Zentralbankunabhängigkeit und Staatsschuldenkrise

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1 Zntralbankunabhängigkit und Staatsschuldnkris Von Michal Dimr 1 und Uw Vollmr 2, Lipzig Bitrag zur Jahrstagung 2012 ds Ausschusss für Wirtschaftssystm und Institutionnökonomik vom 23. bis in Jna Unabhängig staatlich Organisationn in dr Dmokrati Vorläufig Fassung; bitt nicht zitirn Abstract: In May 2010, th ECB launchd its scuritis markts program (SM) and startd outright purchass of sovrign dbt obligations on scondary markts. Whil th ECB argud that ths purchass wr ndd to safguard th functioning of th montary transmission mchanism, many obsrvrs intrprt SM as a signal that th ECB has partly lost its indpndnc bcaus it pursus financial markt stability in addition to pric stability as a policy goal. Against this background, th papr analyzs th rlationship btwn cntral bank indpndnc and sovrign dbt crisis. For this purpos, w intgrat a standard modl of a sovrign dbt crisis into a Barro-Gordon-typ modl of cntral bank indpndnc. W argu that an incras in th rat of inflation has two opposing ffcts on th sovrign s probability of dfault. Our main finding is that a loss in cntral bank indpndnc could incras th probability that th sovrign will dfault. JEL-Cods: E52 E58 E61 E62 Schlüsslwort: Signiorag, Inflationsstur, konsrvativr Zntralbankpolitikr, spkulativ/fundamntal Staatsschuldnkris, lndr of last rsort 1 ) Univrsität Lipzig, Wirtschaftswissnschaftlich Fakultät, Institut für Thortisch Volkswirtschaftslhr, Mikroökonomik, Grimmaisch Str. 12, D Lipzig. Dimr@wifa.uni-lipzig.d 2 ) Univrsität Lipzig, Wirtschaftswissnschaftlich Fakultät, Institut für Thortisch Volkswirtschaftslhr, Gld und Währung, Grimmaisch Str. 12, D Lipzig. Vollmr@wifa.uni-lipzig.d

2 1. Einlitung Di aktull Finanzmarktkris vrläuft sit Sommr 2007 in zwi hasn. Di rst has hatt ihrn Ursprung in dn USA auf dn Märktn für privat Schuldtitl, insbsondr für Immobilinkrdit, und bstand in inr Vrtraunskris dr Tilnhmr am Intrbanknmarkt übr di Qualität dr von dn Kontrahntn ghaltnn privatn Schuldtitl ( Subprim crisis ). Di zwit has bgann im Frühsommr 2010 in Europa auf dn Märktn für öffntlich Schuldtitl und bstht in inm witr anhaltndn Vrtraunsvrlust dr Markttilnhmr übr di Qualität dr öffntlichn Schuldtitl inigr (uropäischr) Zntralstaatn ( Sovrign Dbt crisis ). Das Eurosystm ragirt auf di Subprim Kris zunächst mit Litzinssatzsnkungn in Kombination mit als tmporär babsichtigtn Anpassungn an sinm Handlungsrahmn, di allmählich widr zurückgnommn wrdn solltn (Europäisch Zntralbank, 2009). Als im Frühjahr 2010 Zwifl an dr Krditwürdigkit inigr Zntralstaatn an dr riphri dr Europäischn Währungsunion laut wurdn, startt das Eurosystm zudm das rogramm für di Wrtpapirmärkt und bgann ggn Widrständ innrhalb und außrhalb dr EZB auf Skundärmärktn Staatsanlihn aus dn riphriländrn anzukaufn. Um sichrzustlln, dass di Liquiditätsbdingungn hirvon unbrührt blibn, solln all Käuf durch liquiditätsabschöpfnd Finsturungsoprationn strilisirt wrdn. Darübr hinaus bschloss dr EZB-Rat im Dzmbr 2011, dn Mindstrsrvsatz von 2 % auf 1 % abzusnkn und zwi längrfristig Rfinanzirungsgschäft mit drijährigr Laufzit im Volumn von 490 Mrd. Euro bzw. 530 Mrd. Euro durchzuführn. Vor allm das rogramm für di Wrtpapirmärkt markirt aus Sicht vilr Bobachtr inn Wndpunkt in dr olitik ds Eurosystms, wil s zwar nicht formal, abr doch matrill das Vrbot inr Haushaltsfinanzirung durch di Notnbank untrläuft. Auch wnn das Wrtpapirankaufprogramm nicht dn Ankauf von Staatsanlihn auf rimärmarktn binhaltt, wrdn Numissionn rlichtrt, sodass di Gldpolitik indirkt di Roll ins lndrs of last rsort für öffntlich Schuldnr übrnimmt. Dis widrspricht nach Auffassung inigr Bobachtr Gist und Absicht dr Maastrichtr Vrträg und gfährdt di Unabhängigkit ds Eurosystms und sin Glaubwürdigkit, risstabilität zu garantirn (lnum dr Ökonomn, 2011; rojktgrupp Gminschaftsdiagnos, 2012). Als Indiz für in ingschränkt Unabhängigkit wrdn häufig nbn inign Äußrungn aus dm Umfld dr EZB (Stark, 2011) di längrfristign Inflationsrwartungn vrwn- 1

3 dt, wil si di öffntlich Einschätzung widrspigln, wi rnst in Zntralbank ihr Vrpflichtung nimmt, längrfristig risnivaustabilität zu garantirn (Europäisch Zntralbank, 2011, 2012). Datn zu dn Inflationsrwartungn rgbn sich ntwdr dirkt aus Umfragn untr profssionlln rognostikrn odr lassn sich aus indirkt aus Finanzmarktinstrumntn ablitn. Wichtigst Qull von umfragbasirtn Indikatorn für di längrfristign Inflationsrwartungn ist in Europa dr virtljährlich durchgführt Survy of rofssional Forcastrs (SF), dr auf dr Wbsit dr EZB vröffntlicht wird. 3 Abbildung 1: Inflationsrwartungn für di Euro-Zon ( ) Qull: ECB Survy of rofssional Forcastrs; ign Darstllung Dr SF lifrt Informationn übr längrfristig, inn rognoszitraum von fünf Jahrn umfassnd Inflationsrwartungn. Dis bwgn sich sit Anfang 2001 in inm Intrvall zwischn 1,80 % und 2,03 % p.a., wobi jdoch sit Ausbruch dr Finanzkris in höhr Volatilität in dn Inflationsrwartungn fstzustlln ist; inn dutlichrn Anstig in dn Inflationsrwartungn zign allrdings di Umfragrgbniss von Consnsus Economics und vom Euro Zon Baromtr. In dislb Richtung dutt auch Abbildung 1, di di im SF sit Anfang 1999 jwils für inn rognoszitraum von vir Quartaln abggbnn 3 ) Zur Mthodik sih Bowls t al., (2007). Danbn wrdn umfragbasirt Inflationsprognosn auch von Consnsus Economics und von MJEconomics (dm Euro Zon Baromtr ) vröffntlicht. 2

4 Inflationsprognosn zigt. Si vrdutlicht, dass sich sit Anfang 2009 dr Antil dr Rspondntn, di mittlfristig in Inflationsrat von übr 2 % p.a. rwartn, bträchtlich angstign ist, und zwar von wnigr als 15% auf mhr als 40% (sih auch Lamla, Sturm, 2012). Da auch andr Rgirungn, wi bispilswis in dn USA, währnd dr Finanzkris mit Einschränkungn dr Unabhängigkit ihrr Notnbankn ragirt habn, stllt sich di Frag, wlchr Zusammnhang zwischn Zntralbankunabhängigkit und dm Entsthn von Finanzmarktkrisn bstht. Einig Stimmn wisn darauf, dass sich das institutionll Umfld für di Staatsfinanzirung in inr Währungsunion grundlgnd vrändrt hat, wil sich di Gbitskörprschaftn in inr Währung vrschuldn, di si nicht mhr slbst produzirn (D Grauw, 2011a; Sachvrständignrat zur Bgutachtung dr gsamtwirtschaftlichn Entwicklung, 2011/12). Damit lidn di Mitglidsstaatn dr Währungsunion untr inm potnzilln Liquiditätsproblm, das sich übr stignd Zinssätz zu inm Solvnzproblm auswitn und in Finanzmarktkris zur Folg habn kann. Dshalb solltn Notnbankn britsthn, unbgrnzt und bdingungslos Staatsanlihn am offnn Markt anzukaufn, um di Zinssätz zu stabilisirn. Dm stht jdoch ntggn, dass di Funktion inr Notnbank als LoLR für öffntlich Schuldnr mit inm Glaubwürdigkitsvrlust dr Gldpolitik und inr im Durchschnitt höhrn Inflationsrat vrbundn ist. Da hoh Inflationsrwartungn übr dn Fishr- odr risrwartungsffkt mit höhrn Nominalzinsn vrbundn sind, stigt di Zinsblastung für öffntlich Schuldnr und damit nimmt di Gfahr zu, inr fundamntal bgründtn Staatsschuldnkris ausgstzt zu sin. Disr zwit Effkt wirkt dm obn bschribnn Stabilisirungsffkt ntggn, und s blibt zumindst offn, wlchr Effkt übrwigt. Dshalb nimmt dr vorlignd Bitrag disn Einwand zum Anlass, um dn Zusammnhang zwischn Notnbankunabhängigkit und Finanzmarktkris zu analysirn und zu fragn, ob mit zunhmndm Abhängigkitsgrad dr Notnbank das Risiko inr Staatsschuldnkris zuodr abnimmt. Dazu blibt di Analys auf dn Fall inr Staatsschuldnkris bschränkt, di als Situation vrstandn wird, in dr di Sturinnahmn nicht mhr ausrichn, um dn Schuldndinst zu gwährlistn und in öffntlichr Zahlungsausfall rklärt wrdn muss. Untr inr unabhängign Notnbank soll, dr Litratur folgnd, di Situation vrstandn wrdn, bi dr gldpolitisch Entschidungn aus dm politischn Willnsbildungsprozss hrausgnommn wrdn; dis wird in dr Litratur häufig dahinghnd intrprtirt, dass dr gldpolitisch Entschidungsträgr dm Inflationszil in höhrs Gwicht als dr Mdianwählr bimisst, d.h. r sich inflationsavrsr odr konsrvativr in Bzug auf das Inflati- 3

5 onszil vrhält (Rogoff, 1985). Ein zwit, komplmntär Intrprtation ds Konzpts inr unabhängign Notnbank bstht darin, dass di Rgirung di Entschidung inr konsrvativn Zntralbank korrigirn kann, dafür abr fix politisch Kostn tragn muss. Dis Kostn garantirn in bschränkt Autonomi dr Notnbank, di sich allrdings bi starkn makroökonomischn Angbotsschocks anpassnd vrhält, um nicht von dr Rgirung übrstimmt zu wrdn (Lohmann, 1992; Übrblick bi Vollmr, 2005). Um di Frag nach dm Zusammnhang zwischn Zntralbankunabhängigkit und Staatsschuldnkris zu analysirn, soll nachfolgnd in Modllrahmn vrwndt wrdn, dr sich aus zwi Elmntn zusammnstzt: Dm Ansatz von Romr (2011) zur Erklärung fundamntalr vrsus spkulativr Staatsschuldnkrisn und dm Standardmodll zur Erklärung dr Auswirkung von Notnbankunabhängigkit von Rogoff (1985), das an Barro/Gordon (1983a; 1983b) anknüpft und inn konsrvativn Zntralbankpolitikr untrstllt. Auf di Möglichkit ins Übrstimmns dr Zntralbank durch di Rgirung wird hir nicht inggangn. Nu ist di hir vrsucht Kombination bidr Modlllmnt. Dazu wird das Standardmodll inr Staatsschuldnkris um dn Einfluss dr Gldpolitik rwitrt, di durch Stzn dr Inflationsrat di Nominalzinssätz und di dm Staatshaushalt zuflißnd Signiorag (d.h. dn Monopolgwinn dr Notnbank aus dr Basisgldproduktion) binflusst. Ergbnis ist, dass di öffntlichn Nttoinnahmn mit wachsndr Inflationsrat abnhmn, wil di Zunahm dr Signiorag immr gringr ausfällt als di zusätzlichn Zinsblastungn dr öffntlichn Haushalt durch stignd Nominalzinssätz. Damit wird s für in unabhängig Notnbank lichtr, spkulativ bgründtn Staatsschuldnkrisn vorzubugn, wil si in nidrigr Inflationsrat hrbiführn wird. Dr Rst ds Bitrags ist wi folgt strukturirt: Abschnitt 2 abstrahirt zunächst von dr Existnz inr Zntralbank und präsntirt das Modll zur Erklärung spkulativr und fundamntalr Ursachn von Staatsschuldnkrisn. Abschnitt 3. rwitrt disn Modllrahmn um in partill unabhängig, d.h. konsrvativ Notnbank, di di Inflationsrat stzt und dadurch di Möglichkit inr spkulativn Staatsschuldnkris binflusst. Er fragt, wi in Vrändrung im Unabhängigkitsgrad dr Zntralbank di Gfahr inr Staatsschuldnkris binflusst. Abschnitt 4. drht di Analysrichtung um und thmatisirt, wlch Konsqunzn s für di Unabhängigkit habn kann, wnn in Zntralbank als Lndr of last rsort (LoLR) für öffntlich Schuldnr agirt. Abschnitt 5. fasst di Ergbniss zusammn. 4

6 2. Spkulativ vrsus fundamntal Ursachn von Staatsschuldnkrisn Um das Auftrtn von Staatsschuldnkrisn zu rklärn, si Romr (2011) folgnd in inpriodig Modllökonomi mit zunächst zwi Gruppn von (risikonutraln) Akturn btrachtt, nämlich di Rgirung und privat Invstorn ( ublikum ); di Notnbank als witrr Aktur wird rst im nächstn Abschnitt ingführt. Zu Bginn dr riod listt di Rgirung ggbn Staatsausgabn, di si durch Ausgab von Staatsanlihn D in glichr Höh finanzirt; di Anlihn müssn zum riodnnd zurückbzahlt wrdn, wobi dr Zinsfaktor R 1bträgt. Zum riodnnd rzilt di Rgirung Sturinnahmn T T Min; T Max, di zur Bdinung dr Staatsschuld R D vrwndt wrdn. Di Höh dr Sturinnahmn ist von dr Rgirung nicht binflussbar, sondrn zufällig, wobi F(T) di Vrtilungsfunktion und f(t) di Dichtfunktion bnnnn. Kommt s zu inm Zahlungsausfall, ist disr vollständig, d.h. di Rgirung listt ntwdr in Zahlung in Höh von RD odr zahlt gar nichts (dann bträgt dr haircut 100%). Di Invstorn rziln inn risikolosn altrnativn Zinsfaktor R 1, bispilswis durch in Anlag im Ausland wobi von inm Wchslkursrisiko abgshn si. Arbitragfrihit hrrscht, wnn dr rwartt rtrag inr Inlandsanlag mit dm (sichrn) Ertrag inr Auslandsanlag übrinstimmt, sodass im Kapitalmarktglichgwicht folgnd Bdingung rfüllt ist: (1) 0 π R (1 π ) R odr R R R (2) π 1 0, R R mit π als dr von dn Invstorn rwarttn Wahrschinlichkit für inn Staatsbankrott ( Ausfallwahrschinlichkit ). Di nachfolgnd Abbildung 2 zigt π in Abhängigkit von R als konkav Lini, wobi gilt π =0 für R R. Für R nährt sich π dm Wrt Eins. Di Rgirung kann sin Staatsschuld nicht mhr bdinn, sofrn di Sturinnahmn T klinr als RD ausfalln. Dshalb ist di fundamntal bgründt Ausfallwahrschinlichkit π fw für inn Staatsbankrott bi Nichtxistnz inr Zntralbank idntisch mit dr Wahrschinlichkit für zu gring Sturinnahmn, und s gilt: 5

7 (3) π fw r( T RD). Sofrn f(t) glocknförmig vrläuft, wist di Vrtilungsfunktion F(T) in Abbildung 2 inn S-förmign Vrlauf auf, wobi gilt: (3a) r(t<rd)=0 für RD<T Min und (3b) r(t<rd)=1 für RD>T Max. Im Glichgwicht müssn sowohl di Bdingung (1) für Arbitragfrihit als auch di Bdingung (3) rfüllt sin, was in dn unktn A und B in Abbildung 2 dr Fall ist, wo sich di bidn Kurvnzüg π und π fw schnidn. Darübr hinaus xistirt in dritts (in dr Abbildung nicht gknnzichnts) Glichgwicht C, dnn di bidn Kurvnzüg schnidn sich auch für 1 und R. In unkt A gilt π fw 0 und di Sturinnahmn richn in jdm Fall aus, um di Staatsschuld zu bdinn. Damit muss auch gltn π 0 Staatsanlihn für R R. In unkt C gilt π fw 1 und di Invstorn haltn und di Sturinnahmn richn in kinm Fall aus, um di Staatsschuld zu bdinn. Damit muss auch gltn π 1 Staatsanlihn. und di Invstorn haltn kin Währnd di unkt A und C stabil Glichgwicht darstlln, bschribt unkt B in instabils Glichgwicht. Gilt π π, vrlangn di Invstorn in höhrs R, wodurch π fw B zunimmt. Dadurch passn di Invstorn ihr Erwartung π an und disr rozss daurt an, bis unkt C rricht ist. Gilt B π π, findt dr ggnläufig rozss statt, bis unkt A rricht ist. Dr nachfolgnd Modllrahmn rlaubt s, fundamntal von spkulativn Ursachn für Staatsschuldnkrisn zu untrschidn. Angnommn, di Volkswirtschaft bfindt sich anfänglich in dm fundamntaln Glichgwicht A. Stigt dann bispilswis dr risikolos R R Zinsfaktor R an, vrschibt sich dr Kurvnzug π nach rchts (in Abbildung 2 R nicht dargstllt). Di Konsqunz ist in Vrlagrung ds stabiln Glichgwichtspunkts A 6

8 nach rchts/obn, wodurch di Ausfallwahrschinlichkit zunimmt. Stigt R shr stark an, sodass dr -Locus shr wit nach rchts wandrt, vrschwindt das suprior stabil Glichgwicht A und di Volkswirtschaft bwgt sich zu dm infriorn stabiln Glichgwichtspunkt C, in dm di Staatschuldnkris mit Sichrhit intritt. Zu inr fundamntaln Staatsschuldnkris kommt s auch, wnn D zunimmt, wil dann für inn ggbnn Zinsfaktor R di Wahrschinlichkit anstigt, dass di Sturinnahmn für dn Schuldndinst nicht ausrichn. Dasslb passirt, wnn di Wahrschinlichkit für hoh Sturinnahmn abnimmt und di Dichtfunktion f(t) sich ntsprchnd vrlagrt. In bidn Fälln vrschibt sich in Abbildung 2 dr Kurvnzug π fw nach links/obn (bnfalls nicht dargstllt). Sofrn di Vrschibung bsondrs stark ausfällt, blibt allin das infrior stabil Glichgwicht C bsthn. Abbildung 2: Multipl Glichgwicht im Romr-Modll (Qull: Romr, 2011) 1 Nbn fundamntaln Ursachn kann s auch zu inr spkulativ bgründtn Staatsschuldnkris kommn: Bfindt sich di Volkswirtschaft in dm instabiln Glichgwicht B, bdingt di Existnz multiplr Glichgwicht di Gfahr inr Staatsschuldnkris als Folg inr sich slbst rfüllndn Erwartung. Sollt übr B hinaus anstign, bispilswis wil in Agntur in dutlich nidrigrs Ländr-Rating vrgibt, vrlangn di Invstorn inn höhrn Zinsfaktor R, wodurch di fundamntal bgründt Ausfallwahrschinlichkit 7

9 zunimmt und in Anpassungsprozss stattfindt, dr rst im infriorn Glichgwicht C ndt. Abbildung 2 vrdutlich auch, dass di Gfahr inr spkulativn Staatsschuldnkris von dn Rahmnbdingungn abhängt und mit sich vrschlchtrndn Fundamntaldatn zunimmt. Nimmt di Staatsvrschuldung D zu odr wrdn hoh Sturinnahmn wnigr wahrschinlich, vrlagrt sich dr Kurvnzug π fw nach links/obn; stigt dr risikolos Zinsfaktor R vrschibt sich dr Graph π nach links/untn. Bids hat zur Konsqunz, dass das instabil Glichgwichtspunkt B und dr stabil unkt A sich annährn, sodass in gringr Erhöhung von π (odr in gringr Abstufung im Ländrrating) ausricht, um in spkulativ Staatsschuldnkris auszulösn. Di Gfahr inr spkulativn Staatsschuldnkris ist damit höhr in Volkswirtschaftn mit gringr Sturbasis, hohm Staatsschuldnstand odr lichtrm Zugang zu risikolosn Altrnativanlagn im Ausland. Si hängt abr auch ab vom Grad dr Unabhängigkit dr Zntralbank, wi jtzt zu zign sin wird. 3. Notnbankrgim und Staatsinsolvnz A. Modllrahmn Um dn Einfluss von Notnbank(un)abhängigkit auf das Auftrtn von spkulativ bgründtn Staatsschuldnkrisn zu rfassn, si dr bishrig Modllrahmn um in Zntralbank als drittn Aktur rwitrt, di di Gldpolitik durchführt und in dr Lag ist, di Inflationsrat vollständig zu kontrollirn. Das ublikum bildt rational Inflationsrwartun- * gn g Eg, di ın inr noch zu spzifizirndn Wis Eınfluss auf dn (logarithmirtn) gsamtwirtschaftlichn Output y habn. Es möcht durch dı Gldpolitik nicht gtäuscht wrdn möcht, um kin Einkommns- odr Vrmögnsumvrtilungn zu rlidn, und vrsucht dshalb, di von dr Notnbank gwählt Inflationsrat korrkt zu antizipirn. Dı räfrnzn sowohl dr Zntralbank in dr Modllökonomi bzüglich dr möglichn Kombinationn aus Output und Inflatıon wrdn durch folgnd Vrlustfunktıon L bschrıbn (Rogoff, 1985): (4) L 1 λ n 2 1 ( y y k) (1 d) g 2, 2 2 wobi y dn (logarıthmırtn) tatsächlichn Output, y n dn (bnfalls logarıthmırtn) natürlichn Output, k>0 ınn (konstantn) aramtr und g dı tatsächlich Inflationsrat bnn- 8

10 nn. Dr aramtr λ bzichnt das Gwicht ds Outputzils rlativ zum Inflationszil und si nachfolgnd zur Vrinfachung auf λ=1 normirt. Gmäß (4) strbt di Zntralnotnbank an: dn (logarithmirtn) Output y auf inm Zilnivau y Zil =y n +k zu stabilisirn, dr wgn k>0 übr dm natürlichn Outputnivau y n ligt; Abwichungn von y nach obn odr untn vom Zilnivau sind also unrwünscht, wobi dr Vrlust umso höhr ist, j mhr y vom Zilwrt abwicht; sowi dı Inflationsrat g bnfalls auf inm Zilnivau 0 zu stabilisirn, wobi auch g Zil hir Abwichungn dr Inflationsrat vom Zilwrt ın bidn Richtungn bnfalls unrwünscht sind und dr Vrlust mit dn Abwichungn übrlinar anstigt. Dabi gibt dr aramtr d (mit: 0 d ) dn Grad dr Unabhängigkit dr Zntralbank von dr Rgirung widr. J höhr d ausfällt, dsto größr ist das Gwicht, das di Notnbank dm Inflationszil rlativ zum Outputzil bimisst, und dsto konsrvativr ist di Zntralbank in Bzug auf das Inflationszil. Für d=0 ist di Zntralbank völlig abhängig, wil si das Inflationszil gnauso wi das ublikum gwichtt; für d ist di Notnbank völlig unabhängig, wil si dm Inflationszil absolut riorität bimisst. Das ralwırtschaftlıch Umfld ın dr Modllökonomi wird durch ın modifizirt Lucas- Angbotsfunktion (Lucas, 1973) rfasst, di dn Zusammnhang zwischn Output und Inflationsrat bschrıbt: (5) y y a( g g ) γ π n wobi a>0 inn konstantn aramtr bnnnt, dr bnfalls zur Vrinfachung bnfalls auf a=1 normirt si. Glichung (5) gibt an, dass dı Zntralbank durch Übrraschungsinflation imstand ist, positiv Outputffkt zu gnrirn; von Zufallsschocks auf dn tatsächlichn Output si abgshn. Glichung (5) untrstllt zudm, dass in Anstig dr Ausfallwahrschinlichkit wi in advrsr gsamtwirtschaftlichr Angbotsschock wirkt und dn tatsächlichn (logarithmirtn) Output rduzirt. Disr ngativ Zusammnhang zwischn und y wird hir nu ingführt und lässt sich damit bgründn, dass in stignds Ländrrisiko auch zu stigndn Risikoaufschlägn bi Zinsn für Banknkrdit führt, was übr in sinknd Invstitionsnachfrag dn (logarithmirtn) Output y snkt. 4 *, 4 ) Für solch in Sovrign-to-bank-contagion gibt s vrschidn mpirisch Indizin (Dutsch Bundsbank, 2011; Constâncio, 2011): Erstns hängn innrhalb ins Lands di rämin für Krditausfallvrsichrungn (crdit dfault swaps; CDS) von Staatn und von Bankn ng zusammn. Zwitns sind sit Ausbruch 9

11 Dis Bstandtil ds Barro-Gordon-Modlls wrdn in das Romr-Modll aus dm vorhrghndn Abschnitt intgrirt. Dazu si vrinfachnd untrstllt, dass di Sturinnahmn glichmäßig im Intrvall ( Min ; Max T T ) vrtilt sind, sodass für di Dichtfunktion gilt: 1 (6) f ( T ), Min T Max T wobi wir nachfolgnd zur Vrinfachung T Min 1 stzn, sodass für di Vrtilungsfunktion für jds Sturaufkommn (T ) folgt: (7) T T 1 F( T ) f ( T ) dt. Max T Min 1 T 1 All vrinfachndn Annahmn dinn dazu, das Modll lösbar zuhaltn (sih dazu auch Abschnitt C.). Abbildung 3: Spilsqunz im Modll inr Staatsschuldnkris 0 1 ublikum bildt Erwartungn und Zntralbank stzt bzw. Natur stzt Sturaufkommn T; Zntralbank stllt Signiorag in Haushalt in, ggf. Zahlungsausfall ds Staats Di Spilsqunz ist wi in Abbildung 3 dargstllt: Zurst bildt das ublikum sin Inflationsrwartung g und di Erwartung π für inn Staatsbankrott. Danach lgt di Zntralbank * das Gldmngnwachstum g M und damit di tatsächlich Inflationsrat g fst. Schlißlich wrdn all Sturzahlungn T gnrirt, di Notnbank stllt di Signiorag in dn Staatshaushalt in, und dr öffntlich Schuldnr zahlt sin Vrbindlichkitn zurück, wnn r dr Finanzkris im August 2007 zwi Drittl dr Bankn ins Lands innrhalb von schs Monatn nach Hrabstufung ihrs Souvräns bnfalls hrabgstuft wordn. Drittns schinn di rämin für Krditausfallvrsichrungn bispilswis für französisch Bankn, di in bsondrm Maß Staatsschuldtitl aus Ländrn mit hohn Staatsschuldn haltn, stark von dn CDS rämin für öffntlich Schuldnr in disn Ländrn abzuhängn. Sih auch Vollmr (2012a). 10

12 kann, odr rklärt dn Zahlungsausfall, wnn r nicht vollständig zurückzahln kann. Da Entschidungn nur auf dn rstn bidn Stufn gtroffn wrdn, ligt in zwistufigs Spil vor. B. Inflationsrat und Ausfallwahrschinlichkit im Glichgwicht Di Lösung diss zwistufign Spils rfolgt durch Rückwärtsinduktion, bginnnd mit dr zwitn Stuf, in dr dr Gldpolitikr das Gldmngnwachstum und damit di tatsächlich Inflationsrat wählt. Einstzn dr Lucas-Angbotsfunktion (5) in di Vrlustfunktion (4) rgibt: (8) L 1 * 2 g g 1 ( γπ (1 d) g ) 2, 2 2 wobi vrinfachnd k=0 gstzt wurd. Di notwndig Bdingung für in Minimum lautt: L * (9a) g g γ π (1 d) g 0 g odr! (9b) g * g γ π 2 d Auf dr rstn Stuf wähln di Markttilnhmr ihr (rationaln) Inflationsrwartungn g * E g mit: * γ π g (10) 1 d. Einstzn von (10) in (9b) rgibt für di glichgwichtig Inflationsrat: (11) g γ π γ π 1 d 2 d γ π 1 d Ebnfalls auf dr rstn Stuf wrdn di Rndit R und di Ausfallwahrschinlichkit fstglgt. Allrdings muss jtzt, im Untrschid zu Abschnitt 2., folgnd modifizirt Bdingung für Arbitragfrihit bi Vorlign von Inflation (Calvo, 1988) rfüllt sin: 11

13 (12) R( 1 π ) 0 1 R. Glichung (12) ist di Fishr-Glichung, wonach dr rwartt nominal Ertrag inr Inlandsanlag zum End dr Anlagpriod übrinstimmn muss mit dm nominaln Ertrag inr Auslandsanlag zum End dr Anlagpriod. Sofrn risnivaustabilität hrrscht, gilt 0 1, und wir rhaltn Glichung (1) aus dm Romr-Modll. * * Stzt man vrinfachnd 0 =1, folgt wgn 1 0(1 g) (1 g) : (13a) 1 g R R 1π * odr nach Einstzn von (10): γπ 1 1 R γπ (13b) R R d (1 ) 1 π 1. π 1 d Di Zntralbank nimmt durch Stzn von g auch Einfluss auf di fundamntal bgründt Wahrschinlichkit fw und damit auf di Wahrschinlichkit, dass di Sturinnahmn nicht ausrichn, um dn Schuldndinst zu listn. Fiskalisch Bdutung hat di Gldpolitik insbsondr übr dn Monopolgwinn ( Signiorag S), dn si aus dr Basisgldproduktion rzilt und zu riodnnd in dn Staatshaushalt instllt. Brücksichtigt man dis, folgt für di fundamntal bgründt Wahrschinlichkit: (14) π fw r( T S RD). Für S gilt (Agénor, Montil, 2008; Romr, 2011): (15) S M M M M g M m g m m g m m g m., Signiorag ntstht, wnn di Notnbank ralwrtgsichrt Aktiva im Austausch ggn Zntralbankgld rwirbt. Si stzt sich aus zwi Komponntn zusammn. Di rst Gwinnkomponnt auf dr rchtn Sit von Glichung (15) bschribt dn Gwinn aus dr Gldproduktion, dr sich aus inm stigndn Ralkassnbdarf in inr wachsndn Volkswirtschaft rgibt. Di zwit Gwinnkomponnt rsultirt aus inr übr disn Bdarf hinaus- 12

14 ghndn Basisgldproduktion und wird als Inflationsstur bzichnt, wobi g als Stursatz und m als Sturbmssungsgrundlag intrprtirt wrdn könnn. 5 Nachfolgnd si untrstllt, dass di Wirtschaftssubjkt inn konstantn und auf Eins normirtn Ralkassnbstand zu haltn wünschn, sodass gilt m=1 und m =0. Dann folgt S g (zur Diskussion disr Annahmn sih untn Abschnitt C.). Damit ist di Ralkassnhaltung unabhängig von dr Höh dr Inflationsrat, und di Zntralbank gnrirt kin Monopolgwinn, indm si inn wachsndn Ralkassnbdarf ds ublikums bfridigt. In dism Fall bträgt di fundamntal bgründt Wahrschinlichkit: fw 1 (16a) RD(1 g ) π T Max 1 odr nach Einstzn von (11): fw γπ (16b) R fw( Max π T 1) (1 ) 1 d Glichstzn von (13b) und (16b) rgibt: R γπ γπ (1 ) π( Max T 1) (1 ) 1 π 1 d 1 d Durch Umformung rhält man für R 1 und für a:= 1+d: (17) π( Max T 1)(1 π) a πa γπ 2 0 Dis quadratisch Glichung hat folgnd zwi Lösungn: (18) π A 0 und (19) π B T T Max Max a 2a T a a γ T Max Max 2 γ. 1 a 5 ) Manchmal wird für di Inflationsstur auch i m gstzt, wobi i dn Nominalzinssatz bzichnt. Dis Dfinition ist mit dr hir vrwndtn idntisch, da dr Ralzinssatz glich Null gstzt wurd und mithin gilt: i g. Zu vrschidnn Abgrnzungn dr Inflationsstur sih auch Drazn (1985). 13

15 Di Wahrschinlichkit π B ist positiv fürt Max 2. SofrnT Max 2, gilt 0 π B, da ngativ Wahrschinlichkitn nicht möglich sind; in dism Fall sind di bidn Glichgwicht idntisch. Da für di fundamntal bgründt Wahrschinlichkit gilt: π fw r( T RDS) 1, und auch di rwartt Ausfallwahrschinlichkit mit wachsndm R ggn Eins konvrgirt, xistirt in dritts Glichgwicht C mitπ C 1. Es intrssirt primär, wlchn Einfluss d auf di Ausfallwahrschinlichkit hat B. Es gilt wgn a:=1+d: (20) π 2 Max γ ( T 2) 2 2d (1 d) a 2 Max ( T γ 1 ) 1d sofrn T Max 2rfüllt ist. Dann führt in Anstig im Unabhängigkitsgrad d dr Zntralbank zu inm Anstig dr kritischn Wahrschinlichkit, ab dr inn Staatsschuldnkris droht. J unabhängigr di Notnbank ist, dsto gringr ist di Gfahr inr Staatsschuldnkris. Frnr gilt: (21) π T d ( T γ 1 1 d γ 1 ) 1d 2 0 Max 2, Max sodass auch in Anstig dr Sturobrgrnz zu inr Zunahm dr kritischn Erfolgswahrschinlichkit führt. 0, Abbildung 4 zigt Glichungn (13b) und (16b) für zwi untrschidlich Unabhängigkitsgrad d 1 < d 2 dr Notnbank (wobi di Linin für di unabhängigr Notnbank d 2 durchgzogn gzichnt sind). Di Linin für di fundamntal bgründt Ausfallwahrschinlichkit fw vrlaufn wgn dr Annahm dr Glichvrtilung dr Sturinnahmn jwils linar; si schnidn bid di Absziss bi R R T Min 1 und rrichn =1 bi Max R T g (d), wobi di Grad für di unabhängigr Zntralbank wgn g ( d 2) g ( d1) stilr vrläuft. Di unkt B bzw. B` markirn di instabiln Glichgwicht, wobi unkt B für di unabhängigr Zntralbank gilt. Aus dr Abbildung wird dutlich, dass das instabil Glichgwicht im Unabhängigkitsgrad d zunimmt, sodass für unab- 14

16 hängig Notnbankn (mit d=d 2 ) in shr vil stärkr Vrändrung von notwndig wird, um in Staatsschuldnkris auszulösn. Abbildung 4: Zntralbankunabhängigkit und Wahrschinlichkit ins Staatsbankrotts 1 1 Im Ergbnis führt in Anstig im Unabhängigkitsgrad dr Notnbank in dm hir vorgstlltn Modllrahmn nicht nur zu inr Abnahm dr glichgwichtign Inflationsrat, sondrn rduzirt auch di Gfahr inr spkulativn Staatsschuldnkris. Notnbankunabhängigkit bfördrt also bids, risstabilität und Finanzmarktstabilität. Ltztrs ist darin bgründt, dass in Abnahm im Unabhängigkitsgrad dr Zntralbank dn Kurvnzug stärkr nach rchts/untn vrlagrt als di Grad fw, wil dr risrwartungsffkt ins Anstigs von g auf R dn Signiorag-Effkt übrwigt. Sinkt d, stigt di glichgwichtig Inflationsrat. Dis rhöht gmäß (13a) dn von dn Invstorn gwünschtn Zinsfaktor R übrproportional, wohinggn R gmäß (16a) nur proportional anstign muss. Dshalb muss di Ausfallwahrschinlichkit zum Ausglich sinkn. C. Diskussion Das hir abglitt Ergbnis bruht auf inr Rih von vrinfachndn Annahmn, und s ist zwckmäßig zu übrprüfn, wi kritisch si sind. Zntral war rstns di Annahm, dass 15

17 das Sturaufkommn T xogn ist und nicht von dr gwähltn Inflationsrat abhängt. Dis Annahm wird hinfällig, wnn sich di Nominalinkommn mit stigndm risnivau aufblähn und damit auch di Sturbmssungsgrundlag zunimmt. Dann sinkt di fundamntal bgründt Wahrschinlichkit fw für inn Staatsbankrott, und Inflation ght mit inr abnhmndn anstatt zunhmndn Gfahr inr Staatsschuldnkris inhr. Jdoch kann di hir untrstllt Konstanz von T mit dm Argumnt vrtidigt wrdn, dass di Sturrhbung wgn collction lags häufig hintr dr Inflationsntwicklung hrhinkt, sodass di raln Sturinnahmn mit stigndr Inflation sogar sinkn (Agénor & Montil, 2008). Zudm sind in Ländrn mit Staatsschuldnkrisn häufig schattnwirtschaftlich Aktivitätn vrbritt, sodass di Sturinnahmn kaum di wirtschaftlich Aktivität widrspigln. Zwitns war untrstllt, dass di Notnbank durch Stzn ds (Basis-) Gldmngnwachstums g M di Inflationsrat g sturn und di Signiorag fstlgn kann, wil dr Ralkassnbdarf ds ublikums konstant blibt ( m 0 ) und auf Eins normirt war (m=1). Lässt man bid Annahmn falln, ändrn sich di Modllrgbniss, wnn auch in untrschidlich Richtungn. Ght man zunächst von inr wachsndn Volkswirtschaft und inm stigndn Ralkassnbdarf ds ublikums aus ( m 0 ), kann di Zntralbank Signiorag auch ohn Inflation gnrirn, sodass in dr obign Analys dr risrwartungsffkt auf dn nominaln Zinsfaktor R und damit auf di Staatsausgabn ntfil. Damit fällt di fundamntal bgründt Wahrschinlichkit fw für inn Staatsbankrott, währnd di Gldpolitik kinn Einfluss auf di Bdingung für Arbitragfrihit mhr hat und von dr Gldpolitik unbinflusst blibt. Konsqunz ist in Anstig dr kritischn Wahrschinlichkit B im instabiln Glichgwicht B. Dr ntggngstzt Effkt tritt in, sofrn das ublikum sin Ralkassnhaltung mit stigndr Inflationsrat rduzirt ( dm / d g 0 ), wil dann di Signiorag gringr wird und dr Effkt auf di kritisch Wahrschinlichkit schwächr ausfällt. Drittns rlaubt s dr hir vrwndt inpriodig Modllrahmn nicht, Wirkungsvrzögrungn inr Rttungspolitik zu analysirn. Üblichrwis ragirt di Inflationsrat auf in rhöhts Gldmngnwachstum mit inm tim lag von mhrrn Quartaln, sodass dr risrwartungsffkt shr vil spätr als dr Signiorag-Effkt wirkt. Sollt s dr Zntralbank glingn, di Erwartungn dr Invstorn übr di Ausfallwahrschinlichkit auf null zu rduzirn und di gschöpft Übrschussliquidität widr inzusammln, bvor si inflationswirksam gwordn ist, wär in abhängig Notnbank tatsächlich bssr in dr Lag, di Staatsschuldnkris zu vrmidn als in unabhängig Notnbank. 16

18 Virtns basirn di Modllrgbniss auf spzilln numrischn Wrtn für inig aramtr, di gwählt wurdn, um di Analys infach (und lösbar) zu haltn. Dabi wurd T Min =D=1 gstzt und damit untrstllt, dass di Sturinnahmn in jdm Fall ausrichn, um di anfänglich Staatsschuld zurückzubzahln. Allrdings kann s slbst untr disn xtrmn Bdingungn zu inr spkulativn Staatsschuldnkris kommn, wnn übr dn mit unkt B vrbundnn Wrt anstigt. Dann richn Sturinnahmn und Signiorag nicht aus, um nbn dm Schuldndinst auch di Zinszahlungn zu listn und dr Staatsbankrott tritt mit Sichrhit in. Ebnfalls unschädlich dürft di Annahm R 1 sin, wonach di Altrnativanlag nicht vrzinst wird, wil auch dann in Zunahm von übr dn unkt B hinaus zu inm Zinsanstig im Inland führt, dr in Staatsschuldnkris zur Folg hat. Damit dürftn di Ergbniss auch ohn Einschränkung auf di gwähltn numrischr Wrt bsthn blibn, wil slbst bi Vorlign günstigr aramtrwrt in Staatsbankrott möglich ist Di EZB als Lndr of last rsort für öffntlich Schuldnr? Ein wsntlich Lhr aus dm hir präsntirtn Modlls lautt, dass di Notnbank nicht in dr Lag ist, di Budgtproblm von Gbitskörprschaftn zu lösn. Dazu müsst si imstand sin, durch Inflation inn Einkommnstransfr vom privatn zum öffntlichn Sktor zu rzugn, d.h. mhr Sniorag zu gnrirn als dr Staat übr stignd Nominalzinsn an zusätzlichn Zinszahlungn an dn privatn Sktor übrträgt. Untr dn hir diskutirtn rämissn ist dis abr nicht möglich, wil mit stigndr Inflationsrat di Gfahr inr Staatsschuldnkris zunimmt (und nicht sinkt), sodass di Gldpolitik als Garant von Staatssolvnz ungignt ist. Dism Ergbnis stht abr nicht ntggn, dass di Notnbank als lndr of last rsort (LoLR) für öffntlich Schuldnr agirt und solvntn, abr illiquidn Gbitskörprschaftn unbgrnzt Liquidität zur Vrfügung stllt. Solch in Krditvrgab an öffntlich Schuldnr wird inzwischn vrschidntlich von Stimmn gfordrt, wonach di EZB unbgrnzt und bdingungslos Staatsschuldtitl am offnn Markt odr dirkt vom Emittntn aufkaufn soll (o.v., 2012). Bgründt wrdn dis Fordrungn mit dn brits anfänglich rwähntn Bsondrhitn für di Finanzpolitik in inr Währungsunion, wo di Gldpolitik für inzln Mitglidsstaatn htronom ist und auf supranationalr Ebn fstglgt wird. Wil sich di 6 ) Dr aramtr k wurd anfänglich größr Null gstzt, wil ansonstn kin Inflationsbias bsthn und kin Grund vorlign würd, in unabhängig Zntralbank inzuführn. Di Ergbniss in (20) dürftn sich allrdings für k>0 nicht ändrn. 17

19 Gbitskörprschaftn in inr Währung vrschuldn müssn, di si nicht kontrollirn, könnn slbst solvnt öffntlich Schuldnr ihrn Gläubigrn nicht immr garantirn, dass si stts übr gnügnd Liquidität vrfügn, um di Schuld bi Fälligkit zu bdinn. Bfürchtn Anlgr, dass si ihr Gld nicht in jdm Fall zurückrhaltn, lgn si s andrwitig an, was di Märkt für Staatsanlihn instabil mach und di Gfahr von Anstckungsffktn schaff. Um dis zu vrhindrn, sollt di EZB mit dm Mandat ausgstattt wrdn, für Finanzmarktstabilität zu sorgn, und ihr rlaubt wrdn, als Käufr von Staatsanlihn auf rimär- odr Skundärmärktn aufzutrtn. Zwckgsllschaftn, wi ds EFSF odr dr ESM, sin dazu nicht in dr Lag, wil si nicht übr gnügnd Furkraft vrfügn und dshalb nimals glaubwürdig als LoLR für öffntlich Schuldnr agirn könnn (D Grauw, 2011a; 2011b; Buitr, Rahbari, 2012a; 2012b; Wyplosz, 2012; sih auch Vollmr, 2012b). Kritikr solchr Ankäuf von Staatsanlihn durch das Eurosystm, zu dnn auch di Dutsch Bundsbank (2012) zählt, bfürchtn rhblich stabilitätspolitisch Konsqunzn und shn aus vrschidnn Gründn Gfahrn für di Unabhängigkit ds Eurosystms. 7 Erstns übrnimmt di Zntralbank mit dm Ankauf von Staatschuldtitln rhblich Risikn in ihr ortfuill und läuft Gfahr, zusätzlichs Eignkapital von dn Mitglidsstaatn dr Währungsunion zu bnötign, falls s zu inm Schuldnschnitt kommt. Wr zusätzlichs Kapital gibt, will wahrschinlich auch mitrdn. Bislang hat das Eurosystm Anlihn aus Irland, Grichnland, ortugal, Italin und Spanin in inm Volumn angkauft, das twa das Drifach von Eignkapital und Rücklagn ds Eurosystms ausmacht. Dis wär slbst bi inm tilwisn Ausfall schnll aufgbraucht. Zwar argumntirn Bfürwortr inr LoLR-olitik, dass in Risikoübrnahm Folg jdr Art von Offnmarktpolitik si, wil ja auch von Bankn bi dr EZB gstllt Sichrhitn ausfalln könnn. Allrdings sind di Risikn bi normaln Offnmarktgschäftn wit gstrut und bildn kin Klumpn, wi das mit dm Ankauf von Staatsanlihn aus dn riphriländrn dr Fall ist. Zwitns führt dr unbdingt Ankauf von Staatsanlihn zu inr unkontrollirbarn Auswitung im Volumn dr Notnbankbilanz und schafft in Übrschussliquidität, di langfristig inflationswirksam wrdn und di Inflationsrwartungn rhöhn kann. Dm haltn Bfürwortr inr LoLR-olitik ntggn, dass di olitik ins LoLR nicht zwangsläufig di Gldmng rhöhn und inflationsfördrnd wirkn muss, wil di Übrschussliquidität von 7 ) Zum Folgndn sih auch Vollmr (2012b, 2012c). 18

20 dn Gschäftsbankn auf Kontn bi dr Zntralbank ghaltn wird (D Grauw, 2011a). Tatsächlich ist im Euro-Währungsgbit das Basisgldwachstum rhblich angstign, ohn dass di Wachstumsrat von M3 und di Inflationsrat ntsprchnd zugnommn habn. Ein Großtil dr Übrschussliquidität wird von dn Gschäftsbankn als Übrschussrsrv ghaltn, was zu inr Abnahm im Gldangbotsmultiplikator gführt hat. Allrdings wird dadurch in Inflationspotnzial gschaffn, das ffktiv wird, sobald di Gldmärkt ihr Funktionsfähigkit widrgwonnn habn. Auch wnn dr von dr Europäischn Zntralbank mittlrwil in Aussicht gstllt Ankauf von Staatsanlihn nicht zwangsläufig di Unabhängigkit infrag stllt, ist dis zumindst gfährdt, mit dr Konsqunz, dass Markttilnhmr in Zukunft höhr Inflationsratn als bislang rwartn wrdn. Solch in Anstig in dn Inflationsrwartungn gfährdt abr di Solvnz von Nationalstaatn, wil dr risrwartungsffkt auf di Zinskostn dn Sniorag-Effkt auf di Sturinnahmn übrwigt, wi in Abschnitt 3. gzigt wrdn konnt. Sinknd Solvnz von Staatn vrstärkt dn Druck auf di EZB, witr Staatsanlihkäuf abzuwickln, sodass di Europäisch Zntralbank mit dm Start dr Wrtpapirankaufprogramms in inn Tuflskris zu gratn droht, aus dm si nur schwr widr hrauskommn wird. 5. Zusammnfassung Ggnstand ds vorligndn Bitrags war di Frag, ob di Zunahm im Unabhängigkitsgrad inr Notnbank zwangsläufig di Gfahr inr Staatsschuldnkris rhöht. Dis Frag stllt sich, wil in unabhängig Notnbank gringr Anriz hat, als LoLR für öffntlich Schuldnr zu agirn odr durch Inflation Signiorag zu gnrirn. Um di Frag zu bantwortn, wurd das Standardmodll zur Erklärung von Staatsschuldnkrisn (Romr, 2011) in in Barro-Gordon-Modll mit konsrvativr Zntralbank (Rogoff, 1985) intgrirt. Ergbnis war, dass in Anstig im Unabhängigkitsgrad dr Zntralbank das Auftrtn inr spkulativn Staatsschuldnkris wnigr wahrschinlichr macht, wil dr Signiorag-Effkt vom risrwartungsffkt übrtroffn wird. Insofrn ist di Frag, ob Zntralbankunabhängigkit das Entsthn von Staatsschuldnkrisn bfördrt, zumindst innrhalb ds hir gwähltn Modllrahmns zu vrninn. 19

21 Litratur Agénor,.-R.; Montil,. L. (2008): Dvlopmnt Macroconomics, 3. d., rincton (rincton Univrsity rss). Barro, R.J.; Gordon, D. (1983a): A ositiv Thory of Montary olicy in a Natural-Rat Modl, in: Journal of olitical Economy, Vol. 91, S Barro, R.J.; Gordon, D. (1983b): Ruls, Discrtion, and Rputation in a Modl of Montary olicy, in: Journal of Montary Economics, Vol. 12, S Bowls, C. t al. (2007): Th ECB Survy of rofssional Forcastrs (SF) A Rviw aftr Eight Yars Exprinc, Occasional apr Sris dr EZB, Nr. 59, April Buitr, W. H.; Rahbari, E. (2012a): Th ECB as Lndr of Last Rsort for Sovrigns in th Euro Ara, CER, Discussion apr No. 8974, London, May. Buitr, W. H.; Rahbari, E. (2012b): Why Dos th ECB not ull its Mouth Whr Its Mony Is? Th ECB as Lndr of Last Rsort for Euro Ara Sovrigns and Banks, Citi Global Economics Viw, 27 Fbruary Calvo, G. (1988): Srvicing ublic Dbt: Th Rol of Expctations, in: Amrican Economic Rviw, 78(4), Constâncio, V. (2011): Contagion and th Europan Dbt Crisis. Kynot lctur by Vítor Constâncio, Vic-rsidnt of th ECB at th Bocconi Univrsity/Intsa Sanpaolo Confrnc on "Bank Comptitivnss in th ost-crisis World" Milan, 10 Octobr 2011, /html/sp n.html D Grauw,. (2011a): Th Europan Cntral Bank as a Lndr of Last Rsort, VoxEU, 18 August D Grauw,. (2011b): Why th ECB Rfuss to B a Lndr of Last Rsort, VoxEU, 28 Novmbr Drazn, A. (1985): A Gnral Masur of Inflation Tax Rvnus, in: Economics Lttrs, Vol. 17, S Dutsch Bundsbank (2011): Finanzstabilitätsbricht, Frankfurt / Main. Dutsch Bundsbank (2012): Dutsch Wirtschaft untr dm Eindruck dr wltwitn Wachstumsdll, in: Monatsbricht, Jg., August, S Europäisch Zntralbank (2009): Bschlüss ds EZB-Rats zur allmählichn Rücknahm inigr Sondrmaßnahmn, in: Monatsbricht, 10. Jg., Dzmbr, S Europäisch Zntralbank (2011): Jüngst Entwicklung dr Inflationsrwartungn im Euro- Währungsgbit, Monatsbricht, Fbruar, S Europäisch Zntralbank (2012): Bwrtung dr Vrankrung längrfristigr Inflationsrwartungn, in: Monatsbricht, 12. Jg., Juli, S Lamla, J.; Sturm, J.-E. (2012): Di EZB und ihr politisch Unabhängigkit, in: Wirtschaftsdinst, Zitschrift für Wirtschaftspolitik, Vol. 92 (2), S Lohmann, S. (1992): Optimal rcommitmnt in Montary olicy: Crdibility vrsus Flxibility, in: Amrican Economic Rviw, Vol. 82, S Lucas, R. E. (1973): Som Intrnational Evidnc on Output-Inflation Trad-offs, in: Amrican Economic Rviw, Vol. 63, S

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