von Christian Schlenger 630 Seiten, Uhlenbruch Verlag, 1998 EUR 98,- inkl. MwSt. und Versand ISBN

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1 Reihe Portfoliomanagement, Band 9: AKTIVES MANAGEMENT VON AKTIENPORTFOLIOS Information, Entscheidung und Erfolg auf der Basis von Aktienalphas von Christian Schlenger 630 Seiten, Uhlenbruch Verlag, 1998 EUR 98,- inkl. MwSt. und Versand ISBN Abbildungsverzeichnis Tabellenverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis Alphabet des aktiven Portfoliomanagements IX XII XIII XV XXI 1 Einleitung Problemstellung Gang der Untersuchung 7 2 Theoretische Grundlagen einer relativen Betrachtungsweise im quantitativen Portfoliomanagement Das Capital Asset Pricing Model Die risikofreie Verzinsung als Basisalternative Komponenten und potentielle Risiken der Basisalternative Gesamtrenditen und Risikoprämien Portfolio Selection als normative Basis Optimale Portfoliowahl unter Risiko Kombination mit der Basisalternative und Separation Aktienalphas und Portfolio Selection Modellierung von Alphas als Ungleichgewichtsindikatoren Alphaneutralität im CAPM-Gleichgewicht Implizite Renditeerwartungen ( Reverse Engineering ) Arbitrage Pricing Theory 48

2 2.2.1 Aktienbewertung im APT-Gleichgewicht Aktienalphas und das Arbitrageprinzip Faktorbetas und Faktorbewertung in einer CAPMkonformen APT Theorie informationseffizienter Aktienmärkte Die Effizienzabhängigkeit von ex-ante-aktienalphas Das Ideal des Fair Game -Marktes (Informations-) Bedingtheit von Alphas Aktienalphas als Analyseinstrument in Ereignisstudien Das Konzept des Normalportfolios Begriff und Anforderungen Strategische Ausrichtung des Gesamtportfolios Bestimmung des globalen Normalportfolios Fixpunkt einer relativen Betrachtungsweise Bestimmung des Risikoaversionsparameters als Inputgröße 79 3 Entscheidungen und Entscheidungsprozesse im Rahmen des aktiven Portfoliomanagements Philosophie und Strukturen des aktiven Portfoliomanagements Das Prinzip der aktiven Wertschöpfung ( Value Adding ) Die Aktiv-Passiv-Separation nach Treynor/Black Wesentliche Strukturen des Treynor/Black- Modells Modellierung von Aktienalphas und Bestimmung des aktiven Portfolios Modifizierung des Modellansatzes Zur Rationalität des aktiven Portfoliomanagements Distribution von Aktienalphas im Marktkontext Passives Management als Grenzfall Elemente einer quantitativ-strukturierten Entscheidungsfindung Charakterisierung des quantitativen Portfoliomanagements Formen und Bedeutung von Entscheidungsseparationen Zeitliche Separationen: Prognosehorizont und Entscheidungsintervall Korrelationsgerechte Entscheidungsseparationen in der aktiven Asset Allocation Institutionalisierte Entscheidungsseparationen Formen und Prinzipien der aktiven Asset Allocation Betavariationen im Normalportfolio ( Markttiming ) Steuerung des aktiven Portfoliobetas Implementierungsformen des Markttiming Betaneutrale Allokation zwischen den Assetklassen Aktienmarkt- und Währungsalphas auf Basis des Internationalen CAPM 140

3 Taktische Asset Allocation nach dem Futures- Overlay-Verfahren Aktives Währungsmanagement nach dem Forward-Overlay-Verfahren Betaneutrale Selektion innerhalb der Assetklassen Aktienalphas in internationalen Aktienportfolios Aktienalphas in nationalen Aktienportfolios Organisation der aktiven Asset Allocation im Multi- Manager-Portfolio Delegation und Diversifikationen von Managementverantwortung Stildiversifikation versus Prognosediversifikation Principal-Agent-Merkmale der Sponsor/ Manager-Beziehung Abbildung des globalen Normalportfolios durch Sub- Normalportfolios Funktionen und Konstruktion von Sub- Normalportfolios Managerselektion und Risikomanagement des Gesamtportfolios Aktienalphas in Risikofaktormodellen und ihre Funktion als Instrumente der Erfolgskontrolle Risikofaktormodelle mit einem Faktor Modell in totalen Renditen (originäres Marktmodell) Modellstruktur Identifizierung von Pseudo-Alphas Modell in Risikoprämien ( Marktmodell ) Modell mit konstanter risikofreier Zinskomponente Modell mit variabler risikofreier Zinskomponente Selektionsmessung mit dem Marktmodell ( Jensen-Alphas ) Darstellung des Selektionsmaßes für Aktienportfolios Verbindungslinien zu alternativen CAPM- Performancemaßen Interpretation von Jensen-Alphas im Kontext des Portfoliorisikos Fundamentale Multifaktormodelle mit vorspezifizierten Faktorexposures Struktur und Schätzung des Alphamodells Rendite- und Risikoattribution im Multifaktorkontext Attribution der Residualrenditen Attribution des Residualrisikos 217

4 Faktorportfolios und charakteristische Portfolios Multifaktor-Alphas in Performancemessung und Performanceattribution Ökonometrie der ex-post-alphaschätzung im Marktmodell OLS-Schätzung von Aktien- und Portfolioalphas Formulierung des Marktmodells als Regressionsansatz Statistische Signifikanz des Alphaschätzers Sensitivität der ex-post-alphas bezüglich des Schätzdesigns Potentielle Alpha-Effekte bei Verletzung der Modellannahmen Alpha-Effekte bei fehlerhaften Renditedaten Alpha-Effekte bei Heteroskedastizität der Residuen Alpha-Effekte bei Autokorrelation der Residuen Nichtstationarität von Aktienalphas Alternative Ansätze zur Alphaschätzung Alternative Schätzverfahren bei konstanten Parametern Modellierung und Schätzung zeitindizierter Aktienalphas Zur Problematik der Separation von zufalls- und leistungsbedingter Selektion auf der Basis von ex-post-portfolioalphas Statistische Separationsfähigkeit von ex-post-portfolioalphas Ex-post-Portfolioalphas und Information-Ratios als potentielle Bemessungsgrundlagen performanceabhängiger Managervergütungen Ex-post-Portfolioalphas als Kriterium der Managerselektion Sensitivitätsanalyse von Jensen-Performancealphas und Identifikation von Scheinalphas CAPM-gestützte Erklärungsansätze für ex-post-aktienalphas Risikofreie Verzinsung als Ansatzpunkt der Alphaerklärung Zur Anomalie der empirischen Wertpapiermarktlinie Aktienalphas im Zero-Beta-CAPM Nominale Aktienalphas bei inflationärer Marktumgebung Erklärung von Aktienalphas durch sonstige CAPM- Modifikationen Heterogene Erwartungen der Anleger Transaktionskosten und Steuern 302

5 Allgemeine Diversifikations- Restriktionen (GCAPM) Alphas bei ex-ante-ineffizienz des Marktfaktors Roll s Kritik an der alphagestützten Performancemessung Praktische Alphaanwendung im Schatten der Roll-Kritik Portfoliostrategie und Portfoliostruktur als Erklärungsgrößen verzerrter Marktmodell-Alphas Generierung und Interpretation von Timing-Alphas Verzerrte Selektionsmessung bei Timingaktivitäten Selektionsmessung bei unsystematischem Timing Verfeinerte Regressionsverfahren zur differenzierten Alphaschätzung bei timinginduzierten Betainstabilitäten Alphas bei komplexerer Assetstruktur von Aktienportfolios Alpha-Effekte von Aktienindex-Futures mit Value-Basis Alpha-Effekte von Aktienoptionen Alpha-Effekte von Bond-Beimischungen Informationsgestützte Generierung von Alphaprognosen in der systematischen Portfolioplanung Informationstheoretische Fundamente des aktiven Portfoliomanagements Informationen und Prognosen im aktiven Portfoliomanagement Informationstheoretisches Modell des aktiven Portfoliomanagements Charakteristische Merkmale alpharelevanter Informationen Prognosepsychologie und Modelle der Prognosebildung Erscheinungsformen von Alphaprognosen Modellgestützte Konsensusprognosen Direkte Alphaprognosen Ordinalskalierte Rohprognosen mit Signalcharakter Messkonzepte der Güte individueller Alphaprognosen Mess- und Analyseverfahren im Prognose- Controlling Das Konzept des Informationskoeffizienten Performance von Alphascore-Hedgeportfolios 393

6 6.1.4 Prognosegüte und Prognosefrequenz als Determinanten der ex-ante-information-ratio Analyseverfahren zur Generierung von Alphasignalen Zeitreihenbasierte Generierung von Alphasignalen (am Beispiel der Faktoren des deutschen Aktienmarktes) Verwendung historischer Aktienund Faktoralphas Alphasignale aus stochastischen Mustern der Residualrenditen Erfolgspotenzial zeitreihenbasierter Alphasignale Generierung von Alphasignalen unter Verwendung von Dividendendiskont-Modellen Implizite Fehlbewertungen als Alphasignale Mehrdimensionale Modellvarianten Erfolgspotenzial impliziter Alphasignale Transformation von ordinalskalierten Alphasignalen in fundamentale Aktienalphas Generierung von konsistenten Akteinalphas nach der Alpharegel Analytische Herleitung der Alpharegel Funktion der Alpharegel als Prozessbaustein der Alphaadjustierung Weitere Adjustierungsmaßnahmen Anwendung der Alpharegel auf kombinierte Alphaprognosen Strukturierte Alphaprognosen auf Basis des Alphamodells Beurteilung der sequentiellen Alphagenerierung Implementierung einer alphaorientierten Researchorganisation Bestimmung des optimalen Researchuniversums Weitere organisatorische Aspekte von Alphaprognosen Gestaltung einer Researchmatrix nach dem Alphamodell Alphaprognosen von Researchgremien Informationskonsistente Konstruktion und Revision von Selektionsportfolios unter Verwendung von Alphaprognosen Residuale Optimierung aus der Kasseposition Prinzipien der residualen Portfolio Selection Ansatz der residualen Optimierung Strukturmerkmale der residualen Effizienzlinie Wirkung von Restriktionen Potentielle Beeinträchtigungen der Informationskonsistenz des Portfolios 483

7 Schätzfehlerproblematik der residualen Optimierung Alpha Eating durch Friktionen in der realen Portfoliobildung Residuale Optimierung aus der investierten Position (Portfoliorevision) Optimierungsansatz der residualen Portfoliorevision Das Prinzip der residualen Re-Optimierung Bestandsanalyse mit impliziten Aktienalphas Sukzessive Bestandsoptimierung nach Priorität (Marginalanalyse) Transaktionskosten in der aktiven Re-Optimierung Value Loss durch Transaktionskosten Kosten-/Nutzenkalküle in der Portfoliorevision Fallstudie zur residualen Portfoliorevision ( deutsche Aktien ) Die globale Sicht des Multi-Manager-Sponsors: Chit Trading und Value at Risk Chit Trading im Rahmen eines Manager-Verbundes Value at Risk im Lichte des globalen Portfolioalphas Schlussbetrachtung 529 Literaturverzeichnis 539 Stichwortverzeichnis 579