Die Bewertung junger Unternehmen und Behavioral Finance

Transkript

1 Reihe: Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken Band 23 Herausgegeben von Prof. Dr. Hermann Locarek-Junge, Dresden, Prof. Dr. Klaus Röder, Münster, und Prof. Dr. Mark Wahrenburg, Frankfurt Dr. Sarah Müller Die Bewertung junger Unternehmen und Behavioral Finance Eine theoretische und experimentelle Untersuchung Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Klaus Röder, Westfälische Wilhelms-Universität Münster

2 XIII Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis..XXI XXV XXXI XXXIII 1 Einleitung Problemstellung Gang der Untersuchung 3 2 Neuer Markt und die Entwicklung der dort notierten Unternehmen Neuer Markt als Segment für junge Unternehmen Einordnung und Überblick Zulassungsvoraussetzungen Zulassungsfolgepflichten Charakterisierung des Unternehmenstypus "junges Unternehmen" Vorbemerkung Qualitative Charakteristika Quantitative Charakteristika Entwicklung der Bewertung der jungen Unternehmen am Neuen Markt Aktienkursverläufe Entwicklung des Gesamtmarktes Entwicklung des NEMAX Entwicklung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse am Neuen Markt Einteilung in Marktphasen Beurteilung des Neuen Marktes Neusegmentierung des deutschen Aktienmarktes 23 3 Bewertungsverfahren und ihr Erklärungsgehalt für Aktienkurse Differenzierung von Preis und Wert Grundlagen der Bewertungsverfahren Überblick und Einordnung Rationales Verhalten 27

3 XIV Informationseffizienz Klassische Bewertungsverfahren Eingrenzung Discounted Cash Flow-Verfahren Verfahrensweise und Anwendungsgebiete Modellvarianten Nettoansatz Bruttoansatz Risikobewertung Theoretische Grundlagen des CAPM Berücksichtigung des Risikos einer Investition im Rahmen des CAPM Multiplikatorverfahren Grundlegende Darstellung des Bewertungsverfahrens Risikobewertung bei Multiplikatorverfahren Kritik der klassischen Bewertungsverfahren Generelle Kritik der klassischen Bewertungsverfahren Beurteilung der klassischen Bewertungsverfahren vor dem Hintergrund der Charakteristika von jungen Unternehmen Empirische Überprüfung der klassischen Bewertungsverfahren Spezielle Bewertungsverfahren für junge Unternehmen Modifizierte DCF-Verfahren Darstellung der modifizierten Vorgehensweise Risikobewertung Besondere Multiplikatorverfahren Darstellung der besonderen Multiplikatoren Risikobewertung Realoptionstheorie Grundlagen der Realoptionstheorie Bewertung von Realoptionen Überblick der Bewertungsmodelle Binomialmodell BLACK & SCHOLES-Modell Marktorientierte Verfahren 76

4 XV Bewertungsverfahren für spezielle Realoptionen Risikobewertung Modell von SCHWARTZ/MOON Darstellung des Modells Risikobewertung Kritik der Bewertungsverfahren für junge Unternehmen Generelle Kritik der Bewertungsverfahren für junge Unternehmen Empirische Überprüfung der Bewertungsverfahren für junge Unternehmen Fazit zum Erklärungsgehalt der Bewertungsverfahren 91 4 Behavioral Finance Grundlagen Einordnung und Überblick Verhaltens-und Kursanomalien Systematische Anomalien versus Elimination durch Marktkräfte Ursachen für quasi-rationales Verhalten Kategorisierung der einzelnen Behavioral Finance-Effekte Grundlagen des menschlichen Informationsverarbeitungsprozesses Menschlicher Informationsverarbeitungsprozess und Behavioral Finance-Effekte Bewertung der Information anhand der äußeren Gegebenheiten der Information (Informationsverarbeitungsschritt (IVS) 1) Informationsquelleneffekt und Ambiguitätsaversion Präsentationseffekt und Verfügbarkeitsheuristik Vergleich der Information mit dem aktuellen Wissenstand (IVS 2) Selektive Wahrnehmung und Repräsentativität Beharrungsvermögen, Kognitive Dissonanz und Spreading Apart-Effekt Verbuchung und Speicherung der Information (IVS 3) Mentale Konten Verankerung und Anpassung Bewertung des Informationsinhaltes (IVS 4) Prospect Theory und Risiko-Rendite-Paradoxon 119

5 XVI Risikobewertungsbias und Allais Paradoxon Entscheidungsgewichte, Präferenzumkehr, Gambler's-, Conjunction- und Conditional Probability-Fallacy Opportunitätskosten-und Sunk Cost-Effekt Entscheidung (IVS 5) Sicherheitsstreben, Illusionäre Kontrolle, Verlustaversion, Dispositionseffekt und Regret Avoidance Overconfidence Bias, Besitztumseffekt, WTA-WTP- Disparität und Sharing-the-blame-Effekt Herdenverhalten und Fluch des Gewinners Feedback (IVS 6) Fluch des Wissens und Hindsight Bias Attribution Bias Stand der Forschung zu einem geschlossenen Theoriegebäude der Behavioral Finance Anwendbarkeit der Behavioral Finance-Effekte auf die Entwicklung am Neuen Markt Behavioral Finance-Effekte in den einzelnen Marktphasen Vorbemerkung Boomphase des Neuen Marktes Einordnung und Hintergrund Verhaltensanomalien in der Boomphase Crash auf Raten am Neuen Markt Einordnung und Hintergrund Verhaltensanomalien in der Crash auf Raten-Phase Stagnation des Neuen Marktes auf niedrigem Niveau Einordnung und Hintergrund Verhaltensanomalien in der Stagnationsphase Verhältnis von Behavioral Finance und Bewertungsverfahren vor dem Hintergrund des Neuen Marktes Erkennen von und Umgang mit Verhaltens- und Kursanomalien Identifizierung irrationaler Börsenphasen Verhindern von Verhaltensanomalien 158

6 XVII Gewinnbringendes Ausnutzen von Verhaltensanomalien Behavioral Finance als Ergänzung zur neoklassischen Unternehmensbewertung Behavioral Finance-basierte Unternehmensbewertungstheorie Fazit Experimentelle Analyse des Entscheidungsverhaltens am Neuen Markt Untersuchungsziel Grundlagen der experimentellen Kapitalmarktforschung Einordnung Experimentelle Methodik Statistische Testverfahren zur Auswertung von Experimenten Grundlagen und Überblick Parametrische Tests Einstichproben-Tests Zweistichproben-Tests Unverbundene Stichproben Verbundene Stichproben Nichtparametrische Tests Einstichproben-Tests Zweistichproben-Tests Unverbundene Stichproben Verbundene Stichproben Zusammenhangsanalysen Korrelationsanalyse Regressionsanalyse Validität von Experimenten Bisherige experimentelle Untersuchungen in der Behavioral Finance Überblick und Eingrenzung Ausgewählte experimentelle Untersuchungen und Implikationen für die eigene Untersuchung Präsentationseffekt (IVS 1) Verfügbarkeitsheuristik (IVS 1) Selektive Wahrnehmung (IVS 2) 194

7 XVIII Mentale Konten (IVS 3) Risikobewertungsbias (IVS 4) Overconfidence Bias (IVS 5) Attribution Bias (IVS 6) Sunk Cost-Effekt (IVS 4) Verlustaversion (IVS 5) Experimentelle Untersuchung von Behavioral Finance-Effekten am Neuen Markt Experimentelles Design und Datenbasis Befragung zum Hintergrundwissen und Informationsverhalten der Versuchspersonen Geschlechterverteilung und Wissensstand Anlageerfahrungen Erwartungshaltung zur Börsenentwicklung Informationsverhalten Gruppen- und geschlechtsspezifische Unterschiede bei der Befragung Versuchsgruppe I: Behavioral Finance-Effekte in der Boomphase des Neuen Marktes Experiment 1-1 (IVS 1): Präsentationseffekt und Verfügbarkeitsheuristik Experiment 1-2 (IVS 2): Selektive Wahrnehmung Experiment 1-3 (IVS 3): Mentale Konten Experiment 1-4 (IVS 4): Risikobewertungsbias Experiment 1-5 (IVS 5): Overconfidence Bias Experiment 1-6 (IVS 6): Attribution Bias Versuchsgruppe II: Behavioral Finance-Effekte in der Crash auf Raten-Phase des Neuen Marktes Experiment II-1 (IVS 1): Präsentationseffekt und Verfügbarkeitsheuristik Experiment II-2 (IVS 2): Selektive Wahrnehmung Experiment II-3 (IVS 4): Sunk Cost-Effekt Experiment II-4 (IVS 5): Verlustaversion Zusammenfassung der experimentellen Ergebnisse 278

8 XIX 7 Schlussbetrachtung 281 Anhang 289 Literaturverzeichnis 327