Wertorientiertes Management ein Vergleich von Shareholder Value und Economic Value Added (von Prof. Dr. Wolfgang Schmid-Grotjohann, Lörrach)

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1 Wertorietiertes Maagemet ei Vergleich vo Shareholder Value ud Ecoomic Value Added (vo Prof. Dr. Wolfgag Schmid-Grotjoha, Lörrach) Eileitug Die Diskussio darüber, was ma uter eiem erfolgreiche Uterehme versteht, ist fast so alt wie die Betriebswirtschaftslehre selbst. Die Messkriterie für de Erfolg sid sicher auch vo de verschiedee Iteresse der am Uterehme beteiligte Gruppe abhägig: Je achdem welche Iteressegruppe im oder am Uterehme befragt wird, bekommt ma uterschiedliche Atworte, was de Erfolg eies Uterehmes ausmacht. Für de Mitarbeiter ist ei Uterehme sicher immer da erfolgreich, we es i der Lage ist, ei attraktives Gehalt zu zahle ud eie sichere Arbeitsplatz zu biete. Der Lieferat bemisst de Erfolg eher dara, ob das Uterehme liquide ud damit i der Lage ist, seie Rechuge zu begleiche. Was die Gruppe der Eigetümer der Uterehmug ageht, so galt hier über lage Jahre hiweg das Primat der Hadelsbilaz. I diesem Sie war ei Uterehme immer da erfolgreich, we es am Ede eies Geschäftsjahres i seier Hadelsbilaz eie positive Jahresüberschuß ausweise kote. Der Jahresüberschuss bzw. der daraus abgeleitete bilazielle Gewi war lage Zeit für die Gruppe der Eigetümer ei Messkriterium für die wirtschaftliche Leistugsfähigkeit ihres Uterehmes. Bei de Iteresse der Ateilseiger zeichet sich jedoch i de letzte Jahre ei Paradigmewechsel ab. Nicht mehr allei die Orietierug am bilazielle Gewi ist jetzt vo Bedeutug, soder vielmehr die Tatsache, ob das Uterehme i der Lage ist, zuküftig ökoomische Wert für de Ateilseiger zu schaffe. Wa aber wird ökoomischer Wert geschaffe? Grob gesproche wird ökoomischer Wert da geschaffe, we es de Maager geligt, das vo de Eiger is Uterehme ivestierte Kapital höher zu verzise als bei eier alterative Alage am Kapitalmarkt. Die Verzisug eier Alterativalage ist damit der Massstab, a dem sich die Vorteilhaftigkeit eier Beteiligug am Uterehme bemisst. Ma spricht i diesem Zusammehag auch vom wertorietierte Maagemet (egl. Value Based Maagemet). Die zwei wichtigste Kozepte dieses wertorietierte Maagemets sid das Shareholder Value (kurz: SHV)- Kozept ud der Ecoomic Value Added (kurz: EVA)- Asatz. Die Vertreter des wertorietierte Maagemets sehe i diese Cash-Flow orietierte Kozepte isgesamt bessere Messkriterie für de zuküftige Uterehmeserfolg als i bilazorietierte Zahle. Notwedigkeit alterativer Messkriterie Die Notwedigkeit vo alterative Messkriterie des Uterehmeserfolges leitet sich daraus ab, dass Bilaz ud G+V kei achhaltiges ud i die Zukuft gerichtetes Bild vom Uterehme vermittel köe. Der Gewi bzw. das bilazielle Vermöge als Messkriterium für uterehmerische Erfolg sid weig geeiget; de sie sid durch Bilazpolitik bzw. das Nutze vo Abbildugsspielräume veräderbar. Beispielhaft ageführt seie hier ur das weite Feld der Rückstellugspolitik, die Wahl der Abschreibugsmethode oder die verschiedee Verbrauchsfolgeverfahre zur Bewertug des Materialeisatzes im

2 2 Produktiosprozess. Auch existiere Aktivierugsverbote z.b. für selbsterstellte immaterielle Alagegüter, für Ivestitioe i Forschug ud Etwicklug ud auch für Ivestitioe i die Aus- ud Fortbildug der Mitarbeiter. Erfolgversprechede Forschuge ud Etwickluge oder Aufweduge für die Weiterbildug vo Mitarbeiter spiegel sich im Vermöge icht wider. Gerade diese Ivestitioe sid es aber, die heute mehr de je die Zukuftsfähigkeit eies Uterehmes ausmache ud isofer eher als ei bilazielles Asset de als Aufwad azusehe wäre. Die Kritik am Bilazgewi als Erfolgsmassstab zielt auch ab auf die Tatsache, dass der Gewi keie Risikoaspekte berücksichtigt. Der Gewi macht keie Aussage darüber, ob er erzielt wurde durch das Verfolge eier mehr oder weiger riskate Uterehmesstrategie. Auch ist der Gewi ur eie eiperiodige Größe. Gewi im abgelaufee Geschäftsjahr ist kei Garat für eie Gewi im ächste Geschäftsjahr. Folgerichtig ist die Kritik a der Bilaz als Erfolgsmesser auch übertragbar auf die daraus abgeleitete Bilazkezahle. So ka z.b. der Retur o Ivestmet (ROI) ur so aussagefähig sei wie die ihm zugrudeliegede bilazielle Größe. Wird der bilazielle Gewi als Retur aufgefasst ud auf ei Ivestmet bezoge, welches im wesetliche die Bilazsumme ist, so ist die Kritik am ROI eie Kritik a de zugrudeliegede Kompoete. Ei Beispiel sei ageführt: Ei Uterehme, das stark i Forschug ud Etwicklug ivestiert, belastet seie aktuelle Gewi. Der ROI sikt, obwohl i die Zukuftsfähigkeit des Uterehmes ivestiert wird. I spätere Jahre wird die Forschugstätigkeit eigeschräkt. Die Früchte der Forschug schlage sich im erhöhte Umsatz ud ceteris paribus höhere Gewie ieder. Der ROI steigt. Jedoch wird die zuküftige Erfolgsfähigkeit durch die uterbleibede Aufweduge für Forschug ud Etwicklug eigeschräkt. Der ROI als Messkriterium für zuküftige uterehmerische Erfolg ist isofer ur eigeschräkt aussagefähig. Die Elemete des wertorietierte Asatzes Die Asätze vo SHV ud EVA basiere auf de folgede Grösse: NET OPERATING PROFIT AFTER TAXES (NOPAT) ud Cash-Flow Aus operativer Sicht stellt sich der NOPAT dar als die Differez zwische betriebliche Eizahluge ud betriebliche Auszahluge sowie de etsprechede Ertragsteuer. Der NOPAT (im folgede mit N otiert) ist eie Erfolgsgröße vor Abzug vo Fremdkapitalzise ud abstrahiert somit vo der Art der Fiazierug. Die Kapitalstruktur des Betriebes ist isofer für die Beurteilug des betriebliche Erfolgs irrelevat. Zieht ma vom NOPAT die Ivestitioe is Alage- ud Umlaufvermöge (im folgede mit I otiert) ab, so erhält ma de Freie Cash Flow (FCF). Also: (1) FCF = N I

3 3 Der Freie Cash-Flow ist icht wie der bilazielle Gewi eie aufwads- bzw. ertragsorietierte Grösse, soder rei zahlugsorietiert. Zissatz Das ist der Kapitalkostesatz, mit dem die Zahlugsgrösse über de Plaugszeitraum auf eie Betrachtugszeitpukt hi abzuzise sid. Der Zissatz drückt damit die Verzisug des eigesetzte Kapitals bei eier alterative Alage am Kapitalmarkt aus. Der Zissatz (im weitere mit i otiert) wird errechet aus eiem gewogee Mittel aus Eige- ud Fremdkapitalzis. Die Gewichtug erfolgt dabei mittels der agestrebte Ateile vo Eige- ud Fremdkapital am Gesamtkapital des Uterehmes. Für de Abzisugsfaktor (im weitere mit q otiert) gilt: q = i + 1 Plaugsperiode Daruter versteht ma de Zeitraum vo Periode 1 bis Periode, über de die Zahlugsgrösse geplat werde. Die Zahlugsgrösse falle aahmegemäss am Jahresede (Zeitpukte werde allgemei mit t otiert) a. Für die Zeit ach dem Plaugszeitraum wird die Aahme getroffe, dass die letzte Zahlug des Plaugszeitraumes i der Art eier ewige Rete weiterläuft. Gleichzeitig wird mit dieser ewige Rete kei ökoomischer Wert mehr geschaffe. Aders ausgedrückt etspricht der Wert dieser ewige Rete zum Ede des Plaugszeitraumes geau dem uter Asatz vo i errechete Retebarwert der ewige Rete. Diese Retebarwert bezeichet ma auch oft als Restwert. Die Kozepte vo Shareholder Value (SHV) ud Ecoomic Value Added (EVA) Das Kozpt des Shareholder Value (SHV) We ma vo der Art der Fiazierug abstrahiert, so stellt sich der SHV i eier formale Schreibweise zum Zeitpukt t=0 dar als: (2) SHV 0 = t = 1 ( N I) t q g t iq Der erste Teil der Formel bezeichet die Summe der abgeziste Freie Cash Flows i de eizele Betrachtugsperiode vo 1 bis im Betrachtugszeitpukt t=0. Es wird dabei uterstellt, dass die Cash-Flows jeweils mit dem Faktor g wachse. Der zweite Teil der Formel bezeichet de Barwert der ewige Rete ach dem Plaugszeitraum. Aders ausgedrückt wird die letzte Zahlug im Plaugszeitraum 1 mit dem Zissatz i uedlich verretet ud auf de Betrachtugszeitpukt t= 0 hi abgezist.

4 4 Uter Awedug der Retebarwertformel für de erste Teil der Gleichug lässt sich (2) auch wie folgt schreibe: (2a) SHV 0 g q = (N I ) + q (g q ) 1 iq Das Kozept des Ecoomic Value Added (EVA) Uterstellt ma wie obe beim SHV Kozept ei mit dem Faktor g wachsedes N ud I, so ka ma de EVA i der Periode t formal darstelle als: (3) EVA t = t t 1 1 g 1 ii g 1 t 1 Der Term etspricht dem Ausgagswert des NOPAT der erste Betrachtugsperiode, aufgezist mit dem Wachstumsfaktor g bis zum Zeitpukt t-1. Der zweite Teil der Gleichug (3) etspricht dem mit dem Zissatz i bewertete gebudee Kapital der jeweilige Periode. Dieses gebudee Kapital wiederum ergibt sich als Retebarwert(Reteedwert???) vo mit dem Faktor g pro Periode asteigede Ivestitioswerte. Mit adere Worte ist der EVA der Uterschied zwische dem NOPAT ud de Zise auf das gebudee Kapital i der jeweilige Betrachtugsperiode. Hier wird der Gedake der weiter obe scho agesprochee Alterativalage deutlich: Es wird i eier Periode ur da ei ökoomischer Mehrwert, also EVA geschaffe, we der erwirtschaftete NOPAT höher ist als die Zise, die mit eier alterative Alage des im Uterehme gebudee Kapitals hätte erreicht werde köe. Vergleich der Kozepte vo SHV ud EVA Um die beide Kozepte vergleiche zu köe, müsse die EVA der eizele Periode auf de Betrachtugszeitpukt t=0 abgezist ud aufsummiert werde. Weiterhi ist, wie beim SHV Modell, auch beim EVA Kozept eie uedliche Rete ach dem Plaugshorizot - also ei Restwert - zu berücksichtige: Der letzte EVA im Plaugshorizot, ämlich g ii wird mit dem Zissatz i g 1 uedlich verretet ud auf de Betrachtugszeitpukt t= 0 hi abgezist. Uter Awedug der Retebarwertformel bei gleichzeitiger Berücksichtigug des Restwertes erhält ma isgesamt folgede Ausdruck für die Summe der abgeziste EVA i t= 0: (4) EVA 0 g q = N q (g q ) i I g -1 g q + q (g q ) i I g -1 1 q 1 i I(q 1) ( ) + q (1 q ) iq iq g 1

5 5 Nach eiige Umformuge vo (4) zeigt sich die absolute Gleichheit zu (2) bzw. (2a). Die beide Kozepte SHV ud EVA führe also formal zum gleiche Ergebis. Sie uterscheide sich lediglich i ihrer Betrachtugsweise: Beim SHV Kozept werde die Cash-Flows (N-I) der eizele Periode ermittelt ud auf de Betrachtugszeitpukt t= 0 hi abgezist. Absolut äquivalet dazu wäre eie gesoderte Abzisug ud Aufsummierug der NOPATs (N) ud der Ivestitioe(I) zum Zeitpukt t= 0 ud eie aschliessede Verrechug der Barwertsumme vo NOPAT(N) ud Ivestitioe (I) gegeeiader. Das EVA Kozept higege geht aus vom NOPAT der eizele Periode ud zieht davo die Zise auf das jeweils i de Periode gebudee Kapital ab. Verlagert ma auch hier - sozusage aus Grüde der Aschaulichkeit - de Vergleich i de Betrachtugszeitpukt t= 0, so wäre vo der Barwertsumme der NOPATs(N) die Barwertsumme der Zise auf die i de Periode gebudee Kapitalie abzuziehe. Die Barwertsumme der Zise auf die gebudee Kapitalie etspricht aber i eier i die Uedlichkeit gehede Betrachtug geau der Barwertsumme der Ivestitioe (I) i der Betrachtugsperiode t= 0. Auch aufgrud dieser praktische Überleguge müsse beide Betrachtugsweise zum gleiche Ergebis komme. EVA ist i der Lage, i jeder Periode Aussage darüber zu mache, ob ökoomischer Wert geschaffe wurde oder icht. Das SHV Kozept ka dies ur i eier Gesamtschau zum Betrachtugszeitpukt t= 0. Dies ist der Grud dafür, dass vielfach i der Literatur vo der Überlegeheit des EVA Kozepts gegeüber dem SHV Kozepts gesproche wird. Ei Beispiel Zahlugsstrom Betrachtet werde soll ei Zahlugsstrom, der über 4 Periode läuft. Daach fidet keie Neuivestitio mehr statt ud es setzt eie ewige Rete ei. Der Zis i beträgt 5%, ud die Wachstumsrate (gilt sowohl für N als auch für I) soll 10% pro Periode betrage. Die Werte vo NOPAT ud Ivestitioe habe die Dimesio Geldeiheite (GE). Periode bis uedlich NOPAT ,1 146,41 146,41 Ivestitioe 88 96,8 106,48 117,128 0 Shareholder Value Betrachtug Zieht ma i de eizele Periode die Ivestitioe vo de jeweilige NOPATs ab, so erhält ma die Werte für de Freie Cash Flow (FCF). Periode bis uedlich FCF 22 24,2 26,62 29, ,41 Faktore 1,050 1,103 1,158 1,216 1,216 BW 20,95 21,95 23,00 24, ,04 Uter Faktore sid die Abzisugsfaktore q i de jeweilige Periode zu verstehe. Sie erreche sich für eie beliebige Periode k aus ( i + 1) k. Durch

6 6 Divisio der FCF mit de Abzisugsfaktore ergebe sich die Barwerte (BW). Der Barwert des FCF ab der 4. Periode stellt sich dar als der Barwert der uedliche 146,41 Rete vo 146,41GE uter Asatz des Zissatzes vo 5%, also = 2928, 2 GE. 0,05 Dividiert ma diese Betrag durch 1,216 (Abzisugsfaktor der Periode 4), so erhält ma de Barwert zum Betrachtugszeitpukt t= 0 vo 2409,04. Eie Additio der Barwerte ergibt de Wert vo 2499,03 GE Ecoomic Value Added Betrachtug Periode bis uedlich geb. Kapital ,8 291,28 408,40 Zise auf geb. 0 4,4 9,24 14,56 20,42 Kapital EVA ,6 123,86 131,84 125,98 Faktore 1,050 1,103 1,158 1,216 1,216 BW 104,76 105,76 106,99 108, ,2 Das gebudee Kapital eier Periode stellt sich dar als die Summe der Ivestitioe der jeweilige Vorperiode. Auf das gebudee Kapital werde die Zise gerechet. Beispielhaft ergibt sich für die 2. Periode damit 88*5% = 4,4GE. Der EVA der Periode ergibt sich schließlich als Differez des NOPAT ud der Zise auf das jeweils gebudee Kapital. Die Barwerte der EVA im Betrachtugszeitpukt 0 ergebe sich durch die Divisio mit de scho bekate Abzisugsfaktore. Ählich wie bei der SHV Betrachtug weiter obe ergibt sich der Barwert der EVA ab der 4. Periode als Barwert eier uedliche Rete vo 125,98 GE uter Beachtug 125,98 des Zissatzes vo 5% also = 2519, 8 GE. Dividiert ma durch 1,216 so erhält 0,05 ma de Barwert zum Betrachtugszeitpukt t= 0 vo 2072,2 GE. Eie Summatio der Barwerte ergibt da wieder eie Betrag vo 2499,03 GE. Auch dieses kleie Beispiel zum Schluß sollte de ege Zusammehag der Shareholder Value Betrachtug mit der Ecoomic Value Added Betrachtug och eimal deutlich gemacht habe. Verwedete Literatur: Al Ehrbar: EVA Ecoomic Value Added, the real key to creatig value; New York 1998 Jürge Weber: Zukuft des strategische ud operative Cotrollig i: Lukas Rieder (Hrsg.):Cotrollers Zukuft Auftrag, Veratwortug, Rollebild ud Selbstverstädis der Cotroller; Zürich 1997 Thomas Schildbach: Der hadelsrechtliche Jahresabschluss; Here/Berli 1997 G. Beett Stewart: The Quest for Value; Bosto 1991 Alfred Rappaprt: Creatig Shareholder Value; The New Stadard of Busiess Performace; New York 1998