Geldpolitik bei Unsicherheit Monetary Policy Under Uncertainty

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1 Geldpoliik bei Unsicherhei Moneary Policy Under Uncerainy Heinz-Peer Spahn*»Uncerainy«indicaed a criical pos Keynesian argumen agains neoclassical monearism, bu was aken up by he European Cenral Bank (ECB) in order o emphasize he imporance of he money supply indicaor in is»wo pillar«sraegy. In a sae of model uncerainy on behalf of marke and policy agens, he quaniy of money is mean o conrol long-erm infl aion expecaions. However, he insabiliy of money demand and he inenion o rejec he responsibiliy for he cycle leads he ECB o modify he quaniy heory owards a credi heory of nominal income. The ECB decides on he validiy of he money-infl aion nexus in a discreionary way and hus undermines he credibiliy of he moneary pillar. Lack of informaion is also offered in order o defend he ECB s single price-sabiliy arge. Following only his arge is subopimal on welfare-heoreic grounds as he ECB indirecly acceps he nonneuraliy of money. JEL classificaions: E12, E41, E58 Keywords: ineres rae policy, new Keynesian model, money demand, wo pillars, infl aion expecaion * Universiä Hohenheim. Ich danke Ronald Scheka und den Teilnehmern des Wupperaler Fakuläskolloquiums, Hans-Michael Trauwein sowie zwei anonymen Guachern für hilfreiche Anregungen. Korrespondenzanschrif: Prof. Heinz-Peer Spahn, Universiä Hohenheim (520A), Sugar, Deuschland, spahn@uni-hohenheim.de Erseinreichung des Arikels am , endgülig akzepier am Inervenion 4 (1), 2007,

2 122 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie 1. Einführung»Recurren srucural breaks imply ha wha we have learned from he pas canno be rused o remain useful.«issing e al. (2005: 2 f.) Es is heue wenig konrovers, dass Geldpoliik uner den Rahmenbedingungen gesamwirschaflicher Unsicherhei geführ werden muss; dabei soll»unsicherhei«hier zunächs einfach darauf hindeuen, dass die z. T. wei in die Zukunf reichenden Wirkungen der Geldpoliik zum Enscheidungszeipunk nur vage abgeschäz werden können. Die Europäische Zenralbank (EZB) ha auf dieses Problem von Anfang an immer wieder mi Nachdruck hingewiesen. Fragen sellen sich jedoch in zweifacher Hinsich: Zum einen is der Begriff der Unsicherhei in heoriegeschichlicher Perspekive eindeuig mi dem Fundamenalkeynesianismus verknüpf, der vor dem Hinergrund einer kriischen Einschäzung der Sysemsabiliä der Geldwirschaf ses auch eine an Wachsum und Beschäfigung orieniere Geldpoliik geforder ha. Die EZB wird dagegen nich zu Unrech in der monearisischen Tradiion der Bundesbank gesehen; dem neoklassischen Monearismus war die Kaegorie der Unsicherhei jedoch fremd. Wie pass also die Beonung des Unsicherheisaspeks zu den paradigmaischen Wurzeln der EZB-Poliik? Zum anderen is zu fragen, ob das von der EZB propagiere Konzep einer»zwei- Säulen-Sraegie«geeigne is, den von dem Unsicherheisproblem gesellen Herausforderungen effekiv zu begegnen. Kann die informaionsheoreisch»robus«angelege Sraegie die als schwerwiegend eingeschäzen Informaionslücken umgehen? Welche Opporuniäskosen ha eine Geldpoliik, die dem Unsicherheisproblem nach der Inerpreaion der EZB Tribu zoll? Der vorliegende Aufsaz geh insbesondere dem zweien Fragenkomplex nach. Nach einem kurzen Rückblick auf die heoriegeschichliche Debae werden zunächs Informaions- und Erwarungsprobleme anhand eines einfachen makroökonomischen Modells diskuier, das sich in jüngerer Zei als allgemein akzepierer Analyserahmen zur Behandlung geldpoliischer Fragen durchgesez ha. Daran schließ sich eine kriische Darsellung der Zwei-Säulen-Sraegie und ihrer Elemene an. Gezeig wird insbesondere, dass sich die EZB roz ihrer Beonung der»moneären Säule«von den Grundposiionen der Quaniäsheorie enfern ha, dass dami die Abgrenzung zwischen moneärer und (real-) wirschaflicher Analyse bei der Inflaionsprognose schwammig wird und dass eine einseiige Inerpreaion des Unsicherheisproblems zu einer nich wohlfahrsopimalen Poli ik führ. 2. Unsicherhei, Geld und Poliik Die Einbringung des Fakors»Zei«in die ökonomische Theorie geh auf die Neoklassik zurück. Im ineremporalen Modell der frühen Allgemeinen Gleichgewichsheorie war allerdings noch angenommen, dass alle zukunfsrelevanen Enscheidungen bereis in der Gegenwar auf Terminmärken geroffen werden. Dieser Ansaz eines»collapsing he fuure ino he presen«(hahn 1980: 132) unerselle, dass die Markakeure subjekive Wahr -

3 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 123 scheinlichkeien für alle möglichen Zukunfsereignisse bilden, die sich dann in den rela iven Preisen niederschlagen. Schon Keynes (1937) beone dagegen, dass der zukünfige Lauf der Wel eben nich wahrscheinlichkeisheoreisch erfassbar is 1 und dass die Wirschafssubjeke gerade deshalb Enscheidungen aufschieben, bis sich ihre Informaionslage gebesser ha. Wirschafen is ein Prozess in hisorischer Zei, den man nich wie im Modell logischer Zei vor- und zurückspulen kann (vgl. Robinson 1980). Das Besreben der Akeure, sich solange wie möglich Opionen offen zu halen, um flexibel auf neue Markbedingungen reagieren zu können, läss sich allerdings nur verwirklichen, wenn sie über ein Medium verfügen, das ihnen erlaub,»auf Zei zu spielen«. Es enseh folglich eine Nachfrage nach liquiden und sicheren Vermögensakiva, die im Fundamenalkeynesianismus mi der Geldnachfrage gleichgesez wird. Auf diese Weise wird ein Kausalzusammenhang von Unsicherhei, Liquidiäspräferenz und nachfrageseiiger Zinsseigerungsendenz begründe, der resrikiv auf die Realwirschaf wirk. Dies wurde auch vom Sachversändigenra zur Beguachung der gesamwirschaflichen Enwicklung anerkann, der gemeinhin nich mi dem Keynesianismus in Verbindung gebrach wird.»arbeislosigkei enwickel sich, weil die Menschen dem Mond nachjagen; es is nich möglich, Menschen zu beschäfigen, wenn der Gegensand des Verlangens (das heiß Geld) ewas is, was nich erzeug werden kann, und dessen Nachfrage nich ohne weieres unerdrück werden kann.«(keynes 1936: 197)»Die Kapialanleger fordern für die Unsicherhei in der Wel einen hohen Zins. Lezlich schlagen alle ungelösen Probleme auf den Preis, der für die Hergabe von Geld verlang wird.«(sachversändigenra 1981: Zf. 322) Geldpoliisch schein diese Argumenaion zwingend auf eine keynesianische Nachfrageförderung zu verweisen; eine expansiv angelege Geldversorgung solle der Liquidiäs präfe renz engegenwirken und so Krisenendenzen auf Finanz- und Güermärken auf lösen. Aber fakisch is die Argumenaion brüchig. So seig nur im unrealisischen Falle des Geldhorens bei konsaner Geldmenge der Zins, er fäll jedoch bei vermehrer Nachfrage nach Finanzakiva und dies is die ypische Reakion der Märke auf eine seigende Verunsicherung in einer enwickelen Geldwirschaf. Phasen seigender Arbeislosigkei waren in aller Regel auf geldpoliisch forciere Zinserhöhungen zurückzuführen, nich auf eine unsicherheisbedinge Liquidiäspräferenz. Unsriig is ein negaiver Effek von Unsicherhei auf die Invesiionsneigung; aber prinzipiell is nich auszuschließen, dass z. B. angebosseiige, insiuionelle Reformen günsige Auswirkungen haben können. So versuche der Sachversändigenra sogar, Keynes zum Kronzeugen einer Angebospoliik zu besellen:»daß die Unsicherhei allen Wirschafens eine fundamenale negaive Angebos bedingung darsell, is eine Vorsellung, die mi am Anfang des auf J. M. Keynes zurückgehenden naionalökonomischen Denkens sand. Daß die gesam- 1 Minsky (1975: 57) präge späer den griffigen Slogan»Keynes wihou uncerainy is somehing like Hamle wihou he Prince.«

4 124 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie wirschaflichen Probleme, die daraus erwachsen können, dann gleichwohl lange Zei ausschließlich als Probleme der Nachfrageseie der Volkswirschaf und der Nachfrageseuerung angesehen wurden, war nich zwingend.«(sachversändigenra 1984: Zf. 295) Die wenigen vorsehenden Bemerkungen mögen genügen, um Zweifel daran zuzulassen, dass die Diagnose von Unsicherhei ohne weiere Analyse ses eine keynesianische Therapie der Nachfrageförderung erfordere. Der erse Chefvolkswir der EZB beone, dass nich nur Markakeure, sondern gerade auch Noenbanken mi dem Phänomen gesamwirschaflich unaufhebbarer Unsicherhei konfronier sind.»academic economiss hardly need any reminding ha Knighian uncerainy, which increasingly characerises he economic environmen in which cenral banks have o operae, is alogeher of a differen dimension. Unlike risk, i is no measurable.«(issing 1999: 11) Für die EZB selbs sell sich Unsicherhei konkre als ein vielschichiges Informaionsproblem dar (vgl. EZB 2001, Issing 2002, Deusche Bundesbank 2004): Daen sind ers verspäe verfügbar und müssen häufig revidier werden. Enscheidungen in»real ime«sind dami mi zusäzlichen Risiken behafe. Diese»Daenunsicherhei«gil insbesondere mi Blick auf die Oupulücke, weil schon die Erfassung der Produkion, aber vor allem die Abschäzung des Produkionspoenials mi erheblichen Schwierigkeien verbunden is. 2 Makroökonomische Funkionsbeziehungen werden durch unregelmäßige Schocks modifizier (»addiive Unsicherhei«). Parameer von Markfunkionen sind unbekann, ändern sich häufig oder können nur ungenau geschäz werden (»muliplikaive Unsicherhei«). Reakionen der Privaen auf Noenbankenscheidungen sind zuweilen nich einmal vom Vorzeichen her vorhersagbar (»sraegische Unsicherhei«). Der leze Punk verweis auf das Grundproblem der»modellunsicherhei«: Noenbanken beanspruchen nich, das»wahre«modell der Volkswirschaf zu kennen. Verhalensweisen der Wirschafssubjeke und Wirkungen geldpoliischer Maßnahmen sind in diesem Sinne grundsäzlich unsicher. Dieses bemerkenswere Eingesändnis wirf die Frage auf, ob vor dem Hinergrund von Modellunsicherhei überhaup opimale Sraegien formulier werden können. Die nich zulez von Issing geragene Anwor der EZB besand darin, miels einer Geldmengenkonrolle und eines überzeugend verfolgen Ziel der Geldwersabiliä die Unsicherhei in den Märken, zumindes über die Enwicklung nominaler Größen, zu reduzieren. Bevor dieser Punk im übernächsen Abschni aufgegriffen wird, is zunächs zu zeigen, dass 2 Diese werden auch in der akademischen Debae als z. T. so gravierend eingeschäz, dass davon abgeraen wird, derarige realwirschafliche Daen (wie auch die NAIRU) überhaup als Krierien geldpoliischer Enscheidungen heranzuziehen (vgl. McCallum 2001, Orphanides / Williams 2004).

5 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 125 selbs innerhalb des gegenwärig vorherrschenden Makromodells in aller Regel das zenrale Problem unbesimmbarer Verhalensweisen privaer Markakeure aufri. 3. Die Rolle der Erwarungen im»neukeynesianischen Konsensmodell«Das IS-LM-Modell is in den lezen Jahren von einem alernaiven Drei-Gleichungs-Ansaz abgelös worden. 3 Die Angebosfunkion e p = θp + ( 1 θ) p + αy + ε s sell einen aus der Phillips-Kurve bekannen Zusammenhang zwischen der Inflaionsrae p und der Oupulücke y, ergänz um einen Schockerm ε s, her. Grundsäzlich wird die Inflaionserwarung als zukunfsorienier beschrieben, um die Preisbildung auf unvollkommenen Märken zu erfassen, die den Unernehmen nur in zufällig besimmen Inervallen Preisanpassungen ermöglichen; in solchen Fällen werden die Preise vorausschauend so gesez, dass sie mi der künfig erwareen Inflaion Schri halen. Die Hinzufügung des Momens einer adapiven Inflaionserwarung (bei θ < 1) is ein Zugesändnis an die empirische Relevanz der Inflaionspersisenz. Die Nachfragefunkion e e y = δy + ( 1 δ) y β( i p )+ ε unerscheide sich von einer IS-Gleichung in erser Linie dadurch, dass sie als Abbild der Konsumnachfrage ineremporal opimierender Haushale inerpreier wird. Die angesrebe Gläung des Konsums im Zeiablauf bewirk, dass ein höheres erwarees Zukunfseinkommen bereis die heuige Konsumnachfrage erhöh; dieser Effek wird durch einen seigenden Realzins gebrems. 4 Analog zur Angebosfunkion läss sich auch hier (bei δ < 1) das vergangene Einkommen (sowie ein Sörerm) berücksichigen. d 3 Die Sandardreferenz is Clarida e al. (1999) und Woodford (2003); dor wird allerdings von den im Folgenden zugelassenen»ime lags«abgesehen. Erse, einfache Lehrbuchversionen finden sich in Carlin /Soskice (2006) und Spahn (2006). 4 Die Invesiionsnachfrage wird implizi an die Sparenscheidungen der Haushale gekoppel was selbs bei perfeken Finanzmärken eine heroische Annahme is. Dass ein Modell mi einer Seuerung der Invesiion durch die Ersparnis als»neukeynesianisch«bezeichne wird, muss als Irrweg der Theoriegeschiche berache werden. Allerdings is die formale Logik der obigen Nachfragefunkion unabhängig von der Inerpreaion, mi der sie propagier wird. Die Funkion kann ebenso gu in radiioneller Sich die von der Invesiionsäigkei geriebene Güernachfrage abbilden. Das erwaree Zukunfseinkommen kann dann als Proxy für die Erragserwarungen der Invesoren versanden werden.

6 126 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie Die zinspoliische Reakionsfunkion i = i + ( ) * * μ r + p + ( p p )+ y 1 1 μ γ ϕ markier den enscheidenden Unerschied zum IS-LM-Ansaz: Die Geldnachfrage wird nich mehr eindeuig spezifizier, die Geldmenge is endogen und spiel deshalb keine ragende Rolle mehr im Modell. Dami werden die früher ses umsrienen Realkassen- und Crowding-ou-Effeke in ihrer Bedeuung sark relaivier. Das Poliikinsrumen is der kurzfrisige Zins i, der sich in langsamen Schrien (bei 0 < μ < 1) an ein Zielniveau anpass, das durch einen (geschäzen) Gleichgewichszins r * sowie die Reakion auf Inflaionsund Oupulücken besimm is. 5 Das Modell läss sich auf eine Vekorgleichung mi den Variablen Inflaion und Oupu reduzieren, die hier nur in vereinfacher, allgemeiner Form dargesell is (A, B und C bezeichnen Koeffizienenmarizen, der Vekor v enhäl Konsanen und Schocks): e p p p e y = A y + B y + Cv Das enscheidende Problem is die Besimmung der erwareen Zukunfswere p e+1 und y e+1. Drei Hypohesen lassen sich unerscheiden: 1. Raionale Erwarungen Hier wird angenommen, dass alle Akeure das vorsehende Modell kennen und als wahr akzepieren. Aufbauend auf dem korreken Versändnis des bis zur Gegenwar abgelaufenen Prozesses bilden sie konsisene Zukunfserwarungen. Diese gehen in den dynamischen Markprozess ein; seine Gleichgewichslösung ha dann die Form 6 p p y = 1 * y + * B C v Lernheoreischer Ansaz Der Srei um die»richige«makroheorie und die Verwendung komplexer, dynamisch-sochasischer Makromodelle ha in den lezen Jahren den Glauben an die Hypohese raionaler Erwarungen unergraben. Es wird nun anerkann, dass diese Hypohese auf der sarken Annahme beruh, 5 Die Reakionskoeffizienen γ und ϕ können als Erfahrungswere fixier oder aus einer geldpoliischen Zielfunkion abgeleie werden, die einer periodischen oder ineremporalen Opimierung zugrunde lieg. Aus informaionsheoreischen Gründen können anselle der akuellen Were der Inflaions- und Oupulücken auch die erwareen oder die in der Vergangenhei realisieren Were gewähl werden. 6 Das Berechnungsverfahren folg i. d. R. der»minimal sae variable soluion«von McCallum (1983). Siehe dazu auch Evans / Honkapohja (2001).

7 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 127»ha economic agens have a grea deal of knowledge abou he economy. [ ] In empirical work economiss, who posulae raional expecaions, do no hemselves know he parameer values and mus esimae hem economerically. I appears more naural o assume ha he agens in he economy face he same limiaions [ ]. This suggess ha a more plausible view of raionaliy is ha agens ac like saisicians or economericians when doing he forecasing abou he fuure sae of he economy. This insigh is he saring poin of he adapive learning approach o modeling expecaion formaion. This viewpoin inroduces a specific bounded raionaliy o macroeconomics.«(evans / Honkapohja 2001: 5, 12 f.) Der lernheoreische Ansaz geh davon aus, dass die Akeure zwar die»wahre«modell srukur kennen, die Funkionsparameer jedoch nur langsam durch Erfahrung lernen, indem sie ihre subjekiven Schäzungen immer wieder an der Realiä überprüfen. Geldpoliisch ha dies zur Konsequenz, dass die Noenbank einen seigen Kurs verfolgen und hefige Zinsreakionen vermeiden muss, dami der makroökonomische Prozess lernbare, regelmäßige Muser aufweis. Ansonsen kann es zu dynamischer Insabiliä kommen (vgl. Bul lard / Mira 2002). 3. Lernen mi unvollsändigen oder falschen Modellen Nimm man den Gedanken der»bounded raionaliy«erns, so läss sich nich ausschließen, dass die Wirschafssubjeke nur einen Ausschni der gesamwirschaflichen Funkionsbeziehungen versehen. Das vollsändige Modell der»zurückblickenden«funkionsbeziehungen p b y = b b b p y Cv wird z. B. mi den Einschränkungen b12 = b21 = 0 wahrgenommen (die Querbezüge zwischen den Variablen werden missache). Ensprechend sind dann auch die aus dieser Wahrnehmung enwickelen Zukunfserwarungen verzerr. Denkbar is aber auch, dass die Akeure ein»falsches«welbild haben: Sie sehen z. B. die Makrovariablen als von der Geldmenge als exogener Größe abhängig, obwohl diese fakisch endogen im Mark besimm is (was den Akeuren jedoch verborgen bleib): p b 1 y = b m m p y + Cv mi = +Δ. 2 In solchen Fällen weich der Markprozess merklich von dem Muser ab, das sich ergeben häe, wenn die Markakeure das»richige«, von der Noenbank verwendee Modell 7 erkann und ihrer Erwarungsbildung zugrundegeleg häen. Dies läss sich am Beispiel 7 Naürlich is auch der umgekehre Fall möglich, bei dem der Mark klüger als die Poliik is.

8 128 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie eines Angebosschocks demonsrieren, der seiens der Noenbank mi einer zinspoliischen Resrikion beanwore wird; daraus resulier eine Disinflaionsphase mi zeiweiligen Oupuverlusen, bevor das Sysem wieder zum Gleichgewich zurückkehr. Eine Modellsimulaion zeig, dass bei unvollsändiger Erwarungsbildung die Inflaion ceeris paribus langsamer sink, während der Oupuverlus anfangs geringer is, aber länger anhäl (vgl. die durchbrochene Linie in Abbildung 1); ein ähnlicher Verlauf zeig sich bei falscher Er - warungsbildung. Abbildung 1: Markprozess nach Angebosschock bei modellkonsisenen (durchgezogene Linie) und unvollsändigen Erwarungen (gesrichele Linie) Inflaion Oupu Inflaion Oupu Zei Quelle: Eigene Berechnung. Verwende wurde ein numerisches Modell der oben vorgesellen Ar; die Einzelheien der umfangreichen Berechnung sind vom Verfasser auf Anfrage erhällich. Die Schlussfolgerung für die Geldpoliik laue, dass sie nich nur die richige Sabilisierungs poliik bereiben, sondern in der Öffenlichkei auch ihr heoreisches Welbild und ihre Sraegie versändlich machen muss, um die labile Erwarungsbildung im privaen Sekor zu koordinieren. Kommunikaion wird so zu einem unverzichbaren Elemen des Noenbankverhalens. Es geh insbesondere um die»verankerung«und Sabilisierung der Inflaionserwarungen. Die Kernfrage is jedoch, wie eine solche Verhalensseuerung gelingen kann, wenn die Noenbank selbs einer Modellunsicherhei unerlieg.

9 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei Das»robuse«Sraegiekonzep der EZB 4.1 Die zwei Säulen Sraegien der Geldpoliik lassen sich als heoriegesüze Syseme von Verfahrensregeln definieren, die die Sichung, Ordnung und Inerpreaion von Daen seuern, auf besimme Insrumene mi zumindes im Prinzip vorhersehbaren Wirkungen zurückgreifen, Diskrepanzen zwischen Soll- und Is-Weren bei wichigen Makrovariablen konsisen erklären, vor diesem Hinergrund zielgerichee Enscheidungen über den Insrumeneneinsaz anleien und der Öffenlichkei gu vermielbar sind. In diesem Sinne sind Sraegien mi Sprachen verglichen worden, die den Arbeis- und Enscheidungsprozess innerhalb einer Noenbank seuern und ihre Kommunikaion mi den Märken vermieln (vgl. Winkler 2000, Hagen 2004). Sie können, gleichsam als Markenzeichen, paradigmaisch-heoreische Bezeichnungen ragen, wie z. B.»moneary argeing«oder»inflaion argeing«, ohne dass die Übernahme einer solchen Bezeichnung eine Änderung der bisherigen Noenbankpraxis nach sich ziehen muss; vor allem bleiben die Präferenzen im klassischen Beschäfigungs-Inflaions-Konflik davon unberühr (vgl. Almeida /Goodhar 1998). In dieser Sich gib es ebenso wenig gue oder schleche Sra egien wie gue oder schleche Sprachen; wichig is aber, dass die Sprache versändlich is und die Noenbank einen gewählen»code«nich allzu of wechsel. Die Zwei-Säulen-Sraegie der EZB läss sich auf den ersen Blick als eine Mischung zwischen einem Geldmengenseuerungskonzep und einer erweieren Taylor-Regel versehen, in der die Oupulücke eine zenrale Rolle spiel.»ein Ansaz miss der Geldmengenenwicklung bei der Besimmung der zukünfigen Inflaion große Bedeuung bei. In anderen Modellen wie ewa den Phillips- Kurven-Modellen is ein Nachfrageüberhang auf den Güer- und Arbeismärken die Haupriebfeder für Veränderungen von Preisen und Löhnen.«(EZB 2001: 52) Eine derarige Dichoomisierung erschein aber wenig glücklich: Denn in der Quan iäsheorie spielen naürlich ebenfalls Überschussnachfragen im Prozess der Preissei gerungen eine zenrale Rolle; auf der anderen Seie kann man die moneären Triebkräfe einer Bewegung auf der Phillips-Kurve schwer ausblenden. Jedoch solle die heoreische Trennung zwischen beiden Säulen vielleich nich überbeon werden. Sie repräsenieren zunächs ein Informaionssammlungs- und -filerungsverfahren, das Inflaionsprognosen (umschrieben als»gefahren für die Preissabiliä«) auf Basis einer»moneären«und einer»wir schaflichen«analyse ersellen kann. Es is hochvernünfig, hierbei nich schon a priori Infor maionen auszuschließen. In diesem Sinne verfolg die EZB eine»robuse«sraegie, die explizi nich auf dem Anspruch der Kennnis des»wahren«modells beruh.

10 130 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie»Angesichs der erheblichen Unsicherheien [ ] wäre es unklug, wenn sich die Geld poliik ausschließlich auf ein besimmes Modell oder einen besimmen Indikaor oder eine besimme Prognose süzen würde. [ ] Die Sraegie der EZB verkörper einen Ansaz der umfassenden Informaion [ ], sie gib einen Rahmen ab, der nich nur alle relevanen Informaionen umfass, sondern auch mehrere, möglicherweise unerschiedliche Inerpreaionen dieser Informaionen berücksichig. [ ] [Deshalb] könne man sagen, dass die Sraegie der EZB eine robuse Geld poliik in einem unsicheren Umfeld erleicher.«(ezb 2000: 49)»Die Zwei-Säulen-Srukur [ ] spiegel zwei allgemeine Kaegorien von Mo dellansä zen (oder Paradigmen) für den Transmissionsmechanismus bei fehlendem Kon sens über ein einheiliches wahres Modell der Volkswirschaf wider.«(ezb 2001: 56) Die EZB schein sich insowei in der Linie der keynesianischen Lieraur zu befinden:»the Keynesian uncerainy lieraure addresses he quesion of wheher i is in principle feasible o develop policy rules which are robus in face of model uncerainy, hus making he need for judgemen redundan.«(dow 2004: 541) Jedoch mach die parallele Auswerung unerschiedlicher Theorie-Daen-Syseme ihre relaive Bewerung keineswegs überflüssig;»judgemen«is ein essenieller Besandeil des Enscheidungsprozesses einer Noenbank (Issing e al. 2005: 14, Svensson 2003). Probleme sellen sich dabei insbesondere deshalb, weil die verwendeen Informaionssyseme zu wider sprüchlichen Aussagen kommen können.»es kann naürlich vorkommen, dass von den beiden Säulen gegenläufige Signale für die Geldpoliik ausgehen. Dieses poenzielle Spannungsfeld solle nich als ein Nacheil der Sraegie berache werden. Es bilde vielmehr den Kern einer robusen Sraegie.«(EZB 2000: 50) In derarigen Fällen benöig man eine Ar Mearegel, die Krierien formulier, nach denen zu enscheiden is, welchen Signalen der Vorzug zu geben is; oder jedem Informaionssys em wird ein eigener Zusändigkeisbereich zugewiesen, so dass eine addiive Nuzung ihrer Erkennnisse möglich is. Die EZB ha eine grobe zeiliche Eineilung vorgenommen, wonach die wirschafliche Säule für kurz- bis mielfrisige, die moneäre Säule für miel- bis langfrisige Inflaionsprognosen relevan is. Aber diese Abgrenzung is nich nur wegen des überlappenden mielfrisigen Bereichs ungenau, sondern darüber hinaus auch mehodologisch problemaisch: Die»lange Fris«is eine heurisische Konsrukion, ein analyisches Hilfsmiel, das es erlaub, besimme Inerakionen auszublenden, um andere Zusammenhänge klarer hervorreen zu lassen. Tasächlich exisier aber keine lange Fris unabhängig von den kurzfrisigen Markvorgängen. Mi Blick auf das primäre Ziel der EZB heiß das: Wenn miels der Diagnose der wirschaflichen Säule und geeigneer Insrumene ses kurzfrisig Preissabiliä gewahr werden kann, so is auch die langfrisige Aufgabe erfüll (und die moneäre Säule überflüs-

11 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 131 sig). Wenn aber die wirschaflichen Säule keine ausreichenden Enscheidungsgrundlagen liefer und Informaionen aus dem moneären Bereich hinzugezogen werden müssen, so sind moneäre Zusammenhänge auf ihre kurzfrisige Aussagefähigkei hin zu evaluieren, obwohl sie dazu (gemessen an ihrem eigenen Anspruch) weniger in der Lage sind (Galí e al. 2004: 22 ff.). Wenn ein über Jahre den Referenzwer überschießendes Geldmengenwachsum asächlich langfrisige Inflaionsgefahren anzeig, so muss der EZB-Ra dennoch bei jeder Sizung enscheiden, ob die Quaniäsheorie nun bereis heue ensprechende Maßnahmen verlang oder ob ers in weieren vier Wochen über die Gelung dieser Theorie zu befinden is. Es is schwer erkennbar, wie ein solches Procedere die Erwarungssicherhei des privaen Sekors fördern kann. 4.2 Die moneäre Säule: vom»money«zum»credi view«die Probleme der moneären Säule beginnen beim Geldbegriff. Der Monearismus hiel der poskeynesianischen Geldheorie der Nachkriegszei ses kriisch ihre Posiion eines»money does no maer«vor. Diese Posiion wird im Radcliffe-Repor wie folg ausgedrück:»though we do no regard he supply of money as an unimporan quaniy, we view i as only par of a wider srucure of liquidiy in he economy. [ ] I is he whole liquidiy posiion ha is relevan o spending decisions and our ineres in he supply of money is due o is significance in he whole liquidiy picure. [ ] The decision o spend hus depends on liquidiy in he broad sense, no upon immediae access o he money.«(radcliffe-repor 1959: 389, zi. n. Kaldor 1982: 8) Im Grunde genommen ensprich jedoch das von Radcliffe favorisiere Liquidiäskonzep der weien Geldmengendefiniion M3, die sei Jahren in der Geldpoliik verwende und ses begrifflich weierenwickel wird. In der Anfangsphase hae die EZB aufgrund der Geldanlagen von nich aus der Europäischen Währungsunion (EWU) sammenden Anle gern einige Mühe, M3 zu definieren und zu messen; die späer veröffenliche Korrekur zeige, dass das»wirkliche«ausmaß des Überschießens weniger ausgepräg war (vgl. Abbil dung 2, S. 132). In der Ta:»Money remains imporan bu has become a fuzzy concep and more difficul o measure«(issing 1999: 13). Der quaniäsheoreische Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen is in Nie drig inflaionsländern kaum messbar. Dies gil nich nur in Querschnis-, sondern auch in Längsschnisanalysen. 8 Im Fall der Bundesrepublik zeig sich dies unabhängig 8»Money supply saisics are full of noise. In a low-inflaion environmen where inflaion is only a few per cen a year, he observed differences in he money supply growh numbers conain mosly noise, and say lile abou differences in moneary policies (he signal). Thus, paradoxically, i is he success of cenral banks in reducing inflaion ha makes money growh numbers unreliable as a signal of inflaionary endencies. In a low-inflaion environmen, where he cenral banks do no sysemaically increase he supply of money above he growh poenial of he economy, he money sock will be subjeced o shocks ha come mosly from he demand for money (velociy chang-

12 132 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie Abbildung 2: Referenzwer (a), originäre (b) und revidiere (c) Reihe des M3-Wachsums ( jeweils in Prozen) in der EWU 8,0 (b) 6,0 (c) 4,5 (a) Daenquelle: EZB (diverse Monasberiche) vom gewählen Geldmengenbegriff (vgl. Abbildung 3). Der gewähle»ime lag«von zwei Jahren ensprich den üblichen Schäzungen; jedoch änder sich das Bild auch bei kürzeren Ver zögerungen nich. Die Propagierung eines Geldmengenindikaors und die somi unvermeidliche öffenliche Aufmerksamkei im Falle eines anhalenden Überschießens der Geldmenge kann sich als konraprodukiv erweisen, wenn nämlich allein (die Debae um) Geldmengendaen Infla ionserwarungen erzeugen, die ansonsen aus dem Mark heraus nich ensanden wären. Die quaniäsheoreisch geleiee Außendarsellung der Poliik, die das Ziel einer Verankerung und Sabilisierung von Inflaionserwarungen verfolg, muss dann umschwenken und der Öffenlichkei das emporäre Nichgelen des Geldmengen-Preis-Nexus verdeulichen. In wiederholen Fällen werden solche Episoden dann die Überzeugungskraf einer Argumenaion aushöhlen, wonach die Markakeure langfrisig auf die Sabiliä des Preisniveaus verrauen können, weil die Noenbank das Geldangebo konrolliere. Das Ziel, Erwarungssicherhei zu schaffen, wird verfehl. Die poenielle Insabiliä der Umlaufgeschwindigkei is die Achillesferse der Quaniäsheorie. Auch im EWU-Raum zeig sich in den lezen Jahren eine größere Unbesimmhei des Trends (vgl. Abbildung 4), ein Phänomen, das in anderen Ländern schon früher und noch ausgepräger zu beobachen war. Diese jüngsen Erfahrungen in Europa es, and oher shocks). They no longer reflec sysemaic policy changes.«(de Grauwe 2005: 213, vgl. auch De Grauwe / Polan 2005)

13 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 133 Abbildung 3: Infl aion (linke Skala) in + 2 und Geldmengenwachsum (beides in Prozen) in der Bundesrepublik Deuschland: Zenralbankgeldmenge , M , M Zenralbankgeldmenge M M Daenquelle: Deusche Bundesbank

14 134 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie haben erneu Versuche angereg, Geldmengendaen so zu filern und umzudefinieren, dass die prognosische Qualiä eines dann modifizieren Geldmengenaggregas wiederhergesell wird. 9 Ein Beispiel is das Konzep des»core money«, definier als Überschuss der permanenen Komponene des nominalen Geldmengenwachsums über die permanene Komponene der realen Geldnachfrageenwicklung. Aber selbs hierbei werden Schwankungen dieses Aggregas mi einem Zyklus von bis zu ach Jahren (!) als nich signifikan für die Inflaion gewere (vgl. Neumann /Greiber 2004, Deusche Bundesbank 2005). Inwiewei eine derarige Erkennnis für Noenbanken noch hilfreich is, sei dahingesell. Eine neuere Sudie (vgl. Hofmann 2006) komm zu dem Ergebnis, dass die Prognosequaliä von M3 nur durch eine ergänzende, iefgehende moneäre Analyse der jeweiligen Marksiuaion gewahr bleiben kann. Abbildung 4: Umlaufgeschwindigkei im Euro-Währungsgebie (Relaion zwischen nominalem BSP und M3, logarihmischer Maßsab), asächliche Were und zwei Trendgeraden Quelle: Issing 2003: 155 Lezlich muss in jedem Einzelfall geprüf werden, ob eine Abweichung vom Geld mengenreferenzwer auf eine bevorsehende Änderung der Güernachfrage hindeue oder eine Reallokaion der Geldvermögenshalung widerspiegel. Die Nowendigkei einer solchen 9 Die grundsäzliche, erkennnisheoreische Problemaik derariger Forschungsansäze is, dass hierbei eben nich die saisischen Eigenschafen einer heoreisch definieren Geldmenge unersuch, sondern umgekehr arifizielle Geldmengenaggregae nach ihren erwünschen, vorab gesezen Eigenschafen kreier werden.»we have o define and idenify money before we can es he sabiliy of is demand. This sabiliy (if i exiss) is o be demonsraed empirically, no deemed rue axiomaically. [ ] The heory says ha money does a, b, c If we hen define money as ha which comes closes o doing a, b, c, we have acceped he heory as rue [ ] and foregone all opporuniies o es i.«(osborne 1992: 603, vgl. auch Bofinger 2001: 14 f.)

15 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 135 diskreionären Beureilung bring es mi sich, dass der privae Sekor nun von einem überschießenden Geldmengenwachsum weder auf eine drohende Inflaionsgefahr noch auf ein Gegenseuern seiens der Noenbank schließen kann; die durch die moneäre Säule angesrebe Erwarungssicherhei is nich gegeben. In den Jahren 2001 bis 2003 is die Geldmenge durch Porfolioeffeke aufgebläh worden, die dadurch ensanden, dass Vermögensbesizer nach negaiven Erfahrungen auf den Akienmärken versärk in sichere Tiel invesier haben, die z. T. Besandeil von M3 sind. Schwankende Risikopräferenzen als Reakion auf subjekiv empfundene Unsicherhei wurden in der keynesianischen Theorie als Beleg für die Insabiliä der Geldnachfragefunkion gewere. In den Forschungssäben der EZB werden demgegenüber momenan älere»buffer sock«-ansäze der Geldheorie aufgegriffen, mi dem Ziel, Unsicherhei gleichsam als Funkionselemen in eine erweiere Geldnachfragefunkion zu inegrieren und somi deren Sabiliä zu sichern (vgl. EZB 2005). Die ex-pos-erklärung eines Teils einer überschießenden Geldmengenenwicklung durch Porfolioeffeke is hilfreich (vgl. Abbildung 5). Zu bezweifeln is aber, dass die Fakoren, die das komplexe Phänomen Unsicherhei erfassen sollen, so präzise und zeiinvarian benann werden können, dass dami eine ex-ane-erklärung, d. h. die Prognose einer außergewöhnlichen Geldmengenenwicklung, möglich wird; und gerade dies wäre nowendig, um die erwarungsseuernde Wirkung einer Referenzgröße für das Geldmengenwachsum zu gewährleisen. 10 Im Übrigen zeig sich auch, dass die Inflaionserwarungen auf dem Finanzmark sehr sabil sind und durch die sarke Veränderung des Geldmengenwachsums nich erklär werden können. Der Versuch, Porfolioeffeke aus dem Geldmengenwachsum herauszurechnen, bedeue im Kern, dass nur diejenige Geldmengenenwicklung als für die Güernachfrage wesenlich gewere wird, die als Gegenposen der gesamwirschaflichen Kredivergabe aufri (also eine Verlängerung der aggregieren Bankbilanzen darsell), nich jedoch Geld mengeneffeke, die auf Subsiuionsvorgängen in der Finanzvermögenshalung beruhen (und bilanz echnisch einen bloßen Passivausch darsellen). In paradigmaischer Hinsich implizier dies eine Hinwendung zu einem krediheoreischen Ansaz der Erklärung gesamwirschaflicher Prozesse. Die Verabschiedung von quaniäsheoreischen Tradiionen wird allerdings nich explizi, sondern eher»zwischen den Zeilen«vollzogen:»Zum gegenwärigen Zeipunk gib der Aufbau von Überschussliquidiä angesichs der nur allmählich einsezenden Konjunkurerholung keinen Anlass zur Besorgnis im Hinblick auf die Preissabiliä. Solle die Überschussliquidiä jedoch auch bei einem kräfigen Konjunkuraufschwung besehen bleiben, könne sie auf milere Sich zu Inflaionsdruck führen.«(ezb 2003: 5) Diese Passage, die ähnlich lauend auch an anderen Sellen häufig publizier wurde, enhäl ebenso bemerkenswere wie problemaische Aussagen: 10 Die EZB müsse dann auch zu ihrer früheren Praxis zurückkehren und die Referenzgröße in kürzeren Absänden überprüfen.

16 136 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie Abbildung 5: Fakisches (a) und um den geschäzen Porfolioeffek bereiniges (b) M3-Wachsum, Referenzgröße (c) und Infl aionserwarungen (d) auf Basis des Vergleichs nominaler und infl aionsindexierer Anleihen (jeweils in Prozen) 8 (a) 6 (b) 4 (c) 2 (d) Daenquelle: EZB, Monasberich März 200: 18, Mai 200: 46 Zum einen is der Realkasseneffek, das Herzsück der monearisischen Geldnachfrageheorie, sillschweigend außer Kraf gesez. Ein Geldangebosüberschuss is dor infolge der einzelwirschaflichen Versuche einer Wiederhersellung der angesreb en realen Kassenhalung das maßgebliche Elemen des nominalen Güernachfrage volumens. Diese Verbindung zwischen Geld und Konjunkur wird jedoch hier gekapp. Die Konjunkur erschein vielmehr als ein unabhängig von der EZB-Poliik ablaufender und schon gar nich seuerbarer Prozess. Dass der übermäßig gewachsene Besand von M3 einen (offenbar exogen gegebenen) Konjunkuraufschwung weier anheizen könne, vermiel eine schiefe Opik: Denn der Besand an relaiv rasch liquidierbarem Geldvermögen is in Europa so groß, dass er selbs ohne ein vorhergehendes Geldmengenwachsum ob nun überschießend oder nich eine poenielle Finanzierungsquelle für die Güernachfrage bilde. Ob eine seigende Güernachfrage zu seigenden Preisen führ, ha schließlich weniger mi der Ar ihrer Finanzierung, sondern mi der Elasiziä der Angebosseie zu un.

17 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei Preissabilisierung ohne Konjunkurpoliik? Die Loslösung von den Posulaen der Quaniäsheorie in der Außendarsellung der EZB is durchaus konsequen, weil dies mi ihrem Selbsversändnis korrespondier, eben keine Konjunkurpoliik bereiben zu wollen eine ewas enge und keineswegs zwin gende Aus - legung ihres gesezlichen Aufrags. Die Zusändigkei für die europäische Kon junk ur, für Wachsum und Beschäfigung, wird endenziell anderen Trägern der europäischen und naionalen Wirschafspoliik zugeschoben. Die EZB sez sich immer wieder mi Nachdruck für Mark- und Srukurreformen ein, die dann für eine dynamische En wick lung auf Güer- und Arbeismärken sorgen sollen. Der Verzich auf die als»fine uning«beschriebene Konjunkurpoliik wird auch mi informaionsheoreischen Argumenen begründe obwohl schon das Ziel der Geldwersabiliä, insbesondere wenn es mi einem Blick auf die Geldmengenenwicklung verfolg wird, besändig»marginale«enscheidungen der Zinspoliik verlang. Es geh wohl eher darum, Forderungen nach Übernahme konjunkurpoliischer Veranworung abzuwehren; denn es is ein Gemeinplaz, dass der Infor maionsbedarf einer wirschafspoliischen Sraegie mi der Zahl der angesreben Ziele seig.»i is ulimaely uncerainy abou he deails of how he economy operaes ha ineviably frusraes any cenral bank devoed o a philosophy of sabilising he real economy by endeavouring o fine une oupu indefiniely jus a is poenial level. [ ] I does no have sufficien informaion on he complex srucure and dynamic behaviour of he economy o achieve his objecive.«(issing 1999: 12)»I fail o see any brigh line [ ] beween coarse uning, which is wha cenral bankers are supposed o do, and fine uning, which is wha hey are supposed o avoid. [ ] Moneary policymakers mus make some decision a each momen in ime. Even doing nohing whaever ha means is a decision.«(blinder 1997: 12 f.) Zinspoliik uner Unsicherhei wird nach dem»brainard-prinzip«in kleinen Schrien be rieben (»ineres rae smoohing«), weil die Noenbanken das Ausmaß seriell korrelierer Sörungen nur langsam erfassen können und die (Signal-)Wirkung des jeweils vorhergehenden Schris abgeware werden soll; Richungsänderungen der Zinsschrie werden dabei möglichs gering gehalen, um die Märke nich zu irriieren und über den Erwar ungszusammenhang der Zinssrukur auch den langfrisigen Kapialmarkzins in der ge wünschen Richung beeinflussen zu können (vgl. Goodhar 1999). Reduzier auf die Dynamik der Inflaionsrae zeig sich der ypische Konjunkurverlauf als ein labiler Prozess»auf des Messers Schneide«. Die auoregressiven Momene, symbolisier durch η, dominieren über lange Zei die bremsenden Kräfe der Zinspoliik, symbolisier durch λ, bevor dann möglicherweise nur marginale Impulse aus dem Mark- oder Poliikbereich zu einem Umkippen der Konjunkur führen; dabei komm es zu Umbewerungen der Muliplika oren, die selbs (nich-lineare) Funkionen der Sysemvariablen sind: Δ p = η()δ p λ()δ i + ε 1 1.

18 138 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie Das Brainard-Prinzip verkörper nich uner allen Umsänden eine opimale Poliik, weil in besimmen Konsellaionen ers sarke Zinsreakionen dem Mark Führung geben können oder auch Markreakionen enhüllen, die die Noenbank bei vorsichiger Poliik nich häe lernen können. Dies wird im Prinzip auch von Seien der EZB (2001, Issing e al. 2005: 41 f.) anerkann, dennoch is unübersehbar, dass die US-Noenbank insbesondere den Zinssenkungsprozess muiger gesale und dabei gue Ergebnisse erziel, indem sich das Wachsum rascher erhol (vgl. Abbildung 6, Remsperger 2001, Sachversändigenra 2004: Zf. 79). Abbildung 6: Makroökonomische Enwicklung im Vergleich 5 Wachsum (Prozen) 4 USA 3 EWU Monas-Zinsen (Prozen) 6 USA 4 EWU Jan 2000Jan Jan 02002Jan Jan Jan Daenquelle: EZB Realeffeke der Geldpoliik sind unvermeidlich. Genauer formulier: Sie sind i. d. R. ein nowendiger Schri zur Konrolle der Inflaion. Im Grunde genommen wird selbs von Seien der EZB zugesanden, dass diese Realeffeke auch langfrisig anhalen können:»a emporary downurn can have persisen (or in he exreme case permanen) effecs on unemploymen due o he exisence of a degree of hyseresis [ ]. Because of such persisence effecs i is someimes suggesed ha cenral banks should be exremely cauious in ighening policy since any adverse oupu effecs could prove proraced and cosly; as a corollary, i is suggesed ha cenral banks should give

19 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 139 growh a chance even if his means aking risks wih inflaion. [ ] I believe ha he policy conclusions ha are drawn from his are deeply misguided and indeed dangerous. The exisence of persisence in unemploymen makes i even more imporan o insure ha he cenral bank avoids a siuaion in which disinflaion becomes necessary.«(issing 2000: 196) Issings Schlussfolgerung, ses einen so sabiliäsorienieren Kurs zu fahren, dass man es nie nöig ha, eine Disinflaionspoliik mi langfrisigen Beschäfigungsverlusen zu bereiben, is bemerkenswer einseiig. Denn zum einen lassen sich Angebosschocks geldpoliisch nich verhindern, so dass die Noenbank hier einen Zielkonflik nich vermeiden kann. Zum anderen wird die Möglichkei gar nich ers in Erwägung gezogen, den Hyseresis-Effek in posiiver Richung zu nuzen und miels expansiver Geld poliik Beschäfigungsgewinne zu erzielen, ohne dabei langfrisig mehr Inflaion in Kauf zu nehmen. Transmissions- und Markbedingungen in der EWU erlauben dies prinzipiell in gleicher Weise wie in den USA (vgl. De Grauwe / Cosa Sori 2005). Die EZB führ ihre Poliik so, dass roz der vielfäligen Unsicherheisaspeke die Risiken für die Preissabiliä minimier werden. Dadurch erhäl diese Poliik nowendigerweise einen resrikiven»bias«. Die Zinspoliik reagier bereis auf die Änderung des Akiviäsniveaus, ohne dass (eben wegen der Daenunsicherhei) das Niveau der Oupuund Beschäfigungslücke als Krierium eine große Rolle spiel. 11 Unerauslasung ha jedoch nich nur beim Arbeispoenial, sondern auch beim Sachkapial nachhalige Wirkungen auf die Angebosmöglichkeien. Dies zeig sich deulich bei der Auswirkung der geldpoliisch erzeugen europäischen Rezession von 1991 bis 1993 auf die Enwicklung des Kapialsocks (vgl. Abbildung 7). Die Angebosmöglichkeien in der EWU werden durch derarige zyklische Episoden verringer und sodann seiens der EZB als»srukurell beding«fesgeschrieben. Srukurreformen sollen dann richen, was die Makropoliik als Problem hinerlassen ha. 5. Zusammenfassung Wirschafen»in hisorischer Zei«is für die Markakeure unausweichlich mi Unsicherhei verknüpf, die sich in keynesianischer Sich insbesondere in einer schwankenden bzw. hohen Liquidiäspräferenz niederschläg. Während dieser Zusammenhang von keynesianischer Seie als kriischer Punk gegen das Gleichgewichsdenken des neoklassischen Monearismus vorgebrach wurde, beon heue die herrschende Theorie der Geldpoliik roz ihrer monearisischen Wurzeln sogar noch weiere Faceen der Unsicherhei. Dabei 11 Zuweilen lies sich dies auch so, als glaube die EZB ihren poliischen Aufrag überhaup ohne Bezug auf heoreische Orienierungsmarken erfüllen zu können:»in der Geldpoliik beziehen wir uns nich auf einen heoreisch neuralen Leizins. Wir beziehen uns auf das Manda, Preissabiliä zu liefern, und zwar glaubhaf über einen längeren Zeiraum.«(Triche 2006, vgl. auch Issing e al. 2005: 67 f.)

20 140 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie Abbildung 7: Wachsum des Kapialsocks (in Prozen) im Euro-Währungsgebie Quelle: EZB, Monasberich Mai 2006: 50 geh es nich nur um das prakische Problem der Daenunsicherhei, sondern vor allem auch um Modellunsicherhei: Die»wahren«Funkionsbeziehungen der Volkswirschaf sind auch der Noenbank unbekann. Gleichwohl schein die EZB von der langfrisigen Validiä des monearisischen Geldmengen-Inflaions-Zusammenhangs so überzeug, dass der Geldmengenenwicklung ein hoher Sellenwer im Zwei-Säulen-Konzep eingeräum wird. Aber dem Problem einer insabilen Geldnachfrage kann auch die EZB nich engehen. Es zeig sich in der Form von Porfolioschocks, die den Informaionswer der Geldmengendaen phasenweise sehr herabsezen. Das Dilemma der EZB beseh darin, dass die Versuche der Bereinigung der Geldmengendaen von derarigen Sonderbewegungen die heoreische Konsisenz der monearisischen Säule aushöhlen. Fakisch verri die EZB im Rahmen ihrer moneären Analyse milerweile einen eklekischen krediheoreischen Ansaz, der fallweise zur Ergänzung der aus der wirschaflichen Analyse gewonnen Diagnose herangezogen wird. Die Verankerung von Inflaionserwarungen is ohne Zweifel mi die wichigse Aufgabe der Noenbanken. Dies wird auch aus dem Blickwinkel der modernen Makroheo rie deulich; gerade bei Verzich auf die Annahme raionaler Erwarungen können sich die Markvariablen von fundamenal besimmen Gleichgewichspfaden lösen. Aber wenig sprich dafür, dass die moneäre Säule im EZB-Konzep wesenlich zur Erwarungssabilisierung beiräg: Einerseis könne gerade die offensichlich nich beherrschbare Geldmengenenwicklung phasenweise auch»falsche«inflaionserwarungen erzeugen. Andererseis ha sich die EZB fakisch von Grundposulaen der Quaniäsheorie wie dem Realkasseneffek disanzier und dami den Zusammenhang zwischen Geld und Konjunkur zerschnien. Die erwarungsseuernde Wirkung einer nur diskreionär für gülig befundenen Theorie muss bezweifel werden.

21 Heinz-Peer Spahn: Geldpoliik bei Unsicherhei 141 Schließlich können Noenbanken (wie z. B. die Bank von England) auch ohne explizie Verwendung eines Geldmengenindikaors Inflaionserwarungen begrenzen. Die auffällige Beonung von Unsicherhei in den EZB-Publikaionen schein nich zulez zur Absicherung einer konjunkurpoliisch-passiven Halung zu dienen (die erfolgreiche Poliik der Federal Reserve zeig jedoch die Brüchigkei dieser Argumenaion). Diese einseiige Inerpreaion des geldpoliischen Aufrags is wohlfahrsheoreisch misslich, weil von langfrisiger Neuraliä nich die Rede sein kann. Einschränkungen von Invesiion und Kapialsock werden als unvermeidliche Folge nowendiger Resrikionen der Geldpoliik hingenommen, die Wiederbelebung des Akkumulaionsprozesses soll jedoch»aus dem Mark«kommen. Dieser asymmerische Effek der EZB-Sraegie is volkswirschaflich nich opimal. Lieraur Almeida, Alvaro / Goodhar, Charles A. E. (1998): Does he Adopion of Inflaion Targes Affec Cenral Bank Behaviour?, in: Banca Nazionale del Lavoro, Quarerly Review, Special Issue, S Blinder, Alan S. (1997): Wha Cenral Bankers Could Learn from Academics and Vice Versa, in: Journal of Economic Perspecives, Jg. 11, H. 2, S Bofinger, Peer (2001): Moneary Policy Goals, Insiuions, Sraegies, and Insrumens, Oxford: Oxford Universiy Press Bullard, James / Mira, Kaushik (2002): Learning abou Moneary Policy Rules, in: Journal of Moneary Economics, Jg. 49, H. 6, S Carlin, Wendy/Soskice, David (2006): Macroeconomics Imperfecions, Insiuions and Policies, Oxford: Oxford Universiy Press Clarida, Richard /Galí, Jordi /Gerler, Mark (1999): The Science of Moneary Policy A New Keynesian Perspecive, in: Journal of Economic Lieraure, Jg. 37, H. 4, S De Grauwe, Paul (2005): The Economics of Moneary Union, 6. Auflage, Oxford: Oxford Universiy Press De Grauwe, Paul /Cosa Sori, Claudia (2005): Is Moneary Policy in he Eurozone Less Effecive Than in he US?, CESifo Working Paper, Nr. 1606, München De Grauwe, Paul / Polan, Magdalena (2005): Is Inflaion Always and Everywhere a Moneary Phenomenon?, in: Scandinavian Journal of Economics, Jg. 107, H. 2, S Deusche Bundesbank (2004): Geldpoliik uner Unsicherhei, in: Monasberich Juni, S Deusche Bundesbank (2005): Der Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisen, in: Mo nasberich Januar, S Dow, Sheila C. (2004): Uncerainy and Moneary Policy, in: Oxford Economic Papers, Jg. 56, H. 3, S Evans, George W. / Honkapohja, Seppo (2001): Learning and Expecaions in Macroeconomics, Princeon / Oxford: Princeon Universiy Press

22 142 Inervenion. Zeischrif für Ökonomie Europäische Zenralbank (2000): Die zwei Säulen der geldpoliischen Sraegie der EZB, in: Monasberich November, S Europäische Zenralbank (2001): Geldpoliik bei Unsicherhei, in: Monasberich Januar, S Europäische Zenralbank (2003): Ediorial, in: Monasberich November, S. 5 7 Europäische Zenralbank (2005): Geldnachfrage und Unsicherhei, in: Monasberich Okober, S Galí, Jordi / Gerlach, Sefan / Roemberg, Julio / Uhlig, Harald / Woodford, Michael (2004): The Moneary Policy Sraegy of he ECB Reconsidered Monioring he European Cenral Bank, Bd. 5, London: CEPR Goodhar, Charles A. E. (1999): Cenral Bankers and Uncerainy, in: Bank of England, Quarerly Bullein, Jg. 39, H. 4, S Hagen, Jürgen von (2004): Ha die Geldmenge ausgedien? In: Perspekiven der Wirschafspoliik, Jg. 5, H. 4, S Hahn, Frank H. (1980): General Equilibrium Theory, in: Public Ineres, Special Issue, S Hofmann, Boris (2006): Do Moneary Indicaors (Sill) Predic Euro Area Inflaion? In: Deusche Bundesbank, Discussion Paper Series 1: Economic Sudies, Nr. 18, Frankfur a. M. Issing, Omar (1999): The ECB and Is Wachers, in: Deusche Bundesbank (Hg.), Auszüge aus Pressearikeln, Nr. 41, Frankfur a. M., , S Issing, Omar (2000): Why Price Sabiliy?, in: Herrero, Alicia García /Gaspar, Vior / Hoogduin, Lex / Morgan, Julian / Winkler, Bernhard (Hg.), Why Price Sabiliy?, Firs ECB Cenral Banking Conference, Frankfur, S Issing, Omar (2002): Cenral Bank Perspecives on Sabilizaion Policy, in: Federal Reserve Bank of Kansas Ciy, Economic Review, Jg. 87, H. 4, S Issing, Omar /Gaspar, Vior / Trisani, Orese / Vesin, David (2005): Imperfec Knowledge and Moneary Policy, Cambridge e al.: Cambridge Universiy Press Kaldor, Nicolas (1982): The Scourge of Monearism, 2. Auflage, New York: Oxford Universiy Press Keynes, John M. (1936): Allgemeine Theorie der Beschäfigung, des Zinses und des Geldes, Berlin: Duncker & Humblo Keynes, John M. (1937): The General Theory of Employmen, in: Moggridge, Donald (Hg.), The Colleced Wriings of John Maynard Keynes, Bd. 14: The General Theory and Afer, Teil II: Defence and Developmen, London / Basingsoke: MacMillan 1987, S McCallum, Benne T. (1983): On Non-Uniqueness in Raional Expecaions Models An Aemp a Perspecive, in: Journal of Moneary Economics, Jg. 11, H. 2, S McCallum, Benne T. (2001): Should Moneary Policy Respond Srongly o Oupu Gaps?, in: American Economic Review, Papers and Proceedings, Jg. 91, H. 2, S Minsky, Hyman P. (1975): John Maynard Keynes, London / Basingsoke: MacMillan