Geldpolitik und New Economy Bericht zuhanden der KfK, 1. Entwurf 4. Dezember 2001, revidiert 19. August 202

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1 Peer Kugler Universiä Basel Geldpoliik und New Economy Berich zuhanden der KfK,. Enwurf 4. Dezember 200, revidier 9. Augus 202. Einführung In den lezen zehn Jahren können wir zweifellos einen beschleunigen Forschri in der Informaionsechnologie beobachen. Die dami verbundene Produkiviässeigerung im Produkionsprozess als auch die Verringerung von Transakionskosen über e-commerce, e-finance und e-money sollen sich in einem erhöhen Wachsumspoenial in den Indusrieländern niederschlagen. Dieser Effek is poeniell wichig, wenn auch seine Grössenordnung sehr umsrien is. Für die Geldpoliik ergeben sich daraus die folgenden beiden Probleme. Ersens sell sich die Frage, inwiefern die Durchführung der Geldpoliik durch e-money erschwer oder sogar verunmöglich wird. Auf den ersen Blick schein das ein schwerwiegendes Problem zu sein: Wenn Zenralbankgeld vollsändig durch e-money subsiuier wird, dann verlier die Zenralbank (ZB) die Konrolle über die Geldschöpfung in eine Volkswirschaf. Zweiens sieh sich die Zenralbank dem Problem gegenüber, dass sie bei einer Orienierung an der Vergangenhei das Wachsumspoenial einer Volkswirschaf möglicherweise unerschäz und ihre Geldpoliik zu resrikiv gesale und dami mielfrisig ein ieferes Wachsum und langfrisig eine uner dem Zielwer liegende Inflaion generier. Auch dieses Problem schein auf den ersen Blick gravierend zu sein: Bei einer auf eine brei definiere Geldmenge ausgericheen Poliik wird das Wachsum der Zielgrösse ensprechend dem unerschäzen Realwachsum sysemaisch zu ief angesez. Analoge Probleme ergeben sich bei einem nominal income argeing da in diesem Rahmen die Wachsumsrae des Produkionspoenials zur Besimmung des Zielpfades für das Nominaleinkommen benöig wird. Oliner und Sichel (2000) beispielsweise schäzen den Beirag der New Economy zur Zunahme des US- Wirschafswachsums sei Mie der 90er Jahrein auf zwei Driel. Gordon (2000) hingegen schäz die Bedeuung der New Economy für das Wirschafswachsum als gering ein.

2 In der Folge werden diese beiden Probleme uner Punk 2 beziehungsweise 3 der vorliegenden Arbei diskuier. Punk 2 is relaiv kurz gehalen, da nach meiner Auffassung uner den heue in den meisen Indusrieländern verwendeen Sraegien Operaionsprozeduren der ZB (an einem Inflaionsziel oder einer Inflaionsprognose orieniere Seuerung der kurzfrisigen Zinssäze) e-money keine schwerwiegende Beeinrächigung der Geldpoliik darsell. Mehr Raum wird Punk 3 gegeben. Hier werden neben heoreischen Überlegungen auch einige empirische Resulae über die zu erwarenden Auswirkungen einer Unerschäzung der gesamwirschaflichen Auswirkungen der New Economy in der Schweizerischen Volkswirschaf durch die SNB dargesell. Auch hier wird sich zeigen, dass uner der heuigen an einer Inflaionsprognose orienieren geldpoliischen Sraegie der SNB das angesprochene Problem nich sehr gravierend erschein. 2. Geldpoliik und e-money An erser Selle solle hier erwähn werden, dass bis zum heuigen Zeipunk die Bedeuung von e-money wie auch die von vielen anderen elekronischen Formen von Geschäfsäigkeien marginal is. Somi wird sich in den nächsen Jahren kaum das Problem sellen, dass Zenralbankgeld durch priva geschaffenes e-money zu einem wesenlichen Teil subsiuier wird. Trozdem is es nüzlich, sich die Konsequenzen einer solchen Subsiuion für die Geldpoliik zu überlegen. Es is klar, dass die ZB durch eine ensprechende Regulierung von Banken und e-money schaffenden Insiuionen eine besimme Nachfrage nach Zenralbankgeld aufrech erhalen kann. Das kann durch Mindesreservevorschrifen und die Einauschpflich von e-money in Zenralbankgeld erreich werden. In diesem Zusammenhang kann man sogar argumenieren, dass das Verschwinden der Bargeldnachfrage den Geldchöpfungsmuliplikaor, der nur noch von den gesezlich vorgeschriebenen Mindesreservesäzen abhäng, sabilisier und dami eine einfachere Konrolle von Geldaggregaen wie M, M2 und M3 ermöglich. Dieser Rückfall in eine srenge Regulierung von priva Geld ausgebenden Insiuionen kann jedoch wegen der erschweren Konrollierbarkei von inernaional äigen e-money Ausgebern und wegen der dami verbunden Effizienzverluse unmöglich beziehungsweise unerwünsch sein. Deshalb müssen wir uns die Frage sellen, ob es möglich is, die kurzfrisigen Zinssäze zu konrollieren ohne die Konrolle über die moneäre Basis (Reserven der Banken bei der ZB und Bargeld im privaen Nichbankensekor) zu haben. Die Anwor auf diese Frage laue ja 2

3 und eine ausführliche und überzeugende Begründung dafür finde sich in Woodford (2000). 2 Grundsäzlich müsse die ZB nur äglich fällige Deposien und Kredie engegen nehmen beziehungsweise vergeben und den Deposienzins (Kredizins) für diese Tagesgelder leich uner (über) dem von der Geldpoliik angesrebem Zinsniveau ansezen. Dami kann sie naürlich den Tagesgeldzinssaz am privaen Geldmark, der sich über die Zinssrukur auf die anderen Zinsen überräg, nahe beim erwünschen Niveau halen. Dabei wird die Bereischaf der Zenralbank zu gegebenen Zinssäzen, unbeschränk Akiv- und Passivgeschäfe durchzuführen of schon ausreichen das angesrebe Zinsniveau zu erreichen, ohne in grossem Umfang effekiv Akiv- oder Passivgeschäfe durchzuführen ( open mouh in sead of open marke operaions ). In diesem Rahmen wird die privae Geldschöpfung durch die Geldnachfrage, die uner anderem vom Zinsniveau abhäng, besimm. Mi der Feslegung des Zinsniveaus konrollier daher die Zenralbank die Geldschöpfung indirek. Dieses Zinsniveau muss sich naürlich an der Inflaionsrae und deren angesreben Zielwer orienieren. Ohne diese Verankerung is die privae Geldschöpfungskapaziä unbeschränk und das Preisniveau und die Inflaionsrae nich besimm. Naürlich müssen viele ZB, inklusive die SNB für die Einführung dieses sogenannen Tunnel- oder Kanalsysems ihre Operaionsprozeduren ändern. Insbesondere müssen sie nich nur in der Lage sein, über REPO-Geschäfe Kredie zu geben oder über Offenmarkgeschäfe die nich enlehnen Bankreserven zu seuern, sondern auch zinsragende Einlagen engegenzunehmen. Da dieses Tunnelsysem schon in einigen Ländern (Kanada, Ausralien und Neuseeland) erfolgreich prakizier wird, solle das aber problemlos möglich sein. In diesem Rahmen kann dann das Zinsniveau nach den Erfordernissen des Inflaion Targeing oder der mielfrisigen Inflaionsprognose auch ohne Zenralbankgeld geseuer werden. Abschliessend muss in diesem Abschni noch darauf hingewiesen worden, dass naürlich das Verschwinden der moneären Basis einen iefgreifenden Effek auf die aus der Geldschöpfung dem Saa zufliessende Seigniorage ha. Diese Quelle für saaliche Einnahmen würde naürlich zum Versiegen kommen, da auf die im Tunnelsysem ensehenden Passivposiionen Zins zu enrichen is. Zusäzlich is der Prozess des Verschwindens von Zenralbankgeld mi einer Rückzahlung einer zinslosen Saasschuld äquivalen. Wir häen also im 2 In der gleichen Juli-Nummer der Zeischrif Inernaional Finance finden sich weiere Arbeien zum Thema von Freedman (2000), Friedman (2000) und Goodhar (2000). 3

4 Übergangsprozess mi einer negaiven Seigniorage zu rechnen 3. Dami würden sich naürlich die Finanzierungsmöglichkeien der saalichen Haushale verschlechern und es sell sich auch aus der Sich der poliischen Ökonomie die Frage, ob die Unabhängigkei einer ZB ohne eigene Seigniorage-Einnahmen poliisch uner diesen Rahmenbedingungen aufrech zu erhalen is. Allerdings würde die Bedeuung der Unabhängigkei der Zenralbank einen anderen Sellenwer als heue erhalen, wenn sie wegen mangelnder Nachfrage nach Zenralbankgeld nich mehr zur Finanzierung der saalichen Akiviä zugezogen werden könne. Die Gefahr, dass der Saa bei einer abhängigen ZB durch eine inflaionäre Geldpoliik kurz- bis mielfrisige Wachsums- und Beschäfigungsgewinne zu erzielen such, bleib aber naürlich auch in einer Wel ohne Zenralbankgeld weierhin besehen. 3. Zinssazseuerung und die makroökonomischen Effeke der New Economy In diesem Abschni wollen wir uns mi den Effeken von Fehleinschäzungen der makroökonomischen Auswirkungen der New Economy auf der Seie der ZB beschäfigen. Dabei wollen wir eine auf ein Inflaionsziel oder auf eine Inflaionsprognose ausgerichee geldpoliische Sraegie, die auch die Produkions- und dami auch die Beschäfigungsenwicklung in ihr Kalkül einbezieh, berachen. Dieser Rahmen ensprich heue den Gegebenheien in vielen Indusrieländern und sei Ende 999 auch in der Schweiz. Bei den zu berachenden makroökonomischen Effeken handel es sich ersens um die Unerschäzung der Wachsumsrae des Produkionspoenials und zweiens um eine Fehleinschäzung der Wirkung der Geldpoliik durch die Zenralbank. Der erse Punk bezieh sich auf das Problem, dass die Geldpoliik irrümlich wegen eines sarken laufenden BIP-Wachsums eine zukünfige höhere Inflaionsrae erware und daher das Zinsniveau erhöh und dami die Produkionsenwicklung unnöig brems. An dieser Selle muss jedoch auf einen nich sark beacheen gegenläufigen Effek hingewiesen werden. Mi der Erhöhung der oalen Fakorprodukiviä is in der New Economy auch eine Erhöhung des Realzinses, die von der Geldpoliik nich berücksichig wird, verbunden. Somi ergeben sich in diesem Szenario mi der Unerschäzung des Realzinssazes und der Überschäzung der zukünfigen Inflaion zwei gegenläufige Fehler bei der Seuerung des Nominalzinssazes durch die Zenralbank. Je nach Grösse dieser Effeke wäre es daher auch möglich, dass die 3 Die gesparen Reserven oder mi anderen Woren die in der Vergangenhei nich ausgeschüee Seigniorage, die im Falle der SNB berächlich sind (is), werden dadurch naürlich nich angier. 4

5 Geldpoliik ein zu iefes Nominalzinsniveau ansreb und eine unbeabsichig zu expansive Poliik bereib. Der zweie Punk begründe sich dadurch, dass durch die New Economy sich der Transmissionsprozess der Geldpoliik verändern kann. Beispielsweise kann hier die Vermuung angeführ werden, dass die neuen Informaionsechnologien durch eine Redukion der Transakionskosen auf Märken und Verringerung der Lagerhalung ( jus in ime producion ) zu einer schnelleren Wirkung der geldpoliischen Massnahmen auf das Preisniveau führen. Die folgende Diskussion sez sich aus zwei Teilen zusammen. Ersens wird in Abschni 3. die Fragesellung heoreisch im Rahmen eines Neukeynesianischen Makromodells diskuier. Zweiens werden einige empirische Ergebnisse bezüglich der Zinsreakion der Naionalbank auf Inflaion und Wachsum sowie die Auswirkungen von unerschiedlichen Nominalzinsniveaus in der Schweiz in den Abschnien 3.2 und 3.3 vorgesell. 3. Geldpoliik in einem neukeynesianischen Makromodell mi endogener Persisenz Für unsere heoreischen Überlegungen verwenden wir das neukeynesianische Modell mi Verzögerungen und endogener Persisenz, das in Abschni 6 des neueren Übersichsarikels von Clarida, Gali und Gerler (999) dargesell is. Das Modell mi raionalen Erwarungen enhäl eine IS-Kurve die auf ineremporaler Opimierung der Konsumenen gründe und eine neue Phillips-Kurve die dadurch enseh, dass nur ein Teil der Firmen pro Periode ihre Preise anpassen (Calvo Modell). Dabei wird zusäzlich eine Abhängigkei von der eigenen Vergangenhei bei den beiden zenralen Variablen des Modells, der Inflaionsrae und der Produkionslücke x sowie eine verzögere Wirkung des Zinssazes auf die Gesamnachfrage und von dieser auf die Inflaion berücksichig. Das der Verhalen der ZB bei der Zinssazseuerung basier auf der Minimierung einer ineremporalen Verlusfunkion (VF), die die erwareen zukünfigen Weren von und x als Argumene enhäl. Der Einfachhei halber und ohne Beschränkung der Allgemeinhei gehen wir davon aus, dass die Zielinflaionsrae und der langfrisig gleichgewichige Realzins, wie naürlich auch die Produkionslücke im Gleichgewich gleich Null sind 4. Der an der formalen Darsellung des 4 Die oben erwähne Möglichkei der Unerschäzung des Realzinssazes durch die ZB wird in Abschni 3. demnach nich berücksichig. 5

6 Modells nich ineressiere Leser kann direk zum lezen Absaz dieses Abschnis auf Seie 8 übergehen. Formal kann das Modell folgendermassen geschrieben wobei i der Nominalzinssaz, g der IS- Schock und u ein Inflaionsschock is. Der in erwaree Wer wird mi E mi iefgesellem symbolisier. IS : AS : VF der ZB : x ( i x E 2 i 0 E i ( x 2 i ) x 2 i ( ) E ) ( ) E u x g In diesem Modell kann die ZB über die Seuerung des laufenden Zinssazes die Produkion in der nächsen und die Inflaion in der übernächsen Periode beeinflussen. In diesem Modell is die Periodenlänge durch die Wirkungsverzögerung der Geldpoliik gegeben is. Für die USA wird sie auf 9 bis 2 Monae geschäz, während für die Schweiz eher von einem Wer von 2-5 Monaen auszugehen is. Um ein besseres Versändnis für die Srukur zu erhalen sollen hier die Bedeuung der Parameer des Modells kurz im Hinblick auf die Effeke der New Economy diskuier werden: Der Parameer, der grösser null is, sell die Reakion der Gesamnachfrage nach Güern und Diensleisungen auf den Realzinssaz (und dami implizi auch auf den realen Wechselkurs) dar. Dieser Wer wird kaum gross von den Enwicklungen in der New Economy angier. Der Parameer, der grösser gleich null und kleiner eins is, sell die Persisenz bzw. die Träghei der Gesamnachfrage dar. Bei einem rein auf die Zukunf ausgericheen ineremporal opimalen Verhalen is dieser Parameer gleich null. Die New Economy könne über den Abbau von Frikionen zu einer Senkung von führen. Der Parameer, der grösser null is, gib die Wirkung der Nachfrage auf die Inflaion an. Eine schnellere Preisanpassung in der New Economy würde sich in einer Erhöhung von äussern. Der Parameer, der grösser gleich null und kleiner eins is, sell die Persisenz oder Träghei der Inflaion dar (über die bei opimalem Preissezungsverhalen der Produzenen im Calvo Modell herausgehende Träghei). Auch hier könne von der New Economy ein ieferer Wer erwaren werden. 6

7 Die Parameer (zwischen null und eins liegend) und (grösser gleich null) sind der Diskonfakor beziehungsweise das Gewich der realen Wachsumsrae in der Zielfunkion der Zenralbank. Hohe Were dieser beiden Grössen bedeuen, dass die Erwarungen für die Zukunf beziehungsweise die Produkionslücke mi einem grossen Gewich in die Enscheidungen der ZB eingeh. Bei diesen beiden Grössen is kaum ein Einfluss der New Economy zu erwaren. Die Lösung dieses Modells mi diskreionärer Geldpoliik und uner der Annahme, dass die beiden Schocks whie noise Eigenschafen und dami keine Auokorrelaion haben, kann folgendermassen charakerisier werden. Die Geldpoliik seuer den Zinssaz derar, dass eine lineare Beziehung zwischen der für + erwareen Produkionslücke und der für +2 erwareen Inflaion beseh: E x E 2 ( a ) Diese Gleichung bedeue, dass die ZB die erwaree Produkionslücke in der nächsen Periode im Hinblick auf die in der übernächsen Periode zu erwarende Inflaion anseuer. Wenn der Effek der Produkionslücke auf die Inflaion ( ) gross is, dann wird die angesrebe Produkionslücke ceeris paribus auch gross sein. Wenn das Gewich der Produkionslücke in der Verlusfunkion ( ) gross is, dann wird die angesrebe Produkionslücke ceeris paribus kleiner werden. Daneben häng die Ausgesalung der opimalen Poliik noch von der durch den Koeffizienen a mi iefgesellem gemessenen Auokorrelaion der Inflaionsrae ab. Dieser Koeffizien lieg zwischen null und eins und häng posiiv von und ab. Eine höhere Inflaionsräghei und ein grösseres Gewich von Produkionsschwankungen in der Verlusfunkion der ZB führ naürlich zu einer höheren Auokorrelaion der Inflaionsrae, da die ZB die Inflaion nach einem Schock nich schnell auf den Zielwer bringen kann bzw. will. Der sich aus der oben charakerisieren, opimalen Poliik ergebende Nominalzinssaz kann als 7

8 i x ( a ) a ( a E E a 2 E x 2 x beschrieben werden. ) Der Zinssaz in der Periode wird von der Zenralbank in Abhängigkei von der praedeerminieren für + erwareen Inflaionsrae und der laufenden Produkionslücke fesgeleg. Diese Gleichung sell eine forward looking Variane der sogenannen Taylor- Regel für die Geldpoliik dar. Hier wird im Unerschied zur ursprünglichen Formulierung von Taylor die erwaree und nich die akuelle Inflaion berücksichig sowie die Reakionskoeffizienen aufgrund einer explizien Modellsrukur berechne. Der Zinssaz reagier mi einem Koeffizienen über eins auf die erwaree Inflaion. Dami is eine Realzinserhöhung (Senkung) verbunden, wenn die von der ZB erwaree Inflaion über (uner) dem hier als null angenommen Zielwer lieg. Es is aus der obigen Gleichung offensichlich und auch inuiiv leich versändlich, dass die Reakion der ZB auf erwaree Inflaion um so aggressiver sein wird, je grösser (Wirkung der Produkionslücke auf die Inflaion) sowie (Diskonfakor für die zukünfige Inflaion und Produkion) is und je kleiner (Gewich der Produkionslücke in der Verlusfunkion) sowie (Reakion der Gesamnachfrage auf Realzinsveränderungen) is. Der Einfluss der Auokorrelaion der Inflaion is nich sofor ersichlich. Es läss sich jedoch leich zeigen, dass wir von einem (inuiiv plausiblen) negaiven Einfluss dieser Grösse auf die Zinsreakion der ZB ausgehen können 5. Bei Persisenz oder rägen Reakionen der Gesamnachfrage (>0) üb auch die Produkionslücke einen posiiven Einfluss auf das geseze Zinsniveau aus. Dieser Effek häng naürlich wiederum negaiv von der Reakion der Gesamnachfrage auf Realzinsveränderungen ( ) ab und bei der hier beracheen relaiv langen Periodendauer mi einem ensprechend kleinen Wer von is zu erwaren, dass dieser Koeffizien kleiner als eins is. In diesem Rahmen kann nun analysier werden inwiefern sich Unerschäzungen der Effeke der New Economy auf Seien der ZB sich auf ihre Zinssezung auswirk. Naürlich führ 5 Der Effek is eindeuig negaiv, wenn die Auokorrelaion der Inflaionsrae uner 2/3 lieg. Davon kann aufgrund der relaiv iefen zeilichen Aggregaion ( Periodenlänge von einem Jahr oder sogar mehr) ausgegangen werden. 8

9 eine Überschäzung der Produkionslücke und der für die Zukunf erwareen Inflaion zu einem zu hohen Nominalzinsniveau und dami zu einer zu resrikiven Geldpoliik. Dabei wirk sich primär eine Überschäzung der zukünfigen Inflaion wegen dem über eins liegenden Reakionskoeffizienen der ZB sark aus. Wir haben aber gesehen, dass bei einer Fehleinschäzung der Effeke der New Economy die ZB vermulich die Reakionsparameer der Wirschaf falsch einschäz. Das bedeue, dass die ZB mi falschen Parameern in ihrer Reakionsfunkion für das Nominalzinsniveau operier. Insbesondere is mi folgenden Sachverhalen zu rechnen: Der Reakionskoeffizien auf die Produkionslücke fäll zu hoch aus, wenn die ZB die wegen dem Abbau von Frikionen ieferen Wer von (Persisenz Sarrhei der aggregieren Nachfrage) nich in ihr Kalkül einbezieh. Der Reakionskoeffizien fäll die erwaree Inflaion zu ief aus, wenn die ZB die wegen der New Economy erfolge Erhöhung des Parameers ( Wirkung der Nachfrage auf die Inflaion) nich berücksichig. Der Reakionskoeffizien auf die erwaree Inflaion fäll zu ief aus, wenn die ZB die durch die New Economy bedinge Senkung des Parameers (Persisenz oder Sarrhei der Inflaion) nich kenn. Zusammenfassend können wir feshalen, dass eine Unerschäzung der gesamwirschaflichen Auswirkungen der New Economy zur Fessezung zu hoher Nominalzinsen führen kann aber nich muss. Dabei is der mögliche Effek für die Zinsfeslegung weniger wichigen Grösse der Produkionslücke eindeuig und sprich den Erwarungen: Die ZB läuf Gefahr, die Produkionslücke zu überschäzen und gleichzeiig reagier sie zu sark darauf, weil sie die Träghei der Gesamnachfrage überschäz. Bezüglich der für die Zinsfeslegung wichigeren erwareen zukünfigen Inflaionsrae können zwei gegenläufige Effeke aufreen: Einerseis is es gu möglich, dass die ZB die erwaree Inflaionsrae überschäz. Andererseis kann sie aber auch zu wenig auf ihre Inflaionserwarungen reagieren, da sie die Wirkung der Produkionslücke auf die Inflaion und die Anpassungsgeschwindigkei der Preise unerschäz und daher zu wenig aggressiv auf die für die Zukunf erwaree Abweichungen der Inflaion von ihrem Zielwer reagier. Somi is je nach Grössenordnung dieser gegenläufigen Effeke auch eine Feslegung eines zu iefen Nominalzinsniveaus denkbar. 9

10 Abschliessend is in diesem Abschni noch darauf hinzuweisen, dass in der vorgängigen Analyse keine Reakion der ZB auf die mi der New Economy verbundenen Ungewisshei über den Transmissionsprozess berücksichig wurde. Dieser Umsand kann jedoch zu einer Veränderung der Reakion der Zenralbank führen. Wie ursprünglich von William Brainard gezeig, kann Ungewisshei über die Verhalensparameer eine Volkswirschaf zu einer vorsichigeren Poliik führen. Im vorliegenden Zusammenhang bedeue das eine Redukion der Zinssazreakionskoeffizienen der ZB (Clarida/Gali/Gerler, 999, ). Mi einer derar vorsichigeren Reakion auf Inflaionserwarungen und Produkionslücke der ZB verringer sich naürlich auch die Gefahr einer zu resrikiven Geldpoliik in einer New Economy. Jedoch is auch zu erwähnen, dass das Brainard-Prinzip einer vorsichigeren Poliikreakion bei Ungewisshei über die Verhalensparameer nich robus gegenüber der Modellspezifikaion is und daher in jüngser Zei in Frage gesell wurde Schäzergebnisse für eine forward looking Taylor-Regel für die Schweiz In diesem Abschni werden empirische Ergebnisse für die im vorherigen Abschni in die Zukunf gerichee Taylor-Regel dargesell. Dabei ineressieren uns gemäss unserer Diskussion von vorher vor allem die Reakionskoeffizienen auf die erwaree Inflaion und die Produkionslücke. Die berachee Variane der Taylor-Regel wird mi Quaralsdaen der Jahre 974/I bis 200/II geschäz. Dabei sell sich naürlich die Frage, ob die Poliik der SNB über den ganzen Zeiraum auf diese Ar beschrieben werden kann oder ob das ers sei Ende 999 zulässig is. Nach meiner Auffassung is die Berachung des gesamen Zeiraums zulässig, da sich zwar in den lezen gu 25 Jahren die Sraegie und die Operaionsprozeduren der SNB geänder haben aber nich ihr Endziel der Preissabiliä im Sinne einer iefen Inflaion. Bis 999 wurde das Endziel einer iefen zukünfigen Inflaionsrae zwar mi verschiedenen Geldmengenzielen angeseuer, aber es is davon auszugehen, dass sich das in Zinssazveränderungen gemäss der erwareen Inflaionsrae und der Produkionslücke geäusser ha. In diesem Zusammenhang sell sich naürlich die Frage der Messung der Produkionslücke. In dieser Arbei wurden drei verschiedene in Abbildung wiedergegebene Masse berache: Die Abweichungen von eine log-linearen Trend für das (saisonbereinige) reale BIP, die zyklische Komponene des log realen BIP nach dem Hodrick-Presco-Filer und die Abweichung der realen BIP-Wachsumsrae bezüglich des Vorjahresquarals. In Abbildung 2 6 Eine der ersen Arbeien, die dieses Problem aufgeworfen haben, samm von Smes (998). Als neuerer 0

11 is der Verlauf der beiden anderen in unserem Zusammenhang ineressierenden Variablen, nämlich der Inflaionsrae (KPI bezüglich des Vorjahresquarals) und des Dreimonas- LIBOR-Zinsazes dargesell Die forward looking Taylor Regel wurde mi der generalisieren Mehode der Momene (GMM) uner Ersezung der für die Zukunf erwareen Inflaion durch den realisieren Wer und mi den um ein und zwei Quarale verzögeren Variablenweren als Insrumene geschäz. Dabei wurde die Gleichung in ihrer pariellen Anpassungsversion formulier. Dami wird dem Umsand Rechnung geragen, dass die ZB zur Vermeidung von sarken kurzfrisigen Zinssazschwankungen ( ineres rae smoohing ) das von der Taylor Regel vorgegebene Zinsniveau über mehrere Quarale vereil anseuer. Bei diesen Schäzungen erweis sich eindeuig die Abweichung von der BIP Wachsumsrae von ihrem Miel als der geeignese Indikaor für die Produkionslücke: Bei der Schäzung der Gleichung mi allen drei Indikaoren is nur gerade der Koeffizien dieser Variablen saisisch signifikan von null verschieden. Die Schäzergebnisse mi der BIP Wachsumsrae als Indikaor für die Produkionslücke sind in Tabelle dargesell. Dabei wurden zwei Varianen berache. Im ersen (zweien) Fall mi k= (4) geh die für das nächse Quaral (Jahr) erwaree Inflaionsrae in die Gleichung ein. Bezüglich der erwareen Inflaionsrae und des verzögeren Zinssazes unerscheiden sich die beiden Schäzungen kaum. Der geschäze Koeffizien für die Inflaion is hoch signifikan und saisisch gesicher grösser als eins und der Koeffizien des verzögeren Zinssazes gib eine ewa 20% Anpassung des Zinssazes an das erwünsche Niveau pro Quaral an. Der Koeffizien für die BIP-Wachsumsrae ha in beiden Fällen das a priori erwaree posiive Vorzeichen und lieg uner eins. Er is aber nur gerade im ersen Fall saisisch signifikan von null verschieden. Dieses Resula komm vermulich daher zusande, dass im ersen Fall die Produkionslücke Vorhersagekraf für die Inflaionsrae für das nächse Jahr besiz. Da ferner die Ausrichung der Geldpoliik auf die für das nächse Jahr und nich das nächse Quaral erwaree Inflaion viel plausibler is, schein die Schäzung mi einem vernachlässigbar kleinen Koeffizienen der Produkionslücke in der Taylor Gleichung angemessen. Daher is von einer evenuellen Fehleinschäzung der poeniellen Wachsumsrae grosser direker Effek auf die Zinsgesalung der SNB zu erwaren. Hingegen ha eine Überschäzung der erwareen zukünfigen Inflaionsrae einen über proporionalen Beirag zu dieser Diskussion sei auf Meyer/Swanson/Wieland (200) erwähn.

12 Effek auf das Zinsniveau. Wie wir in Abschni 3. gesehen haben, is es aber möglich, dass die ZB aufgrund der höheren Flexibiliä der New Economy aggressiver als in der Vergangenhei auf die erwaree Inflaion reagieren solle. Dadurch würde naürlich der Zinseffek der Fehleinschäzung der erwareen Inflaion wenigsens gedämpf und es wäre sogar möglich, dass die ZB das richige oder sogar ein zu iefes Zinsniveau anseuer. 2

13 Abbildung : Masse für die Produkionslücke in der Schweiz, 974/I-200/II Log linearer Trend Residual Acual Fied HP Filer LBIPRSA HPTREND05 Wachsumsrae (Vorjahresquaral) BIPWSA 3

14 Abbildung 2: Inflaionsrae KPI (Vorjahresquaral) und Dreimonas-LIBOR INFSA ZS3MLIBO Tabelle : Schäzung der forward looking Taylor Regel, GMM, CH, 974/I-200/II i ( )( 0 E k xx ) i k=.705 (0.24) k=4.850 (0.303) Sandardfehler in Klammern angegeben x 0.83 (0.259) 0.30 (0.85) (0.044) (0.85) 4

15 3.2. Der Einfluss des Nominalzinsazes auf die Schweizerische Volkswirschaf: Ergebnisse eines -SVAR-Modells In diesem Abschni sollen empirische Ergebnisse über die Auswirkungen von unerschiedlichen Zinsniveaus auf die Schweizerische Volkswirschaf, die im Rahmen einer sogenannen srukurellen Vekorauoregression (SVAR) erhalen wurden, vorgesell werden. Dami sollen empirische Anhalspunke über eine evenuelle falsche Fessezung des Zinsniveaus durch die SNB gewonnen werden. Für eine Beschreibung des Modells und der in diesem Rahmen möglichen geldpoliischen Analysen sei der Leser auf Jordan/Kugler/Lenz/Savioz (2002) und Kugler/Rich (2002) verwiesen. An dieser Selle werden daher nur ein paar Erläuerungen zum verwendeen Modellrahmen gegeben. In einem VAR Modell werden alle Variablen a priori als endogen angesehen und eine reduziere Form in Abhängigkei der verzögeren Were aller Variablen geschäz. Exogen sind nur die sogenannen Schocks (unerwareen Veränderungen der Variablen). Um aus den Schocks in der reduzieren Form srukurell zu inerpreierende Schocks zu erhalen sind gewisse Resrikionen nöig. Im vorliegenden Modell wurde zu diesem Zweck angenommen, dass geldpoliische Akionen sich im laufenden Quaral nur auf Zinssaz sowie Geldmenge auswirken und BIP und Inflaion mi einer Verzögerung von mindesens einem Quaral beeinflussen. Zusäzlich wurden langfrisige Neuraliäsresrikionen eingeführ: Nominelle Schock (z.b. ein geldpoliischer Schock) haben langfrisig keinen Einfluss auf reale Variablen wie beispielsweise das BIP. Die dynamische Reakion der Variablen des Modells auf die Schocks wird mi der sogenannen Impulse Response Funkion dargesell. Sie zeig wie die Variablen des Sysems dynamisch auf Schocks reagieren. Die Eigenschafen dieses Modells bezüglich der Wirkung der Geldpoliik lassen sich folgendermassen zusammenfassen: Ein ypischer geldpoliischer Schock sofor zu einer Senkung des LIBOR-Sazes von gu 40 Basispunken. Dieser sogenanne Liquidiäseffek reduzier sich wegen seigenden Inflaionserwarungen in den nächsen drei Quaralen auf Null und führ danach sogar zu einem höheren (maximal knapp 20 Basispunke) Nominalzinsniveau bis nach ewa vier Jahren wieder das ale Zinsniveau erreich is. Das reale BIP reagier mi einem Jahr verzöger posiiv auf die expansive Geldpoliik wobei danach für vier Quarale eine Erhöhung der Wachsumsrae von 0.5% zu regisrieren is. Innerhalb des folgenden Jahres fäll dieser Effek prakisch auf den Langfriswer von null ab. Das Niveau der Konsumenenpreise reagier nur sark verzöger auf die expansive 5

16 Geldpoliik: Es dauer über drei Jahre, bis der langfrisige Effek des beracheen expansiven geldpoliischen Schocks auf das Preisniveau mi einer Erhöhung von zirka 0.4 % erreich is. Diese oben dargesellen Resulae zur Geldpoliik erscheinen weigehend plausibel: Sie zeigen, dass die Zenralbank in der kurzen Fris nur Geldmenge und Zinsniveau beeinflussen kann. In der mileren Fris (zwischen und 2 Jahren) ha die Geldpoliik den erwareen Effek auf die Realwirschaf und in der langen Fris (3 und mehr Jahre) bleib nur noch der Effek auf das Preisniveau und die Geldmenge. Mi diesem Modell kann nun die Auswirkung der Feslegung von unerschiedlichen Zinsniveaus durch die SNB im Rahmen von sogenannen bedingen Prognosen analysier werden. Dabei wird zuers mi dem SVAR-Modell auf Grund der vergangenen Were aller Variablen eine unbedinge Prognose für alle Variablen inklusive Zinssaz gemach. Der dami erhalene Zinsverlauf wird naürlich nich einem vorgegeben konsanen Zinspfad ensprechen. Daher wird in einem zweien Schri eine bedinge Prognose (uner der Annahme, dass der Zinssaz auf dem vorgegebenen Niveau verharr) berechne. Dafür werden die geldpoliischen Schocks für die Prognoseperiode nach Massgabe dieser Bedingung besimm. Die erwareen Auswirkungen eines unerschiedlichen Zinsniveaus für eine hisorische Episode, nämlich die Jahre , sind in Abbildung 4 dargesell. Ausgehend vom vieren Quaral 995 enhäl sie unbedinge Prognose für 2 Quarale und die uner der Annahme eines konsanen Zinssazes von.5%, 2.0 und 2.5% über den gleichen Zeiraum berechneen bedingen Prognosen. Der erse (drie) Saz ensprich einer Senkung (Erhöhung) des Zinsniveaus vom Wer von 2% Ende 995. Abbildung 4 zeig die für die unerschiedlichen Zinspfade zu erwarende Enwicklung für die Inflaion sowie die Wachsumsraen des realen BIP und der Geldmenge M, wobei alle Grössen als Veränderungsraen bezüglich des Vorjahresquarals definier sind. Im vorliegenden Zusammenhang ineressier uns vor allem der Unerschied in der Inflaions- und Wachsumsenwicklung zwischen dem Tief- und dem Hochzins-Szenario. Die Unerschiede sind in den ersen 6 Quaralen der Prognoseperiode gering aber nach zehn Quaralen können wir eine Differenz der Inflaionsraen von annähernd.5% fessellen. Der mielfrisige Unerschied bei den BIP Wachsumsraen beräg knapp 0.4%. Daraus läss sich folgern, dass eine über drei Jahre andauernde zu hohe Feslegung des Nominalzinsniveaus sich vor allem auf die mielfrisigen Inflaionsperspekive auswirk und 6

17 nur in einem viel geringeren Ausmass auf die Aussichen für das Realwachsum. In diesem Zusammenhang muss noch beon werden, dass die ZB kaum das Hoch- oder Tiefzins- Szenario über die ganzen 2 Quarale durchziehen würde. 7 Vielmehr is davon auszugehen, dass sie auf die unerschiedliche Inflaions- und BIP-Enwicklung mi Zinsanpassungen (Erhöhung im ersen und Senkung im zweien Fall) reagieren würde (vgl. hierzu auch die in Jordan/Kugler/Lenz/Savioz(2002) dargeselle bedinge Prognose bei einer auf ein Inflaionsziel ausgericheen Geldpoliik). Daher sell die berechnee bedinge Prognose sicher eine Obergrenze für die Auswirkungen eines um % zu hoch angesezen Nominalzinssazes dar. Von diesen Ergebnissen her erscheinen die evenuellen negaiven Auswirkungen einer auf einer Unerschäzung der posiiven Effeke der New Economy basierender Geldpoliik nich sehr schwerwiegend zu sein. Zusäzlich is es wegen der gegenläufigen Effeke einer Überschäzung der zukünfigen Inflaionsrae und einer Unerschäzung der geseigeren Flexibiliä der Wirschaf gu möglich, dass die ZB das Zinsniveau in der Nähe des opimalen Wers fesleg. 7 An dieser Selle muss beon werden, dass der Versuch der ZB ein falschen (d.h. nich mi den Inflaionserwarungen und der Inflaionsenwicklung im Einklang sehendes) Zinsniveaus aufrechzuerhalen langfrisig immer zu einer akzelerierenden Inflaion (zu iefes Zinsniveau) oder Deflaion (zu hohes Zinsniveau) führen muss. 7

18 Abbildung 3: Prognosen des jährlichen Wachsums von Preisniveau, M und BIP beding auf alernaive Zinspfade (.5, 2.0 und 2.5 %, 996/I-998/IV 3.0 UNBEDINGTE UND BEDINGTE SVAR INFLATIONSPROGNOSEN 2.5 PROZENTPUNKTE BEOB. INFLATION UNBEDINGTE PROG..5% ZINS ANN. 2.0% ZINS ANN. 2.5% ZINS ANN. 4.0 SVAR DREIMONATSZINS-PROGNOSEN/ANNAHMEN 3.5 PROZENTPUNKTE BEOB. ZINS 3M UNBEDINGTE PROG..5% ZINS ANN. 2.0% ZINS ANN. 2.5% ZINS ANN. 2.5 UNBEDINGTE UND BEDINGTE SVAR BIP-WACHSTUMSPROGNOSEN 2.0 PROZENTPUNKTE BEOB. BIP-WACHST UNBEDINGTE PROG..5% ZINS ANN. 2.0% ZINS ANN. 2.5% ZINS ANN. 6 UNBEDINGTE UND BEDINGTE SVAR M-WACHSTUMSPROGNOSEN 4 2 PROZENTPUNKTE BEOB. M WACHST. UNBEDINGTE PROG..5% ZINS ANN. 2.0% ZINS ANN. 2.5% ZINS ANN. 8

19 4.Zusammenfassung In diesem Beirag werden die folgenden beiden mi der New Economy für die Geldpoliik ensehenden Probleme analysier. Ersens sell sich die Frage, inwiefern die Durchführung der Geldpoliik durch e-money erschwer oder sogar verunmöglich wird. Zweiens sieh sich die Zenralbank dem Problem gegenüber, dass sie bei einer Orienierung an der Vergangenhei das Wachsumspoenial einer Volkswirschaf möglicherweise unerschäz und ihre Geldpoliik zu resrikiv gesale und dami mielfrisig ein ieferes Wachsum und langfrisig eine uner dem Zielwer liegende Inflaion generier. Beide Probleme erscheinen jedoch bei einer mi Zinssazseuerung auf eine Inflaionsprognose ausgericheen Geldpoliik (im Gegensaz zu einer auf Geldaggregae ausgericheen Poliik) nich gravierend zu sein. Ersens is es der Zenralbank über die Engegennahme und Vergabe von äglich fälligen Deposien möglich, die kurzfrisigen Zinssäze zu konrollieren ohne die Konrolle über die Geldmenge zu haben. Zweiens sehen der Gefahr einer wegen Unerschäzung des Wachsumspoenials zu resrikiven Geldpoliik andere ausgleichende Fehleinschäzungen gegenüber: So is es beispielsweise wegen der gegenläufigen Effeke einer Überschäzung der zukünfigen Inflaionsrae und einer Unerschäzung der geseigeren Flexibiliä der Wirschaf, die eine aggressivere Geldpoliik erlaub, gu möglich, dass die ZB das Zinsniveau in der Nähe des für die New Economy opimalen Wers fesleg. Analog beseh die Möglichkei, dass die Zenralbank den mi der New Economy verbundenen höheren Realzinssaz nich berücksichig und daher roz zu hohen Inflaionserwarungen in die Nähe des richigen Nominalzinsniveaus komm. Schliesslich is noch zu erwähnen, dass auch bei einer falschen Feslegung des Nominalzinses in der Schweiz keine dramaischen Folgen zu erwaren sind. Eine empirische Unersuchung für die Schweiz zeig, dass eine über drei Jahre andauernde um % zu hohe Feslegung des Nominalzinsniveaus sich vor allem auf die mielfrisigen Inflaionsperspekiven auswirk und nur in einem viel geringeren Ausmass auf die Aussichen für das Realwachsum. 9

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