 9,69 10,50 8,95 5,80 6,78 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 43,45 38,06 35,48 35,07 33,09 Cash / Aktie (EUR) 7,63 7,88 7,71 7,27 8,39 Buchwert / Aktie (EUR) 83,22 83,39 81,12 82,51 90,43 Quelle: NATIONAL-BANK AG; Linde 20

21 Unternehmenskommentare Puma Halte n (Halten) Kurs am um 17:3 5 h 408,50 EUR Erste llung a bge sc hlosse n / 12:50h Erstma ls weite rgege be n / 14:50h Kurszie l 440,00 EUR Ma rktkapitalisie rung 6,10 Mrd. EUR Branc he Konsum La nd Deutschland WKN Reute rs PUMG.DE Kennza hlen 12 /17 12 /18 e 12/ 19e Ergebnis je Aktie (EUR) 9,09 13,75 17,55 Kurs/Gewinn 36,7 29,7 23,3 Dividende je Aktie (EUR) 12,50 4,00 5,00 Div.- Rendite 3,7% 1,0% 1,2% Kurs/Umsatz 1,5 1,3 1,2 Kurs/Op. Ergebnis 25,0 18,6 14,9 Kurs/Cashflow 22,0 30,4 23,2 Kurs/Buchwert 3,0 3,6 3,1 440,00 360,00 280,00 Anlass Zahlen für das erste Quartal 2018 Einschätzung Die endgültigen Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2018 entsprachen den vorläufigen Eckdaten, die umsatzseitig im Rahmen unserer Erwartungen lagen und diese beim EBIT deutlich übertrafen. Das erstmals veröffentlichte Nettoergebnis übertraf ebenfalls unsere Prognose (+35,9% auf 67,4 (Vj.: 49,6; unsere Prognose: 61,2) Mio. Euro). Beim währungsbereinigten (wb.) Wachstum wurden größtenteils Rekordniveaus erzielt. Hierbei erwies sich insbesondere das Geschäft in China v.a. mit Schuhen und Sportbekleidung als Hauptwachstumstreiber. Aber auch in der wichtigsten Region EMEA zeigte sich eine erfreuliche Entwicklung. Den zu den Q1-Eckdaten angehobenen Ausblick für 2018 bestätigte der Konzern (Umsatz (wb.): +10% bis +12% y/y; EBIT: 310 bis 330 Mio. Euro). Die Puma-Aktie reagierte mit einem Kursrückgang auf die endgültige Zahlenbekanntgabe (24.04.: -2%) und entwickelte sich damit entgegen dem Trend der letzten Monate. Mitte Mai steht die Durchführung der Reduzierung des Anteils des Hauptaktionärs Kering mit der Übertragung der Aktien an die Kering- Aktionäre an. Wir erwarten, dass die Aktie durch den zu erwartenden Verkauf der Puma-Anteile seitens der Kering-Aktionäre kurzfristig unter Druck geraten wird. Wir votieren bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 440,00 (alt: 450,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) weiterhin mit Halten. 200,00 120,00 Apr 13 Apr 14 Apr 15 Apr 16 Apr 17 Apr 18 Laura Cherdron (Analystin) Quelle: Bloomberg Performa nce 3M 6 M Absolut 26,1% 14,7% Relativ z. SDAX 31,9% 18,4% 12 M 15,2% 15,0% Erste mpfehlung Historie der Umstufunge n (12 Mona te): 21

22 SWOT-Analyse Stärken - erfolgreiche Markenstrategie mit weltweit hohem Bekanntheitsgrad - striktes Kostenmanagement - starke Umsatz- und Ergebnisentwicklung für 2018 zu erwarten Schwächen - teilweise hohe Abhängigkeit von Modetrends - schwächeres EBIT-Margenniveau im Vergleich zu Wettbewerbern - schwache Marktposition im wichtigen US-Markt Chancen - hohes Wachstumspotenzial in Regionen wie Asien und Lateinamerika - nachhaltige Trendwende - Wachstumsimpulse durch Anteilsreduzierung von Kering Risiken - negative Währungseffekte - erzielter Turnaround ist nicht nachhaltig - schwächeres Marktumfeld Quelle: NATIONAL-BANK AG 22

23 Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Rechtliche Hinweise Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIO- NAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: 23