ARBEITSPAPIERE DER NORDAKADEMIE

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1 ARBEISPAPIERE DER NORDAKADEMIE ISSN Nr Überlegungen zur barwerkompaiblen Bewerung von Geschäfsbereichen mi Pensionszusagen miels Residualgewinnmodell Economic Value Added (EVA) Prof. Dr. Ralf Kesen Okober 200 Eine elekronische Version dieses Arbeispapiers is verfügbar uner: hp:// Köllner Chaussee Elmshorn hp://

2 Überlegungen zur barwerkompaiblen Bewerung von Geschäfsbereichen mi Pensionszusagen miels Residualgewinnmodell Economic Value Added (EVA) von Prof. Dr. Ralf Kesen Problemsellung Die Kennzahl EVA wird in der Praxis mehrheilich im Rahmen des sog. Werorienieren Conrolling verwende: Ein posiiver EVA einer einzelnen Abrechnungsperiode gil als Indikaor für eine Werseigerung aus Sich der Eigenümer. 2 Handel es sich um eine börsennoiere AG, wird eine posiive Wirkung auf den Akienkurs vermue. Eine Berechnung von EVA is aus Sich der angesellen Manager umso dringender, falls ein Kursansieg an der Börse unerbleib, man gegenüber den Eigenümern aber werorienieres Handeln nachweisen möche. Nich zulez vor diesem Hinergrund empfehlen Beraungsfirmen das Einbauen sog. Conversions in die EVA-Berechnung. Conversions sind m.e. in lezer Konsequenz Rechenricks, mi denen man EVA-Folgen im Zeiablauf beeinflussen kann ohne das sich die Free Cash Flows im Unernehmen verändern müssen. Im Klarex: Obwohl man kein zusäzliches Geld verdien, wird EVA durch eine Conversion unmielbar verbesser. Es lieg auf der Hand, dass derarige cashneurale Conversions niemals Unernehmenswere verändern können, wenn sich Firmeninvesoren bei der Werfrage ausschließlich an künfigen finanziellen Genüssen orienieren. Aber zum ricksen vor sachunkundigen Shareholdern mag es reichen. Denn wie es bspw. im Geschäfsberich bei der Siemens AG heiß, koppel man einen erheblichen eil der Managemenvergüung an diese Kennzahl, die Siemens Geschäfswerbeirag nenn. Eine weiere beliebe Posiion im Rechnungswesen sellen Pensionsrücksellungen dar. Nach Ansich von Drukarzyck berauschen sich manche Manager an den enormen Innenfinanzierungseffeken, die diese Posiion eröffne und gleichzeiig die Dividendenwünsche von Akionären wirksam bremse. Dies mag und wird auch zeiweise simmen. Was meisens übersehen wird: Mi Pensionszusagen werden de faco künfige Auszahlungsverpflichungen geschaffen: Irgendwann beginn definiiv die Auszahlungsphase. In einer eigenfi- 2 Korrespondenzadresse: Prof. Dr. Ralf Kesen, Nordakademie, Köllner Chaussee, D Elmshorn, ralf.kesen@nordakademie.de Vgl. bspw. die ziiere KPMG-Sudie für DAX-00-Unernehmen in Brühl, R. (Conrolling 2004), S.427. Zum EVA-Konzep vgl. näher Hoseler, S. (Economic 997), S.48 ff.

3 2 nanzieren Firma is die finale Auswirkung sofor inuiiv erkennbar: Die Eigenümer werden im Rahmen ihres Beeiligungslebenszyklus diese Pensionen durch Ausschüungsredukion bezahlen müssen. Enweder in der Anspar- bzw. Ansammlungsphase, falls man Gelder für die pensionsberechigen Miarbeier (irgendwie) anhoren möche oder in der Phase der Pensionszahlungen, falls man auf keinen ensprechenden Vermögensfonds zurückgreifen kann. Freilich werden sachkundige Invesoren auch dies in ihrem Kalkül einpreisen. Der vorliegende Beirag versuch, die Verzahnung von Pensionszusagen mi dem Residualgewinnmodell EVA darzusellen und die Bedingungen der sog. Barwerkompaibiliä herauszuarbeien. Ein inegrieres Fallbeispiel soll das richig Rechnen mi Pensionszusagen im Rahmen der EVA-Ermilung abschließend verdeulichen. Zeilicher Grenzgewinn der dynamischen Invesiionsrechnung als heoreisches Idealkonzep zur laufenden Performancemessung Laufende Performancemessungen dienen der milaufenden Konrolle von anizipieren Werenwicklungen bei Geschäfsbereichen oder Unernehmen. Unernehmenswerenwicklungen konrollier man sinnvollerweise mi dem gleichen heoreischen Ansaz, den man zur Ex-ane-Werermilung herangezogen ha. Und dies sind in der Regel die Discouned Cash Flow (DCF-) Verfahren, bei denen künfige erwaree Cash Flows (CF) aus Sich der risikoaversen Invesoren mi einem risikoadjusieren Kalkulaionszinssaz k auf den Berachungszeipunk =0 abgezins werden. Nehmen wir vereinfach ein komple eigenfinanzieres Unernehmen an, folg für den Unernehmenswer (UW 0 ) allgemein: () UW 0 CF ( k) Die Cash Flows sind dann sämliche Zahlungen an die Eigenümer des Unernehmens. Der Kalkulaionszinssaz enhäl aufgrund der Risikoaversion der Eigenümer einen Risikozuschlag auf der Grundlage eines risikofreien Basiszinssazes (bspw. besimm miels CAPM). Der Planungshorizon beschreib das Gesichsfeld von Invesoren und is nich zwingend mi der Lebensdauer einer Firma idenisch. In vielen Fällen kann von der Annahme einer ewigen Unernehmensforführung ausgegangen werden. Dies rechferig

4 3 die Zerlegung der Werermilung nach () in eine Deail- sowie in eine Globalplanungsphase (sog. Zwei-Phasen-Modell). CF ff. (2) UW 0 CF ( k) CF ( k) ( k) k w CF Die Globalplanungsphase ( k ff. w ( k) ) geh vielfach von der Idee eines eingeschwungenen Zusandes aus und leg einen normalisieren erwareen Cash Flow ( CF ff. ) fes, der annahmegemäß bis in die Unendlichkei im Durchschni immer wieder generier und pro Periode um einen konsanen Wachsumsfakor (+w) erhöh wird. Läss man die sich ergebende geomerische Reihe gegen unendlich sreben, erhäl man den Weraneil der Globalplanungsphase, zunächs bezogen auf den Sarpunk des ewigen Renen- CF zeiraumes ( k. ff ). Daher is noch auf den Berachungszeipunk =0 abzuzinsen w ( ( k) ). Im Einzelfall kann diese Phase am gesamen Unernehmenswer einen Aneil von über 00% ausmachen, was insb. bei sog. Sar-up-Firmen der Fall is, die in der Deailplanungsphase noch keine posiiven Cash Flows generieren. Besondere Vorsich gil dem Feslegen von w, da hier besonders große Wermanipulaionen möglich sind und dies bei weigehend fehlender Nachprüfbarkei. Nimm man an, dass sich eine Firma in einem sabil-sagnierenden Markumfeld beweg bzw. keine sichhaligen Gründe für unendliches Anwachsen nachhaliger Cash Flows vorliegen, solle man auf einen Wachsumsfakor verzichen (w=0). In der Abb. 2 wird mi k=0% und w=0 eine Bewerung für eine eigenfinanziere Business Uni nach (2) verdeulich, wobei die Beispieldaen aus der Cash Flow-Rechnung der Abb. ennommen wurden.

5 4 HGB-Bilanz einer Uni ff. Sachanlagevermögen 3.000, , , , ,00 Waren 2.000, , , , ,00 Geld & Geldanlage 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Summe Akiva 5.000, , , , ,00 Eigenkapial Ende Vorjahr 5.000, , , ,00 + Jahresüberschuss 4.550, , , ,00 - Gewinnausschüung , , , ,00 Eigenkapialendbesand 5.000, , , , ,00 Pensionsrücksellung 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Summe Passiva 5.000, , , , ,00 HGB-G+V-Rechnung ff. Umsazerlöse 2.000, , , ,00 - Wareneinsaz bzw. -aufwand , , , ,00 - Personalaufwand , , , ,00 = EBIDA (zahlungswirksam) 7.000, , , ,00 - Zuführung Pensionsrücksellungen (ZPR) 0,00 0,00 0,00 0,00 - Abschreibungen -500,00-700,00-700,00-700,00 = EBI 6.500, , , ,00 - Seueraufwand 30% -.950, , , ,00 = Operaives Ergebnis nach Seuern 4.550, , , ,00 Cash-Flow-Rechnung ff. EBIDA (zahlungswirksam) 7.000, , , ,00 -/+ Erhöhung/Redukion Warenbesand -500,00-00,00 0,00 0,00 - Zugang Sachanlagen -.000, ,00-700,00-700,00 - Pensionszahlungen (PZ) 0,00 0,00 0,00 0,00 - Seuerzahlungen -.950, , , ,00 = mögliche Gewinnausschüung 3.550, , , ,00 - Gewinnausschüung (-) / EK-Einlage (+) , , , ,00 =Veränderung Geld & Geldanlage = CF 0,00 0,00 0,00 0,00 (Vollausschüungshypohese) Free Cash-Flow an Konzernmuer 3.550, , , ,00 Abb. : Beispiel für eine eigenfinanziere Uni ohne Pensionszusagen Es wird davon ausgegangen, dass diese inerne Uni eil eines Konzerns is und bewere werden soll. Es wird die bei inernaionalen Unernehmensbewerungen ypische Annahme einer Vollausschüung unersell. Die Uni wird als eigensändige Rechseinhei inerpreier und gil als 00% eigenfinanzier. 3 Als Erragseuersaz werden derzei realisische 30% auf Unernehmensebene unersell. Weiere seuerliche Wirkungen (insb. Einkommenseuer bei den Eigenümern) werden nich berache. Als Kapialkosensaz k der unverschuldeen Uni, soll ein risikoadjusierer Zinssaz von 0% p.a. gelen. Da die Annahme der Eigenfinanzierung gil, kann der Zinssaz nur eine Prämie für das operaive Geschäfsrisiko dieser Uni enhalen, dem sich die Eigenkapialgeber (bewuss) aussezen und im Falle der Risikoaversion eine zusäzliche Vergüung über eine sichere Alernaivinvesiion hinaus erwaren. 3 Diese Annahme mach weiere Überlegungen zur Konsrukion des Kalkulaionszinssazes (Rechnen mi gewogenen Gesamkapialkosensäzen oder lediglich Eigenkapialkosensaz) sowie zum konkreen Be-

6 5 Die Cash Flows ab =4 ff. wurden hierbei mi der einfachen ewigen Renenformel diskonier (Modell ohne ewiges Wachsum ). Sell man sich gedanklich in den Zeipunk =3, so folg für den Unernehmenswer zu diesem Zeipunk: 4.40/0, = 44.00,-- GE. Im akuellen Bewerungszeipunk (=0) beräg die Summe aller künfigen Zahlungsfolgen ,60 GE und sell den gesuchen Uniwer dar. Im Zeiablauf ergeben sich die weieren in Abb. 2 wiedergegebenen Were. Berechnung des Unernehmensweres ff. auf Basis der Free Cash-Flows 3.550, , , ,00 Unernehmenswer in , , , ,00 Abb. 2: Uniwere mi erwareen Cash Flows im Zeiablauf In der Praxis ha sich die laufende Performancekonrolle auf der Ebene von cashbasieren Unernehmenswerberechnungen nich mehrheilich durchgesez. U.a. deshalb, weil diese sehr aufwendig sind und nich direk mi dem operaiven agesgeschäf veranker sind um das operaive Managemen ggf. von der Nowendigkei neuer Zielvorgaben zu überzeugen. Operaive Unernehmensseuerung miels DCF-Mehodik gil in der Praxis vielfach als zu absrak, was sicher auch am Einsaz von Finanzmahemaik und der Verwendung von Einund Auszahlungen liegen dürfe. Es is daher feszusellen, dass die Praxis mehrheilich eine periodische Werveränderung zu messen versuch, die sich eng an verraues Zahlenmaerial der G+V (Erräge und Aufwendungen) anlehn. 4 Um die Werveränderung einer einzelnen Periode feszusellen, wäre heoreisch korrek auf zeiliche Grenzgewinne zurückzugreifen, die im Rahmen der Invesiionsheorie auch zur Beanworung der Fragesellung einer opimalen Nuzungsdauer sowie eines opimalen Ersazermins verwende werden. Einen allgemein güligen zeilichen Grenzgewinn erhäl man, indem man die Kapialwer- bzw. lezlich die Endwerveränderung zweier benachbarer Nuzungsdauerperioden besimm. 5 Uner der Annahme, dass man die Nuzung eines Invesiionsobjekes in jeder Periode beenden könne, sez sich der zeiliche Grenzgewinn GG ) des kommenden Jahres einerseis aus den erwareen laufenden Rückflüssen ( CF ) ( 4 5 werungsverfahren (WACC- oder APV-Ansaz) überflüssig, da Einflüsse aus der Verschuldung ausgeklammer bleiben. Sicherlich is dies auch eine Folge einer eils didakisch verfehlen akademischen Ausbildung. So lern der angehende Beriebswir bzw. Kaufmann in seinen ersen Semesern zunächs das Erkennen von und Rechnen mi Erfolgsgrößen. Ers dann wird versuch, die Zahlungssich särker zu beonen, insb. in Veransalungen zum Corporae Finance. Vgl. Göze, U. (Invesiionsrechnung 2006), S.240; Kruschwiz, L. (Invesiionsrechnung 2005), S.99; rüzschler, K./David, U./Srauch, J./omaszewski, C. (Unernehmensbewerung 2005), S.39.

7 6 sowie dem erzielbaren Liquidaions- bzw. Veräußerungserlös ( L ) auf dem relevanen Sekundärmark (Börse) zusammen. Abschließend sind zeiliche Opporuniäskosen zu berücksichigen: Sie besehen darin, die Weiernuzung in Periode zu unerlassen und sadessen sofor (.. bzw ) den Liquidaionserlös zu realisieren und zum Kalkulaionszinssaz eine Periode (per 3.2.) anzulegen ( ( k ) L ). (3) GG CF L ( k) L Geh man davon aus, dass die besimmen Unernehmenswere in jeder Periode auch realisierbare Markpreise bzw. Börsenwere darsellen, läss sich alernaiv schreiben: (4) GG CF UW ( k) UW Wenn nun jemand den in =0 kalkulieren Unernehmenswer sowie die für alle Folgeperioden berechneen Unernehmenswere asächlich bezahlen müsse, um in den Genuss der jeweiligen künfigen Free Cash Flows zu gelangen, er seine alernaive Invesiionsmöglichkei (Opporuniä) ebenfalls mi 0% p.a. axier und die gleichen künfigen Zahlungsfolgen wie in Abb. geplan ha, müssen alle ab = ensehenden Grenzgewinne exak Null sein, da jeder poenielle Kaufpreis auf der Grundlage der anizipieren künfigen Rückflüsse im Rahmen des (ewigen) Going-concern besimm wurde. Bspw. würde mi Bezug auf die Daen aus Abb. 2 für = gelen: (5) GG CF UW ( k) UW ,36, ,60 0, Posiive Übergewinne sind uner diesen Annahmen nich erzielbar. Demnach wäre auch der Kapialwer (Ne Presen Value) exak Null: Invesoren erhalen ihre gefordere Verzinsung von im Beispiel 0%, aber auch nich mehr. Ers wenn die Cash Flows und/oder die Kapialkosensäze von den originären Planungsannahmen abweichen, wird es von Null verschiedene Grenzgewinne bzw. Kapialwere geben können. 6 Ensprechend würden diese 6 Für die prakische Umsezung solle eine laufende Konrolle einerseis für abgelaufene Perioden erfolgen, um die jährlichen Cash Flows und Kapialkosensäze mi denen der Planung vergleichen zu können. Andererseis sollen akuelle Erkennnisse genuz werden, um die Daenprognose bezüglich der künfigen Nuzungsperioden zu revidieren und einen zum akuellen Konrollermin neuen Unernehmenswer zu besimmen. Dadurch lassen sich für alle Perioden die eingereenen bzw. akuell erwareen Unernehmenswerenwicklungen erkennen und hinsichlich ggf. zu ergreifender Anpassungsmaßnahmen zielgeriche

8 7 Grenzgewinne dann die jeweils akuellsen Unernehmensweränderungen heoreisch korrek messen. Economic Value Added (EVA) als praxisgeriebenes Realmodell zur laufenden Performancemessung In der Unernehmenspraxis werden allerdings mehrheilich spezielle Grenzgewinne, sog. Residualgewinne, präferier, die auf bilanzielle Resbuchwere (sog. Capial Employed CE ) ansa auf erzielbare Markpreise ( L bzw. UW ) zurückgreifen, deren gemeinsame heoreische Wurzel das sog. Preinreich/Lücke-heorem darsell. Preinreich und Lücke haben unabhängig voneinander und zeiversez Residualgewinne formulier, deren Diskonierung über die Nuzungsdauer alernaiv zu einem rein zahlungsorienieren Ansaz zu idenischen Kapialweren für ein Invesiionsobjek führ. 7 Der Residualgewinn ergib sich prinzipiell aus Erfolgsgrößen einer Gewinn- und Verlusrechnung, allerdings vor Zinsen aber nach Seuern uner der Fikion der Eigenfinanzierung ( NOPA ), korrigier um eine kalkulaorische Verzinsung des invesieren Kapials zum Periodenanfang bzw. zum Ende des Vorjahres ( k CE ). Die Analogie zum inernen Beriebsergebnis in der deuschen Kosenrechnungsradiion is offensichlich: Einem Erfolg aus dem operaiven Kerngeschäf wird eine Einkommenshürde der Gesamkapialgeber gegenübergesell. 8 Ein posiiver Residualgewinn einer Periode leise demnach einen den Kapialwer erhöhenden Beirag, weshalb Residualgewinnberechnungen für eine laufende Performancemessung in der Bewerungs- als auch in der Conrollingpraxis als prädesinier gelen. Dami Residualgewinnberechnungen zu gleichen Ergebnissen wie ein Rechnen auf Basis von Zahlungsfolgen gelangen, müssen ses die Voraussezungen des Preinreich/Lücke- heorems erfüll sein: Neben der Verwendung idenischer Kalkulaionszinssäze sell die Einhalung der sog. Barwerkompaibiliä (auch Kongruenz- oder Clean Surplus-Prinzip) die wichigse zu erfüllende Bedingung dar. Für den Economic Value Added (EVA) is die 7 8 ausweren. Im Einzelfall empfiehl sich, auf eche Börsendaen zurückzugreifen und diese mi den Planungsrechnungen zu vergleichen. Dies is unmielbar möglich, falls das berachee Unernehmen selbs börsennoier is. Falls man Unernehmenseile oder nich börsennoiere Firmen berache geling es ggf. börsennoiere Vergleichsunernehmen zu finden, die über Analogieschlüsse und Bereinigungen für einen Vergleich herangezogen werden können. Vgl. Lücke, W. (Ausgleichsfunkion 987), S ; Lücke, W. (Invesiionslexikon 99), S.264; Lücke, W. (Invesiionsrechnung 955), S ; Preinreich, G.A.D. (Valuaion 937), S Analog läss sich für den zeilichen Grenzgewinn argumenieren. Vgl. hierzu näher die zusammenfassende Beureilung im lezen Abschni.

9 8 Barwerkompaibiliä nun zu verdeulichen, wobei von diversen Anpassungen (sog. Conversions oder Adjusmens) abgesehen wird. Formal is EVA wie folg definier: (6) EVA NOPA k CE Wie Gleichung (6) zeig, greif das EVA-Konzep analog () bzw. (2) auf risikoadjusiere Zinssäze zurück. Diskoniere EVA-Folgen führen bei korreker Umsezung uner Hinzunahme der zum jeweiligen Bewerungszeipunk gegebenen Vermögensbesandswere (vorsellbar als Bilanzsumme bzw. invesieres Kapial) zum selben Unernehmenswer wie eine DCF-Berechnung nach (2). Dies verdeulich Abb. 3 anhand der oben vorgesellen Beispieldaen, wobei die Diskonierung ebenfalls mi 0% erfolg. Ein Vergleich mi Abb. 2 zeig, dass in jeder Periode idenische Unernehmenswere erziel werden; offensichlich is die sog. Barwerkompaibiliä eingehalen worden. Dies gil es nun exaker herauszuarbeien. Berechnung des Unernehmensweres ff. auf Basis des EVA NOPA 4.550, , , ,00 - kalk. Zinsen (k) auf Bilanzsumme = EVA 4.050, , , ,00 Wer EVAs in , , , ,00 + Bilanzsumme in 5.000, , , ,00 = Unernehmenswer in , , , ,00 Abb. 3: Mi dem Residualgewinn EVA lassen sich DCF-basiere Uniwere generieren Barwerkompaibiliä für einen besehenden Geschäfsbereich im sog. Zwei-Phasen-Modell der Unernehmensbewerung mi unendlichem Planungshorizon Zur Herleiung der Barwerkompaibiliä empfiehl es sich, im Reswerzeiraum zu beginnen: In Abb. lieg das Ende des Deailplanungszeiraums in ==3. Zu diesem Zeipunk müssen die Unernehmenswere auf Basis einer DCF-Berechnung (analog Abb. 2) mi der einer kongruenen Residualgewinnrechnung (analog Abb. 3) übereinsimmen, da ein eingeschwungener Zusand ab =4 ff. unersell wird. Dami die Unernehmenswere zu Beginn der Reswerphase (=) übereinsimmen, is eine Ideniä von Free Cash Flow (CF) und Ne Operaing Profis (NOPA) ab =+ zu fordern. Für den Unernehmenswer

10 9 in = muss für den DCF-Ansaz (linke Seie) bzw. für den EVA-Ansaz (reche Seie) gelen:! CF EVA NOPA k CE (7) UW CE CE k k k k Auf der rechen Seie von (7) wird EVA ab =4 ff. mi der ewigen Renenformel ohne Wachsum diskonier. Das Ergebnis sell zunächs einen Kapialwer (Ne Presen Value) in = dar. Um zum Unernehmenswer (Presen Value) zu gelangen, is der Vermögensbesand CE zu addieren. 9 Dami sowohl die linke als auch die reche Seie zum gleichen Unernehmenswer zu Beginn der Reswerphase führen, muss ab =4 ff. offensichlich gelen: (8) CF NOPA (Barwerkompaibiliä im Reswerzeiraum) Wie man an (7) zudem erkenn, komm es für die Unernehmenswerhöhe überhaup nich auf den Besandswer von CE an; allein das künfige operaive Ergebnis vor Zinsen is werbildend. 0 Und da dies nach (8) dem Free Cash Flow (hier: Flow o Equiy) ensprechen muss, is am Ende de faco nur dieser allein enscheidend. Insofern wird der ewige Uniwer lediglich auf den diskonieren ewige Renen-EVA und dem invesieren Kapial in = opisch vereil. Eine inhallich ineressane Aussage lieg nich vor. Neben der Kompaibiliä im Rahmen der Reswerphase muss das Kongruenzprinzip auch in den Perioden der Deailplanungsphase gelen. Hierzu kann man bspw. gedanklich von = (im Beispiel =3) nach =- (im Beispiel =2) zurückschreien und fragen, wann ein DCF- und EVA-Ansaz gleiche Unernehmenswere per =- generieren (vgl. Gleichung (9)). UW (9) CF UW k! EVA ( UW CE k NOPA k CE k k ) CE UW k CE k CE 9 0 Vgl. bspw. Schulze, W./Hirsch, C. (Conrolling 2005), S.52. Vgl. auch Schumann, J. (Unernehmensbewerung 2005), S.29: Da das Bewerungsergebnis unabhängig von der Wahl der absoluen Höhe der Kapialbasis is, kann der Weraneil des Barweres der Residualgewinne beliebig gesale werden. Über ein window dressing von Resbuchweren können in der

11 0 Auf der linken Seie von (9) is der DCF-Ansaz wiedergegeben. Die reche Seie zeig, dass künfige EVAs diskonier werden und ses zu jedem Bewerungszeipunk der dann ( gelende Vermögensbesand zu addieren is. Der Ausdruck UW CE ) sell die diskon- NOPA k CE iere EVA-Folge für den ewigen Reswerzeiraum ( ) dar, was sich in k Gleichung (7) nochmals ablesen läss. Vereinfach man die in (9) wiedergegebene Ideniäsbedingung, erhäl man lezlich:! (0) CF NOPA CE CE Gleichung (0) könne man als periodenbezogene Kompaibiliäsbedingung für den Deailplanungszeiraum inerpreieren. Werden alle Perioden des Deailplanungszeiraums aufsummier, laue die Barwerkompaibiliä für diese erse Phase: () CF! NOPA ( CE CE ) (Kompaibiliä in der Deailplanungsphase) Berachen wir das Fallbeispiel und vergleichen die Daen aus Abb. 2 und Abb. 3: Im Reswerzeiraum =4 ff. ensprechen sich als Folge von (7) bzw. (8) ewiges NOPA und ewiger Free Cash Flow. In ==3 sind die Unernehmenswere idenisch. Auf dieser Annahme basier die in (9) wiedergegebene Ideniäsforderung für den Deailplanungszeiraum, aus der dann die Barwerkompaibiliä in () abgeleie wurde. Sez man für = bis =3 die relevanen Beispieldaen in Gleichung () ein, zeig sich, dass das Kongruenzprinzip eingehalen is: Die Summe der Free Cash Flows lau Abb. 2 beräg 6.380,-- (linke Seie von ()). Auf der rechen Seie von () laue die Summe der NOPAs 7.780,--. Davon is die Summe der Vermögensbesandsänderungen zu subrahieren (-.400,--), was zusammen zum gleichen Wer wie auf der linken Seie führ und in Abb. 3 nachgerechne Praxis EVA-Kennzahlen bewuss manipulier werden. Kann man dagegen auf beobachbare Markpreise für Invesoren absellen, enfäll diese Verzerrungsopion sofor. Die Richigkei von Gleichung (28) kann man sich bspw. klarmachen, indem man im beracheen Jahr alle Cash Flow- und NOPA-Daen gleich Null sez - mi Ausnahme der Invesiionsauszahlungen sowie der Abschreibungen in. Sell man (28) dann nach CE um, wird der Vermögensbesand, ausgehend vom Besandswer zum Ende des Vorjahres ( CE ), um Invesiionsauszahlungen erhöh ( CF ) und um Abschreibungen ( NOPA AfA ) reduzier, was eine übliche Abbildung dieser Sachlage im Rechnungswesen darsell.

12 werden kann. Das EVA-Konzep läss sich also kompaibel zum DCF-basieren Risikozuschlagsmodell gesalen. Gil dies auch, wenn wir Pensionszusagen zu berücksichigen haben? Hierauf is im nächsen Abschni einzugehen. Barwerkompaibiliä im Residualgewinnkonzep EVA für eine Pensionszusage Wir bleiben gedanklich im Fallbeispiel bzw. im Zwei-Phasen-Modell und sellen uns vor, dass ein Miarbeier bzw. eine homogene Miarbeiergruppe in =0 eine Pensionszusage erhäl, die in = zum ersmaligen Buchen einer Pensionsrücksellung (bspw. Sozialaufwand bzw. Zuführung Pensionsrücksellung an Pensionsrücksellung ) führ. 2 Die ersen Pensionszahlungen finden ab =3 sa. Da ab =4 ff. der ewig eingeschwungene Zusand gedach wird, muss ensprechend der Barwerkompaibiliäsbedingung für den Globalprognosezeiraum die Annahme Sozialaufwand gleich Sozialauszahlungen bzw. Zuführung Pensionsrücksellungen gleich Pensionszahlungen gelen. Abb. 4 zeig die gleiche Businessuni nun uner Inegraion von Pensionen. Wie man der Cash Flow-Rechnung in Abb. 4 ennehmen kann, sind die Seuerzahlungen in allen Perioden gegenüber den Beispieldaen aus Abb. gesunken: Die Sozialaufwendungen (Zuführung Pensionsrücksellung) kürzen die Seuerbemessungsgrundlage (hier aufgrund der Eigenfinanzierung idenisch mi der Zwischenerfolgsgröße EBI) und führen c.p. zu einem posiiven Werbeirag aus Sich der Shareholder in Höhe von Unernehmensseuersaz mal Sozialaufwand pro Periode. Allerdings finden ab =3 Pensionszahlungen an ehemalige Miarbeier sa, die im Rahmen der sog. Vollausschüungshypohese unmielbar die Flow o Equiy (Dividenden) kürzen. Insgesam sinken dami die möglichen Zahlungen an die Eigenümer. Uner sons unveränderen Bedingungen sink der Uniwer aus Sich der Eigenümer zwangsläufig, wie auch Abb. 5 dokumenier. 2 Engegen der herrschenden Meinung in der Bilanzierungspraxis erfassen wir den Ansparaneil sowie den Zinsaneil im Rahmen der Aufwandsbuchungen als Sozial- bzw. Personalaufwand. Daher unerbleib der Ausweis von (zahlungsunwirksamen) Zinsaufwendungen für den sog. Zinsaneil, den es bekannlich auch in der sog. Auszahlungsphase gib. Ein inhallicher Fehler enseh dadurch nich, vereinfach aber die Vorsellung von einer Uni ohne Finanzschulden.

13 2 HGB-Bilanz einer Uni ff. Sachanlagevermögen 3.000, , , , ,00 Waren 2.000, , , , ,00 Geld & Geldanlage 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Summe Akiva 5.000, , , , ,00 Eigenkapial Ende Vorjahr 5.000, , , ,00 + Jahresüberschuss 4.30, , , ,00 - Gewinnausschüung , , , ,00 Eigenkapialendbesand 5.000, , , , ,00 Pensionsrücksellung 0,00 600,00.000,00.200,00.200,00 Summe Passiva 5.000, , , , ,00 HGB-G+V-Rechnung ff. Umsazerlöse 2.000, , , ,00 - Wareneinsaz bzw. -aufwand , , , ,00 - Personalaufwand , , , ,00 = EBIDA (zahlungswirksam) 7.000, , , ,00 - Zuführung Pensionsrücksellungen (ZPR) -600,00-400,00-300,00-200,00 - Abschreibungen -500,00-700,00-700,00-700,00 = EBI 5.900, , , ,00 - Seueraufwand 30% -.770, , , ,00 = Operaives Ergebnis nach Seuern 4.30, , , ,00 Cash-Flow-Rechnung ff. EBIDA (zahlungswirksam) 7.000, , , ,00 -/+ Erhöhung/Redukion Warenbesand -500,00-00,00 0,00 0,00 - Zugang Sachanlagen -.000, ,00-700,00-700,00 - Pensionszahlungen (PZ) 0,00 0,00-00,00-200,00 - Seuerzahlungen -.770, , , ,00 = mögliche Gewinnausschüung 3.730, , , ,00 - Gewinnausschüung (-) / EK-Einlage (+) , , , ,00 =Veränderung Geld & Geldanlage = CF 0,00 0,00 0,00 0,00 (Vollausschüungshypohese) Free Cash-Flow an Konzernmuer 3.730, , , ,00 Abb. 4: Fallbeispiel mi Pensionszusage Als nächsen Schri fragen wir uns, was Pensionszusagen ihrem Wesen nach eigenlich sind: Es handel sich um künfige Auszahlungsversprechen an Miarbeier, die von der Firma zu zahlen sind und dami ses allein die Reinvermögensposiion der Eigenkapialgeber beeinrächigen. Anders als übliche Finanzschulden (wie bspw. eine Anleihe) sind Pensionszusagen nich überragbar bzw. nich an Kapialmärken handelbare Objeke. Daher kann ein privaer Geldgeber auch keine Kapialsubsiuion durchführen, wie dies zwischen normaler Fremd- und Eigenfinanzierung bei Kapialgesellschafen möglich is (und sich dabei ggf. ax Shield-Effeke erzielen lassen). Pensionsrücksellungen sind dami ses finanzielle Lasen der Eigenümer und mindern dami ihren Presen bzw. Shareholder Value. Ineressan is nun, dass die Belasung des Reinvermögens ensprechend dem Impariäs- und Erfolgsperiodisierungsprinzips der deuschen und inernaionalen Rechnungslegung über einen Passivausch bereis in der sog. Ansammlungs- oder Ansparphase auszuweisen is. Wie hierbei buchungsechnisch im Einzelnen vorzugehen is, is für die Werfrage der Uni unerheblich, so dass wir von bereis (irgendwie) berechneen Zuführungsbe-

14 3 rägen und Pensionszahlungshöhen ausgehen. Anders gesag: Die Kalkulaion einer Rücksellung beeinfluss nich die Barwerkompaibiliä aus Invesorensich. 3 Berechnung des Unernehmensweres ff. auf Basis der Free Cash-Flows 3.730, , , ,00 Unernehmenswer in 42.9, , , ,00 Abb. 5: Gesunkene Unernehmenswere miels DCF-Mehodik aufgrund Pensionszusagen Dami eine EVA-Bewerung zu gleichen Resulaen wie in Abb. 5 gelang, muss auf die Kompaibiliäsbedingung in Gleichung (8) und () zurückgegriffen werden. Wie man in Abb. 6 ab = 4ff. erkenn, simmen gemäß (8) der nachhalige Free Cash Flow mi dem nachhaligen NOPA (4.270,--) überein. Werden die Zinskosen auf Basis der Bilanzsumme per =3 subrahier, erhäl man ein EVA von vorläufig 3.630,--. Würden wir diesen Wer mi der ewigen Renenformel auf =3 diskonieren, erhalen wir ,--. Addieren wir die Bilanzsumme in =3 aus Abb. (6.400,--) erhalen wir ,-- als Uniwer per =3. Dies pass zum Wer in Abb. 5. Allerdings zeig Abb. 6, dass ewas anders gerechne wurde. Freilich werden offensichlich barwerkompaible Resulae in allen Perioden erziel. Berechnung des Unernehmensweres ff. auf Basis des EVA NOPA 4.30, , , ,00 - kalk. Zinsen (k) auf Bilanzsumme kalk. Zinsen (k) auf PR = EVA 3.630, , , ,00 Wer EVAs in 37.9, , , ,00 + Bilanzsumme in 5.000, , , ,00 - PR in 0,00-600, , ,00 = Unernehmenswer in 42.9, , , ,00 Abb. 6: Unernehmenswere miels EVA-Konzep in einer Uni mi Pensionszusagen Auffallend in Abb. 6 is das Sornieren von Zinskosen auf Basis des Rücksellungsbesandes (PR) sowie die abschließende Subrakion von PR von der jeweiligen Bilanzsumme einer Periode. Dami haben wir zwei markane Veränderungen gegenüber der Vorgehensweise aus Abb. 3. Wir können diese Modifikaion besser versehen, wenn wir die Differenzberäge aus der Geschäfsbereichsplanung mi versus ohne Pensionszusage besimmen und analysieren. So zeig Abb. 7 die Abweichungen in der inegrieren Jahresabschlussplanung. Es is auffällig, dass 3 Zur Kalkulaion von Pensionsrücksellungen vgl. näher Kesen, R. (Unernehmensfinanzierung 2008), S

15 4 durch die Pensionszusage die Akivseie nich veränder wird, wir den Eigenkapialbesand in der Bilanz durch den der Rücksellung subsiuieren, es dank der Zuführungsbuchungen zu Seuerredukionen komm, die aufgrund der Vollausschüungsannahme die Flow o Equiy erhöhen, aber durch die Pensionszahlungen eine dauerhafe Redukion der Dividenden unvermeidbar is. HGB-Bilanz einer Uni ff. Sachanlagevermögen 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Waren 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Geld & Geldanlage 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Summe Akiva 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Eigenkapial Ende Vorjahr 0,00 0,00-600, , ,00 + Jahresüberschuss 0,00-420,00-280,00-20,00-40,00 - Gewinnausschüung 0,00-80,00-20,00 0,00 40,00 Eigenkapialendbesand 0,00-600, , , ,00 Pensionsrücksellung 0,00 600,00.000,00.200,00.200,00 Summe Passiva 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 HGB-G+V-Rechnung ff. Umsazerlöse 0,00 0,00 0,00 0,00 - Wareneinsaz bzw. -aufwand 0,00 0,00 0,00 0,00 - Personalaufwand 0,00 0,00 0,00 0,00 = EBIDA (zahlungswirksam) 0,00 0,00 0,00 0,00 - Zuführung Pensionsrücksellungen (ZPR) -600,00-400,00-300,00-200,00 - Abschreibungen 0,00 0,00 0,00 0,00 = EBI -600,00-400,00-300,00-200,00 - Seueraufwand 30% 80,00 20,00 90,00 60,00 = Operaives Ergebnis nach Seuern -420,00-280,00-20,00-40,00 Cash-Flow-Rechnung ff. EBIDA (zahlungswirksam) 0,00 0,00 0,00 0,00 -/+ Erhöhung/Redukion Warenbesand 0,00 0,00 0,00 0,00 - Zugang Sachanlagen 0,00 0,00 0,00 0,00 - Pensionszahlungen (PZ) 0,00 0,00-00,00-200,00 - Seuerzahlungen 80,00 20,00 90,00 60,00 = mögliche Gewinnausschüung 80,00 20,00-0,00-40,00 - Gewinnausschüung (-) / EK-Einlage (+) -80,00-20,00 0,00 40,00 =Veränderung Geld & Geldanlage = CF 0,00 0,00 0,00 0,00 (Vollausschüungshypohese) 0,00 0,00 0,00 0,00 Free Cash-Flow an Konzernmuer 80,00 20,00-0,00-40,00 Abb. 7: Effeke im Jahresabschluss durch zusäzliche Gewährung von Pensionszusagen Abb. 8 zeig auf Basis diskonierer Free Cash Flows die Werredukion, die die Eigenümer dank Pensionszusage erleiden, falls man den pensionsfreien Zusand aufgeben würde.

16 5 Berechnung des Unernehmensweres ff. auf Basis der Free Cash-Flows 80,00 20,00-0,00-40,00 Unernehmenswer in -796, , , ,00 Abb 8: Unernehmenswerredukion durch Pensionszusagen berechne miels DCF- Mehodik Were man Abb. 8 aus, gil mi den Annahmen im Fallbeispiel allgemein für den Werbeirag von Pensionsrücksellungen in =0 ( WPR 0 ): (2) WPR 0 s ZPR ( k) PZ ( k) PZ ff. k ( s) ( k) In (2) haben wir zunächs für den bis = gelenden Deailplanungszeiraum die diskonieren Zahlungserhöhungen für die Eigenümer dank Seuerersparnisse ( s ZPR ( k) ) sowie die auf =0 abgezinsen Zahlungsredukionen aufgrund der einsezenden Pensionszahlungen ( PZ ( k) ) an ehemalige Miarbeier. Abschließend folg der erm für den ewigen Renenzeiraum ( PZ ff. k ( s) ( k) ), indem sich annahmegemäß Rücksellungszuführungen und Pensionszahlungen ensprechen ( PZ ff. ZPR ff. ) und dami ein Besandsgleichgewich vorlieg. Einsezen der Beispieldaen führ in =0 analog zu Abb. 8 zu einem negaiven Werbeirag aus Sich der Eigenümer von rund 796,54 GE. Dies besäig nochmals Abb. 9. Werbeirag Pensionsrücksellung ff. Zuführung Pensionsrücksellung (ZPR) -600,00-400,00-300,00-200,00 Pensionszahlungen (PZ) 0,00 0,00-00,00-200,00 Seuervoreil (s x ZPR) bis ==3 30% 80,00 20,00 90,00 Effek ab =+ ff.=4 ff. -40 Veränderung Free Cash Flow 80,00 20,00-0,00-40,00 => Unernehmenswer in -796, , , ,00 Abb. 9: Werbeirag Pensionsrücksellung auf Basis von Formel (2) Zu gleichen Ergebnissen gelang man miels Abb. 0, in der die EVA-Mehodik eingesez wird. Offensichlich wird der in (2) dargeselle Werbeirag von Pensionsrücksellungen auch hier erreich. Wir esen dies für den Deailplanungszeiraum bis ==3 durch die

17 6 Kompaibiliäsbedingung (): In Abb. 9 sind die Cash Flow-Änderungen bis =3 zusammen ( =) +290,- GE. Berachen wir die Veränderungen von NOPA in Abb. 0, erhalen wir bis =3 ( =) -90,- GE. Um diesen negaiven Wer auf lezlich +290,-- GE anzuheben muss die Veränderung des invesieren Kapial abnehmen um uner Beachung der in () dargesellen Vorzeichen die negaive NOPA-Folge zu seigern. Für den hineren eil von () rechnen wir: (3) ( CE ) ( 600 0) (.000 ( 600 )) (.200 (.000 )). 200 CE Berechnung des Unernehmensweres ff. auf Basis des EVA NOPA -420,00-280,00-20,00-40,00 - kalk. Zinsen (k) auf Bilanzsumme kalk. Zinsen (k) auf PR = EVA -420,00-220,00-0,00-20,00 Wer EVAs in -796,54-456,20-28,82-200,00 + Bilanzsumme in 0,00 0,00 0,00 0,00 - PR in 0,00-600, , ,00 = Unernehmenswer in -796, , , ,00 Abb. 0: Unernehmenswerredukion durch Pensionszusagen berechne miels EVA- Mehodik Das wir so rechnen müssen, sei am Fallbeispiel in = verdeulich: Wir berachen die ersmalige Rücksellungszuführung (in = in Höhe von 600,-- GE). Da es in = noch zu keiner Pensionszahlung komm, veränder sich der Free Cash Flow nur dank der Weniger-Zahlung an Seuern (in = um +80,- GE). Dann darf sich auch die reche Seie von () nur um +80,-- ändern. Allerdings bewirk die Zuführungsbuchung einen NOPA-Rückgang um 420,-- GE. Die Barwerkompaibiliä verlang dann eine Abnahme von Capial Employed ( CE CE ). Wie man in Abb. 7 erkenn, ensprich dies der Redukion des Eigenkapialbesandes. Diese sell zugleich die Zunahme der Rücksellung von =0 nach = dar (+600,--): Rücksellungen sind dami vorweggenommene Vermögensminderungen, die von der Bilanz- bzw. Akivsumme zu subrahieren sind, um mi dem EVA-Ansaz übereinsimmende Bewerungsergebnisse wie mi diskonieren Cash Flows zu erzielen. Die in Abb. 0 berechnee Werredukion aus Sich der Eigenümer zeig, wie hoch die vorweggenommene Vermögensminderung ausfäll. Sie is gedanklich aufgeeil auf den Rücksellungsbesand sowie auf den Wer der diskonieren EVA- Veränderungen in einer Periode. Lezlich sind es aber auch hier wieder die Zahlungsveränderungen (vgl. Abb. 9), die sich als werbesimmend erweisen.

18 7 Aus Abb. 0 folg auch, dass Rücksellungen nich als invesieres Kapial berache werden dürfen, auf die noch Zinskosen aus Sich der Shareholder zu berechnen sind. Denn ihre Bildung is nich die Folge einer Außenfinanzierung. Sie sind vielmehr ein Versprechen an ehemalige Miarbeier, ihnen Firmenvermögen zu überlassen. Folglich sell die gesame Bilanzsumme nich die relevane Verzinsungsbasis für Invesoren dar. Insofern lassen sich Rücksellungen in Analogie zur Kosenrechnung auch als Abzugskapial klassifizieren. 4 Bei unserer Berechnung des Werbeirages von Pensionsrücksellungen mag man den Ansaz des risikoadjusieren Zinssazes bemängeln. In der a is es naheliegend, die Zahlungsveränderungen aus Abb. 9 (und dami auch analog die EVA-Mehodik) mi einem risikolosen Basiszinssaz (bspw. Umlaufrendie mündelsicherer Saasanleihen) abzuzinsen. Denn sowohl die Pensionszahlungen als auch die induzieren Seuervoreile können als quasi-sicher eingesuf werden. Dies häe zur Folge, dass sich der Werbeirag noch negaiver darsellen würde, wenn man risikoscheue Eigenümer unersell. Zusammenfassung Das Residualgewinnkonzep EVA kann für Zwecke der Unernehmensbewerung sowie zur laufenden Performancekonrolle dieser Were grundsäzlich genuz werden, sofern sie barwerkompaibel gesale sind und richig inerpreier werden können. Die Bedingungen für die so wichige Barwerkompaibiliä im Rahmen eines Zwei-Phasen- Bewerungsmodells mi einfacher Gewinnseuer auf Unernehmensebene wurden hergeleie und in einem inegrieren Fallbeispiel erläuer. In einem nächsen Schri wurde die bewerungsheoreische Abbildung von Pensionszusagen berache. Der Werbeirag von Pensionen ließ sich auf der Basis von Free Cash Flows problemlos ermieln, indem die künfigen Zahlungsveränderungen, die allein dank der Pensionsversprechen im Geschäfsbereich ausgelös werden, besimm und diskonier wurden. Da diese Zahlungen als sicher eingesuf werden dürfen, häe man heoreisch korrek mi risikofreien Basiszinssäzen diskonieren müssen. Hierauf wurde verziche. Die abgeleieen Kompaibiliäsbedingungen zur Umsezung des Residualgewinnmodells haben sich bewähr und gezeig, dass Pensionsrücksellungen nich als invesieres Kapial 4 Didakisch ergänzend läss sich argumenieren, dass durch die Zuführungsbuchung, die einen Zinsaneil enhäl, bereis die Enlohnung dieser besonderen Fremdkapialposiion sagefunden ha. Allerdings is diese Argumenaion nich zwingend geboen; sie sell nur eine didakische Hilfserklärung dar und is im Kern sachlich falsch.

19 8 inerpreier werden dürfen. Sie sellen lediglich künfige Vermögensminderungen zu Lasen der Eigenümer dar, die in keinem direken Zusammenhang zur Bewerung des operaiven Kerngeschäfes sehen. Insofern is es plausibel, sie im Rahmen der EVA-Mehodik aus der zinsragenden Bilanzsumme heraus zu rechnen, wie es die Bedingungen zur Barwerkompaibiliä erfordern. Lieraurhinweise Brühl, R. (Conrolling 2004); Conrolling, München 2004 Drukarczyk, J. (Unernehmensbewerung 200); Unernehmensbewerung, 3. Aufl., München 200. Göze, U. (Invesiionsrechnung 2006); Invesiionsrechnung, 5. Aufl., Berlin u.a Henselmann, K./Knies, W. (Unernehmensbewerung 2002); Unernehmensbewerung: Praxisfälle mi Lösungen, 3. Aufl., Herne/Berlin 2002 Hoseler, S. (Economic 997); Economic Value Added, 2. Aufl., Bern u.a. 997 Kesen, R. (Unernehmensfinanzierung 2008); Grundlagen der Unernehmensfinanzierung, Chemnuz Kruschwiz, L. (Invesiionsrechnung 2005); Invesiionsrechnung, 0. Aufl., München/Wien 2005 Kruschwiz, L./Löffler, A. (Discouned 2006); Discouned cash flow: A heory of he Valuaion of Firms, Chicheser Kruschwiz, L. (Risikoabschläge 200); Risikoabschläge, Risikozuschläge und Risikoprämien in der Unernehmensbewerung. In: Der Berieb, 54. Jg. (200), S Lücke, W. (Ausgleichsfunkion 987); Die Ausgleichsfunkion der kalkulaorischen Zinsen in der Invesiionsrechnung. In: WISU, 6. Jg. (987), S Lücke, W. (Invesiionslexikon 99); Invesiionslexikon, 2. Aufl., München 99 Lücke, W. (Invesiionsrechnung 955); Invesiionsrechnung auf der Grundlage von Ausgaben oder Kosen? In: Zeischrif für handelswissenschafliche Forschung, 7. Jg. (955), S Preinreich, G.A.D. (Valuaion 937); Valuaion and Amorizaion. In: he Accouning Review, 2. Jg. (937), S Schumann, J. (Unernehmensbewerung 2005); Residualgewinn-orieniere Unernehmensbewerung im Halbeinkünfeverfahren: Äquivalenz- und ransparenzaspeke. In: Finanz Berieb /2005, S rüzschler, K./David, U./Srauch, J./omaszewski, C. (Unernehmensbewerung 2005); Unernehmensbewerung und Rechnungslegung von Akquisiionen: Die Vorschrifen nach IFRS und HGB vs. beriebswirschafliche Raionaliä. In: Zeischrif für Planung & Unernehmensseuerung, 6. Jg. (2005), S Zum Auor: Prof. Dr. Ralf Kesen lehr sei 2002 an der NORDAKADEMIE und veranwore die Fachgebiee Rechnungswesen und Conrolling. Davor war er mehrere Jahre in einem DAX-Konzern für prakische Unernehmensbewerungen und laufende Performancekonrollen von Geschäfsbereichen zusändig. Sein besonderes Ineresse gil Konzepen des werorienieren Conrolling sowie der Unernehmensbewerung.