Unternehmensbewertung auf der Basis von Kundenlebenswerten

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1 Thorsen Wiesel Bernd Skiera Unernehmensbewerun auf der Basis von Kundenlebensweren ("Firm Valuaion Based on Cusomer Lifeime Values") Der Beira sell ein Modell zur Bewerun von Unernehmen auf der Basis von Kundenlebensweren vor, das sich vor allem für Unernehmen mi verralichen Kundenbeziehunen eine. Die wesenliche Idee des Modells beseh darin, den Wer der Kundenbasis durch Addieren der diskonieren Kundenlebenswere aller eenwärien und zukünfien Kunden zu ermieln und darauf aufbauend den Wer des Unernehmens zu errechnen. Das Modell verbinde dami den Wer der Kundenbasis als einen Haupfokus von Markeinakiviäen mi dem Unernehmenswer als eine Messröße des finanziellen Erfols eines Unernehmens. Es ermölich zudem die Auswirkunen von Veränderunen von Kundenkennrößen auf den Wer der Kundenbasis und den Unernehmenswer zu ermieln. In zwei Anwendunen werden die Anwendbarkei und die Sensiiviä der Erebnisse analysier sowie Mölichkeien zur Gewinnun der benöien Daen und der Kalibrierun des Modells daresell. Keywords: Unernehmensbewerun, Wer der Kundenbasis, Kundenlebenswer, Firm Valuaion, Cusomer Equiy, Cusomer Lifeime Value JEL-Klassifikaion: M31: Markein Dr. Thorsen Wiesel, Assisan Professor, Vrije Universiei Amserdam, Faculy of Economics and Business Adminisraion, Deparmen of Markein, De Boelelaan 1105, 1081 HV Amserdam, The Neherlands, Tel.: , Prof. Dr. Bernd Skiera, Inhaber der Professur für Beriebswirschafslehre, insbesondere Elecronic Commerce und Vorsand des E-Finance Lab, Johann Wolfan Goehe- Universiä Frankfur am Main, Meronsr. 17, Frankfur am Main, Tel. 069/ , Fax: 069/ , Für zahlreiche wervolle Hinweise zur Verbesserun des Beiraes danken wir insbesondere dem Guacher, der zahlreiche Anreunen aus dem Bereich des Rechnunswesens eeben ha. Weierhin sind wir Sonja Gensler, Anja und Jan Lambrech, Marc Fischer, Florian von Wanenheim und Benjamin Rausch für zahlreiche Diskussionen des Beiras sehr dankbar. Für die finanzielle Unersüzun danken wir der Sifun der Deuschen Wirschaf, der Mea Kaasch Sifun und dem E-Finance Lab.

2 1 Einleiun Kunden sellen in vielen Unernehmen einen wichien Vermöenseensand dar. Insofern lie es nahe, den Wer der Unernehmen an dem Wer ihrer Kunden zu orienieren. Bedauerlicherweise verfüen aber nich alle Unernehmen über ue Informaionen über ihre Kunden. So können beispielsweise saionäre Händler zwar einzelne Käufe ihrer Kunden beobachen, vielfach aber nich mehrere Käufe einem Kunden zuordnen. Gleiches il für Diensleier wie beispielsweise Resaurankeen oder Kinobereiber. Daeen verfüen Unernehmen mi verralichen Kundenbeziehunen, zum Beispiel Inerne Service Provider (Freene, Tiscali, T-Online, Unied Inerne), Onlinebanken (Comdirec Bank, DAB Bank), Mobilfunkunernehmen (T-Mobile, Vodafone, Mobil- Com) oder auch Bezahlfernsehsender (Premiere) normalerweise über ue Informaionen über ihre Kundenbasis. Miuner il dies auch für Unernehmen mi nichverralichen Kundenbeziehunen, sofern diese mehrere Käufe eines Kunden auch diesem Kunden zuordnen können. Lezeres il für Online-Händler oder auch Flulinien, da Kunden sich für ihre Käufe enweder reisrieren oder die Käufe über ein Kundenbindunsproramm erfassen lassen müssen. Daher können diese Unernehmen relaiv einfach Kundenkennrößen, zum Beispiel die Anzahl der Kunden, den Cash Flow pro Kunde oder die Kundenbindunsrae, ermieln. Wir wollen für diese Unernehmen ein Modell präsenieren, mi dem aus wenien und verleichsweise einfach zu ermielnden Kundenkennrößen der Wer der Kundenbasis und darauf aufbauend der Wer des Unernehmens ermiel werden kann. Mi diesem Modell können ebenfalls die Auswirkunen von Veränderunen in Kundenkennrößen (zum Beispiel eine Erhöhun der Kundenbindunsrae, der Akquisiionsausaben für Neukunden oder des Cash Flows pro Kunde) auf den Unernehmenswer analysier werden. Derarie Analysen esaen die bislan änien Unernehmensbewerunsverfahren normalerweise nich, da sie auf die Besimmun der areieren Cash Flows verschiedener Perioden fokussieren. Unser Modell bau daeen auf die über einen Kundenlebenszyklus ensehenden Cash Flows auf und bilde dami präziser die über diesen Kundenlebenszyklus nowendien Auszahlunen für die Akquisiion und Bindun der Kunden und die daraus resulierenden Einzahlunen ab. Gupa/Lehmann/Suar (2004) haben unserer Kennnis nach als bislan einzie ein Modell enwickel und anewende, das eine Bewerun von Unernehmen auf der Grundlae der Kundenbasis ermölichen soll und es zur Bewerun der Unernehmen Ama- 1

3 zon, Amerirade, Capial One, ebay und E*Trade einesez 1. Deren Modell besimm den Wer der eenwärien und zukünfien Kunden eines Unernehmens anhand des Deckunsbeiras ("marin") eines Kunden, der Kundenbindunsrae, der Anzahl der eenwärien und zukünfien Kunden, der Kosen der Kundenakquisiion und des Diskonierunssazes. Diesen so ermielen Wer verleichen sie mi der Markkapialisierun der Unernehmen und ermieln, dass dieser Wer bei drei der fünf Unernehmen als Richwer ( proxy ) für den vom Kapialmark ermielen Wer des Eienkapials heranezoen werden kann 2. Implizi verbunden is dami die Annahme, dass der Kapialmark die Unernehmen richi bewere. Das Modell von Gupa/Lehmann/Suar (2004) weis jedoch aus unserer Sich die folenden Schwächen auf: (1) Es wird nur beriebsnowendies Vermöen berücksichi und follich der Wer des nich-beriebsnowendien Vermöens vernachlässi. (2) Die Markkapialisierun wird dem Gesamunernehmenswer und nich dem Wer des Eienkapials leichesez. Dies is aber nur korrek, wenn Unernehmen kein Fremdkapial aufweisen. Anderenfalls erib sich der Wer des Eienkapials als Differenz aus Gesamunernehmenswer und Wer des Fremdkapials. (3) Es werden nur die direk kundenbezoenen Ein- und Auszahlunen einbezoen und somi die nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen (zum Beispiel Invesiionen) nich erfass. (4) In der Modellformulierun wird vernachlässi, dass die Akquisiion der eenwärien Kunden bereis in der Veranenhei aufereen is und die dami verbundenen Auszahlunen nich nochmals berücksichi werden dürfen. (5) Lezlich sind wichie Kennrößen (wie beispielsweise Auszahlunen für die Kundenbindun) nich im Modell einbezoen und der Diskonierunssaz wird nich miels anemessener Verfahren ermiel. 1 2 Kraff/Rudolf/Rudolf-Sipöz (2005) enwickeln konzepionelle Überleunen zur Modellierun der Auswirkunen von Nezwerkeffeken auf die Kundenbasis, unerwerfen diese Überleunen aber keiner empirischen Überprüfun. Vl. Gupa/Lehmann/Suar (2004), S. 14 und 17. 2

4 Daher is es das Ziel dieses Beiras, ein Modell zur Bewerun von Unernehmen auf der Basis von Kundenlebensweren vorzusellen, welches die beschriebenen Schwächen des Modells von Gupa/Lehmann/Suar (2004) vermeide. Zudem werden die Mölichkeien der Modellkalibrierun aufezei als auch die Anwendbarkei des Modells uner Verwendun öffenlich verfübarer Daen in zwei empirischen Unersuchunen eese, die Validiä der Erebnisse überprüf und die dabei ewonnenen Erkennnisse daresell. Wesenliches Ziel des Modells is es, den Wer der Kundenbasis als einen Haupfokus von Markeinakiviäen mi dem Unernehmenswer als eine Messröße des finanziellen Erfols eines Unernehmens zu verbinden. Innerhalb der Discouned Cash Flow-Verfahren is das Modell den Gesambewerunsverfahren zuzuordnen und als Bruoverfahren zu berachen, da Zahlunen an die Eien- wie Fremdkapialeber mi einem ewoenen durchschnilichen Kapialkosensaz (wacc) diskonier werden, bei dem der Seuervoreil im Nenner der Bewerunsleichun berücksichi wird 3. Der weiere Beira is wie fol aufebau: In Abschni 2 wird auf die rundsäzliche Vorehensweise zur Berechnun von Unernehmensweren auf der Basis von Kundenlebensweren eineanen. In Abschni 3 wird darauf aufbauend ein Modell enwickel und in Abschni 4 wird dieses Modell zur Bewerun der Unernehmen T-Online und Freene anewende und die Validiä der Erebnisse eprüf. Darin eineschlossen is eine Sensiiviäsanalyse zur Überprüfun der Auswirkunen von Veränderunen einzelner Kundenkennrößen auf den Unernehmenswer. Abschni 5 schließ diesen Beira mi einer Zusammenfassun. 2 Grundüberleun zur Unernehmensbewerun auf der Basis von Kundenlebensweren Bei der Unernehmensbewerun auf der Basis von Kundenlebensweren wird auf der Grundidee aufebau, dass maerielle und immaerielle Vermöenseensände, zum Beispiel das Wissen der Miarbeier und die Marken eines Unernehmens, einesez werden, um die von den Kunden erfolenden Einzahlunen zu enerieren 4. Im Folenden werden also beispielsweise nich separa Markenwere ermiel, sondern der Markenwer is in den Kundenlebensweren enhalen und spieel sich in Einzahlunen der Kunden wider. Der Wer einer Marke könne dann dadurch ermiel werden, dass aus 3 Einen uen Überblick über Discouned Cash Flow-Verfahren biee beispielsweise Ballwieser (1998). 3

5 den Kundenlebensweren der Teil der Einzahlunen ermiel wird, der auf die Marke zurückzuführen is. Der Wer der Kunden ensprich somi dem Wer des operaiven Unernehmenseils. Dieser Wer der Kunden, nachfolend auch als Wer der Kundenbasis und "Cusomer Equiy" bezeichne, is hier definier als der Wer aller eenwärien und zukünfien Kunden. Vermöenseensände, deren Zahlunssröme nich innerhalb des operaiven Beriebserebnisses des Unernehmens erfass sind, werden uner die nich-beriebsnowendien Vermöenseensänden (NBV) subsumier. Dazu zählen neben den kurzfrisien Zahlunsmieln ebenfalls Minderheisbeeiliunen 5. Bei der Berechnun von Kundenlebensweren werden normalerweise nur die direk kundenbezoenen Ein- und Auszahlunen berücksichi 6. Nich direk den Kunden zurechenbare Auszahlunen, zum Beispiel Invesiionen oder Veränderunen des Neoumlaufvermöens, werden üblicherweise nich erfass, da sie für viele der auf der Berechnun von Kundenlebensweren aufbauenden Enscheidunen irrelevan sind (zum Beispiel die Enscheidun über die maximale Höhe der Akquisiionsauszahlunen). Bei der Berechnun des Wers des operaiven Unernehmenseils müssen die nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen aber erfass werden. Hierfür besehen zwei Mölichkeien. Bei der ersen Mölichkei werden diese Auszahlunen auf den einzelnen Kunden umele und bei der Berechnun des Kundenlebenswers berücksichi. Die Summe der ensprechend diskonieren Kundenlebenswere aller Kunden erib dann den Cusomer Equiy, also den Wer der Kundenbasis. Die zweie Mölichkei reif auf die Grundidee einer mehrsufien Deckunsbeirasrechnun zurück: Für die Berechnun der Kundenlebenswere werden nur die direk zurechenbaren Ein- und Auszahlunen heranezoen. Die Summe der ensprechend diskonieren Kundenlebenswere aller Kunden führ dann zu einem Cusomer Equiy 1. Subrakion der nich direk den Kunden zurechenbaren und ensprechend diskonieren Auszahlunen führ dann zum Cusomer Equiy Vl. Hoan/Lemon/Rus (2002), S. 7. Die Bewerun des nich-beriebsnowendien Vermöens is u.a. innerhalb des IDW S1 ereel. Vl. IDW (2005), S.700. Siehe ebenfalls WP-Handbuch (2002), Tz Vl. beispielsweise Berer/Nasr (1998), Berer e al. (2002); Blaber/Gez/Thomas (2001); Mulhern (1999); Kraff (2002); Reinarz/Kumar (2000); Rus/Zeihaml/Lemon (2000). Einen Überblick über die bisherie Forschun zum Kundenlebenswer biee Jain/Sinh (2002). 4

6 Beide Mölichkeien sind einfach zu realisieren und ändern weni an der nachfolend daresellen Vorehensweise zur Berechnun des Unernehmenswers. Die erse Mölichkei biee aber die Gefahr, dass die so berechneen Kundenlebenswere auch für Enscheidunen heranezoen werden, für die einie der berücksichien Auszahlunen enscheidunsirrelevan sind. Zudem können bei der zweien Mölichkei Skaleneffeke, die sich in einem unerproporionalen Einfluss der Kundenzahl auf die nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen widerspieeln, leicher berücksichi werden. Desween bauen wir bei unseren weieren Überleunen auf der zweien Mölichkei auf. Der Cusomer Equiy 1 (CE1) ensprich also der Summe der ensprechend diskonieren Kundenlebenswere aller eenwärien und zukünfien Kunden (I): (1) CE1 = CLV i z i wobei: CE1: CLV i : z i : I i= 1 Wer aller Kunden uner Berücksichiun aller direk zurechenbaren Ein- und Auszahlunen, Kundenlebenswer des i-en Kunden, Fakor zur Diskonierun des i-en Kundenlebenswers auf den Bewerunszeipunk. Sren enommen handel es sich zudem bei diesen und allen nachfolend ermielen Größen ses um Erwarunswere. Aus Vereinfachunsründen verzichen wir aber auf die explizie Darsellun aller Größen als Erwarunswere. Der Cusomer Equiy 2 (CE2) erib sich aus der Subrakion des Wers der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen vom Cusomer Equiy 1: (2) CE2= CE1 nda wobei: CE2: nda: Wer aller Kunden uner Berücksichiun aller direk und nich direk zurechenbaren Ein- und Auszahlunen, Wer der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen. Der Gesamunernehmenswer is dann die Summe des operaiven Unernehmenseils, hier abebilde durch den Cusomer Equiy 2, und dem nich-beriebsnowendien Vermöen. (3) GK = CE2 + NBV = CE1 nda + NBV wobei: GK: NBV: Gesamunernehmenswer, Wer des nich-beriebsnowendien Vermöens. 5

7 Der Wer des Eienkapials, als Verleichsröße zur Markkapialisierun, erib sich, analo zu anderen Bruoverfahren der Discouned Cash Flow-Verfahren, als Differenz zwischen Gesamunernehmenswer und Wer des Fremdkapials: (4) EK = GK FK wobei: EK: FK: Wer des Eienkapials, Wer des Fremdkapials. 3 Modell zur Unernehmensbewerun auf der Basis von Kundenlebensweren 3.1 Darsellun des Modells Gleichun (1) beschreib den Cusomer Equiy 1 bereis als die Summe der auf den heuien Zeipunk diskonieren Kundenlebenswere aller Kunden. Dabei unerscheide sich die Berechnun der Kundenlebenswere zwischen den eenwärien und den zukünfien Kunden vor allem durch die Berücksichiun von Auszahlunen für die Akquisiion der zukünfien Kunden. Desween soll nachfolend der Cusomer Equiy 1 in einen Cusomer Equiy 1 für die eenwärien und einen für alle zukünfien Kunden unerschieden werden: (5) CE1 = CE1eenwäri + CE1zukünfi wobei: CE1 eenwäri : Wer aller eenwärien Kunden uner Berücksichiun aller direk zurechenbaren Ein- und Auszahlunen, CE1 zukünfi : Wer aller zukünfien Kunden uner Berücksichiun aller direk zurechenbaren Ein- und Auszahlunen. Dabei reen Kundenzuäne in jeder zukünfien Periode auf. Kunden leicher Zuansperioden werden zu einer Kohore zusammenefass und der Wer des Cusomer Equiy 1 der esamen Kohore zum Zeipunk des Zuans ermiel. Da die Zuäne der Kunden in der Zukunf lieen, die Bewerun des Unernehmens jedoch zum heuien Zeipunk durcheführ wird, is der ermiele Cusomer Equiy 1 jeder Zuansperiode auf den Bewerunszeipunk zu diskonieren: (6) CE 1 = CE1 wobei: CE1 : eenwäri + = + ( d ) 0 1 CE1 Wer der in der -en Zuansperiode ewonnenen Kunden uner Berücksichiun aller direk zurechenbaren Ein- und Auszahlunen, 6

8 d: Diskonierunssaz. CE1 eenwäri ensprich dabei dem Wer der eenwärien Kunden (also der Besandskunden) eines Unernehmens und CE1 0 dem Wer der in der 0-en Periode akquirieren Kunden. Verleichbar zum Aufbau von Discouned Cash Flow-Verfahren wird der zukünfie Cusomer Equiy 1 bis zur G-en Zuansperiode jeweils pro Zuansperiode eschäz und für den Cusomer Equiy 1 aller weieren Zuansperioden wird ein Reswer unersell. Dieser Reswer erfass die Were aller Cusomer Equiy 1, die über den Deailplanunshorizon (Zuansperiode G) hinausehen, und ewährleise somi die Berücksichiun eines unendlichen Bewerunshorizons. Dememäß kann Gleichun (6) auch wie fol eschrieben werden: (7) CE1 CE1 RW G = CE1eenwäri + + = 0 1 G,CE1 d ) ( + d ) G wobei: G: Deailplanunshorizon, RW G,CE1 : Reswer des Cusomer Equiy 1 zum Zeipunk G. Berücksichien von Gleichun (1) in Gleichun (7) führ zu: (8) CE1 N N CLV eenwäri G i, i = CLVi,eenwäri + = 1 + i= 1 = 0 1 RW G,CE1 d ) ( + d ) G wobei: CLV i,eenwäri : Kundenlebenswer des i-en eenwärien Kunden, CLV i, : Kundenlebenswer des in der -en Zuansperiode ewonnenen i- en Kunden, N : Anzahl der akquirieren Kunden in der -en Zuansperiode, N eenwäril : Anzahl der eenwärien Kunden. Der Kundenlebenswer der Neukunden erib sich als Wer der diskonieren Zahlunssröme eines Neukunden über seine Geschäfsbeziehun mi dem Unernehmen hinwe: (9) CLV wobei: c i, : ca i, : KCF i, : i, = ca i, + Ti, + = KCF i, c i, d ) d ) ( = 0, 1,...,G i = 1 ),...,N Auszahlunen für die Bindun des i-en Kunden in der -en Periode, Auszahlunen für die Akquisiion des i-en Kunden in der -en Zuansperiode, Zahlunssrom des i-en Kunden in der -en Periode. 7

9 Da für Besandskunden keinerlei Akquisiionsauszahlunen mehr anfallen, besimm sich deren Kundenlebenswer wie fol: T i,eenwäri KCFi, ci, (10) CLV i,eenwäri = = ( ) ( ) ( i = 1,...,N eenwäri ) d 1+ d Ensprechend der in Abschni 2 eäußeren Überleunen wird der Cusomer Equiy 2 (CE2) durch Subrakion des Wers der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen (nda) vom Cusomer Equiy 1 (CE1) berechne, wobei wiederum nach dem Deailplanunshorizon ein Reswer unersell wird: (11) G CE2 = CE1 wobei: nda : RW G,ndA : nda G, nda ( 1 + d ) ( + d ) G = 0 1 RW Nich direk den Kunden zurechenbare Auszahlunen in der -en Periode, Reswer der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen zum Zeipunk G. Zusammenfüen der Gleichunen (3) und (11) und Abzu des Wers des Fremdkapials führ zur folenden Gleichun (12), die eine Besimmun des Wers des Eienkapials esae: (12) EK = CE2 + NBV = CE1 G nda RW d ) ( + d ) = G,ndA G + NBV FK Einsezen der Gleichunen (9) und (10) in Gleichun (8) und der daraus resulierenden Gleichun in Gleichun (12) führ zu dem in (13) daresellen Modell zur Ermilun des Wers des Eienkapials: EK = N eenwäri Ti,eenwäri G KCFi, ci, i + = 0 G nda RW d ) d ) (13) i= 1 = 0 ( 1 + d ) RWG,CE + d ) 1 G = 0 N = 1 G,ndA G ca i, + Ti, + + NBV FK KCF i, c = d ) d ) Modell (13) berechne den Wer des Eienkapials also durch eine Berücksichiun aller mi den einzelnen Kunden erzielen Zahlunssröme (als Differenz zwischen Einzahlunen und den Kunden direk zurechenbaren Auszahlunen), einer periodenweisen Berücksichiun (ab einer besimmen Periode als Reswer) aller nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen, dem nich-beriebsnowendien Vermöen und dem Wer des Fremdkapials. Modell (13) erlaub eine sehr deailliere Berücksichi- i,

10 un des Einflusses zahlreicher Variablen auf den Wer des Eienkapials. Allerdins sind zur Kalibrierun von Modell (13) auch sehr deailliere Daen nowendi. Diese können zur Verfüun sehen, wenn das Modell von dem zu bewerenden Unernehmen selbs anewende wird. Bei einer exernen Berachun wird dies normalerweise nich der Fall sein. Desween wird alernaiv ein weieres Modell (14) voreschlaen, dessen Kalibrierun wenier Daen benöi. Für dieses Modell (14) wird das Schäzen der Dauer der Kundenbeziehun T i dadurch umanen, dass eine Kundenbindunsrae (r i, ) eineführ wird, die ausdrück, dass der i-e Kunde mi einer besimmen Wahrscheinlichkei im -en Jahr noch Kunde is 7. Des Weieren werden die folenden Annahmen eroffen: (1) Für die Kunden einer Kohore werden idenische Auszahlunen für die Kundenbindun ( ci, = c i I T ) und die Akquisiion der Kunden ( cai, = ca i I G ) sowie idenische Kundenbindunsraen ( ri, = r i I T ) unersell. (2) Für die Kunden aller Kohoren wird eine idenische Zahlunssromenwicklun = 0 über die Zei ( KCFi, = KCF0 w ) w0 = 0 i I T ) unersell. Hiner diesen Annahmen seh die Überleun, dass die heeroene Srukur der Kunden für eine Unernehmensbewerun durch das Berachen des Kundenlebenswers eines durchschnilichen Kunden und anschließender Muliplikaion mi der Anzahl der Kunden hinreichend enau berücksichi wird. Die idenische Zahlunssromenwicklun der Kunden aller Kohoren unersell, dass die vorhandene Srukur der Kundenbasis auch in Zukunf Besand haben wird. Durch die eroffenen Annahmen läss sich das Modell (13) zur Berechnun des Wers des Eienkapials zu Modell (14) vereinfachen. 7 Vl. bspw. Blaber/Deihon (1996); Berer/Nasr (1998); Gupa/Lehmann/Suar (2004); Jain/Sinh (2002). 9

11 (14) EK = N + eenwäri G = 0 N RWG,CE + d ) ca 1 G = 0 KCF0 G = 0 + = nda d ) = 0 w d ) KCF0 = 0 d ) RW d ) ) c G,ndA G w d ) r = 0 ) c + NBV FK = 0 r Zenral für das Anwenden beider Modelle is die Daenrundlae zur Ermilun der ensprechenden Variablen und Parameer. Desween werden im Folenden Mölichkeien zur Kalibrierun des Modells (14) erörer, da dieses Modell späer auch in den beiden empirischen Sudien Anwendun finde. Da für die Besimmun des nichberiebsnowendien Vermöens und des Wers des Fremdkapials bereis mehrere Verfahren in der Lieraur voreschlaen wurden 8, sehen Mölichkeien zur Ermilun der anderen Variablen und Parameer im Vorderrund. 3.2 Kalibrierun des Modells Besimmun der Anzahl der Kunden und der Kundenbindunsrae Die Anzahl der eenwärien Kunden wird häufi im Geschäfsberich enann. Anaben über die Anzahl an Neukunden oder die Kundenbindunsrae erfolen daeen sehr selen. Sofern eine der beiden Zahlen vorlie, kann durch das Heranziehen der Kundenzahl im Vorjahr die andere Größe berechne werden. Anderenfalls muss enweder auf unernehmensinerne Daen oder auf subjekive Schäzunen ausewichen werden, die sich beispielsweise an Branchendurchschnien orienieren können. Für den Fall, dass die Anzahl der Kunden in den veranenen Geschäfsberichen aufeführ is, schlaen Gupa/Lehmann/Suar (2004) zur Pronose der zukünfien Anzahl der Kunden ein Diffusionsmodell vor Besimmun der Zahlunssröme und deren Wachsum Die akuellen Zahlunssröme lassen sich durch das inerne Conrollin oder durch eine Analyse des Geschäfsberichs berechnen. Über Zeireihenverfahren und Experenschä- 8 Zur Besimmun des Wers des Fremdkapials vl. Nowak (2000), S Zur Besimmun des Wers des nich-beriebsnowendien Vermöens siehe bspw. IDW (2005), S. 700 und WP- Handbuch (2002), Tz

12 zunen können die zukünfien Enwicklunen dieser Größen besimm werden. Dabei können Ansäze der sraeischen Planun (zum Beispiel Lebenszykluskonzep, Erfahrunskurven, SWOT- und Konkurrenzanalyse) oder Simulaionsverfahren (zum Beispiel Mone-Carlo-Simulaion) einesez werden, um die Pronose kundenkohorenbezoener Zahlunen zu unersüzen oder die Sensiiviä der Schäzunen zu ermieln Besimmun des Diskonierunssazes Der Diskonierunssaz riche sich nach der erwareen Rendie einer verleichbaren Alernaivanlaemölichkei des einesezen Kapials. Er drück demnach aus, welche Mindesverzinsun ein Unernehmen mi dem jeweilien Kunden erzielen muss, um nich schlecher als bei einer verleichbaren Kapialanlae zu sehen. Aufrund unerschiedlicher Beiras- und Risikofakoren einzelner Kunden sollen diese idealerweise auch bei der Ermilun des Diskonierunssazes Beachun finden, und somi ein kundenindividueller Diskonierunssaz besimm werden. Bislan exisieren jedoch nur wenie Ansäze zur Besimmun des individuellen Kundenrisikos, so dass auf einen unernehmensweien Diskonierunssaz zurückeriffen wird 9. Der unernehmensweie Diskonierunssaz läss sich, analo zu anderen Discouned Cash Flow-Verfahren, anhand kapialmarkorienierer Modelle wie beispielsweise dem "Capial Asse Pricin Model" (CAPM) ermieln Besimmun des Deailplanunshorizons und der Reswere Die Höhe und dami auch die Bedeuun des Reswers sind unmielbar von der Läne des Deailplanunshorizons abhäni. Je kürzer der Deailplanunshorizon, deso höher is der Reswer (und vice versa). Dabei solle der Deailplanunshorizon durch die Pronosizierbarkei der periodenspezifischen Zahlunssröme besimm werden. Die Besimmun des Reswers erfol im Falle einer Forführun der Unernehmun über den Deailplanunshorizon hinaus ypischerweise auf Basis des Modells der ewien Rene 10. Bei dem Modell der ewien Rene kann unerschieden werden, ob das Unernehmen nach dem Deailplanunshorizon ein konsanes oder kein weieres Wachsum aufweis. Bei beiden Mölichkeien wird auf den Cusomer Equiy 1 und den Kapialkosensaz der lezen Periode innerhalb des Deailplanunshorizons zurückeriffen, 9 10 Zur Problemaik der individuellen Risikoberücksichiun einzelner Kunden äußer sich auch Hoan e al. (2002), S. 31. Falls das Unernehmen am Ende des Deailplanunshorizons liquidier werden solle, so besimm der Liquidaionswer den Reswer des Unernehmens. 11

13 um den Reswer zu ermieln 11. Dabei ensprich der für den Reswer bewerunsrelevane Cusomer Equiy 1 (CE1 G+1 ) enweder dem Cusomer Equiy 1 des lezen Jahres im Deailplanunshorizon ( CE1G + 1 = CE1G ) oder aber bei Unersellun zukünfien Wachsums is er um den Fakor des Wachsums rößer als der Cusomer Equiy 1 am Ende der Deailplanunsphase ( CE1G + 1 = CE1G (1 + w) ). Der Reswer wird dann auf den Bewerunssicha diskonier. Miels Gleichun (15) läss sich der Reswer bei konsanem Wachsum berechnen: CE1G +1 (15) RWG, CE1 = ( d > w) d w Analo zur daresellen Vorehensweise kann auch der Reswer der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen (RW G,ndA ) besimm werden. 4 Anwendunen 4.1 Ziel der Anwendunen Nachfolend wird das von uns voreschlaene Modell (14) für die Bewerun zweier deuscher Inerne Service Provider (T-Online und Freene) zum einesez. Dafür finden ausschließlich öffenlich zuänliche Informaionen der Jahre 1999 bis 2002 Verwendun. Die Ziele der Anwendun sind insbesondere: (i) Die Anwendbarkei des voreschlaenen Modells (14) uner Verwendun öffenlich verfübarer Daen zu esen, (ii) die Validiä der Erebnisse der zwei empirischen Sudien zu überprüfen und (iii) die durch Anwendun unseres Modells ewonnenen Erkennnisse aufzuzeien. Dabei lie der Fokus der Anwendun auf dem Aufzeien der Vorehensweise für eine Unernehmensbewerun auf der Basis von Kundenlebensweren und den sich daraus erebenen Einsichen. Aufrund dessen bedienen wir uns vereinfachender Annahmen, die beispielsweise bei einer Bewerun zum Zwecke eines explizien Schieds- oder Enscheidunswers einer enaueren Analyse unerworfen werden müssen. Lezlich können die eroffenen Annahmen uner Inkaufnahme eines höheren Aufwands zur Kalibrierun des Modells aufehoben werden. 11 Zur Besimmun des Reswers in den Discouned Cash Flow-Verfahren vl. Nowak (2000), S und WP-Handbuch (2002), Tz

14 4.2 Kalibrierun des Modells Besimmun der Anzahl der Kunden und der Kundenbindunsrae Für die Pronose zukünfier Kundenzahlen wird von einem Wachsum der Grundesamhei (Bevölkerun über 14 Jahre) bis ins Jahr 2012 in Höhe von p.a. 1%, von 2013 bis 2016 von p.a. 0,5% und von von p.a. 0,25% auseanen 12. Darüber hinaus wird auf Basis veranener Wachsumsraen der Inernenuzun in Deuschland auf den zukünfien Ansie der Nuzun eschlossen. Aufrund der bereis relaiv sarken Nuzun des Inernes kann das zukünfie Wachsum nich in leicher Höhe foreschrieben werden, so dass von einer abflachenden Wachsumsrae auseanen wird. Außerdem wird die Annahme eroffen, dass im Jahr ,4% und ab dem Jahr 2009 zwischen 94% und 95% der Grundesamhei das Inerne nuzen. Anhand der veranenen Markaneilsenwicklun der beiden unersuchen Unernehmen wird eine Pronose für einen lanfrisien Markaneil der beiden Unernehmen vorenommen (siehe Tabelle 1). Der Markaneil ensprich dabei dem Aneil der Gesamkundenzahl eines Unernehmens an der Gesamzahl der Inernenuzer. Tabelle 1: Inernenuzer, Anzahl der Kunden (jeweils in Millionen) und Markaneile e 2004e 2005e Inernenuzer 11,10 18,25 24,77 28,30 34,53 40,74 47,26 T-Online Freene Kunden 4,15 6,53 8,80 9,95 12,08 13,44 14,65 Markaneil 37,39% 35,78% 35,53% 35,16% 35,00% 33,00% 31,00% Kunden 0,52 1,65 3,05 3,68 4,49 5,50 6,62 Markaneil 4,68% 9,04% 12,31% 13,00% 13,00% 13,50% 14,00% Bei T-Online wird von einem lanfrisien Markaneil von 30% und bei Freene von 15% auseanen, an die sich die beiden Unernehmen bis zum Jahr 2007 annähern. Basierend auf den Aussaen des Emissionsprospekes wird bei T-Online von einer Kundenbindunsrae von 89% und bei Freene von 80% auseanen 13. Die Anzahl der Neukunden in der Periode erib sich dann als Subrakion der Kundenzahl der Vorperiode von der Kundenzahl der eenwärien Periode und Addiion der Anzahl der verlo Obwohl lau Saisischem Bundesam die Gesambevölkerun in Deuschland bis zu dem Jahr 2020 um bis zu 7% abnehmen wird, is von einer leich seienden Grundesamhei auseanen worden, da sich die Bevölkerunssrukur zu Gunsen der äleren Alersruppen verschieb und diese einen roßen Aneil an der Grundesamhei besizen. Vl. Saisisches Bundesam (2000) S Im Emissionsprospek von T-Online wird eine branchendurchschniliche Kundenbindunsrae in Höhe von 76% enann. Für Freene wird innerhalb dieser Anwendun aufrund der Äußerunen von Reichheld (1996) und Gupa/Lehmann/Suar (2004) von einer knapp überdurchschnilichen Kundenbindun in Höhe von 80% auseanen. 13

15 renen Kunden in der Periode. Somi ereben sich die in Tabelle 2 daresellen Neukundenzahlen. Tabelle 1 zei, dass der beobachee Ansie der Kundenzahl im Jahr 2002 eriner is als in den Jahren zuvor. Demzufole is auch die Anzahl der Neukunden beider Unernehmen im Jahr 2002 eriner. Der abflachende Trend der Neukundenzahlen in 2004 und 2005 is darauf zurückzuführen, dass T-Online annahmeemäß Markaneile verlier und somi der Ansie der Kundenzahlen ebenfalls eriner als in den Jahren zuvor is. Demeenüber is der annahmeemäße Rückan des Markaneils in 2003 eenüber 2002 nur -0,16% und somi im Verleich zu den folenden Jahren eriner (jeweils -2%), um den lanfrisien Markaneil von 30% im Jahr 2007 zu erreichen. Tabelle 2: Neukundenzahlen (in Millionen) e 2004e 2005e T-Online 1,75 2,84 2,99 2,12 3,23 2,69 2,68 Freene 0,52 1,23 1,73 1,24 1,54 1,91 2, Besimmun der Zahlunssröme und deren Wachsum Die esamen Umsazerlöse werden nachfolend den Einzahlunen der ensprechenden Periode leichesez. Diese sind um die Hersellunsauszahlunen und die sonsien operaiven Auszahlunen zu verrinern, um zu dem Zahlunssrom aller Kunden zu elanen. Dabei sind Annahmen bezülich der Markeinauszahlunen zu reffen, da diese sowohl zur Gewinnun neuer Kunden wie auch zur Erhalun besehender Kunden einesez wurden. Als Markeinauszahlunen werden für T-Online die uner den sonsien berieblichen Aufwendunen aufeführen Aufwendunen für Verkaufsförderun, -provisionen, Öffenlichkeisarbei, IV-Suppor und Warun, Holine, Fakurierun und Debiorenmanaemen sowie Lizenzen und Konzessionsebühren heranezoen. Bei Freene werden die ebenfalls uner den sonsien berieblichen Aufwendunen aneführen Aufwendunen für Werbun einbezoen. Aus den Anaben innerhalb der Geschäfsberiche der beiden Unernehmen lassen sich keine Aussaen über die Aufeilun der Markeinauszahlunen auf Akquisiions- und Kundenbindunsauszahlunen herleien. Desween wird die häufi emache Aussae heranezoen, dass es fünfmal eurer sei, einen Kunden zu akquirieren, als ihn zu halen 14. Die Markeinauszahlunen der -en Zuansperiode ereben sich follich als Summe der mi der Anzahl der Kunden muliplizieren durchschnilichen Auszahlunen zur Bindun eines Kunden und 14 Vl. sellverreend für viele Greenber (2001), S

16 der mi der Anzahl der Neukunden muliplizieren durchschnilichen Akquisiionsauszahlunen pro Kunde. Dabei wird unersell, dass die Akquisiionsauszahlunen pro Kunde fünf Mal so hoch wie die Auszahlunen für die Bindun eines Kunden sind. oal (16) MAZ N c + N ca ca = c = 5 ( G) wobei: MAZ : Markeinauszahlunen der -en Zuansperiode, N oal : Anzahl der Kunden in der -en Zuansperiode, N : Anzahl der akquirieren Kunden in der -en Zuansperiode. Das Umformen der Gleichun (16) erib folende durchschniliche Auszahlunen für die Bindun und Akquisiion pro Kunde: (17) c = N MAZ oal + 5 N ca = 5 N MAZ oal + 5 N ( G) Die Akquisiionsauszahlunen pro Kunde für das Jahr 2003 ereben sich als ewicheer Durchschni der voraneanenen Jahre, wobei die Gewichun mi zunehmendem Absand zum Bewerunssicha abnimm. Die so ermielen Akquisiionsauszahlunen (EUR 64,98 für T-Online und EUR 8,30 für Freene) werden für die Zukunf als konsan und die Bindunsauszahlunen pro Kunde als 1/5 der Akquisiionsauszahlunen pro Kunde anenommen (EUR 12,99 für T-Online und EUR 1,66 für Freene). Tabelle 3: Auszahlunen für die Akquisiion und Bindun pro Kunde T-Online Freene Auszahlun für e 2004e 2005e Akquisiion 48,23 55,89 58,22 78,77 64,98 64,98 64,98 Bindun 9,65 11,18 11,64 15,75 12,99 12,99 12,99 Akquisiion 2,02 15,06 8,02 6,71 8,30 8,30 8,30 Bindun 0,40 3,01 1,60 1,34 1,66 1,66 1,66 Um den Umsaz und den Zahlunssrom pro Kunde zu ermieln, werden der Umsaz und die Summe aus EBITDA und Markeinauszahlunen (nachfolend als EBITDAM "Earnins Before Ineres, Tax, Depreciaion, Amorisaion, and Markein" bezeichne) der Jahre 1999 bis 2002 durch die jeweilie Anzahl der Kunden eeil. 15

17 Tabelle 4: Umsaz und EBITDAM pro Kunde T-Online Freene Umsaz/Kd. EBITDAM/Kd. Umsaz/Kd. EBITDAM/Kd e 2004e 2005e 104,59 133,75 131,81 166,85 196,88 228,38 260,36 34,19 22,82 9,90 42,93 41,35 47,96 54,67 6,70 13,59 10,06 13,45 18,16 23,42 28,81 2,42 4,96 1,97 6,00 6,17 7,96 9,80 Die Schäzun des Wachsums des Umsazes pro Kunde in den zukünfien Perioden bau auf dem Wachsum der Veranenhei auf. Die Wachsumsraen für T-Online der Perioden weisen einen arihmeischen Mielwer von 18% (Sandardabweichun 14%) auf. Da endenziell mi einem abflachenden Wachsum zu rechnen is, wird für die zukünfien Perioden ein Wachsum von 18% für 2003, 16% für 2004, 14% für 2005, 12% für 2006 und lanfrisi 8% unersell. Für das veranene Wachsum von Freene erib sich ein arihmeischer Mielwer von 37% (Sandardabweichun 53%), so dass für zukünfie Perioden ein Wachsum von 35% für 2003, 29% für 2004, 23% für 2005, 17% für 2006 und lanfrisi ebenfalls 8% unersell wird. Der EBITDAM pro Kunde errechne sich aufrund der EBITDAM-Mare vorherier Perioden. Dabei erib sich für T-Online beziehunsweise Freene ein arihmeischer Mielwer von 21% (Sandardabweichun 9%) beziehunsweise 34% (Sandardabweichun 9%), so dass von einer EBITDAM-Mare zukünfier Perioden von 21% beziehunsweise 34% auseanen wird. Da die Auszahlunen für die Kundenbindun in unserer Anwendun nich separa behandel werden, sondern in den Kundenzahlunssrömen enhalen sind, sind diese noch von dem EBITDAM pro Kunde abzuziehen, um die durchschnilichen Kundenzahlunssröme (ohne Akquisiionsauszahlunen) zu erhalen. Tabelle 5: Durchschniliche Zahlunssröme pro Kunde e 2004e 2005e T-Online 24,55 11,64-1,74 27,17 28,35 34,97 41,68 Freene 2,02 1,95 0,36 4,65 4,51 6,30 8,13 Die unerschiedliche Höhe der Zahlunssröme is auf die unerschiedliche Tarifsrukur der Anbieer (Nuzunsenele und Grundebühren bei T-Online), das unerschiedliche Produkanebo und eine bessere Ausnuzun der insallieren Basis bei T-Online (Anebo kosenpflichier Inhale wie beispielsweise T-Online Vision) zurückzuführen. Zur Besimmun des Wers der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen werden Seuerzahlunen (sowohl auf Unernehmens- als auch Aneilseinerebene), Invesiionen und Veränderunen des Neoumlaufvermöens heranezoen. Alle sonsi- 16

18 en nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen des Unernehmens, wie beispielsweise die Vorsandsehäler, sind schon in den Kundenzahlunssrömen enhalen. Der Umsaz pro Periode und Kohore erib sich aus der Muliplikaion des Umsazes pro Kunde einer Kohore in der jeweilien Periode mi der Anzahl der Kunden der Kohore in der jeweilien Periode. Der Gesamumsaz einer Periode erib sich dann aus der Summe der Umsäze der ensprechenden Kohoren. Tabelle 6 verdeulich die Vorehensweise am Beispiel der Ermilun des Gesamumsazes von T-Online in 2003 und Der Gesamumsaz des Jahres 2003 in Höhe von EUR 2 594,88 Millionen erib sich aus der Summe der Umsäze der beiden Kohoren der Besandskunden in 2003 und der im Jahr 2003 akquirieren Kunden. Deren Umsäze wiederum ereben sich aus der Muliplikaion der Anzahl der Kunden der jeweilien Kohoren (9,95 Millionen beziehunsweise 3,23 Millionen) mi dem jeweilien Umsaz pro Kunde pro Jahr (EUR 196,88). Zur Besimmun des EBITDAM pro Periode wird analo verfahren. Tabelle 6: Ermilun der Gesamzahlen im Jahr 2003 und 2004 am Beispiel von T- Online (in Millionen Euro) Gesamzahlen 2003 Gesamzahlen 2004 Kohore Anzahl Umsaz pro Umsaz pro Anzahl Umsaz pro Umsaz pro Kunden Kunde Kohore Kunden Kunde Kohore Besand 9,95 196, ,96 8,85 228, , ,23 196,88 635,92 2,87 228,38 655, ,69 196,88 529,61 Summe 13, ,88 14, ,22 Die Markeinauszahlunen des Gesamunernehmens ereben sich ensprechend der Gleichun (16). Abschreibunen (zur Besimmun des EBIT), Invesiionen und das Neoumlaufvermöen ohne liquide Miel ("non-cash ne workin capial") werden vereinfach als prozenuale Aneile am Gesamumsaz besimm. Für die Veranenhei erib sich für die Invesiionen im Fall von T-Online ein arihmeischer Mielwer von 14% (Sandardabweichun 10%), wobei in den Jahren 2001 und 2002 die Invesiionen jeweils 9% des Umsazes beraen. Somi wird für zukünfie Perioden ebenfalls von einem konsanen Aneil der Invesiionen am Umsaz in Höhe von 9% auseanen. Im Fall von Freene erib sich für die veranenen Jahre ein höherer arihmeischer Mielwer von 31% (Sandardabweichun 15%), wobei der Aneil der Invesiionen sei efallen is und bei 38% in 2001 und 6% in 2002 la. Aufbauend auf der Überleun, dass T-Online als das "reifere" Unernehmen den "branchenüblichen" Invesiionsquo- 17

19 ienen abbilde, wird daher auch bei Freene von einem zukünfien Aneil von 9% auseanen. Der Aneil der Abschreibunen am Umsaz berä bei T-Online in den veranenen Jahren im arihmeischen Miel 25% (Sandardabweichun 12%) und bei Freene 17% (Sandardabweichun 4%). Aufrund der niedrieren Aneile vor 2000 und der abflachenden Tendenz in 2002 wurden die Aneile der Abschreibunen lansam verriner und ab 2007 für beide Unernehmen auf konsan 9% fesesez. Tabelle 7: Abschreibunen und Neoumlaufvermöen (als Prozen vom Umsaz) T-Online Freene e 2004e 2005e Abschreibunen 6% 33% 36% 27% 20% 17% 15% Neoumlaufv. -6% -26% 3% 4% 3% 3% 3% Abschreibunen 13% 14% 23% 16% 17% 15% 14% Neoumlaufv. -36% 12% 25% 10% 10% 10% 10% Der Aneil des Neoumlaufvermöens ohne liquide Miel ("non-cash ne workin capial") am Umsaz weis in den veranenen Jahren bei Freene einen arihmeischen Mielwer von 3% (Sandardabweichun 23%) und bei T-Online von -6% (Sandardabweichun 12%) auf. Dabei is jedoch zu beachen, dass diese Mielwere durch die sowohl posiiven als auch neaiven Zahlen der veranenen Jahre eprä sind. Aufrund dieser Beobachun und der Zahlen von 2001 und 2002 wird davon auseanen, dass bei Freene das Neoumlaufvermöen ohne liquide Miel konsan 10% des Umsazes zukünfier Perioden berä und bei T-Online 3%. Die Veränderunen des Neoumlaufvermöens ohne liquide Miel ereben sich jeweils als Differenz zweier aufeinander folender Jahre. Zur Besimmun der Seuerauszahlunen auf Unernehmensebene werden die EBITDAM-Zahlen um die Markeinauszahlunen und Abschreibunen reduzier. Die so ermielen EBIT-Zahlen werden um Seuerauszahlunen verriner, wobei bei T- Online ein Seuersaz von 39,28% und bei Freene von 40,38% verwende wird. Die Seuersäze ereben sich aus den effekiven Gewerbeerrasseuersäzen in Höhe von 17,53% für T-Online (Hebesaz Darmsad 425%) und 19,03% für Freene (Hebesaz Hambur 470%) und einem kombinieren Saz für Körperschafsseuer und Solidariäszuschla in Höhe von 26,37%. Zur Besimmun der persönlichen Errasseuern der Unernehmenseiner wird ein ypisierer Seuersaz in Höhe von 35% 15 anenommen und aus den ermielen Free Cash Flows der Unernehmen die Seuerbelasunen be- 15 Vl. IDW (2005), S

20 rechne. Dabei wird davon auseanen, dass die ermielen Free Cash Flows esellschafsrechlich auch als ausschüunsfähi anesehen und auch auseschüe werden, sobald posiive Free Cash Flows (bei T-Online ab dem Jahr 2005 und bei Freene ab dem Jahr 2004) anfallen. Diese Vereinfachun erschein uns aufrund der Höhe der Free Cash Flows und der Daenbasis annehmbar 16. Somi ensprich der Wer der Invesiionen, der Seuerzahlunen und der Veränderunen des Neoumlaufvermöens ohne liquide Miel inklusive Reswerberechnun (ensprich dem Wer der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen nda) für T-Online EUR 9.392,30 Millionen und für Freene EUR 610,39 Millionen Besimmun des Diskonierunssazes Zur Besimmun der Eienkapialkosen wird das Nach-Seuer-CAPM anewende 17. Dabei werden die einzelnen Fakoren des Nach-Seuer-CAPM wie fol operaionalisier: Als Approximaion an den risikofreien Zins wird die durchschniliche Rendie 10-jährier Saasanleihen im Euroraum in Höhe von 4,32% verwende 18. Nach Einkommenseuer auf den risikofreien Zins in Höhe von 35% erib sich ein seueradjusierer Basiszinssaz in Höhe von 2,81%. Die erwaree Risikoprämie des Akienmarkes nach Seuern wird mi 5,5% anesez 19. Das unernehmensindividuelle, sysemaische Risiko des Eienkapials wird mi Hilfe der von Barra Inernaional Ld. berechneen Bea-Fakoren vom besimm 20. Für T-Online ensprich dieser Wer 1,100 und für Freene 1,102. Somi ereben sich Eienkapialkosen nach Einkommenseuern in Höhe von 8,86% für T-Online und von 8,87% für Freene. Zur approximaiven Besimmun der Fremdkapialkosen nach Seuern werden die Kosen vor Seuern r FK dem arihmeischen Miel der lanfrisien Feszinskredie an Unernehmen und Selbsändie im Jahr 2002 (6,32%) leichesez 21. Der Seuersaz s wacc, der den unernehmensbezoenen Errasseuersaz darsell, wurde anhand der in Abschni bereis erwähnen effekiven Gewerbeerrasseuersäze der Unernehmen Zur Vorehensweise der Besimmun der Seuerauszahlunen vl. Ballwieser (2004), S Vl. Jonas/Löffler/Wiese (2004). Vl. Europäische Zenralbank (2002), S. 32. Vl. Sehle (2004), S Siehe ebenfalls zur Verwendun der Beawere von Barra Inernaional Ld. Drukarczyk/Schüler (2003), S Vl. hp:// (Abruf ). 19

21 sowie des kombinieren Sazes für Körperschafsseuer und Solidariäszuschla errechne. Wie bei der Besimmun der Eienkapialkosen nach persönlichen Seuern wird auch bei der Besimmun der Fremdkapialkosen nach persönlichen Seuern ein ypisierer persönlicher Einkommenseuersaz in Höhe von 35% verwende. Somi ereben sich Fremdkapialkosen nach Seuern in Höhe von 3,50% für T-Online und von 3,47% für Freene. Um eine korreke Widerabe der Opporuniäen der Kapialeber zu ewährleisen, müssen zur Besimmun der durchschnilichen Kapialkosen die oben besimmen Kapialkosensäze mi den Markweren des Eien- und Fremdkapials ewiche werden. Dabei folen wir Anreunen der Lieraur und sezen den Markwer des Fremdkapials mi dem Buchwer der Finanzschulden leich 22. Dazu werden alle zinsraenden Verbindlichkeien mi einbezoen und als Markwer des Eienkapials die Börsenwere des Samm- und des Vorzuskapials heranezoen. Da beide Unernehmen im Zeiabschni ledilich Sammakien emiier haben, errechne sich der Markwer des Eienkapials aus dem Produk der auseebenen Akien und dem Akienkurs zum Sicha. Beide Unernehmen verfüen in den lezen drei Jahren über kaum zinsraenden Verbindlichkeien. Somi erib sich für das Jahr 2002 bei T-Online eine Eienkapialquoe von 100% und bei Freene von 99,57%. Tabelle 8: Markwere des Eien- und Fremdkapials Anzahl an Akien Kurs am Markwer Eienkapial Buchwer Finanzschulden Eienkapial- Quoe T-Online Freene (Ersnoiz: ) (Ersnoiz: ) ,9 1223,9 1223,9 17,95 17,95 17,77 5,32 10,9 13,05 1,55 4,17 7, , , ,9 27,82 74,85 129,54 0,0 0,2 3,4 0,1 0,0 0,1 100,00% 100,00% 100,00% 99,57% 99,94% 99,92% Aufrund der aneführen Besimmunen der einzelnen Inpufakoren erib sich ein wacc in Höhe von 8,86% für T-Online und in Höhe von 8,85% für Freene. Aus unserer Sich kann eine vollsändie Innenfinanzierun bei dem für beide Unernehmen uner- 22 Vl. beispielsweise Richer/Simon-Keuenhof (1996), S und Drukarczyk/Schüler (2003), S

22 sellen Invesiionsproramm und der vorhandenen liquiden Miel anenommen werden. Desween unersellen wir für die Zukunf eine über die Zei konsane Zielkapialsrukur Besimmun des Deailplanunshorizons und der Reswere Der Deailplanunshorizon umfass insesam 18 Jahre ( ). Danach wird der Reswer des Cusomer Equiy 1 auf der Basis des Vorjahreswers ermiel. Für das Jahr 2021 ermiel sich ein Cusomer Equiy 1 für T-Online in Höhe von EUR 643,64 Millionen und für Freene in Höhe von EUR 53,95 Millionen, so dass ein Wer des Reswers des Cusomer Equiy 1 von T-Online in Höhe von EUR 1.577,11 Millionen beziehunsweise EUR 132,63 Millionen für Freene resulier Besimmun des nich-beriebsnowendien Vermöens und des Wers des Fremdkapials Bei Freene erib sich ein nich-beriebsnowendies Vermöen in Höhe von EUR 64,92 Millionen und in Höhe von EUR 3.731,83 Millionen bei T-Online, welches zu roßen Teilen durch eine Liquidiäsreserve, die durch die Deusche Telekom verwale wird, beründe is. Um lezendlich auf den Wer des Eienkapials zu elanen, is vom Gesamunernehmenswer der Wer des Fremdkapials (zinsraende Verbindlichkeien) abzuziehen. Diese beraen bei Freene EUR 0,12 Millionen und bei T-Online 0,00. Zusammenfassend ib Tabelle 9 einen Überblick über die verwendeen Daen. 21

23 Tabelle 9: Übersich über die verwendeen Daen T-Online Freene Kundenbindunsrae 89% 80% Zahlunssrom pro Kunde (2003) 28,35 4,51 Akquisiionsauszahlunen pro Kunde 64,98 8,30 Bindunsauszahlunen pro Kunde 12,99 1,66 Diskonierunssaz 8,86% 8,85% Wer der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen (in Mio.) Saldo aus nich-beriebsnowendiem Vermöen und Wer des Fremdkapials (in Mio.) ,30 610, ,83 64,80 davon nich-beriebsnowendies Vermöen 3.731,83 64, Erebnisse der Anwendunen davon Wer des Fremdkapials 0,00 0,12 Die Anwendun des Modells führ für T-Online zu einem durchschnilichen Kundenlebenswer eines eenwärien Kunden in Höhe von EUR 339,53. Muliplizier mi der Anzahl der eenwärien Kunden resulier daraus ein Cusomer Equiy 1 der eenwärien Kunden von EUR 3.378,35 Millionen. Nach Abzu der Akquisiionsauszahlunen is der durchschniliche Kundenlebenswer eines zukünfien Kunden EUR 274,56. Dadurch erib sich ein Cusomer Equiy 1 der zukünfien Kunden von EUR 8.919,28 Millionen. Dieser sez sich aus dem Cusomer Equiy 1 der innerhalb des Deailplanunshorizons akquirieren Kunden in Höhe von EUR 7.342,17 Millionen und dem Reswer in Höhe von EUR 1.577,11 Millionen zusammen. Insesam erib sich demnach ein Cusomer Equiy 1 aller eenwärien und zukünfien Kunden in Höhe von EUR ,63 Millionen. Ein eenwärier Kunde bei Freene besiz nach unserem Modell einen Wer von EUR 33,87, während ein zukünfier Kunde einen Wer von EUR 25,57 aufweis. Somi erib sich ein Cusomer Equiy 1 der eenwärien Kunden in Höhe von EUR 124,65 Millionen und aller zukünfien Kunden in Höhe von EUR 669,19 Millionen. Der Cusomer Equiy 1 der zukünfien Kunden eil sich auf in den Cusomer Equiy 1 der innerhalb des Deailplanunshorizons akquirieren Kunden von EUR 536,56 Millionen und dem Reswer von EUR 132,63 Millionen. Follich resulier ein Cusomer Equiy 1 von Freene von EUR 793,84 Millionen. Nach Abzu des Wers der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen und Addiion des Wers des nich beriebsnowendien Vermöens erib sich ein Gesam-

24 unernehmenswer in Höhe von EUR 6.637,16 Millionen für T-Online und in Höhe von EUR 248,37 Millionen für Freene. Aufrund des fehlenden Fremdkapials ensprich bei T-Online der Wer des Eienkapials dem des Gesamunernehmenswers und bei Freene erib sich ein Wer des Eienkapials in Höhe von EUR 248,25 Millionen. Einen Überblick über die Erebnisse liefer Tabelle 10. Tabelle 10: Erebnisse der Anwendun der Modelle T-Online Freene Kundenlebenswer eines eenwärien Kundens 339,53 33,87 Kundenlebenswer eines zukünfien Kundens 274,56 25,57 Cusomer Equiy 1 eenwärier Kunden l (in Mio.) 3.378,35 124,65 Cusomer Equiy 1 zukünfier Kunden l (in Mio.) 8.919,28 669,19 Davon Reswer (in Mio.) 1.577,11 132,63 Cusomer Equiy 1 (in Mio.) ,63 793,84 Wer der nich direk den Kunden zurechenbaren Auszahlunen (in Mio.) 9.392,30 610,39 Nich beriebsnowendies Vermöen (in Mio.) 3.731,83 64,92 Gesamunernehmenswer (in Mio.) 6.637,16 248,37 Wer des Fremdkapials (in Mio.) 0,00 0,12 Wer d. Eienkapials (in Mio.) 6.637,16 248,25 Tabelle 10 zei, dass die Were des Cusomer Equiy 1 und des Eienkapials deulich voneinander abweichen. Der Unerschied berä im Fall von T-Online EUR 5.660,47 Millionen. Würde der Anreun von Gupa/Lehmann/Suar (2004) efol werden und der Cusomer Equiy 1 für den Wer des Eienkapials heranezoen werden, so würde der Wer des Eienkapials um ewa 85% überschäz werden. Im Fall von Freene würde sich soar eine Überschäzun des Wers des Eienkapials um 220% ereben. Der Verleich mi der Markkapialisierun der Unernehmen in den Jahren 2001, 2002 und 2003 (Tabelle 11) zei, dass sich der Wer des Eienkapials für beide Unernehmen in 2003 innerhalb der Bandbreie zwischen Höchs- und Tiefskurs befinde. Gleiches il für die Jahre 2001 und Ledilich der Höchskurs für Freene im Jahr 2002 lie anz leich uner dem ermielen Wer des Eienkapials. Somi können die aus dem Modell resulierenden Were als rundsäzlich plausibel einesuf werden. 23

25 Tabelle 11: Markkapialisierun der beiden unersuchen Unernehmen Markkapialisierun T-Online Freene Hoch Tief Hoch Tief , ,92 659,75 86, , ,85 232,75 61, , , ,98 87, Inerpreaion und Sensiiviä der Erebnisse Nachfolend werden anhand von Sensiiviäsanalysen die Robushei der Erebnisse eprüf sowie Implikaionen für das Manaemen abeleie. Dazu werden die in Tabelle 9 aufeführen Kundenkennrößen sowie der Diskonierunssaz bei Konsanz aller anderen Were um jeweils 1% variier und die daraus resulierende prozenuale Veränderun des Wers des Eienkapials ermiel. Tabelle 12: Einfluss der Kundenkennrößen auf den Wer des Eienkapials Kundenbindunsrae Zahlunssrom pro Kunde Akquisiionsauszahlunen Anzahl der Kunden Diskonierunssaz T-Online Freene +1% 18,74% 20,10% -1% -16,34% -18,51% +1% 2,07% 4,06% -1% -2,07% -4,06% +1% -0,39% -1,20% -1% 0,39% 1,20% +1% 1,34% 2,54% -1% -1,34% -2,54% +1% -2,25% -3,64% -1% 2,30% 3,73% Aus den in der Tabelle 12 daresellen Erebnissen der Sensiiviäsanalyse wird deulich, dass im Falle unseres Modells Veränderunen oder Fehler bei der Schäzun der Kundenbindunsrae den höchsen Einfluss auf den Wer des Eienkapials besizen, efol von Veränderunen des Zahlunssroms der Kunden und des Diskonierunssazes. Ineressanerweise reaier Freene im Verleich zu T-Online sensiiver auf Veränderunen der Kundenkennrößen. Der Grund hierfür is, dass Freene im Verleich zu T-Online nur im erineren Umfan über nich-beriebsnowendies Vermöen verfü. Dabei wirk ein absolu esehen hohes nich-beriebsnowendies Vermöen sabilisierend auf den Wer des Eienkapials, da es selbs nich auf Änderunen der Kennzahlen der Kundenbasis reaier. 24