Integrierte Rendite-/Risikosteuerung auf Basis gewichteter Kapitalkosten?

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1 Universiä Augsburg Prof. Dr. Hans Ulrich Buhl Kernkomeenzzenrum Finanz- & Informaionsmanagemen Lehrsuhl für BWL, Wirschafsinformaik, Informaions- & Finanzmanagemen Diskussionsaier WI-48 Inegriere Rendie-/Risikoseuerung auf Basis gewicheer Kaialkosen? von Gerhard Sazger, Bernd Reiwiesner Aril 1999 in: Seiner, M., Dimar, T., Willinsky, C., Hrsg., Elekronische Diensleisungswirschaf und Financial Engineering, Tagungsband der 2. Inernaionalen FAN-Tagung 1999, Augsburg, Seember 1999, Schüling, Münser, 1999, S Universiä Augsburg, Augsburg Besucher: Universiässr. 12, Augsburg Telefon: (Fax: -4899)

2 Inegriere Rendie-/Risikoseuerung auf Basis gewicheer Kaialkosen? * von Gerhard Sazger, Bernd Reiwiesner 1 Einführung 1 2 Ein Paradoxon bei Verwendung gewicheer Kaialkosen? 5 3 Bewerung mischfinanzierer Projeke auf Basis gewicheer Kaialkosen Alernaive Finanzierungsrämissen Bewerung von Invesiionen bei konsanem Projekverschuldungsgrad Bewerung von Invesiionen bei konsanem Objekverschuldungsgrad Ein zusammenfassendes Beisiel für die Wirkung der alernaiven Finanzierungsrämissen Konsaner Projekverschuldungsgrad Konsaner Objekverschuldungsgrad Bewerung der alernaiven Finanzierungsrämissen 18 4 Zusammenfassung, Fazi und Ausblick 20 Lieraur 22 * Die Auoren bedanken sich bei der SAP AG, Walldorf, für die Förderung dieser Arbei im Rahmen eines gemeinsamen Forschungsrojekes mi dem Lehrsuhl für BWL mi Schwerunk Wirschafsinformaik (Prof. Dr. H. U. Buhl) der Universiä Augsburg sowie bei der Deuschen Forschungsgemeinschaf (DFG) für die Förderung dieser Arbei im Rahmen der DFG- Forschergrue Effiziene Elekronische Koordinaion in der Diensleisungswirschaf. PD Dr. Gerhard Sazger, Dil.-Wirsch.Inf. Bernd Reiwiesner, Lehrsuhl für BWL mi Schwerunk Wirschafsinformaik, Universiä Augsburg, Universiässr. 16, Augsburg, Tel.: 0821/598-{4139, 4111}, {gerhard.sazger, bernd.reiwiesner}@wiso.uni-augsburg.de

3 1 1 Einführung Die Rendie-/Risikoseuerung, die sich im Bankbereich zunehmend durchsez - was sich in der Enwicklung der sog. Risk Adjused Profiabiliy Measures (RAPM) und deren Umsezung mi Hilfe geeigneer Informaions- bzw. Anwendungssyseme 1 manifesier - 2 wird in Zukunf auch für die Indusrieunernehmung ein Thema werden, das nich mehr mi Hilfe einfacher Daumenregeln bewälig werden kann. So wird in den einschlägigen Veröffenlichungen zur werorienieren Unernehmensführung die Orienierung der Geschäfs-, Invesiions- und Ausschüungsoliik der Kaialgesellschafen an einer dem jeweiligen Risiko ensrechenden angemessenen Rendie des zur Verfügung gesellen Kaials geforder. 3 Nowendige Voraussezung für eine am Shareholder Value orieniere Geschäfsoliik sind somi geeignee, rendie- und risikoorieniere Conrollinginsrumene. 4 Eine der zenralen mehodischen Fragen im Rahmen der Rendie-/Risikoseuerung von (Indusrie-)Unernehmungen is die Enscheidung über Invesiionsrojeke unerschiedlicher Risikohafigkei. Die Beureilung und insbesondere der Vergleich solcher Projeke bereie in der Praxis immer wieder Probleme. Vision dabei wäre die Verfügbarkei von Bewerungsmehoden, die Bar- oder Endwere von Invesiionsrojeken - unabhängig von der Ar der Projeke und dem Geschäfsbereich, welchem sie zuzuordnen sind - auf risikoadjusierer Basis unmielbar mieinander vergleichbar machen. Sowohl in der einschlägigen Lieraur zur werorienieren Unernehmensführung 5 als auch in der klassischen Finanzierungslieraur 6 wird für die Beureilung risikobehafeer mischfinanzierer Invesiionen und für die Ermilung des Weres der Gesamunernehmung eine Bewerung auf Basis gewicheer Kaialkosen - auch als Weighed Average Cos of Caial (WACC) bezeichne - vorgeschlagen. Diese lassen sich aus den risikoangeaßen Rendieforderungen der Eigenkaialgeber, den Wie z.b. dem RAROC TM 2020 Sysem von Bankers Trus; vgl. h:// (Sand ). Vgl. z.b. Parsley (1995) oder Maen (1996). Vgl z.b. Arnz e al. (1996), S. 543, oder Sieger (1994), S Neben dem reinen Seuerungszweck erschein - vor dem Hinergrund der Konkurrenz um Beeiligungskaial - die Verfügbarkei möglichs exaker, nich nur rein qualiaiver Informaion über Rendie und Risiko von Projeken aber auch zu Berichszwecken unbeding erforderlich. Vgl. z.b. Coeland e al. (1998), S. 157, Raaor (1986), S. 55 f., Arnz e al. (1996), S. 569, oder Hölscher (1997), S. 20. Vgl. z.b. Brealey/Myers (1996), S. 457 u. 517 ff., Süching (1995), S. 535 ff., Brigham/Gaenski (1990), S. 152 ff. oder Coeland/Weson (1988), S. 39.

4 2 Kaialkosen der einzelnen Fremdfinanzierungsformen sowie der inendieren Kaialsrukur ( arge caial srucure ) der Unernehmung ermieln. Als Anwendungsrobleme dieses Ansazes werden in der Lieraur u.a. die geeignee Ermilung der Fremd- und insbesondere der Eigenkaialkosen, die Feslegung der Zielkaialsrukur der Unernehmung sowie die als Zirkulariäsroblem bezeichnee Problemaik der Ermilung des Markweres der Gesamunernehmung auf Basis der mi den Markweren von Eigen- und Fremdkaial zum Markwer der Gesamunernehmung gewicheen Kaialkosen diskuier. 7 Die Verwendung gewicheer Kaialkosen sell einen der möglichen Ansäze im Rahmen der sog. Discouned Cash Flow (DCF)-Verfahren zur Unernehmensbewerung dar und wird als der im angelsächsischen Srachraum am meisen verbreiee Ansaz zur Ermilung des Shareholder Value angesehen. 8 So wird er auch von RAPPAPORT 9 sowie COPELAND, KOLLER und MURRIN 10 als den Klassikern der werorienieren Unernehmensführung vorgeschlagen. Neben der Mehode der gewicheen Kaialkosen (WACC) werden auch das Toal Cash Flow- (TCF), das Adjused Presen Value- (APV) und das Flow o Equiy- (FTE) Verfahren als DCF-Verfahren subsumier. 11 Dabei handel es sich - wie auch in Abbildung 1 grafisch veranschaulich - beim WACC-, TCF- und APV-Ansaz um Gesamkaialansäze (Bruomehode oder Eniy-Aroach), beim FTE-Ansaz um einen Eigenkaialansaz (Neomehode oder Equiy-Aroach). Bei Anwendung einer Bruomehode wird der Wer des Eigenkaials indirek ermiel, indem der Wer des Fremdkaials vom Gesamunernehmenswer abgezogen wird, der aus dem oeraiv erzielen Cash Flow vor Zinsen und nach Seuern (und Invesiionen) sowie auf Basis der Gesamkaialkosen ermiel wird. Bei der Anwendung der Neomehode wird hingegen der Wer des Eigenkaials direk aus dem den Eigenkaialgebern zusehenden Cash Flow (nach Zinsen) durch Diskonierung mi den Eigenkaialkosen ermiel. Die verschiedenen Gesamkaial-Ansäze unerscheiden sich in der Abbildung der Fremdfinanzierung sowie der Erfassung der aus der Fremdfinanzierung aufgrund der seuermindernden Wirkung von Fremdkaialzinsen resulierenden Seuerersarnis, welche auch als Tax-Shield bezeichne wird. So wird das Tax-Shield beim TCF-Verfahren durch eine Korrekur der Zahlungsüberschüsse, beim WACC Vgl. für die ersen beiden genannen Anwendungsrobleme z.b. Pae (1997), S. 112, oder Bühner (1997), S. 15, und für das Zirkulariäsroblem Schneider (1992), S. 525, oder Schwezler/Darijschuk (1999). Vgl. Richer (1996), S Vgl. Raaor (1986). 10 Vgl. Coeland e al. (1998). 11 Vgl. Hachmeiser (1996), S Sowei nich anders angemerk, beziehen sich die Ausführungen dieses und der nächsen beiden Absäze insbesondere auf Hachmeiser (1996) und Richer (1996).

5 3 Verfahren durch eine Anassung der Fremdkaialkosen erfass. 12 Beim APV-Ansaz wird zunächs der Gesamunernehmenswer auf Basis der Eigenkaialkosen ermiel und dann um den durch die Ar der Finanzierung und deren seuerliche Wirkung induzieren Werbeirag korrigier. 13 Das Tax-Shield wird im Rahmen des APV-Ansazes also isolier bewere. DCF-Verfahren Bruomehode Eniy-Ansaz Neomehode Equiy-Ansaz TCF WACC APV Abbildung 1: Sysemaisierung der verschiedenen DCF-Verfahren In der Lieraur finden sich demensrechend Vergleiche dieser Mehoden unereinander sowie Ansäze zu deren Harmonisierung. Auch wird die Vereinbarkei der DCF- Mehoden mi der im deuschen Srachraum verbreieen Erragswermehode erörer. 14 So unersuch beisielsweise HACHMEISTER auf Basis eines modellheoreischen Ansazes, uner welchen Finanzierungsrämissen (Bruogewinn- vs. Neogewinnhyohese) 15 die verschiedenen Ansäze zu gleichen bzw. unerschiedlichen FTE 12 Leg man, wie in dieser Arbei, eine Vorseuer-Berachung zugrunde, dann sind der WACC- und der TCF-Ansaz idenisch. 13 Vgl. Brealey/Myers (1996), S. 525 ff. 14 Vgl. z.b. Hachmeiser (1996) oder Kaden e al. (1997). Bei der Erragswermehode handel es sich um eine Neo-Mehode, die somi mi dem FTE-Ansaz vergleichbar is. Mi Hilfe der Erragswermehode wird der Wer der Unernehmung für die Eigenkaialgeber auf Basis von eriodisieren Größen als Summe der diskonieren zukünfigen Periodenerfolge vor Berücksichigung des Kaufreises (s. Pae (1997), S. 57) ermiel, wohingegen im Rahmen des FTE-Ansazes der Markwer des Eigenkaials auf Basis von Cash Flow-Größen ermiel wird. 15 Die von Modigliani und Miller aufgeselle These von der Irrelevanz der Kaialsrukur für den Gesamwer der Unernehmung wird auch als Bruogewinnhyohese, der Bereich konsaner (d.h. vom Verschuldungsgrad unabhängiger) Eigen- und Fremdkaialkosen der sog. radiionelle These des u-förmigen Verlaufs der durchschnilichen Kaialkosen wird als Neogewinnhyohese bezeichne. Eine komake Darsellung der beiden Thesen finde sich z.b. in Perridon/Seiner (1997), S. 486 ff. oder Rehkugler/Schindel (1992), S. 168 ff.

6 4 Ergebnissen führen. RICHTER unersuch, ausgehend vom APV-Ansaz als Referenzmodell, uner welchen Voraussezungen der WACC-Ansaz vor dem Hinergrund deuscher Beseuerungs- und Rechnungslegungsvorschrifen zu denselben Ergebnissen bei der Ermilung des Unernehmensweres führ. Als wesenliche Voraussezung für die Anwendbarkei des WACC-Ansazes wird dabei sowohl von HACHMEISTER als auch von RICHTER einheilich eine im Zeiablauf konsane Kaialsrukur genann, da bei einem Abweichen der asächlichen Finanzierung von der imlizi unersellen ein verzerrer Unernehmenswer ermiel würde. Im Falle einer Änderung der Kaialsrukur, z.b. durch weiere Zuführung von Fremdkaial, wären die gewicheen Kaialkosen ensrechend anzuassen. Dabei mach es aus rein mehodischer Sich keinen Unerschied, ob der WACC-Ansaz zur Bewerung der Gesamunernehmung, einer Geschäfseinhei oder einer einzelnen Invesiion angewand wird. 16 Jede zu bewerende Einhei - sei es ein einzelnes Projek oder ein Aggrega einer beliebigen Anzahl von Projeken - kann als ein Invesiionsrojek inerreier und bewere werden. Deshalb wird im weieren Verlauf dieser Arbei ausschließlich auf der Ebene von Invesiionsrojeken argumenier. In diesem Beirag soll deshalb die für die Anwendung des WACC-Ansazes zenrale Annahme einer konsanen Kaialsrukur für mischfinanziere Invesiionsrojeke, denen eine Finanzierung und die ensrechende Tilgung nich direk zurechenbar is, kriisch unersuch werden. Eine solche Bewerungssiuaion is insbesondere dann gegeben, wenn langfrisige, sraegische Invesiionen im Hinblick darauf zu beweren sind, ob sie in der Lage sind, die ihrem Geschäfsrisiko ensrechenden Rendieforderungen der Shareholder inklusive der zur Finanzierung erforderlichen Fremdkaialzinsen zu erwirschafen. An einem einfachen Beisiel wird in Abschni 2 zunächs gezeig, daß die Verwendung gewicheer Kaialkosen auch in solchen Fällen, in denen die Kaialsrukur nich exogen variier wird, zu einer verzerren Invesiionsbeureilung führen kann. Dieses Ergebnis wird deulich werden lassen, daß die Annahme einer konsanen Kaialsrukur nich eindeuig definier is. Deshalb werden in Abschni 3 zwei alernaive Möglichkeien der Definiion einer über die Zei konsanen Kaialsrukur bzw. eines über die Zei konsanen Verschuldungsgrades idenifizier. Dazu wird zu analyischen Zwecken differenzier zwischen dem im Invesiionsrojek insgesam, d.h. dem sowohl im eigenlichen Invesiionsobjek als auch in der zugehörigen Finanzierung, gebundenen Kaial sowie dem lediglich im eigenlichen Invesiionsobjek gebundenen Kaial. Aufbauend auf diesen beiden denkbaren Varianen werden alernaive Verschuldungsgrade definier und die Auswirkungen der beiden unerschiedlichen Definiionen auf die Bewerung von Invesiionsrojeken analysier. Die imlizien Annahmen, die in den beiden 16 Zur Anwendbarkei von Discouned Cash Flow-Verfahren auf unerschiedliche Aren von Bewerungsobjeken vgl. auch Kirsch/Krause (1996), S. 795.

7 5 verschiedenen Ansäzen enhalen sind, werden aufgedeck. Dabei kann verdeulich werden, daß die üblicherweise bei Verwendung konsaner gewicheer Kaialkosen zugrundegelegen Annahmen wenig realiäsnah sind und daher schwerlich dem asächlichen Verhalen von Fremdkaialgebern ensrechen können. Vor diesem Hinergrund wird schließlich vorgeschlagen, auch konsan mischfinanziere Projeke, denen eine Finanzierung nich direk zurechenbar is, nich auf der Basis gewicheer Kaialkosen, sondern sadessen uner exlizier Verwendung der Kosen der einzelnen Kaialbesandeile auf Basis eines APV-Ansazes zu beweren. 2 Ein Paradoxon bei Verwendung gewicheer Kaialkosen? Bei der Feslegung der Kaialkosen einer Unernehmung wird in der Regel von deren gegenwäriger bzw. angesreber Kaialsrukur ausgegangen, aus der dann gewichee Kaialkosen anhand der Aneile und der Kosen der einzelnen Kaialbesandeile abgeleie werden. Die Anassung an verschiedene Risiken bei der Beureilung einzelner Projeke erfolg durch Zu- bzw. Abschläge von den in die Ermilung des Kaialkosensazes eingehenden Kosen der einzelnen Kaialbesandeile. 17 Dieser Kaialkosensaz finde dann als Kalkulaionszinssaz Eingang in die Invesiionsrechnung. Die Verwendung gewicheer Kaialkosen kann jedoch bei der Bewerung mehreriodiger Projeke zu unangemessenen Ergebnissen führen, wie das folgende Beisiel zeig. Beisiel: Ein Projek sei gekennzeichne durch folgende Zahlungen a zu den Zeiunken = 0,1,2, die jeweils ein Jahr auseinanderliegen: a 0 =-100; a 1 =0; a 2 =144,5 Die Finanzierung erfolge je zur Hälfe durch Eigen- und Fremdkaial. Die (risikoadjusiere) Rendieforderung der Eigenkaialgeber berage 30%.a., die Zinsansrüche der Fremdkaialgeber seien 10%.a. Daraus ergeben sich gewichee Kaialkosen k in Höhe von 20 %. Der zugehörige Endwer C T (k ) T T CT( k ) a( k ) ( = 1+ ) = 0 berechne sich für das Beisiel zu C T (0,2) = 0,5. Dami wäre die Invesiion als voreilhaf zu beureilen. Das uner zusäzlicher Berücksichigung des (verzinsen) eingesezen Kaials sich ergebende Endvermögen V T (k ) (1) 17 Vgl. Brigham/Gaenski (1990), S. 95 f. und S. 368.

8 6 T VT ( k ) = a ( k ) + CT ( k ) (2) beliefe sich auf V T (0,2) = 144,5. Berache man allerdings exlizi die alernaive Verwendung des eingesezen Kaials, so sell man fes, daß die Anlage der jeweiligen Kaialaneile zur Eigenkaialrendie bzw. zum Fremdkaialzins insgesam zu einem höheren Endvermögen führen als die Durchführung der Invesiion: =0 =1 =2 Eigenkaial in (Verzinsung zu 30%) ,5 Fremdkaial in (Verzinsung zu 10%) ,5 Endvermögen 145,0 Tabelle 2-1: Enwicklung des Eigen-und Fremdkaialaneils in Beisiel 1 bei Realisierung der Alernaivanlage. Mihin is die alernaive Anlage offensichlich günsiger und die Invesiion solle daher nich durchgeführ werden. Die Verwendung durchschnilicher Kaialkosen imlizier fälschlicherweise, daß die für die Berechnung der Finanzierungskosen zugrundegelege Gewichung über die gesame Laufzei des Projekes konsan bleib. Dies is jedoch nich der Fall, obwohl die Kaialsrukur des Projekes nich exogen variier wird, d.h. während der Laufzei des Projekes wird exlizi weder weieres Fremdkaial aufgenommen noch der Fremdkaialaneil reduzier. Dennoch verschieb sich (allein) aufgrund der im Vergleich zum Fremdkaialzins höheren Rendieforderung der Eigenkaialgeber diese Gewichung zugunsen des Eigenkaials. Somi kann die übliche Verwendung gewicheer Kaialkosen in mehreriodigen Berachungen zu falschen Ergebnissen bei der Beureilung der Voreilhafigkei einer Invesiion führen Bewerung mischfinanzierer Projeke auf Basis gewicheer Kaialkosen In diesem Abschni soll nun näher analysier werden, wodurch der in Abschni 2 aufgezeige Effek zusandekomm. Dazu wird unersuch, wie sich alernaive Definiionen einer konsanen Mischfinanzierung bzw. eines konsanen Verschuldungsgrades auf die Beureilung von mehreriodigen, mischfinanzieren Invesiionsrojeken, denen eine Finanzierung und die ensrechende Tilgung nich direk zugerechne werden kann, auswirken. Das Treffen von Annahmen über die Enwicklung der Verschuldung im Zeiablauf is nowendig, da die asächliche 18 Vgl. z.b. auch Blohm/Lüder (1995).

9 7 Enwicklung der Verschuldung im Zeiablauf aufgrund der mangelnden Zurechenbarkei einer Tilgung nich beobache werden kann. Es wird sich heraussellen, daß die Beureilung solcher Invesiionsrojeke wesenlich von der der Bewerung zugrunde gelegen Annahme über die Enwicklung der Verschuldung über die Projeklaufzei abhäng und daß die gegenwärig in der Praxis verwendeen Invesiionsrechnungsmehoden hier imlizi Annahmen beinhalen, die zumindes als fragwürdig erscheinen müssen. 3.1 Alernaive Finanzierungsrämissen Folgende Annahmen werden den weieren Berachungen in diesem Abschni zugrunde geleg: (A1) Die Zahlungsreihe einer Invesiion sei gegeben durch eine (sichere) Auszahlung a 0 sowie unsichere Einzahlungen e ~ für = 1(1)T. Die unsicheren Einzahlungen ~e werden dabei als normalvereil mi dem Erwarungswer e = E( e ~ ) und der Sandardabweichung σ e sowie voneinander unabhängig angenommen ( mi a 0 > 0 ; e 0 für alle =1(1)T ). Die Sandardabweichungen σ e der unsicheren Einzahlungen werden als für alle Zahlungszeiunke gleich angenommen: σ e = σ e für alle =1(1)T. 19 (A2) Die Unernehmung maximier das Endvermögen der Eigenkaialgeber. Alernaiv können diese mi ihrem Kaial eine risikoadjusiere Rendie von k e erzielen. 20 Die Rendieforderung der Eigenkaialgeber wird als über die gesame Laufzei konsan angenommen. (A3) Der Fremdkaialzins z wird ebenfalls als über die gesame Laufzei konsan angenommen. Da die Eigenkaialgeber ein höheres Risiko als die Fremdkaialgeber ragen, wird die Rendieforderung der Eigenkaialgeber größer als der Fremdkaialzins angenommen ( k > e z ). Die Annahmen (A2) und (A3) imlizieren, daß sowohl die Rendieforderungen der 19 Dami wird das rimäre Invesiionsrisiko als für alle Perioden gleich angenommen. Als rimäres Invesiionsrisiko oder auch als Geschäfsrisiko wird dasjenige Risiko einer Invesiion bezeichne, das darin beseh, daß Einzahlungen oder Auszahlungen, die aus dem Invesiionsrojek resulieren, nich in der gelanen Höhe erfolgen. Is eine Invesiion zum Teil fremdfinanzier, komm zu diesem rimären Invesiionsrisiko als weiere Komonene das sog. Kaialsrukurrisiko hinzu, dessen Höhe vom Verschuldungsgrad des Invesiionsrojekes abhäng. 20 Üblicherweise wird für die Invesiionsbewerung im Rahmen von DCF-Verfahren eine Risikoadjusierung auf Basis des Caial Asse Pricing Model (CAPM) vorgeschlagen, so z.b. bei Arnz e al. (1996), S. 547 ff. oder Coeland e al. (1998), S. 378 f.

10 8 Eigen- als auch die der Fremdkaialgeber von einer Variaion des Verschuldungsgrades unabhängig sind, die Kaialgeber also auf eine Veränderung des Kaialsrukurrisikos nich mi höhren Rendieforderungen reagieren. Dami wird die Anwendbarkei gewicheer Kaialkosen zur Bewerung mischfinanzierer Invesiion uner der Annahme der Güligkei der sog. radiionellen These über die Reakion der Kaialgeber auf die Verschuldungsoliik einer Unernehmung (bei konsanem rimären Invesiionsrisiko) unersuch. Diese geh davon aus, daß unerhalb eines kriischen Verschuldungsgrades λ kri die Rendieforderungen der Eigen- und Fremdkaialgeber von der Kaialsrukur unbeeinfluß sind. In diesem Bereich, der auch als Neogewinnhyohese bezeichne wird, fallen die durchschnilichen Kaialkosen mi zunehmender Verschuldung. Überseig der Verschuldungsgrad den kriischen Verschuldungsgrad λ kri, dann werden zunächs die Eigenkaialgeber ihre Rendieforderungen erhöhen. Bei weier seigendem Verschuldungsgrad werden auch die Fremdkaialgeber ihre Rückzahlungsansrüche als gefährde ansehen und von daher ihre Zinsforderungen erhöhen. 21 Im Bereich rechs von λ kri können in Abhängigkei von den konkreen Verlaufsfunkionen der Rendieforderungen der Eigenund Fremdkaialgeber in Abhängigkei vom Verschuldungsgrad die durchschnilichen bzw. gewicheen Kaialkosen zunächs noch fallen, bevor sie ihr Minimum erreichen und dann wieder anseigen. Da für den Bereich rechs von λ kri ohne genaue Kennnis der Verlaufsfunkionen der Rendieforderungen der Eigen- und Fremdkaialgeber keine Aussagen geroffen werden können, konzenrieren wir unsere Unersuchungen auf den als Neogewinnansaz bezeichneen Bereich links von λ kri, für den die in (A2) und (A3) formulieren Annahmen gelen. Eine Unersuchung der Anwendbarkei des WACC-Ansazes bei Annahme der Güligkei der von Modigliani und Miller vorgesellen These der Irrelevanz der Kaialsrukur für den Markwer einer Unernehmung erübrig sich für eine Vorseuer-Berachung, da als Kernunk dieser These die durchschnilichen (gewicheen) Gesamkaialkosen als konsan und vom Verschuldungsgrad unabhängig angenommen werden. 22 Is ein mehreriodiges Invesiionsrojek vollsändig eigenfinanzier 23, so kann die Voreilhafigkei des Projekes bekannermaßen ermiel werden auf Basis des u Endweres C ( k ) mi Hilfe der Enscheidungsregel: T e u T T C ( k ) = a ( 1+ k ) + e ( 1+ k ) > 0 (3) T e 0 e T = 1 e Is die Invesiion mischfinanzier, sind in ihr also sowohl Eigen- als auch Fremdkaial 21 Vgl. z.b. Rehkugler/Schindel (1992), S Vgl. z.b. Rehkugler/Schindel (1992), S Bezeichne mi dem Index u für unverschulde.

11 9 gebunden, so wird üblicherweise die folgende zusäzliche Annahme geroffen: 24 (A4) Die Invesiion wird zum Teil mi Fremdkaial finanzier, für das ein Zinssaz von z>0 zu enrichen is. Der Verschuldungsgrad λ gib dabei die Zusammensezung des invesieren Kaials a 0 aus Fremdkaial FK und Eigenkaial EK an: λ:= FK (4) EK Bei genauer Berachung fäll auf, daß die Annahme (A4) lediglich eine Aussage über die Zusammensezung des Kaials im Zeiunk =0 riff. Der so durch (4) definiere Verschuldungsgrad solle also exaker mi λ 0 bezeichne werden. 25 Für eine korreke Bewerung mischfinanzierer mehreriodiger Projeke is es jedoch nowendig, die Enwicklung der Kaialsrukur bzw. der Finanzierung der Invesiion über die gesame Projeklaufzei korrek zu erfassen. Die obige Annahme is in diesem Sinne zumindes unvollsändig. Um zu analysieren, welche unerschiedlichen Annahmen der Definiion einer konsanen Kaialsrukur zugrunde liegen und wie sich diese auf die Bewerung konsan mischfinanzierer Projeke auswirken, sei hier bezüglich der Enwicklung der Kaialsrukur über die Projeklaufzei unerschieden zwischen dem im eigenlichen Invesiionsobjek gebundenen Kaial einerseis und dem im Invesiionsrojek insgesam, d.h. dem im Invesiionsobjek inklusive der zugehörigen Finanzierung, gebundenen Kaial andererseis: EK ( FK ): Im Zeiunk in dem Invesiionsrojek insgesam, d.h. in dem zugrunde liegenden Invesiionsobjek und in der zugehörigen Finanzierung, gebundenes Eigen-(Fremd-)Kaial. o o EK ( FK ): Im Zeiunk nur in dem zugrunde liegenden Invesiionsobjek und nich auch in der Finanzierung gebundenes Eigen-(Fremd-)Kaial. So sind im Beisiel des vorangegangenen Abschnis in =1 65 GE Eigenkaial im Invesiionsrojek, jedoch nur 50 GE Eigenkaial im Invesiionsobjek gebunden (vgl. Tabelle 2-1). 24 Vgl. z.b. Arnz e al. (1996), S. 563, oder Brealey/Myers (1996), S. 518 f. 25 λ 0 bezeichne somi den Verschuldungsgrad der Anfangsauszahlung des beracheen Invesiionsrojekes.

12 10 Bezeichne man mi x denjenigen Aneil der erwareen Invesiionsrückflüsse e einer Periode, der für Zins und Tilgung des Fremdkaials verwende wird und demensrechend den für eine Rückzahlung an die Eigenkaialgeber verbleibenden Aneil mi (1-x ), dann läß sich die Enwicklung der im Invesiionsrojek gebundenen Kaialbesandeile im Zeiablauf (für =1(1)T-1) wie folg formal darsellen: FK : = FK ( + z) x e 1 1 EK : = EK ( 1 + ke) ( 1 1 x) e (6) So berechne sich beisielsweise das am Ende der Periode im Projek insgesam gebundene Fremdkaial FK aus dem am Ende der Voreriode (-1) gebundenen Fremdkaial FK 1 zuzüglich des Verzinsungsansruches in Höhe von z* FK 1 und abzüglich des Aneils x, den die Fremdkaialgeber aus den erwareen Invesiionsrückflüssen e erhalen. Das lediglich im Invesiionsobjek gebunde Kaial verringer sich jeweils gegenüber der Voreriode durch die Zahlungen an die Fremd- bzw. Eigenkaialgeber, was sich (für =1(1)T-1) wie folg formal darsellen läß: o o FK := FK x e 1 o o EK : = EK ( x ) e 1 1 Auf Basis dieser beiden unerschiedlichen Möglichkeien zur Definiion des gebundenen Kaials ergeben sich nun zwei alernaive Möglichkeien zur Annahme einer über die Projeklaufzei konsanen Kaialsrukur: Alernaive a): (A4a) Die Kaialsrukur des Invesiionsrojekes wird so gesale, daß die Srukur des im Invesiionsrojek gebundenen Kaials, also sowohl des im eigenlichen Invesiionsobjek als auch des in der zugehörigen Finanzierung gebundenen Kaials, konsan bleib. Der diese Kaialsrukur charakerisierende Verschuldungsgrad sei als Projekverschuldungsgrad (λ ) bezeichne und für =0(1)T-1 definier als: λ FK := EK (5) (7) (8) (9)

13 11 Alernaive b): (A4b) Die Kaialsrukur des Invesiionsrojekes wird so gesale, daß die Srukur des im eigenlichen Invesiionsobjek gebundenen Kaials konsan bleib. Der diese Kaialsrukur charakerisierende Verschuldungsgrad sei als Objekverschul-dungsgrad (λ o ) bezeichne und für =0(1)T-1 definier als: λ o FK := EK o o Berachen wir nun, welche Konsequenzen die unerschiedlichen Annahmen (A4a) und (A4b) über die Enwicklung der Kaialsrukur im Invesiionsrojek bzw. -objek während der Laufzei des Projekes auf die Bewerung von Invesiionsrojeken haben. (10) 3.2 Bewerung von Invesiionen bei konsanem Projekverschuldungsgrad Wie man aus den Formeln (5) und (6) ennehmen kann, bilde das im Invesiionsrojek gebundene Kaial die Basis für die Berechnung des Zinsansruches der Fremdkaialgeber sowie des Rendieansruchs der Eigenkaialgeber. Von daher kann die Berechnung gewicheer Kaialkosen sinnvollerweise nur auf Basis der Gewichung der im Invesiionsrojek insgesam gebundenen Kaialaneile, d.h. auf Basis des Projekverschuldungsgrades λ, erfolgen. Diese seien mi k bezeichne und berechnen sich zu: 1 λ k = k z e λ 1 λ Da gemäß (A4a) λ als konsan angenommen wird und die Höhe der Rendieforderung der Eigenkaialgeber sowie der Fremdkaialzins ebenfalls gemäß (A2) und (A3) konsan sind, handel es sich hier also um die Konsellaion, bei der die gewicheen Kaialkosen über die gesame Laufzei des Projekes konsan bleiben: k = k = 1 (1) T-1. Für die Diskussion der Realiäsnähe dieser Annahme sind einige Folgerungen ineressan, die sich für die Aufeilung der Rückflüsse aus der Invesiion ergeben. Aus (5) und (6) in Verbindung mi (9) ergib sich der jeweilige Aneil x der Fremdkaialgeber ( = 1 (1) T-1) an den Rückflüssen aus dem Invesiionsrojek e (für e 0 ) zunächs wie folg: x (11) 1 FK 1 ke z = + 1 λ [ λ ( ) ] (12) e Aus der in (12) dargesellen Aufeilungsregel lassen sich die nachfolgend dargesellen

14 12 Aussagen für Invesiionsrojeke mi konsanem Projekverschuldungsgrad λ ableien. Dabei is zu differenzieren zwischen den Fällen, in denen die asächlichen Rückflüsse e aus dem Invesiionsrojek größer, kleiner oder gleich Null sind. Für e > 0 gil für den Aneil x der Fremdkaialgeber: λ 0 1.) x < = 1 (1) T λ 0 (13) Dies bedeue, daß der Aneil, welchen die Fremdkaialgeber aus dem Invesiionsrückfluß e erhalen, ses kleiner is als ihr ensrechender Aneil an der für das Invesiionsrojek geäigen Anfangsauszahlung. 2.) In dem in (14) dargesellen Fall können sich negaive Were für x ergeben: x < 0 e < Ek ( 1 ke z ) (14) Ein negaiver Aneil x bedeue dabei die weiere Zuführung von Fremdkaial während der Laufzei des Invesiionsrojekes. Diese muß dann erfolgen, wenn die von den Eigenkaialgebern gefordere Überrendie in Höhe von ke z auf das in (-1) eingeseze Eigenkaial EK 1 in nich durch die Rückflüsse aus der Invesiion gedeck werden kann. Somi wird weieres Fremdkaial im Invesiionsobjek gebunden, nur um das für die Befriedigung der Rendieforderungen der Eigenkaialgeber nowendige Kaial bereizusellen. Für e = 0 26 und e < 0 ergib sich die zu 2.) analoge Siuaion, daß die Fremdkaialgeber weieres Kaial im Invesiionsobjek binden müssen, wobei die Fremdkaialgeber an der weieren Kaialbindung im Vergleich zu ihrem Kaialaneil an der Anfangsauszahlung überroorional beeilig werden. Insgesam folg aus der Aufeilungsregel (12), daß die Höhe der Ausschüung an die Fremdkaialgeber und dami die Höhe des Fremdkaials, welches zu jedem Zeiunk im Invesiionsobjek gebunden is, von der geforderen Eigenkaialrendie k e der Eigenkaialgeber abhängig is. Auf diese Ergebnisse wird in Abschni 3.5 bei der Diskussion der Realiäsnähe der alernaiven Finanzierungsrämissen noch näher eingegangen werden. 26 Da (12) für den Fall e = 0 nich definier is, muß das Produk e x analysier werden.

15 13 Da bei einer Aufeilung der Rückflüsse gemäß (12) die Srukur des im Invesiionsrojek gebundenen Kaials im Gegensaz zu dem in Abschni 2 dargesellen Beisiel asächlich konsan gehalen wird, kann die Invesiion im Falle eines konsanen Projekverschuldungsgrades λ korrek auf Basis des Endweres C T (k ) bewere werden: T T C ( k ) = a ( 1+ k ) + e ( 1+ k ) > 0 (15) T 0 T = 1 Im Folgenden wird das Annahmensysem durch Ersezung von (A4a) durch (A4b) modifizier und die dabei aufreenden Unerschiede an einem Beisiel illusrier. Anschließend wird argumenier, daß dieses neue Annahmensysem der Realiä üblicherweise wei angemessener is als das bisher verwendee. 3.3 Bewerung von Invesiionen bei konsanem Objekverschuldungsgrad Nun soll unersuch werden, wie die Rückflüsse aus dem Projek aufzueilen sind, wenn man gemäß Annahme (A4b) die Zusammensezung des im eigenlichen Invesiionsobjek gebundenen Kaials konsan halen will, und wie sich diese Ar der Definiion einer über die Laufzei konsanen Mischfinanzierung auf die Bewerung einer Invesiion auswirk. Aus (7) und (8) in Verbindung mi (10) ergib sich in diesem Fall folgende Aufeilung x der Rückflüsse e ( = 1 (1) T-1): x λ λ o o 0 = = + o + o 1 λ 1 λ 0 Dadurch ergeben sich folgende Ergebnisse: 1.) Der Aneil, den die Fremdkaialgeber aus den Rückflüssen des Invesiionsrojekes erhalen, is über die Laufzei konsan und ensrich exak ihrem Aneil an der Anfangsauszahlung zu Beginn des Invesiionsrojekes. 2.) Wegen x 0 ( > 0) erfolg keine weiere Zuführung von Fremdkaial für Zeiunke > 0. 3.) Die Zahlung an die Fremdkaialgeber für Zins und Tilgung is von den geforderen Rendien der Eigenkaialgeber unabhängig. Da im Falle einer konsanen Kaialsrukur im Invesiionsobjek die Kaialsrukur im Invesiionsrojek insgesam nich konsan is (wie man auch dem Beisiel in Abschni ennehmen kann), kann die Invesiion hier nich auf Basis (konsaner) gewicheer Kaialkosen bewere werden. Sa dessen müssen die für die Eigenkaialgeber relevanen Zahlungen mi der Rendieforderung der Eigenkaialgeber und die für die Fremdkaialgeber relevanen Zahlungen mi dem (16)

16 14 Fremdkaialzins bewere werden. Der Endwer C T (λ o ;k e ;z) einer Invesiion ergib sich in diesem Falle zu: o o 1 T λ T CT ( λ ; ke; z) = [ a k a z o 0( 1+ e ) + o 0( 1+ ) ] λ 1 + λ (17) T 1 o 1 T λ T + [ e k e z e o ( 1+ e ) + o ( 1+ ) ] + T 1+ λ 1 + λ = 1 Bezeichnen wir den Endwer der zu einem Zinssaz von z völlig fremdfinanzieren Invesiion mi C T (z), denjenigen der vollsändig eigenfinanzieren Invesiion mi C T (k e ), dann können wir wegen des Weraddiionsheorems 27 allgemein den Endwer eines über eine beliebige Mischfinanzierung realisieren Projekes als C T (λ o ;k e ;z) errechnen zu: o o 1 λ CT ( λ ; ke; z) = C k C z o T( e) + o T ( ) > 0 (18) 1 + λ 1 + λ Wie man in (18) sieh, können mischfinanziere Projeke, denen eine Finanzierung nich direk zurechenbar is, im Sinne eines Adjused Presen Value-Ansazes (APV) bewere werden, indem man einen auf Basis der Annahme vollsändiger Eigenfinanzierung errechneen Endwer CT( ke) um die Wirkung der Fremdfinanzierung CT () z auf den (Gesam-)Endwer korrigier. Sie sind voreilhaf genau dann, wenn sie den Eigenkaialgebern einen osiiven Endwer C T (λ o ; k e ; z) erbringen. 3.4 Ein zusammenfassendes Beisiel für die Wirkung der alernaiven Finanzierungsrämissen Bevor im anschließenden Abschni 3.5 die Realiäsnähe der beiden vorgesellen alernaiven Finanzierungsrämissen diskuier wird, soll ein einfaches Beisiel die Auswirkungen der unerschiedlichen Annahmen verdeulichen. Für das Beisiel seien folgende Daen angenommen: risikoadjusiere Rendieforderung der Eigenkaialgeber k e =30% Fremdkaialzinssaz z=10% λ 0 = 3, d.h. die Anfangsauszahlung für die Invesiion wird zu 75% durch Fremd - und zu 25% durch Eigenkaial finanzier. Aus dem Invesiionsrojek resulier folgender erwareer Zahlungssrom: a 0 = 1000; e 1 = 300; e 2 = 500; e 3 = 550; 27 Vgl. Franke/Hax (1994), S. 351.

17 Konsaner Projekverschuldungsgrad In der nachfolgenden Tabelle 3-1 wird das Beisiel für den Fall der Annahme einer über die gesame Laufzei konsanen Srukur des im Projek insgesam gebundenen Kaials dargesell: = 0 = 1 = 2 = 3 (a) Zahlungsreihe der Invesiion (b) Verzinsung des im Invesiionsrojek gebundenen FK 1 (c) Verzinsung des im Invesiionsrojek 28 gebundenen EK ,75 35, ,75 35,81 (d) Zahlung an die FK-Geber ( ex ) -187,50-343,12-393,94 (e) Zahlung an die EK-Geber ( e ( 1 x )) -112,50-156,88-156,06 (f) Im Invesiionsrojek gebundenes FK ,50 358,13 0 (g) Im Invesiionsrojek gebundenes EK ,50 119,38 0,87 (h) Projekverschuldungsgrad λ n. def. (i) Im Invesiionsobjek gebundenes FK o ,50 219,38 0 (j) Im Invesiionsobjek gebundenes EK o ,50-19,38 0 (k) Objekverschuldungsgrad λ o 3 4,09-11,32 n. def. Tabelle 3-1:Beisiel eines Invesiionsrojekes bei konsaner Srukur des im Projek insgesam gebundenen Kaials. In der Tabelle is zunächs der originär aus dem Invesiionsrojek resulierende Zahlungssrom dargesell (a), daruner die Zinsansrüche der Kaialgeber für die jeweilige Periode aus dem jeweils im Projek insgesam gebundenen Kaial ((b),(c)). Die Rückflüsse aus der Invesiion werden ensrechend der in (12) dargesellen Vereilungsregel auf die Fremd- (d) bzw. Eigenkaialgeber (e) aufgeeil. Dadurch resulier im Beisiel am Ende von Periode 1 eine Zahlung an die Fremdkaialgeber in Höhe von 187,50 GE, an die Eigenkaialgeber eine Zahlung in Höhe von 112,50 GE. 28 Die sich in diesem Beisiel ergebenden idenischen Verzinsungszeireihen für die Fremd- und Eigenkaialgeber sind nich als yisch für Projeke mi konsanenm Projekverschuldungsgrad anzusehen. Sie ergeben sich in diesem Beisiel lediglich aus dem Anfangsauszahlungsveerschuldungsgrad von 3 in Verbindung mi der Tasache, daß die Rendieforderung der Eigenkaialgeber dem dreifachen Fremdkaialzins ensrich.

18 16 So ergib sich beisielsweise das am Ende von Periode 1 gebundene Kaial der Fremdkaialgeber (f) aus der durch die Anfangsauszahlung verursachen Kaialbindung in Höhe von 750 GE zuzüglich des Verzinsungsansruchs von 75 GE abzüglich der Zahlung an die Fremdkaialgeber in Höhe von 187,50 GE zu 637,50 GE. Das im Invesiionsobjek absolu gebundene Kaial ((i),(j)) verringer sich ebenfalls durch die Auszahlung an die Kaialgeber. Das am Ende von Periode 3 im Invesiionsrojek gebundene Kaial ensrich dem Endwer für den jeweiligen Kaialgeber. Die Fremdkaialgeber erhalen die gefordere Verzinsung in Höhe von z, deshalb ergib sich für diese ein Endwer von 0. Für die Eigenkaialgeber ergib sich ein osiiver Endwer von 0,87. Dami is die Invesiion aus Sich der Eigenkaialgeber als voreilhaf zu beureilen. Zu diesem Ergebnis komm man analog, wenn man die Invesiion auf Basis konsaner gewicheer Kaialkosen (15%) gemäß (15) bewere. Auch kann man im Beisiel sehr schön erkennen, daß bei Annahme eines konsanen Projekverschuldungsgrades λ der Fremdkaialaneil im eigenlichen Invesiionsobjek (λ o ) über die Laufzei des Projekes dem Berage nach zunimm und schließlich in =2 sogar negaiv wird.

19 Konsaner Objekverschuldungsgrad Nun sei das Beisiel für den Fall der Annahme einer konsanen Srukur des im Invesiionsobjek gebundenen Kaials berache: = 0 = 1 = 2 = 3 (a) Zahlungsreihe der Invesiion (b) Verzinsung des im Invesiionsrojek gebundenen FK 1 (c) Verzinsung des im Invesiionsrojek gebundenen EK , (d) Zahlung an die FK-Geber ( xe ) ,50 (e) Zahlung an die EK-Geber ( ( 1 x ) e ) ,50 (f) Im Invesiionsrojek gebundenes FK (g) Im Invesiionsrojek gebundenes EK ,50 (h) Projekverschuldungsgrad λ 3 2,4 1,43 n. def. (i) Im Invesiionsobjek gebundenes FK o (j) Im Invesiionsobjek gebundenes EK o (k) Objekverschuldungsgrad λ o n. def. Tabelle 3-2:Beisiel eines Invesiionsrojekes bei konsaner Srukur des im Invesiionsobjek gebundenen Kaials. Tabelle 3-2 is analog zu Tabelle 3-1 aufgebau. Die Rückflüsse aus der Invesiion werden nun jedoch gemäß (16) aufgeeil. Demensrechend erhalen die Fremdkaialgeber jeweils 75%, die Eigenkaialgeber jeweils 25% der Rückflüsse aus der Invesiion. Lediglich in der drien Periode werden die Rückflüsse nich ensrechend dieser Regel aufgeeil: während die Fremdkaialgeber das noch im Invesiionsrojek gebundene Kaial zuzüglich Verzinsung erhalen, komm den Eigenkaialgebern zusäzlich ein (hier negaiver) Residualberag zu. Auch in diesem Fall ergib sich für die Fremdkaialgeber ein Endwer von 0, d.h. sie erhalen die von Ihnen gefordere Verzinsung in Höhe von 10%. Für die Eigenkaialgeber ergib sich jedoch ein negaiver Endwer in Höhe von -23,5, die Invesiion is aus Sich der Eigenkaialgeber nich voreilhaf. Zu dem gleichen Ergebnis gelang man auch über die Bewerung der Invesiion nach (18). Wie man am Beisiel auch gu erkennen kann, nimm im Fall einer konsanen Kaialsrukur im Invesiionsobjek der Aneil des Fremdkaials am gesamen Projek koninuierlich

20 18 aufgrund der erfolgenden Tilgung ab. Nachdem dami die Unerschiede der beiden Möglichkeien zur Bewerung konsan mischfinanzierer mehreriodiger Invesiionsrojeke noch einmal veranschaulich wurden, gil unser Ineresse im nächsen Teilabschni der Frage, welche der Bewerung jeweils zugrundeliegenden Finanzierungsrämissen vor dem Hinergrund einer rakischen Anwendung adäqua erscheinen. 3.5 Bewerung der alernaiven Finanzierungsrämissen Das Beisiel in Abschni 3.4 sell die bereis in 3.2 und 3.3 aufgezeigen Konsequenzen der unerschiedlichen Annahmen über die Enwicklung der Kaialsrukur anschaulich dar. Es zeig deulich die Auswirkungen der Annahme konsaner gewicheer Kaialkosen und dami einer konsanen Kaialsrukur im Invesiionsrojek insgesam ( λ = cons.): Die Konsanz der Srukur des insgesam gebundenen Kaials führ dazu, daß die Fremdkaialgeber jeweils einen Aneil an den Rückflüssen aus dem Invesiionsrojek erhalen, der kleiner is als ihr Aneil an der Finanzierung des Projekes. Dies ha zur Folge, daß der Aneil an Fremdkaial, der im eigenlichen Invesiionsobjek gebunden is, im Zeiablauf zunimm. Wie dies im Beisiel für =2 der Fall is, kann dieser Effek im Exremfall auch dazu führen, daß das eigenliche Invesiionsobjek schließlich vollsändig fremdfinanzier bzw. sogar überfinanzier is. Die Fremdkaialgeber finanzieren also nich nur die Zahlungen, die aus der eigenlichen Invesiion ensehen, sondern darüber hinaus auch einen Teil der Zahlungen, die zur Befriedigung der Rendieforderungen der Eigenkaialgeber nöig sind. Diese seig seigende Bindung weieren Fremdkaials im Invesiionsobjek wird schließlich auch dazu führen, daß die Fremdkaialgeber dem seigenden Kaialsrukurrisiko nich mehr indifferen gegenüber sehen und ihre Zinsforderungen erhöhen. Dami würde man jedoch den Güligkeisbereich der Annahme (A3) verlassen. Geh man davon aus, daß in der Praxis die Fremdkaialgeber aus Risikogründen die Höhe ihrer Finanzierungsbereischaf maßgeblich von der in Frage sehenden Invesiion und dabei insbesondere von den als Sicherheien dienenden Vermögensgegensänden abhängig machen, 29 erschein die Annahme konsaner 29 Vgl. z.b. Laux (1997), S Laux weis darauf hin, daß im Exremfall die Höhe des Fremdkaialaneils weniger von dem aus der Invesiion erzielbaren Cash Flow, sondern vielmehr hausächlich vom Liquidaionswer des als Sicherhei dienenden Vermögensgegensandes abhängig is. Ein solch exremer Fall is vor allem dann gegeben, wenn der Liquidaionswer dieses Vermögensgegensandes weigehend unabhängig is von der Nuzung des Vermögensgegensandes im

21 19 durchschnilicher Kaialkosen für ein mischfinanzieres Projek wenig realisisch. So is es kaum lausibel, daß beisielsweise ein Krediinsiu, das einem Kunden für den Erwerb einer Immobilie diese mi maximal 80% beleih, 30 während der Laufzei des Projekes weieres Kaial zur Verfügung sell, dami dieser - ohne weiere Sicherheien - die Zinszahlungen für den zwanzigrozenigen Eigenkaialaneil finanzier. Dabei würde je nach Dauer des Invesiionsrojekes die Bank möglicherweise während eines Teils der Laufzei Kaial in einer den Liquidaionswer der Immobilie überseigenden Höhe zur Verfügung sellen. Dieser Effek ri insbesondere einerseis bei längerfrisigen Invesiionsrojeken und andererseis bei solchen Projeken auf, bei denen die Rendieforderung der Eigenkaialgeber den Fremdkaialzins wei überseig (k e >> z). Neben der Zunahme des Fremdkaialaneils an dem im Invesiionsobjek gebundenen Vermögen ha die Annahme eines konsanen Projekverschuldungsgrades λ auch eine Abhängigkei der Höhe der Zins- und Tilgungszahlungen an die Fremdkaialgeber von der Rendieforderung der Eigenkaialgeber zur Folge. Auch dies erschein wenig realisisch: ein Kredigeber wird in der Regel den alernaiven Anlagemöglichkeien des Eigenkaialgebers solange indifferen gegenübersehen, wie dieser kein Kaial aus der Invesiion abzieh und die Ansrüche des Fremdkaialgebers an Zins und Tilgung bedienen kann. Aus diesen Gründen erschein die Annahme einer konsanen Srukur des im o eigenlichen Invesiionsobjek gebundenen Kaials ( λ = cons.) wesenlich realiäsnäher. Der Aneil der Fremdkaialgeber an den Rückflüssen aus dem Invesiionsrojek is in diesem Fall idenisch mi den Aneilen ihres Kaials im eigenlichen Invesiionsobjek. Es komm zu keiner nachräglichen Bindung weieren Fremdkaials im Invesiionsobjek und die Zahlung an die Fremdkaialgeber is von den Rendieforderungen der Eigenkaialgeber unabhängig. Der Aneil des Fremdkaials am gesamen Invesiionsrojek nimm in diesem Fall - aufgrund der in der Zahlung an die Fremdkaialgeber enhalenen Tilgung - koninuierlich ab. Deshalb kann in diesem Fall das Invesiionsrojek auf Basis konsaner gewicheer Kaialkosen nich korrek bewere werden. Die Bewerung mehreriodiger, konsan mischfinanzierer Invesiionsrojeke, denen eine Finanzierung sowie die ensrechende Tilgung nich direk zurechenbar is, solle demnach - wegen den dafür nowendigen unrealisischen Voraussezungen - nich auf der Basis gewicheer Kaialkosen, sondern nach den in Abschni 3.3 aufgezeigen Unernehmen und dami von den Rückflüssen des beracheen Invesiionsrojekes. 30 Im Beisiel dieser Immobilienfinanzierung ensrich die Beleihungsgrenze von 80% dem in 3.1 eingeführen kriischen Verschuldungsgrad λ kri, bis zu dem der Immobilenfinanzierer dem Kaialsrukurrisiko indifferen gegenüberseh.

22 20 Krierien auf Basis eines APV-Ansazes erfolgen. 4 Zusammenfassung, Fazi und Ausblick Die Annahme einer konsanen Srukur des in der Invesiion gebundenen Kaials sell für die Bewerung von Invesiionsrojeken auf Basis gewicheer Kaialkosen eine nowendige Voraussezung dar. In der Arbei wurde verdeulich, daß diese Annahme jedoch üblicherweise nich eindeuig formulier is. Deshalb wurden zwei alernaive Definiionen für das in einer Invesiion gebundene Kaial idenifizier, die darin imlizi enhalenen Annahmen herausgearbeie und die Konsequenzen für die Bewerung mischfinanzierer Invesiionen aufgezeig. Als Ergebnis kann fesgehalen werden, daß die Bewerung risikobehafeer mischfinanzierer Invesiionen auf Basis gewicheer Kaialkosen nur dann zu korreken Ergebnissen führ, wenn die Finanzierung so gesale wird, daß die Verhälnisse der im Invesiionsrojek insgesam gebundenen Kaialaneile konsan gehalen werden, also ein konsaner Projekverschuldungsgrad λ realisier wird. Da eine solche Ar der Finanzierung jedoch eine Erhöhung des Kaialaneils der Fremdkaialgeber während der Laufzei des Projekes unersell - insbesondere dann, wenn die Rückflüsse aus dem Projek nich zur Finanzierung der (Über-)Rendieforderung der Eigenkaialgeber ausreichen oder in einzelnen Perioden weiere Auszahlungen erforderlich sind - führ sie schließlich dazu, daß eine wesenliche Voraussezung für die Anwendung dieses Bewerungsmodells - die Annahme vom Verschuldungsgrad unabhängiger Fremdkaialzinsen - nich mehr erfüll is. Geh man dagegen von der weiaus lausibleren Annahme einer konsanen Srukur des durch das eigenliche Invesiionsobjek gebundenen Kaials aus, muß man die Invesiion jedoch uner exlizier Berücksichigung der risikoadjusieren Kosen der einzelnen Kaialbesandeile beweren. Dies ensrich einer Bewerung auf Basis eines APV-Ansazes, da - wie aus Formel (18) hervorgeh - der Endwer der Invesiion in diesem Fall zunächs als Endwer auf Basis der Eigenkaialkosen ermiel und dann um den durch die Fremdfinanzierung induzieren Werbeirag korrigier wird. Die Wirkung der Finanzierung auf den Endwer der Invesiion wird somi isolier erfaß. 31 Da - wie wir eingangs fesgesell haben - sowohl einzelne Gechäfsbereiche als auch die Gesamunernehmung als Invesiionsrojek bewere werden können, solle dami auch bei der Ermilung des Weres der Gesamunernehmung aus Sich der Eigenkaialgeber (Shareholder Value) der APV-Ansaz gegenüber den anderen DCF- Verfahren räferier werden Vgl. Abschni 1 und Brealey/Myers (1996), S. 525 ff. 32 Da für die Klasse der hier beracheen Invesiionsrojeke angenommen wird, daß eine Finanzierung

23 21 Eine abschließende Überlegung gil dem Zusammenhang zwischen der Risikohafigkei von Projeken und der (oimalen) Feslegung der (Ziel-)Kaialsrukur eines Projekes bzw. einer Unernehmung. Dabei soll der Frage nachgegangen werden, ob bei der Beureilung von Invesiionen der Verschuldungsgrad als gegeben angesehen werden kann - wie es bei der Beureilung von Invesiionen auf Basis gewicheer Kaialkosen im Allgemeinen angenommen wird - oder ob nich vielmehr der Verschuldungsgrad maßgeblich vom Risiko der beracheen Invesiion abhängen wird. Geh man davon aus, daß die Fremdkaialgeber i.d.r. kein Risiko, aber auch die Eigenkaialgeber realisischerweise nur ein begrenz hohes Gesamrisiko aus ihrer Invesiion akzeieren werden, dann müssen Projeke mi höherem Risiko mi einem höheren Aneil an Eigenkaial finanzier werden als solche mi geringerem Risiko. Gemäß der hier unersellen radiionellen These zum Verhalen der Kaialgeber bei einer Variaion des Verschuldungsgrades werden sowohl die Fremd- als auch die Eigenkaialgeber ihre Finanzierung nur bis zu einem besimmen Verschuldungsgrad λ kri als risikolos im Hinblick auf das Kaialsrukurrisiko ansehen. Somi kann aus der Sich der Kaialgeber die Kaialsrukur einer Invesiion nich beliebig und dami Ausgangsunk der Invesiionsbewerung sein, sondern wird von der in Frage sehenden Invesiion abhängen. Dies würde allerdings bedeuen, daß die inendiere Kaialsrukur der Unernehmung nich als Eingangsgröße für die Ermilung der Kaialkosen der Unernehmung dienen kann, sondern sich als Konsequenz aus den Risiken des realisieren Invesiionsrogrammes ergib. 33 der einzelnen Invesiion nich exlizi zurechenbar und dami die asächliche Tilgungssrukur nich bekann is, scheide eine Bewerung auf Basis einer Neomehode wie dem FTE-Ansaz von vornherein aus. 33 Beisielsweise ergib sich im Rahmen von Projekfinanzierungen die Kaialsrukur als Konsequenz aus dem realisieren Invesiionsrogramm. Vgl. Laux (1997), S. 842 u. 852 f.

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