Internationale Politische Ökonomie

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1 Inernaionale Poliische Ökonomie Carsen Hefeker Universiä Siegen Hölderlinsraße Siegen Carsen.Hefeker@uni-siegen.de Herbs 2011 Teil 1: Proekionismus und Freihandel Kapiel 1: Handelspoliik Kapiel 2: Freihandel Teil 2: Wechselkurssyseme Kapiel 3: Währungspoliik und die Wahl des Wechselkursregimes Kapiel 4: Währungskrisen Carsen Hefeker, Dies Skrip is für die Sudenen der Universiä Basel gedach. Es soll nich weiergegeben oder vervielfälig werden ohne ausdrückliche Genehmigung des Auors.

2 Währungskrisen 1. Einleiung Im lezen Kapiel haben wir unersuch, warum sich Regierungen für die Wahl feser Wechselkurse enscheiden. Zugleich is aber feszusellen, dass solche Enscheidungen für eine Bindung des Wechselkurses kaum endgülig sind. Der Zusammenbruch des Sysems von Breon Woods in 1973, die EWS-Krisen in 1992 und 1993, die Mexiko-Krise in 1994, die Asien-Krise in 1997 und Krisen in Russland (1998), Brasilien (1998) und Argeninien (2001) mi darauf folgenden hefigen Abwerungen sind nur einige Beispiele für die Krisenanfälligkei des inernaionalen Währungssysem und insbesondere von fesen Wechselkursen. 1 Regierungen revidieren offensichlich bisweilen ihre Enscheidung, den Wechselkurs zu binden und enschließen sich, die heimische Währung auf- oder abzuweren. Dem versuchen privae Agenen in der Regel zuvor zu kommen und Verluse zu vermeiden, indem sie die bereffende Währung (auf Termin) kaufen oder verkaufen. Dies bring die beroffene Währung uner Abwerungsdruck und es wird eine Währungskrise verursach, die dem beroffenen Land keine Alernaive zur Abwerung läss. Mi dem Ausdruck Währungskrise sind im Folgenden ganz allgemein Abwerungsdruck und Spekulaion gegen eine Währung, deren Wechselkurs fixier is, gemein. In den meisen Fällen sind Aacken erfolgreich und führen zu einer Abwerung der Währung. Ziel dieses Kapiels is es, das Verhalen von Regierungen und privaen Markeilnehmern bei diesen Aacken zu versehen. 2 Zuers seh das Verhalen von Regierungen im Vordergrund, die sich auonom enscheiden, die Bindung des Wechselkurses aufzugeben. Diese Überlegungen sind rech einfach, knüpfen direk an das Kapiel über die Wahl von Wechselkursregimes an und werden deshalb nich viel Plaz einnehmen. Das Kalkül is eine einfache Abwägung von Kosen und Nuzen einer Wechselkursbindung für die Regierung. Wenn die Bindung des Wechselkurses "zu euer" wird, so wird sie aufgegeben und der Wechselkurs freigegeben oder auf einem niedrigeren Niveau neu fixier. Grund dafür is ypischerweise eine wirschafliche Krise, die eine expansive Geldpoliik erforder, die mi der Wechselkursbindung nich vereinbar is. Im zweien Schri wende sich das Kapiel dem Verhalen der Markeilnehmer zu und frag, zu welchem Zeipunk eine Währungsbindung uner spekulaiven Druck gerä. Das Verhalen der Regierung wird im ersen Schri als exogen und konsan unersell. Während die Abwerung sicher is, sell sich dennoch die Frage, wann genau die Markeilnehmer die Währung aackieren und dami die Abwerung herbeiführen werden. 1 Bordo und Schwarz (1996) bieen eine umfassende Chronologie von Währungskrisen. Einen Überblick über die akuelle Debae geben Eichengreen (1999, 2002), Roubini and Seser (2004), Isard (2005) und Surzenegger und Zeelmeyer (2007). 2 Für die privaen Anleger und Währungshändler wird im Folgenden meis der Ausdruck Spekulanen benuz, was werungsfrei zu versehen is. 2

3 Danach werden die Inerakion zwischen dem Verhalen der Regierung und den Erwarungen der Markeilnehmer berache. Je nach Erwarungen der Markeilnehmer kann sich das Verhalen der Regierung ändern, da diese Erwarungen das Kosen- und Nuzenkalkül der Regierung beeinflussen. Wird z.b. eine Abwerung erware, so seig die Risikoprämie auf Saaspapiere, die ausländische Haler dieser Papiere verlangen werden. 3 Soll die Wechselkursbindung vereidig werden, so müssen die Zinsen erhöh werden, was allerdings die Kosen der Verschuldung für die Regierung erhöh. Is sie nich berei diese Prämie zu zahlen, so wird sie abweren. Das Verhalen der Regierung is also eine Funkion der Erwarungen der Spekulanen. Hierdurch enseh die Möglichkei so genanner mulipler Gleichgewiche, bei denen es enweder zur Abwerung kommen kann oder nich. Wird eine Abwerung erware, so komm es durch die Inerakion von Verhalen und Erwarungen auch zur Abwerung, wird sie hingegen nich erware, so finde sie auch nich sa. Die jeweiligen Erwarungen können also selbserfüllend sein. Diese leze Ar der Modellierung von Wechselkurskrisen im Wesenlichen in Reakion auf die lezen der oben genannen Währungskrisen ensanden. Vor allem die Rolle von Fremdwährungsverbindlichkeien is hier wichig, die ausführlich diskuier wird. Abschließend wird noch kurz auf Ansäze eingegangen, die sich mi der Ausbreiung von Währungskrisen beschäfigen. 2. Suspendierung feser Wechselkurse aufgrund exogener Schocks Ein möglicher Grund für die Aufgabe eines Wechselkursziels is die Verschlecherung der öffenlichen Finanzlage und die Nowendigkei von Seigniorage-Einnahmen. Benöig eine Regierung besonders viel Miel für Saasausgaben, um einen großen exogenen Schock zu bewäligen (z.b. ein Erdbeben oder einen Krieg), so kann sie gezwungen sein, diesen Bedarf durch Geldschöpfung zu decken. Is das Seuersysem nich gu genug enwickel oder nich flexibel und anpassungsfähig genug, um die nowendige Summe berei zu sellen, so muss die Regierung evenuell auf eine moneäre Finanzierung des Budges zurückgegriffen. Durch massive Geldschöpfung geling es ihr, die Ressourcen der Privaen zu erhalen, ohne auf die herkömmliche Seuer angewiesen zu sein. Da der Geldbesand nich nominal verzins wird, verlieren die Haler von Geld Zinseinnahmen und ihre Geldbesände verlieren real an Wer. Gleichzeiig kann der Saa mi dem von ihm geschaffenen Geld reale Ressourcen erwerben, die ihn nich mehr als die Hersellung und Vermehrung von Geld kosen. Ein ewas indirekerer Weg is, wenn die Zenralbank Saaspapiere aufkauf, somi deren Kurs hoch und die Verzinsung gering häl, was wiederum der Regierung Ausgaben spar. Auch in diesem Fall erhöh sich die Geldmenge durch das Aufkaufen der Saaspapiere, was schließlich ebenfalls zur Inflaion führen wird. 4 Dieser Werverlus kann auch als Beseuerung versanden werden ("Inflaionsseuer"). Geldmengenexpansion im Inland, die über der im Ausland lieg, is langfrisig naürlich nich mi fesen Wechselkursen vereinbar. Somi wird die Ausweiung 3 Insowei als die Abwerung das inländische Preisniveau erhöh, werden auch die inländischen Anleger eine "Inflaionsprämie" auf die Saaspapiere verlangen. 4 Formal kann man zwei unerschiedliche Konzepe von Seigniorage unerscheiden, die als moneäre und fiskalische Seigniorage bekann sind. Zur Abgrenzung der beiden Konzepe von Seigniorage siehe Gros (1996) oder Klein und Neumann (1990). 3

4 von Seigniorage-Einnahmen schließlich zu einer Suspendierung oder Aufgabe der Wechselkursbindung führen müssen. Gemäß dieser Logik sind hisorisch gesehen viele Suspendierungen feser Wechselkurse auf unzureichende Seuersyseme zurückzuführen (Bordo und Kydland 1995; De Kock und Grilli 1993). So war es noch im 19. Jahrhunder wei verbreiee Praxis, einen Teil des Saasbudges über Geldschöpfung zu finanzieren. Erhöher Finanzbedarf für die Finanzierung von Kriegen führe regelmäßig zur Ausweiung der Geldmenge und zur Suspendierung der Wechselkursbindung in Form der Goldkonveribiliä der Währungen. Und selbs in jüngerer Zei wären als Beispiele einige Mielmehr- und Transiionsländer zu erwähnen, die lange Zei durch einen großen Schwarzmarkaneil am BIP und Seuerhinerziehung gekennzeichne waren. Da sich diese Akiviäen der normalen Seuerpflich enziehen, aber insbesondere Bargeld benuz wird für solche illegalen Täigkeien, kann man durch Inflaionsseuer auch diese eigenlich nich beseuerbaren illegalen Akiviäen seuerlich erfassen. 5 Gros (1996) zeig, dass die Seigniorage-Aneile am Saasbudge für die 1970er und 1980er Jahre in Ialien, Griechenland und Spanien beachlich waren und somi die dauernde Geldschöpfung aufgrund von Seigniorage-Bedarf mi veranworlich gemach werden kann für die koninuierlichen Abwerungen der Währungen gegenüber der DM. Wie die Ausweiung der Geldmenge aufgrund fiskalischer Überlegungen schließlich zur Aufgabe der Wechselkursbindung führen kann, wird in einem Modell von De Kock und Grilli (1993) dargesell. Das Budge der Regierung (zum Zeipunk ) g s wird gedeck durch Seuern und Seigniorage-Einnahmen, wobei für die Seigniorage e e s s s gil. Sie is somi eine Funkion der "Überraschungsinflaion", denn wird Inflaion erware, so werden die Privaen ihre Geldhalung reduzieren. Da die Privaen auf die Halung von Geld aber nich völlig verzichen können, räg sogar die erwaree Inflaion zu den Saaseinnahmen bei, allerdings mi <1. Als Zielfunkion der Regierung 2 2 wird minl c unersell. Die Regierung is also avers gegen Verzerrungen, die aus Inflaion ensehen und ebenso gegenüber Verzerrungen aus Seuererhebung. Um den Inflaionsbias zu reduzieren wird die Regierung in normalen Zeien eine Wechselkursbindung vorziehen, da dies die erwaree Inflaionsrae reduzier und somi auch den Verlus der FIX FLEX Regierung, sodassl L. Wenn aber ein exogener Schock und dami ein höherer Finanzierungsbedarf aufreen (g seig), wird die Regierung sich für die Ausweiung von s zusammen mi einer Ausweiung von enscheiden, was direk aus der Konkaviä ihrer Nuzenfunkion folg. Obwohl die Erhöhung der Inflaionsseuer in Zukunf zu einer höheren erwareen Inflaion bei den Privaen führ, wird dies die Regierung in Kauf nehmen, wenn der momenane Finanzierungsbedarf hinreichend groß is. Große exogene Schocks wie Kriege oder Naurkaasrophen können also eine Suspendierung der Bindung zur Folge haben. Is die Krise überwunden und der Finanzierungsbedarf auf sein ursprüngliches Niveau zurückgekehr, wird die Bindung erneuer. Lau Grilli (1989) lassen sich so Zyklen in der Währungspoliik erklären. 5 Ein Indikaor für die Bedeuung von illegalen Akiviäen is die Messung des Geldumlaufs in Form von großen Banknoen, die dor besonders of verwende werden (Rogoff 1998). 4

5 Diese Überlegungen sind zwar hisorisch einleuchend, machen aber lezendlich vor allem exogene Ergebnisse für die Aufgabe der Wechselkursbindung durch die (wohlfahrsmaximierende) Regierung veranworlich, was nich in jedem Fall überzeugend is. Im nächsen Schri wird deshalb die Poliik der Regierung für das Aufreen einer Krise veranworlich gemach. Hinergrund is eine mi der Wechselkursbindung nich vereinbare Geldpoliik. 3. Krisenmodelle der ersen Generaion In diesem Abschni berachen wir die Enscheidung von Spekulanen und fragen, wann genau sie eine Aacke auf eine Währung vornehmen, die durch eine seige Geldmengenexpansion gekennzeichne is. Die Krisenmodelle der so genannen ersen Generaion, für die Krugman (1979) die Grundlage is, gehen von einem vorhersehbaren Kollaps der Wechselkursbindung aus. Grund is, dass die Regierung eine Geldpoliik verfolg, die irgendwann mi dieser Bindung nich mehr kompaibel is. Die Frage in diesen Modellen is, wann genau es zum Währungszusammenbruch kommen wird. Allerdings enscheide hier nich die Regierung akiv über eine Suspendierung der Bindung, sondern es sind die Spekulanen, die irgendwann die heimische Währung verkaufen in Erwarung einer Abwerung. Sie werden bei der heimischen Zenralbank zum fesen Wechselkurs die heimische Währung gegen andere Währungen einauschen. Die Zenralbank kann diesem Wunsch nur solange nachgeben, wie sie Währungsreserven zur Verfügung häl. Sind die Währungsreserven aufgebrauch, muss die Wechselkursfixierung aufgegeben werden. Da die Spekulanen von diesem Schri nich überrasch werden wollen, da sie sons auf einen Schlag weniger wervolle inländische Währung halen, werden sie versuchen, ihren Besand an heimischer Währung vor der Freigabe des Wechselkurses gegen Währungsreserven der Zenralbank einzuauschen. Aber je eher dies geschieh und je mehr von ihnen dies versuchen, deso eher sind auch die Währungsreserven der Zenralbank aufgebrauch und umso eher muss die Bindung aufgegeben werden. Der Zeipunk der Loslösung der Wechselkursbindung is also endogen und abhängig vom Verhalen der Spekulanen. Zu dem Zeipunk, an dem alle Spekulanen die heimische Währung verkaufen (die Aacke), brich die Wechselkursbindung zusammen. Das folgende Modell (aus Flood und Marion 1999) besimm den Zeipunk T*, an dem die heimische Währung aackier wird. Das Modell Gemäß unserer Annahme, dass die Poliik der Regierung nich variier und keine exogenen Schocks aufreen, sind in diesem Modell alle Agenen vollsändig informier; es gib keine Unsicherhei. Alle Variablen (bis auf den Zins) sind in naürlichen Logarihmen ausgedrück, was das Modell linear und leicher handhabbar mach. Erser Besandeil des Modells is das Gleichgewich auf dem Geldmark. Die Geldnachfrage is gegeben durch 5

6 m p i (1) wobei m und p nominale Geldmenge und Preisniveau bezeichnen. Die reale Geldnachfrage is mi der Elasiziä fallend im Zins i. Das Geldangebo is gegeben als m d r (2) wobei d die inländische Kredischöpfung miss und r die Währungsreserven bei der Zenralbank darsell. Mi seigenden Währungsreserven erhöh sich die inländische Geldmenge. Die heimische Geldmenge is also die Summe von d und r; soll die Geldmenge konsan bleiben, so müssen sich d und r in engegengeseze Richung enwickeln. Außerdem gehen wir von Kaufkrafpariä aus, sodass p p * e (3) erfüll is, wobei e den Wechselkurs darsell und p* konsan is. Bewegungen des heimischen Preisniveaus übersezen sich bei flexiblen Kursen direk in Wechselkursänderungen. Die Zinspariä implizier bei vollsändiger Kapialmobiliä außerdem i i * e (4) wobei i * ebenfalls konsan sei. Schließlich miss e die erwaree und wegen raionaler Erwarungen asächliche Änderung des Wechselkurses. Ein Punk über der Variablen miss die Ableiung nach der Zei ( x dx/ d). Dami folg unmielbar, dass bei fesen Wechselkursen e 0 sein muss, was wegen vollsändiger Arbirage auf Güer und * * Finanzmärken auch p p, i i implizier. Bei flexiblen Wechselkursen hingegen wird r als konsan angenommen, sodass das Geldmarkgleichgewich durch Änderungen des Wechselkurses sichergesell würde. Inkonsisene Poliik Bei fesen Wechselkursen is e e fixier mi e 0. Da wir eine inkonsisene Poliik unersellen wollen, nehmen wir an, dass d mi der konsanen und exogenen Rae wächs. Die Regierung (bzw. die Zenralbank) führ also eine expansive Geldpoliik bei fesen Wechselkursen durch. Das Geldmarkgleichgewich besimm sich aus (1), (2), (3) und (4) * * drp e i (5) und es folg d r, da die anderen Größen bei fesen Wechselkursen konsan sind. Da p* konsan is, kann die Gleichung nur erfüll sein, wenn inländische Krediexpansion d durch einen Abbau von Währungsreserven reflekier wird. Da exogen is und nich 6

7 geänder wird, is klar, dass r irgendwann Null erreich und die Bindung e e des Wechselkurses aufgegeben werden muss. Dabei beseh enweder die Möglichkei einer Abwerung mi Fixierung des Wechselkurses auf neuem Niveau oder der anschließende freie Floa. Da die Poliik der Krediexpansion sich annahmegemäß aber auch nach der Abwerung nich änder, is es sinnvoll von einem Übergang zum freien Floa auszugehen. Dies is aufgrund der vollsändigen Informaion in der Ökonomie sowohl der Regierung wie auch den Spekulanen bekann. Wann also werden die Spekulanen aackieren, um der Abwerung zuvor zu kommen? Die Aacke Der nächse Bausein zur Besimmung von T* is die Einführung eines Schaenwechselkurses e. Diese Schaenwechselkurs is der Wechselkurs, an dem das Geldmarkgleichgewich (5) sichergesell is, wenn die Reserven aufgebrauch sind, r=0. 6 Er ensprich also dem freien * * Wechselkurs nach Aacke und Abwerung. Unersell man i p 0 läss sich aus (4) und (5) d e e (6) schreiben. Wegen der forschreienden Expansionspoliik, die sich in Änderungen des Wechselkurses ( e ) ausdrück, gil e d. (7) Das heiß, der frei floaende Wechselkurs enwickel sich als Funkion des besehenden heimischen Kredis und der Neuschaffung von Kredi, gemäß der Geldnachfragefunkion ((1) bzw. (5)). Der Zeipunk der Aacke besimm sich aus e e, also wenn floaender und fixierer Wechselkurs denselben Wer annehmen; dies is bei einem kriischen Wer d=d A der Fall (Grafik 1). Die Logik für diese Ergebnis is wie folg: bei d<d A würde die heimische Währung nach der Aacke aufweren, denn die geldpoliische Expansion wäre noch zu gering, um die Abwerung in dem Ausmaß zu rechferigen. Die Spekulanen würden also sogar einen Verlus machen, wenn sie vor d=d A aackieren würden, da sie die heimische Währung "zu billig" verkaufen würden. Analoges gil für d>d A, denn dann würde e e gelen und sie würden einen noch größeren Gewinn machen, da die Abwerung ensprechend sark ausfiele. Da aber alle von ihnen diesen zusäzlichen Gewinn machen wollen, würde jeder versuchen, als erser zu verkaufen bevor die anderen auf dieselbe Idee kommen. Der Webewerb zwischen den Spekulanen würde den Zeipunk der Aacke auf d A vorschieben, was bedeue, dass e e das einzige Gleichgewich is, bei dem die Spekulanen weder Verluse noch Gewinne machen. Es is das Gleichgewich auf einem effizienen Mark. 6 Alernaiv kann man ein kriisches Niveau (r>0) von Reserven unersellen, bei dem abgewere wird. Wir sezen dieses zur Vereinfachung auf Null. 7

8 Grafik 1 e e~ A e d A d Formal läss sich T* wie folg besimmen. Sei die Größe der Aacke durch r 0 gegeben, was bedeue, dass der Besand der Reserven bei der Zenralbank sich verringer durch die Aacke. Aus (7) wissen wir zudem, dass e nach der Aacke koninuierlich mi der Rae abweren wird. Aus der Zinspariä (4) folg dann aber sofor auch ein Sprung im heimischen Zinssaz um. Während das Geldangebo (2) schlagarig um r fäll, verringer sich die Geldnachfrage (1) durch den höheren Zins ebenso schlagarig (siehe Grafik 2). Aus der Geldmarkgewichsbedingung folg r. (8) Die Reserven zum Zeipunk sind gegeben als r r0, das heiß der akuelle Besand an Reserven is eine Funkion des Ausgangsbesand r 0 und der Expansionsrae des heimischen Kredis. Da annahmegemäß bei T* r=0 sein wird, läss sich (8) umschreiben als was sich auflösen läss als * r ro T (9) T * r0. (10) Der Zeipunk der Aacke wird umso weier nach hinen verschoben, je höher die Anfangsaussaung an Währungsreserven is und umso mehr nach vorne verlager, je größer die Geldnachfrageelasiziä is und je größer die Expansionsrae des Kredis is. 8

9 Grafik 2 m r T * T T * T 4. Krisenmodelle der zweien Generaion Die Modelle der ersen Generaion sind in zweierlei Hinsich unbefriedigend, denn es wird vollsändige Informaion unersell und das Verhalen der Poliiker wird als exogen angenommen, sodass keinerlei Poliikanpassung möglich is. Beides erschein wenig plausibel. Eigenlich würde man erwaren, dass versuch wird die Wechselkursbindung zu vereidigen oder sie zumindes aufzugeben bevor die Aacke safinde. Immerhin könne die Regierung in diesem Fall die Währungsreserven erhalen und würde Verluse vermeiden. Insbesondere dann, wenn die Voreile aus einer Bindung die Nacheile nich mehr aufwiegen, solle man also erwaren, dass die Poliik ihre ursprüngliche Enscheidung der Bindung revidier. Für Modelle, die akives Handeln der Poliik unersellen, ha sich die Bezeichnung "Modelle der zweien Generaion", um sie von den auf Krugman basierenden Modellen der ersen Generaion abzugrenzen, eingebürger. Dabei is allerdings in der Lieraur nich ganz eindeuig, was wirklich ein Modell der zweien Generaion kennzeichne. Insbesondere anfänglich wurden diese gleichgesez mi Modellen, die muliple Gleichgewiche aufweisen. Inzwischen schein jedoch der Konsens zu sein, dass man dies nich unbeding der Fall sein muss. Modelle der zweien Generaion können zwar muliple Gleichgewiche aufweisen, müssen dies aber nich. 7 In der Ta sind nur für ganz besimme Bereiche von Fundamenaldaen und Poliikverhalen muliple Gleichgewiche plausibel; es wird Bereiche geben, in denen immer eine Aacke safinde und andere, in denen eine Aacke gänzlich ausgeschlossen is. Ineressan is naürlich der Zwischenbereich, in dem es muliple Gleichgewiche geben kann. 7 Eine gue Einführung in die Abgrenzung der Modellypen is Jeanne (2000), auch wenn er selbs den Ausdruck "escape clause" Modelle bevorzug. Aber die Logik is dieselbe, nämlich dass eine Regierung aus verschiedenen Gründen die "Fluch" aus der Wechselkursbindung such. 9

10 Die Grundlage dieser Modelle sind Nichlineariäen in der Poliik der Regierungen. Das heiß, anders als zuvor is die Poliik () nich mehr exogen, denn es is wahscheinlich, dass Regierungen eine andere Poliik verfolgen werden, nachdem sie aackier wurden als zuvor. Wurde eine Regierung gezwungen den Feskurs aufzugeben, kann sie beispielsweise eine expansivere Poliik machen, ohne dass weiere Abwerungskosen ensehen. Beispiele hierfür wären Länder wie England, die 1992/93 das EWS verlassen haben und nach dem Ausri eine expansivere Geldpoliik verfolgen als vorher. Die Grundlage dieser Modelle mi Nichlineariäen, oder muliplen Gleichgewichen, sind drei nowendige Besandeile: Ein Grund, überhaup die Wechselkursbindung einzugehen. So können beispielsweise fese Wechselkurse wichig für den inernaionalen Handel sein oder die Regierung versuch auf diese Ar, ihr geldpoliisches Glaubwürdigkeisproblem zu lösen. Ein Grund, die Bindung aufzugeben. Hier kann ein exogener Schock, der die Arbeislosigkei erhöh ausschlaggebend sein, oder der Versuch die reale Verschuldung der Regierung zu reduzieren. Die Vereidigung der Bindung muss eurer werden, wenn die Märke eine Abwerung erwaren (Zirkulariä). So führen Abwerungserwarungen zu höheren Lohnforderungen, die die Arbeislosigkei weier erhöhen oder reiben die Risikoprämie auf die heimische Währung weier in die Höhe, was den Schuldendiens der Regierung vereuer. Grafik 3 e e~ 1 e~ 0 B C A e d B d A d Grafisch is die Möglichkei mulipler Gleichgewiche dargesell in Grafik 3, wo unerschiedliche Expansionsraen von zugrunde geleg sind. Wird nich aackier, so gil 0 10

11 und der Zeipunk der Aacke is wiederum durch d A besimm. Finde eine Aacke sa, so wird die Expansionsrae hinerher bei 1 mi 1 0 liegen. Wird die Währung bei d<d B aackier, so is die Aacke sinnlos, da die Spekulanen einen Verlus machen würden. Finde allerdings bereis bei d B eine Aacke sa, so spring die Expansionsrae der Kredis auf 1 und das Gleichgewich spring von C auf B. Die Aacke wird durch die Änderung der Poliik im Nachhinein gerechferig. Allerdings machen die Spekulanen auch in diesem Fall keinen Gewinn, da auch hier e e gil. Keine unausgenuze Gewinnchance zwing die Spekulanen zur Aacke und beide Gleichgewiche C und B sind sabil. Im Bereich d B <d<d A jedoch exisieren muliple Gleichgewiche und eine Aacke is völlig arbirär. Es is nich länger sicher, so wie im ersen Modell, dass eine Aacke erfolgen muss. Während dor jeder Spekulan aackieren muse, um keinen Verlus zu machen, is dies hier nich länger der Fall. Solange die anderen Spekulanen nich aackieren, ha auch der Einzelne keinen Anreiz dies bereis bei d B zu un. Ganz im Gegeneil, is er die Einzige der aackier, wäre er vermulich nich erfolgreich. Die Bindung bliebe besehen und er würde einen Verlus machen. Wichig für den Erfolg einer solchen Aacke auf die Währung is somi das koordiniere Verhalen der Spekulanen. Verkauf nur ein einziger die heimische Währung, so wird dies kaum eine Abwerung zur Folge haben. 8 Die Erfolgswahrscheinlichkei einer Aacke is also eine Funkion der Menge an Spekulanen, die aackieren. Geh man davon, dass diese sich kaum absprechen werden in ihrem Verhalen, so kann das Koordinierungsproblem ein weierer Grund für muliple Gleichgewiche sein (Obsfeld 1996). Wir berachen zur Illusraion zwei Spekulanen, die enweder die heimische Währung halen (H) oder Verkaufen (V) können. Jeder der Spekulanen besiz 6 Einheien an heimischer Währung, die er zu Kosen von 1 bei der Zenralbank in ausländische Währung konverieren kann. Ob es zu einem Kollaps der Bindung kommen muss oder nich, is von der Aussaung der Zenralbank mi Reserven abhängig. Die Menge der Reserven is den beiden Spekulanen bekann, nur das Verhalen des jeweils anderen is ihnen unbekann. Wir berachen drei unerschiedliche Fälle von Währungsreservenaussaung bei der Zenralbank. Fall a (Zenralbankreserven R=20) S2/S1 Halen Verkaufen Halen 0, 0 0, -1 Verkaufen -1, 0-1, -1 8 Einem einzelnen Spekulanen wird dies nur gelingen, wenn er nahezu unbeschränke finanzielle Miel zur Verfügung ha. Siehe hierzu Corsei e al. (2002). 11

12 Fall b (Zenralbankreserven R=6) S2/S1 Halen Verkaufen Halen 0, 0 0, 2 Verkaufen 2, 0 1/2, 1/2 Fall c (Zenralbankreserven R=10) S2/S1 Halen Verkaufen Halen 0, 0 0, -1 Verkaufen -1, 0 3/2, 3/2 In Fall a) ha die Zenralbank 20 Einheien an Währungsreserven zur Verfügung. Jeder einzelne Händler ha beim Aackieren Kosen von 1 und selbs beide gemeinsam können die Wechselkursbindung nich zerbrechen. Würden sie dennoch angreifen, würden beide einen Verlus von 1 machen. Also finde keine Aacke sa. In Fall b) kann jeder der beiden Spekulanen bereis allein gewinnen, da er die Reserven der Zenralbank vollsändig aufkaufen kann. Bei einer Abwerung von 50% würde er einen Gewinn von neo 2 Einheien machen. 9 Eine Aacke is eindeuig die dominane Sraegie für beide Spieler. Da beide angreifen, gewinnen sie jeweils 3/2-1=1/2. Fall c) weis muliple Gleichgewiche auf. Keiner der beiden Spekulanen kann allein gegen die Zenralbank gewinnen. Wenn einer alleine angreif, mach er einen Verlus, da er die Reserven der Zenralbank nich aufkaufen kann. Greifen jedoch beide gemeinsam an, so können sie die Reserven aufkaufen und gewinnen jeweils 5/2-1=3/2. Eine dominane Sraegie is somi für den Einzelnen nich gegeben und seine Enscheidung is abhängig von seinen Erwarungen über das Verhalen des anderen Spekulanen. Nur wenn jeder der beiden glaub, dass auch der andere angreif, wird sich dies für ihn lohnen. Da die Erwarungen arbirär sind, besehen muliple Gleichgewiche. Dies Modell zeig somi auf sehr einfache Weise die Wichigkei der Informaionsvereilung. Während in diesem Fall die Informaionsvereilung zwischen den Spekulanen enscheidend war, seh im nächsen Schri die Inerakion zwischen Regierung und dem privaen Sekor bei unvollsändiger Informaion im Vordergrund. 9 Die 6 Einheien ausländischer Währung, die für 6 Einheien heimischer Währung gekauf worden, sind nach der Abwerung 9 Einheien heimischer Währung wer. Zieh man 1 Einhei Gebühren ab, bleib ein Neogewinn von 2 Einheien. 12

13 Ein Modell mi muliplen Gleichgewichen und endogenem Regierungsverhalen Grundlage des Modells is die schon bekanne quadraische Verlusfunkion der Regierung. Ihr Ziel is die Minimierung der Abweichungen des Produkionsniveaus vom Zielwer und die Minimierung der Inflaion. Der Zielkonflik enseh auch diesmal, weil nur ein Insrumen für beide Ziele zur Verfügung seh. Zur Vereinfachung sei die ausländische Inflaionsrae * konsan und Null; außerdem gele Kaufkrafpariä. Dann läss sich die heimische Inflaionsrae mi der Rae der Abwerung e gleichsezen. 10 Solle die Regierung abweren um eine unabhängige Geldpoliik reiben zu können, so ha sie dafür Kosen in Höhe von C zu ragen. Es sei angenommen, dass diese Kosen konsan und unabhängig von der Särke der Abwerung sind. Dies kann z.b. der Presigeverlus sein, der durch die Aufgabe der deklarieren Bindung enseh. 11 Die Verlusfunkion der Regierung is dann * 2 2 y y e C e Die heimische Produkion y is besimm durch L. (11) y y e e e, (12) wobei y die Produkion angesichs gegebener Verzerrungen abbilde, die aber unerhalb des Zielweres für die Produkion y* lieg. Das gegebene Produkionsniveau kann geseiger werden durch eine unerwaree Abwerung (Geldmengenexpansion). Anreiz dafür biee die Tasache, dass ein negaiver Angebosschock die Produkion zusäzlich reduzier, was durch die Abwerung ausgeglichen werden soll. Einsezen von (12) in (11) ergib 2 L H ee e e 2 (13) * wobei H y y die Differenz zwischen gegebene Produkion und ihrem Zielwer angib. Wir vernachlässigen vorers C. Wenn die Regierung e direk sezen kann, also bei freien Wechselkursen, würde die opimale Abwerung aus der Opimierung von (13) bezüglich e folgen. Dies ergib 10 Um die Noaion zu vereinfachen, inerpreieren wir in diesem Abschni e als die Änderung des Wechselkurses, der der relaiven Kaufkrafpariä folg. 11 Wir berachen nur den Fall einer Abwerung, obwohl es naürlich auch denkbar is, dass die Regierung bei einem expansiven realen Schock aufweren möche. Die Analyse dieses Falls wäre analog zur Abwerung. 13

14 e 2 e H e 2. (14) Es zeig sich deulich, dass die opimale Abwerung in Reakion auf den Schock eine Funkion der Differenz von Produkion und deren Zielwere is und seig in der erwareen Abwerung. Da nur unerwaree Abwerungen einen realen Effek haben, muss die "Überraschungsabwerung" mi der erwareen Abwerung seigen. Sez man (14) in die Verlusfunkion (13) ein, so ergib sich nach einigem Umformen der Nuzenverlus für die Regierung bei flexiblen Wechselkursen (FL) als e 2 FL L H e 2. (15) Solle die Regierung hingegen den Wechselkurs vereidigen (FI), so häe sie einen Verlus von e 2 FI L H e (16) was direk aus (11) und (12) folg. 12 Die Enscheidung für eine Abwerung wird die Regierung dann reffen, wenn wobei c für die Kosen der Wechselkursänderung seh. L FLEX FIX c L, (17) Einsezen von (15) und (16) in (17) ergib als Bedingung für die Anpassung des Wechselkurses e 2 He c 0. (18) Da dies eine Ungleichung mi zwei Lösungen is, ergeben sich auch zwei Were für die Größe des Schocks, die zur Anpassung führen. Sez man (18) gleich Null und lös nach u auf, so ergeben sich diese beiden Were als 1 c He 2 e (19) und 12 Da der privae Sekor weiß, dass die Möglichkei einer Abwerung beseh, wird selbs bei fesen Wechselkursen die erwaree Wechselkursänderung posiiv sein. 14

15 1 c 2 e He, (20) wobei u zu einer Aufwerung und u zu einer Abwerung führ. Wie beide Gleichungen zeigen, beseh das Problem darin, dass die beiden Were des Schocks, die eine Abwerung auslösen, ihrerseis von den Erwarungen über eine Änderung e e abhängen. Diese Erwarungen wiederum hängen davon ab, was die Abnahmen über die kriischen Were und sind. Diese Zirkulariä is somi der Grund für die muliplen Gleichgewiche, wie wir im nächsen Schri sehen werden. Während also im Prinzip eine Wechselkursbindung mi der Möglichkei bei zu sarken Schocks abzuweren opimal wäre, is diese Lösung mi dem Problem der muliplen Gleichgewiche verbunden. Eine "escape-clause" dieser Ar würde die nöige Flexibiliä bieen, während die Kosen, die mi einer Abwerung verbunden wären sichersellen würden, dass sie wirklich nur bei Bedarf safinde. Das opimale Währungsregime wäre eigenlich eines, dass Flexibiliä möglich mach, wenn auch mi Kosen. Solch eine escape-clause biee aber Raum für Erwarungen, die die Regierung zur Aufgabe der Bindung zwingen können, selbs wenn es dafür eigenlich keinen Grund gib. Die Rolle der Erwarungen Um die Möglichkei mulipler Gleichgewiche zu illusrieren, müssen wir zuers den Erwarungswer für den kriischen -Wer finden. Er bilde die Grundlage für e e, was wiederum enscheidend is dafür, wann dieser Wer erreich wird. Nehmen wir an, sei gleichvereil auf dem Inervall,. Die Spekulanen ihrerseis wissen, dass eine Abwerung immer dann safinde, wenn, denn is der maximale Wer des Schocks, den die Regierung noch hinnimm ohne abzuweren. 13 Die Spekulanen suchen die Wahrscheinlichkei von, denn nur in diesem Fall wird abgewere. Für die Besimmung dieses Weres sind zwei Schrie nöig: 1) Berechnung der Markerwarungen für einen gegebenen kriischen Wer. 2) Berechnung des kriischen Weres, gegeben die Markerwarungen über diesen kriischen Wer. Wir beginnen mi der Berechnung der Erwarungen bezüglich e: 13 Wir schließen den Fall eines posiiven Schocks und die Möglichkei der Aufwerung aus, das heiß wir unersellen Pr obee 0. 15

16 Pr obee Pr obee E e Prob 0 Der erwaree Wechselkurs E e is ein bedinger Erwarungswer (E gib den mahemaischen Erwarungswer an). Er is das Produk der Wahrscheinlichkei, dass u asächlich größer is als der kriische Wer, muliplizier mi der erwareen Abwerung, die in diesem Fall safinden wird. Für alle Wer von u kleiner oder gleich dem kriischen Wer is die erwaree Abwerung Null. Aus der Annahme der Gleichvereilung von u auf, erhalen wir für die Wahrscheinlichkei 14 (21) Pr ob 2. (22) Wie groß aber wird die erwaree Abwerung sein? Aus (14) wissen wir, dass e e 2 He is. Das heiß für Ee müssen wir E berechnen. Aus der Definiion für die Dichefunkion einer bedingen Wahrscheinlichkeisvereilung folg f E d. Pr ob (23) wobei f( ) die Dichefunkion von is. Auflösen des Inegrals 15, einsezen in (14) ein und muliplizieren mi (22) ergib e Ee He (24) 14 Pr ob1f, wobei F die kumuliere Dichefunkion is. Bei einer Gleichvereilung is F a / b a mi b und a als oberer und unerer Inervallgrenze. 15 Die Sammfunkion von is 2 /2 1/ b a, sodass uner Verwendung von (22) E folg., die Dichefunkion einer gleichvereilen Variablen is

17 Raionale Erwarungen der Markeilnehmer erfordern zudem e (24) führ dann zu E e e. Die Auflösung von H Ee (25) 2 wobei 2. Somi sind die Erwarungen der Markeilnehmer besimm, die wir vereinfach als eine Funkion des kriischen Wers für den Schock ausdrücken. Wie aber beeinflussen diese Erwarungen die Enscheidung der Regierung abzuweren? Die Enscheidung der Regierung Aus dem Nuzenvergleich zwischen den beiden Regimen wissen wir, dass sich die Regierung e bei 2 e H c für eine Abwerung enscheiden wird. Einsezen von (25) in diese Gleichung besimm den maximalen Schock, für den die Regierung gerade noch die Wechselkursbindung vereidigen wird 2 u H c. Im Gleichgewich muss naürlich gelen, sodass der kriische Wer und der maximale Wer für die Vereidigung der Bindung sich ensprechen. Dami kann (26) aufgelös werden zu H c (26). (27) Diese Gleichung besimm die Größe der Abwerungskosen, bei denen die Abwerung auch asächlich erfolgen wird. Bei Kosen, die darüber liegen wird keine Abwerung safinden, während bei Kosen daruner die Bindung aufrecherhalen werden kann. Die Grafik 4 illusrier auch für diese Bedingung die Möglichkei mulipler Gleichgewiche. 16 Man sieh deulich, dass die Gleichhei von Kosen und Nuzen an zwei Sellen erfüll is. Sowohl bei L als auch bei H is es für die Regierung opimal abzuweren. Grafik 4 verdeulich eine Spezialiä von Modellen mi muliplen Gleichgewichen. Man sieh nämlich, dass eine Erhöhung der Abwerungskosen c auch ein unerwarees Ergebnis produzieren kann. Wenn die c-kurve sich nach oben verschieb, bedeue dies das L weier nach links wander und die Regierung schon bei einem geringeren Schock abweren wird. 16 Die Form dieser Kurven ergib sich durch Einsezen besimmer Parameerwere. Für Deails siehe Obsfeld (1994) oder Flood und Marion (1997). 17

18 Wenn also eine Erhöhung von c die Möglichkei mulipler Gleichgewiche ausschließen soll, so muss c exrem angehoben werden (z.b. bis auf c++) (Flood und Marion 1997). Grafik 4 R + c H c L H Größe des Schocks e Die Evidenz Bis zur EWS Krise in 1992/93 war man allgemein davon überzeug, dass Währungskrisen im Wesenlichen auf der Verschlecherung der so genannen Fundamenaldaen wie Geldpoliik oder Fiskaldefizie beruhen, also das Krugman (1979) Modell als Hinergrund für die beobachbaren Währungskrisen zu sehen sei. Die Unersuchung von Eichengreen und Wyplosz (1993) über die Ursachen der EWS-Krise ha diese Sichweise eilweise geänder. 17 Sie argumenieren, dass die Aacke gegen Länder wie Frankreich nich aufgrund der Verschlecherung von Fundamenaldaen vorhersehbar war und diese nich der Grund für die folgende Aacke waren. Größen wie Geldmengenexpansion oder Leisungsbilanzdefizie haen sich nich verschlecher vor der Aacke, so wie dies das Krugman-Modell vorhersagen würde. Rose und Svensson (1994) zeigen ebenfalls, dass die Markeilnehmer offenbar nich mi einer Abwerungswelle gerechne haben. Selbs wenige Tage vor der asächlichen Aacke spiegelen sich keine ensprechenden Erwarungen in den Zinssäzen wider. 17 Ebenso haben Sachs e al. (1996) die Mexiko-Krise als mi dem Krugman-Modell nich vereinbar inerpreier. Allerdings haben Dornbusch and Werner (1994) schon im Vorfeld auf die Gefahr einer Krise hinwiesen, deren Aufreen sich also bereis abzeichnee. 18

19 Eichengreen und Wyplosz argumenieren sadessen, dass die Krise durch die Exisenz von muliplen Gleichgewichen erklär werden müsse. Die Ablehnung des Maasricher Verrages im dänischen Referendum und die nur knappe Annahme in Frankreich haben demnach die Enschlossenhei der Länder zur Verwirklichung der EWU in Frage gesell. Es musse dami gerechne werden, dass selbs die französische Regierung aufgrund der schwachen Unersüzung für die Währungsunion ihre Enscheidung noch einmal überdenken würde. Würde somi die Einführung der EWU auf Dauer verschoben, so wäre wohl auch mi einer Änderung der Geldpoliik zu rechnen. Es sand überdies zu befürchen, dass dann auch andere poenielle Teilnehmerländer nich mehr große Ansrengungen unernehmen würden, um die Bindung ihrer Währung an die DM zu vereidigen. Denn angesichs des konrakiven geldpoliischen Kurses der Deuschen Bundesbank in Folge der Deuschen Einhei war die Vereidigung der Bindung in den meisen Ländern mi sarken innenpoliischen Kosen verbunden, da sich viele von ihnen 1992/93 in einer sarken Rezession befanden. Würde die Bindung an die DM aufgegeben, so würde vermulich eine expansivere Geldpoliik folgen. Das aber genau beschreib die Siuaion einer selbserfüllenden Erwarung. Die Spekulaion gegen die Bindung an die DM wäre im Nachhinein gerechferig worden und allein die Erwarung über eine Poliikänderung häe bereis zur Aacke geführ. Wäre es nich zu einem poliischen Glaubwürdigkeisproblem gekommen, so wäre es wohl auch nich zur EWS-Krise gekommen. Allerdings wurde diese Erwarung einer expansiven Geldpoliik im Nachhinein nich besäig (Eichengreen e al. 1997). So haben Frankreich und auch die Niederland und Belgien roz der Bandbreienerweierung im EWS die Bindung zur DM aufrecherhalen. In diesem Sinn war die Krise zwar nich selbserfüllend, aber durch arbiräre Erwarungen verursach und nich durch offensichlich schleche Fundamenaldaen. Ob die EWS Krise am Ende wirklich auf muliplen Gleichgewichen beruh, is allerdings in der Lieraur weier umsrien. So argumenier Krugman (1996), dass evenuell eine Kombinaion der beiden grundlegenden Modelle die Realiä am ehesen widerspiegel. Geh man von einer vorhersehbaren Verschlecherung der Fundamenaldaen aus, sodass die Währung irgendwann wird abweren müssen, werden die Spekulanen zum frühes möglichen Zeipunk, an dem die Aacke erfolgreich sein kann, angreifen. Dabei wäre die Bindung durchaus noch halbar gewesen ohne die Aacke und nach der Aacke sieh man auch keine deuliche Änderung der Poliik. Seiner Meinung nach also muss die Abwesenhei deulicher Inkonsisenzen in der Poliik nich unbeding die Modelle erser Generaion unbrauchbar machen. Zwar is die Aacke zu einem besimmen Zeipunk nich unbeding vorhersehbar, aber dennoch langfrisig durch die schleche Enwicklung der Fundamenaldaen gedeck. Es is nur wichig, dass die Fundamenaldaen zumindes eine gemeinsame Aacke aller Spekulanen zum Erfolg kommen lassen. Die Aacke is zum Teil also ein muliples Gleichgewich, da ihr Erfolg von der Koordinaion der Spekulanen abhäng. Die makroökonomischen Größen müssen sich nur in einem Bereich befinden, in dem der Erfolg der Aacke möglich is. Dann aber, so Bordo und Schwarz (1996), sind eigenlich alle Aacken schlussendlich auf Poliikfehler rückführbar. Die enscheidende Frage is allerdings, welches Ereignis die Erwarungen der Markeilnehmer koordinier ha. Krugman erklär dies mi einem sukzessiven Prozess (einem Herdenprozess), indem Händler beginnen zu verkaufen, wenn sie die Verkäufe anderer beobachen. Selbs wenn sie selbs eigenlich davon ausgehen, dass die Bindung überleben wird, kann diese Beobachung sie dazu bringen ihre Meinung zu revidieren. Wenn kein Informaionsausausch safinde, beseh immer die Möglichkei, dass andere mehr wissen 19

20 und aufgrund eines Informaionsvorsprungs verkaufen. Dies kann ein Anreiz sein, ebenfalls zu verkaufen um an diesem vermeinlichen Informaionsvorsprung eilzuhaben. Die (mumaßliche) Informaion sicker langsam in den Mark ein und führ zu weiverbreieen Verkäufe, für die kein objekiver Grund beseh. Ähnlich wie die EWS-Krise sind auch die Krisen in Mexiko und Asien umsrien. Während einige Auoren von nich durch Fundamenaldaen gerechferigen Aacken ausgehen, führen andere auch diese Krisen genau darauf zurück 18. Ein Grund für den Srei is sicher, dass in der Lieraur nich eindeuig geklär is, was man uner Fundamenaldaen und Poliikfehlern versehen soll. Zwar sind es nich so sehr hohe Leisungsbilanzdefizie, expansive Geldpoliik oder Fiskaldefizie, die zu den Währungs- und Bankenkrisen in Mexiko und Asien geführ haben. Trozdem ha es aber auch hier durchaus Poliikfehler gegeben, nämlich eine exzessive Auslandsverschuldung (zudem in Fremdwährung), eine zu laxe Kredivergabe im Inland, fehlende Regulierung und Aufsich von Bankwesen und Kredivergabe und eine zu enge Verflechung von Poliik und Wirschaf (Corsei e al., 1999a, 1999b; Krugman 1996). So kann man zwar mi einiger Berechigung schließen, diese Krisen seien nich direk in der Naur der Krisen erser Generaion, dennoch aber schein es auch hier, dass Poliikfehler eine wichige Rolle spielen Krisenmodelle der drien Generaion Ein Aspek, der sowohl bei der Asien-Krise im Vordergrund sand und auch bei nachfolgenden Krisen immer mehr Aufmerksamkei erhalen ha, is das Ausmaß der Verschuldung von Unernehmen und öffenlichen Sellen in Fremdwährung. Jede Änderung der Wechselkurse veränder hierbei den Wer der realen Schulden gemessen in heimischer Währung. Were die heimische Währung ab, so seig auomaisch der Wer der exernen Verschuldung und mach die Bedienung dieser Schuld zunehmend schwieriger. Dies is offensichlich ein Grund für die Regierung, die Wechselkurse sabil zu halen. Andererseis wird aber auch gerade die Tasache feser Wechselkurse von vielen Beobachern als Grund für die Verschuldung in Fremdwährung genann. Die Kredinehmer verlassen sich vielleich allzu sehr auf die fesen Kurse und unernehmen ihrerseis zu wenig, um sich gegen die Gefahr von Abwerungen durch hedging und andere Akiviäen abzusichern. Das implizie Versprechen der Regierung, die Wechselkurse sabil zu halen, mag also zu moral hazard bei den Privaen führen (Corsei e al, 1999b, Krugman 1996, Eichengreen 2002). Der Zusammenhang von Fremdwährungsverschuldung und Währungskrisen is von verschiedenen Auoren im Rahmen der Modelle der drien Generaion unersuch worden. Grundsäzlich konzenrieren diese Modelle sich auf den Zusammenhang zwischen Bankenund Währungskrisen (Chang und Velasco 2001), die Rolle von 18 Surveys sind Eichengreen e al. (1995), Bordo und Schwarz (1996), Krugman (1997), Corsei e al. (1999b) und Isard (2005). 19 Dies wird sehr deulich in Corsei e al. (1999b) herausgearbeie. Auch Tornells (1999) Ergebnisse deuen in diese Richung. Beschrieben sind diese Fehler auch in Chang und Velasco (1998), die allerdings zu einem anderen Schluss kommen. 20

21 Fremdwährungsverbindlichkeien (Aghion e al. 2000, 2001), und die implizien Zusagen der Regierung und dami verbundene Überinvesiionen (Krugman 1999, Corsei e al. 1999a). Das Modell Im Folgenden wird der Ansaz von Aghion e al. (2000, 2001) vorgesell, wobei die Darsellung Gärner und Luz (2004) folg. Das Modell is in Niveaus formulier und nich in Logarihmen, weshalb diesmal große Buchsaben benuz werden. Das Modell berache zwei Perioden, wobei in der ersen Periode invesier wird und das Land sich im Ausland verschulde. Die Rückzahlung der Schuld is eine Funkion des Zinssazes und des Wechselkurses, weil ein Teil der Verschuldung in ausländischer Währung safinde. Die Zinspariä is gegeben als E, e 1 1 E * i 1 i (28) wobei i und i * die in- und ausländischen Zinssäze und E und E e den gegenwärigen und den für die nächse Periode erwareen Wechselkurs darsellen. Wir nehmen an, dass der ausländische Zinssaz i * sich nich änder im Verlauf der Zei. Das Geldmarkgleichgewich is gegeben als M LY, i (29), P wobei L die Geldnachfrage als eine posiive Funkion des Einkommens in der Periode und eine negaive Funkion des Zinssazes in der Periode darsell. Unersell man, dass das ausländische Preisniveau konsan und gleich eins is, implizier Kaufkrafpariä, dass der asächliche und erwaree Wechselkurs gegeben is als E E P. (30) e Wir unersellen, dass kurzfrisig KKP nich gil, wenn die Ökonomie von Schocks geroffen wird. Per Annahme komm es nur in der ersen Periode zu Schocks, sodass KKP in Periode 0 und Periode 2 gil. Die Produkion finde nur mi Verwendung von Kapial sa und folg K Y f, (31) wobei K der Kapialbesand in der Periode is. Kapial wird vollsändig abgeschrieben, sodass der Kapialbesand durch die (realen) Invesiionen gegeben is, die durch Verschuldung D und eigenes Vermögen W finanzier werden 21

22 K 1 W D W. (32) D is die Verschuldung, die in der laufenden Periode safinde, während W das Vermögen der Ökonomie ausmach. Es wird unersell, dass die maximale Verschuldung eine Funkion des Vermögens is, die Ökonomie also kredibeschränk is: D W. Das reale Vermögen wiederum is eine Funkion des Gewinns, der in der vorherigen Periode gemach wurde und des Konsumaneils : W 1 1. P (33) Der Gewinn schließlich is die Differenz zwischen den Einnahmen und den Zahlungen, die C C für Inlandsschuld D und Auslandsschuld D D geäig werden müssen. Es is unersell, dass die maximale Menge an Kredien, die im Inland aufgenommen werden konsan und exogen auf D C beschränk is (auch hier herrsch also eine Unvollkommenhei auf dem inländischen Kapialmark). Die Gewinne sind also gegeben als P Y C * E C 1 i P D 1 i P D D E 1 (34) Der Nominalwer der Kredie is also eine Funkion des Preisniveaus der Vorperiode, was bedeue, dass Inflaion den Realwer der Kredie reduzier. Darüber hinaus is das Zinsniveau in der Periode wichig, in der ein Kredi aufgenommen wurde. Für die ausländische Verschuldung gil außerdem, dass eine Abwerung der heimische Währung ( E E 1 ) den Realwer der ausländische Schuld erhöh. Flexible Wechselkurse Wir berachen im ersen Schri die Funkionsweise des Modells uner flexiblen Wechselkursen. In der zweien Periode wird annahmegemäß Kaufkrafpariä gelen, was e E2 E2 P2 implizier. Wird diese Bedingung in der Zinspariä (28) benuz, so is der Wechselkurs in der ersen Periode gegeben als E 1 i, * 1 P 1 1 i 2 wobei P 2 durch das Geldmarkgleichgewich (29) besimm is (35) M 2 P2. LY 2,i2 (36) Der Wechselkurs folg als 22

23 E 1 i M * i1ly 2,i2 (37) Offensichlich beseh eine negaive Beziehung zwischen dem Wechselkurs der ersen Periode und dem Einkommen der zweien Periode, denn je höher das Einkommen der zweien Periode is, deso niedriger wird bei einem konsanen Geldangebo das Preisniveau in der zweien Periode sein, was zu einer nominalen Aufwerung der heimischen Währung führen muss. Diese Erwarung führ bereis in der ersen Periode zu einer Aufwerung, wie die Zinspariä für konsane Zinssäze (28) voraussag. Grafisch läss sich dieser negaive Zusammenhang in einer fallenden Ineres-Pariy LM-Kurve (IPLM) darsellen (Grafik 5). Die zweie Gleichgewichsbedingung bezieh sich auf den Zusammenhang zwischen Invesiionen und Produkion. Da die Produkion nur durch Kapial geäig wird, enscheiden die Invesiionen über die Produkion in der Periode 2. Diese sind eine Funkion des Vermögens, das auch die maximale Verschuldung deerminier und durch die Gewinne der Vorperiode gegeben is. Sez man (32), (33) und (34) in (31) ein, so folg 1 Y 2 f 1 1 bzw. P1 P 0 C * E1 C Y 2 f 1 1 Y1 1 i0 D 1 i D D, P1 P1 (38) wobei auch hier E0 P0 unersell wurde. Diese Bedingung sell ebenfalls eine negaive Beziehung zwischen der Produkion in der zweien Periode und dem Wechselkursniveau in der ersen Periode her, was in der fallenden W-Kurve in Grafik 5 reflekier is. Die Inuiion is, dass eine abgeweree Währung den realen Schuldendiens erhöh, was wiederum die Gewinne in der ersen Periode verringer. Dann aber sind auch die Invesiionen, die geäig werden können geringer, was sich wiederum negaiv auf die Produkion der Folgeperiode auswirk. Grafik 5 beschreib den Normalfall, bei dem zu posiiven Invesiionen komm und es ein eindeuiges Gleichgewich gib, da es einen Schnipunk zwischen W und IPLM gib. In diesem Fall wird der Wechselkurs durch den Geldmark und reale Größen besimm. Denkbar is allerdings auch der Fall, dass die heimische Währung bereis anfänglich zu sark abgewere is. Dann wären die Verpflichungen aus der Bedienung der Auslandsverschuldung so hoch, dass es überhaup nich zu Invesiionen kommen könne und die Produkion in der zweien Periode Null is. Der Wechselkurs wird dann lediglich über das Geldmarkgleichgewich besimm, wie Grafik 6 zeig. 23

24 Grafik 5 E 1 Ê 1 W IPLM Ŷ 2 Y 2 Grafik 6 E 1 Ê 1 IPLM Ŷ 2 W Y 2 Eine weiere Möglichkei is schließlich, dass es auch bereis bei flexiblen Wechselkursen muliple Gleichgewich geben kann. Wie Grafik 7 demonsrier, is es durchaus möglich, dass sich die IPLM-Kurve und die W-Kurve zweimal schneiden. Je nachdem, ob die Märke eine hohe Produkion in der zweien Periode erwaren, wird sich der Wechselkurs in der ersen Periode enwickeln. Erwaren sie eine hohe Produkion is der Wechselkurs sark, die 24

25 Realschulden sind gering und es kann ausreichend invesier werden, um dann auch wirklich eine hohe Produkion zu haben. Sind die Erwarungen hingegen pessimisisch, kann sich auch diese Siuaion einsellen, weil die negaiven Erwarungen die Verschuldung erhöhen und dami hohe Invesiionen ausgeschlossen sind. Grafik 8 zeig, wie exogene Schocks die Siuaion beeinflussen. War das Land vor dem Schock noch in einem eindeuigen Gleichgewich, so mag ein negaiver Schock auf die Produkion in der ersen Periode dazu führen, dass es sich auf einmal in einer Siuaion mi muliplen Gleichgewichen befinde. Der Schock verschieb die W-Kurve nach unen, sodass sich jez zwei Schnipunke mi der IPLM-Kurve ergeben und das Land im schlechen der beiden Gleichgewiche enden mag. Ökonomisch wäre das so zu inerpreieren, dass die Märke aufgrund eines Schocks in der akuellen Periode erwaren, dass die Produkion auch in der nächsen Periode niedrig sein wird und dami E groß is. Die ensprechenden Erwarungen sind selbserfüllend und die pessimisischen Erwarungen werden besäig. Sind die Märke hingegen davon überzeug, dass das Land mi dem Schock gu ferig wird, kann diese Siuaion vermieden werden. 20 Grafik 7 E 1 E ~ 1 Ê 1 IPLM W Y ~ 2 Ŷ 2 Y 2 20 Hier is offensichlich Spielraum für den Einfluss von inernaionalen Organisaionen wie dem IWF oder der Welbank gegeben, die durch ihre Unersüzung signalisieren können, dass das Land nich dauerhaf von dem Schock beroffen sein wird und dami die Märke auf das posiive Gleichgewich koordinieren können. 25